林小玲

(廣東財(cái)經(jīng)大學(xué) 金融學(xué)院， 廣州 510320)

人民幣匯率波動(dòng)與資本項(xiàng)目開放的關(guān)聯(lián)性*
——基于2002—2013年季度數(shù)據(jù)的自適應(yīng)預(yù)期模型

林小玲

(廣東財(cái)經(jīng)大學(xué) 金融學(xué)院， 廣州 510320)

匯率形成機(jī)制改革、資本賬戶開放對(duì)人民幣國(guó)際化有著重要的意義。以國(guó)際收支說(shuō)為理論基礎(chǔ)，采用2002—2013年季度數(shù)據(jù)建立自適應(yīng)預(yù)期模型，對(duì)人民幣匯率波動(dòng)與資本項(xiàng)目開放的關(guān)聯(lián)性進(jìn)行實(shí)證分析。結(jié)果表明，2002—2013年間預(yù)期境外資本流入對(duì)人民幣匯率波動(dòng)有一定的影響，而當(dāng)期境外資本流入對(duì)人民幣匯率波動(dòng)的影響不顯著。因此，隨著資本項(xiàng)目開放，預(yù)期人民幣會(huì)升值。對(duì)此，應(yīng)降低人民幣升值預(yù)期，使金融市場(chǎng)在人民幣國(guó)際化過(guò)程中保持平穩(wěn)。

人民幣國(guó)際化； 匯率波動(dòng)； 資本項(xiàng)目開放； 三元悖論； 國(guó)際收支說(shuō)； 自適應(yīng)預(yù)期模型

2014年3月，中國(guó)央行決定人民幣匯率波幅由1%擴(kuò)大至2%。這一舉措將增加人民幣匯率的波動(dòng)性，而增強(qiáng)匯率波動(dòng)是人民幣匯率機(jī)制改革的關(guān)鍵。匯率形成機(jī)制改革、資本賬戶開放和人民幣國(guó)際化是當(dāng)前我國(guó)金融改革的核心內(nèi)容。我國(guó)匯率的改革正在謹(jǐn)慎推進(jìn):1994年人民幣匯率浮動(dòng)幅度是0.3%，1997年擴(kuò)大至0.5%，2004年擴(kuò)大至1%，如今擴(kuò)大至2%。按照匯率變動(dòng)的幅度，我國(guó)匯率制度是固定匯率制度，改革的目標(biāo)是由固定匯率制轉(zhuǎn)化為浮動(dòng)匯率制。與此同時(shí)，我國(guó)也在推行資本賬戶開放:1996年我國(guó)實(shí)現(xiàn)了經(jīng)常項(xiàng)目可兌換；2002—2009年我國(guó)共出臺(tái)資本賬戶改革措施42項(xiàng)。根據(jù)《IMF匯兌安排與匯兌限制2011》，我國(guó)不可兌換項(xiàng)目有4項(xiàng)，占比10%，主要是非居民參與國(guó)內(nèi)貨幣市場(chǎng)、基金信托市場(chǎng)以及買賣衍生工具；部分可兌換項(xiàng)目有22項(xiàng)，占比55%。總而言之，目前我國(guó)資本管制程度仍較高，尚未完全實(shí)現(xiàn)資本賬戶開放。

目前，人民幣國(guó)際化最大的阻礙是資本項(xiàng)目暫未完全開放。根據(jù)蒙代爾不可能三角理論，匯率穩(wěn)定、資本自由流動(dòng)和貨幣政策獨(dú)立性三者只能選其二。人民幣國(guó)際化意味著在金融市場(chǎng)的深度上必須滿足資本自由流動(dòng)的要求，可是短期內(nèi)我國(guó)希望保持貨幣政策有效性，因此，若要實(shí)現(xiàn)資本自由流動(dòng)，就必須放棄固定匯率制。為了維持匯率穩(wěn)定、減少資本流動(dòng)對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生的負(fù)面影響，可以繼續(xù)采取加強(qiáng)資本管制的措施。但隨著國(guó)際資本市場(chǎng)一體化趨勢(shì)的加強(qiáng)，資本管制的有效性大打折扣，特別是地下資本流動(dòng)不可控制，這可以從我國(guó)國(guó)際收支中的凈誤差和遺漏的規(guī)模中反映出來(lái)。

匯率機(jī)制改革有助于資本自由流動(dòng)和人民幣國(guó)際化。如果匯率改革不好，一旦放開資本項(xiàng)目管制，將很難避免大規(guī)模的跨境資本流動(dòng)，直接沖擊經(jīng)濟(jì)與金融體系，影響其穩(wěn)定性。資本項(xiàng)目開放有助于充分、有效地利用國(guó)內(nèi)外兩個(gè)市場(chǎng)和資源，減少一些投機(jī)性活動(dòng)，但也會(huì)帶來(lái)巨大風(fēng)險(xiǎn)。資本賬戶開放后最大的問(wèn)題就是匯率制度將產(chǎn)生巨大變化。外國(guó)資本要自由進(jìn)出，我國(guó)必須實(shí)行浮動(dòng)的匯率制，才能在某種程度上制約大規(guī)模的套匯投機(jī)。由此可見(jiàn)，人民幣匯率波動(dòng)與資本項(xiàng)目開放有著千絲萬(wàn)縷的互動(dòng)關(guān)系。境外資本流入是資本項(xiàng)目開放的重要組成部分，能否從人民幣匯率波動(dòng)與境外資本流入相關(guān)性的角度解決上述問(wèn)題將是本文的研究重點(diǎn)。

一、文獻(xiàn)綜述

上述的國(guó)外學(xué)者明確了匯率波動(dòng)與資本項(xiàng)目開放之間的關(guān)系，但他們的理論均有自身的局限性。比如“三元悖論”指出三者資本完全自由流動(dòng)(或完全管制)、固定匯率制(或浮動(dòng)匯率制)和貨幣政策有效(或無(wú)效)，這種絕對(duì)情況事實(shí)上不存在；它沒(méi)有充分考慮到一個(gè)因素:大國(guó)經(jīng)濟(jì)規(guī)模大，其貨幣政策能對(duì)其他國(guó)家的政策選擇產(chǎn)生較大影響，從而使固定匯率、資本自由流動(dòng)和貨幣政策有效性可以有條件成立。另外，在“蒙代爾三角”中增加宏觀審慎管理工具，有助于緩解“三角沖突”。

綜上所述，中外學(xué)者對(duì)于匯率制度與資本流動(dòng)之間關(guān)系的研究主要集中在理論層面，而用實(shí)證方法研究?jī)烧哧P(guān)系的則寥寥無(wú)幾。究其原因，學(xué)者們認(rèn)為在國(guó)際收支說(shuō)的理論框架下很難進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，一般只能定性判斷出變量變化后對(duì)匯率的相應(yīng)變化方向。可是，理論是隨實(shí)踐不斷發(fā)展的，以前很難開展的研究并不意味著以后不可能。就中國(guó)而言，資本流動(dòng)只是匯率的一個(gè)影響因素，而且目前資本管制比較嚴(yán)格，可能實(shí)證檢驗(yàn)效果欠佳，但是，隨著資本項(xiàng)目逐步開放，資本流動(dòng)與匯率波動(dòng)之間的關(guān)系將會(huì)越發(fā)緊密，并將成為經(jīng)濟(jì)學(xué)者研究的新熱點(diǎn)。因此，本文以國(guó)際收支理論與“三元悖論”為基石，采用2002—2013年季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)對(duì)人民幣匯率波動(dòng)與資本項(xiàng)目開放關(guān)聯(lián)性建立適應(yīng)性預(yù)期模型，并進(jìn)行實(shí)證分析，以期為人民幣匯率制度改革和資本項(xiàng)目開放研究提供一些實(shí)證依據(jù)。

二、資本項(xiàng)目開放導(dǎo)致人民幣匯率波動(dòng)的傳導(dǎo)機(jī)制

根據(jù)相關(guān)文獻(xiàn)資料與中國(guó)實(shí)際經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況，資本項(xiàng)目開放導(dǎo)致人民幣匯率波動(dòng)主要是國(guó)際收支理論、“三元悖論”、適應(yīng)性預(yù)期理論。

1. 國(guó)際收支理論

在浮動(dòng)匯率制度下，外匯市場(chǎng)供求決定匯率的變動(dòng)。國(guó)際收支逆差意味著資本流出，引起本幣貶值，本幣匯率下降；反之，國(guó)際收支順差意味著資本流入，本幣升值，本幣匯率上升。在國(guó)際收支平衡表上，國(guó)際收支[8]23包括經(jīng)常項(xiàng)目和資本項(xiàng)目。資本項(xiàng)目由資本和儲(chǔ)備兩項(xiàng)內(nèi)容組成，即資本和金融帳戶差額、儲(chǔ)備資產(chǎn)變動(dòng)額。在資本賬戶開放的條件下，本外幣貨幣市場(chǎng)是互通的，利率的變化不僅對(duì)外資流入流出有較大影響，而且會(huì)改變本幣的供求，進(jìn)而影響匯率變化。在浮動(dòng)匯率條件下，影響匯率變化的主要因素是國(guó)際收支變化以及貨幣當(dāng)局實(shí)施的各種干預(yù)手段；當(dāng)然，匯率波動(dòng)也會(huì)反過(guò)來(lái)影響國(guó)際收支的變化，主要影響經(jīng)常項(xiàng)目，也會(huì)導(dǎo)致資本流動(dòng)的變化?？墒?，我國(guó)長(zhǎng)期資本管制使匯率決定與資本流動(dòng)的關(guān)系基本割裂，匯率上升或下降的壓力主要來(lái)自經(jīng)常項(xiàng)目順差或逆差。

2. 三元悖論

我國(guó)央行目前在努力實(shí)現(xiàn)匯率穩(wěn)定、資本項(xiàng)目開放和貨幣政策獨(dú)立，但“三元悖論”[9]和亞洲金融危機(jī)期間泰國(guó)等被迫放棄固定匯率制度說(shuō)明，本國(guó)貨幣政策的獨(dú)立性、匯率的穩(wěn)定性、資本的完全流動(dòng)性不能同時(shí)實(shí)現(xiàn)，最多只能同時(shí)實(shí)現(xiàn)兩個(gè)目標(biāo)，而必須放棄另外一個(gè)目標(biāo)。雖然近年來(lái)人民幣的資本項(xiàng)目開放不斷取得進(jìn)展，但整體而言還是局部的和有限的，在參與機(jī)構(gòu)資格、審批流程、投融資規(guī)模和資金流向等方面還存在較為嚴(yán)格的管制。而對(duì)境外人民幣資金直接進(jìn)入境內(nèi)證券市場(chǎng)或房地產(chǎn)市場(chǎng)、跨境金融衍生品交易、短期外債等資本項(xiàng)目，則依然保持著嚴(yán)格的管制。為了應(yīng)對(duì)資本項(xiàng)目開放造成的風(fēng)險(xiǎn)，主要應(yīng)建立健全應(yīng)對(duì)資本大量流入和流出的防范措施。但目前我國(guó)實(shí)行資本管制，國(guó)際資本流動(dòng)不可能成為我國(guó)匯率的主要決定因素。

3. 適應(yīng)性預(yù)期理論

心理預(yù)期、管理制度等因素也會(huì)造成一定程度的滯后效應(yīng)。人民幣國(guó)際化的實(shí)質(zhì)是資本項(xiàng)目開放。為了人民幣國(guó)際化，中國(guó)將陸續(xù)放開資本項(xiàng)目，允許人民幣自由兌換。從發(fā)展中國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，資本管制措施取消后會(huì)引起大規(guī)模的資本流入，從而實(shí)現(xiàn)本幣匯率升值。對(duì)未來(lái)資本項(xiàng)目開放，導(dǎo)致國(guó)際資本大量流入可預(yù)期[9]36，雖然預(yù)期本身并未對(duì)匯率波動(dòng)產(chǎn)生直接影響，但人們的心理預(yù)期對(duì)匯率升值和資本流入?yún)s實(shí)實(shí)在在地產(chǎn)生了推波助瀾的作用。在金融市場(chǎng)中，不乏因心理預(yù)期的作用而導(dǎo)致人們行為過(guò)激的現(xiàn)象，如預(yù)期人民幣升值，所以離岸人民幣市場(chǎng)發(fā)行債券被境外居民紛紛搶購(gòu)，以期從人民幣升值中獲利。因此，不可小視心理預(yù)期對(duì)投資者所產(chǎn)生的影響。例如1997年泰國(guó)發(fā)生金融危機(jī)，大量國(guó)際游資撤走后，泰銖貶值。為了抑制貨幣貶值，泰國(guó)政府動(dòng)用了所有的外匯儲(chǔ)備，但國(guó)內(nèi)資本也因?qū)Ρ緡?guó)金融形勢(shì)喪失信心而發(fā)生大規(guī)模的資本外逃，導(dǎo)致泰銖進(jìn)一步大幅度地貶值。由于對(duì)將來(lái)的預(yù)期要依據(jù)過(guò)去的經(jīng)驗(yàn)，因此在一定條件下，這種“預(yù)期”因素的影響可轉(zhuǎn)化為滯后效應(yīng)。

通過(guò)上述的理論分析，可以歸結(jié)出資本賬戶開放導(dǎo)致人民幣匯率波動(dòng)的傳導(dǎo)機(jī)制:資本賬戶開放導(dǎo)致境外資本流入，境外資本流入引起央行增加貨幣供應(yīng)量，本國(guó)的短期利率將下降，從而對(duì)本國(guó)貨幣[10]的需求也將增加，本國(guó)貨幣就會(huì)升值。2002—2013年人民幣匯率指數(shù)與境外資本流入走勢(shì)如圖1所示。

圖1 2002—2013年人民幣匯率指數(shù)與境外資本流入走勢(shì)

由圖1可知，資本流入在波折中增加，而人民幣匯率大致升值。

三、人民幣匯率波動(dòng)與資本項(xiàng)目開放關(guān)聯(lián)性的實(shí)證分析

根據(jù)資本項(xiàng)目開放導(dǎo)致人民幣匯率波動(dòng)的傳導(dǎo)機(jī)制分析，本文從中國(guó)現(xiàn)實(shí)情況出發(fā)，將資本賬戶開放作為影響人民幣匯率波動(dòng)的因素[11]。在國(guó)際收支平衡表中，資本項(xiàng)目主要包括資本和儲(chǔ)備兩項(xiàng)內(nèi)容。資本主要包括直接投資、證券投資等；儲(chǔ)備項(xiàng)目主要包括貨幣黃金(即一國(guó)官方持有的作為貨幣資金使用的黃金)、外匯儲(chǔ)備、國(guó)際貨幣基金組織的特別提款權(quán)等。因?yàn)橘Y本項(xiàng)目差額只能體現(xiàn)資本收支順差還是逆差，不能體現(xiàn)資本項(xiàng)目逐漸增大的總量，因此無(wú)法驗(yàn)證資本項(xiàng)目開放對(duì)人民幣匯率波動(dòng)的影響。本文用國(guó)際收支平衡表中的資本和金融賬戶差額借方與儲(chǔ)備資產(chǎn)變動(dòng)額借方之和代表境外資本流入CFA，所以境外資本流入CFA更能代表資本項(xiàng)目開放情況。以人民幣匯率ER作為匯率波動(dòng)的標(biāo)準(zhǔn)，以境外資本流入CFA作為衡量資本項(xiàng)目開放的標(biāo)準(zhǔn)，建立資本項(xiàng)目開放導(dǎo)致人民幣匯率波動(dòng)的模型公式，即

ER=f(CFA)+ε

(1)

1. 數(shù)據(jù)說(shuō)明

人民幣匯率ER是將美元折合人民幣匯率(平均數(shù))月度數(shù)據(jù)換算為季度數(shù)據(jù)；境外資本流入CFA用國(guó)際收支平衡表中的資本和金融賬戶差額借方與儲(chǔ)備資產(chǎn)變動(dòng)額借方之和表示。本文選取2002—2009年各季度共48個(gè)樣本數(shù)據(jù)作為研究對(duì)象(主要考慮到2002年后我國(guó)資本項(xiàng)目開放步伐加快)。所有數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)家外匯管理局網(wǎng)站，應(yīng)用Eviews 7.2軟件進(jìn)行實(shí)證分析。

2. 檢驗(yàn)

(1) 單位根檢驗(yàn)。在處理時(shí)間序列數(shù)據(jù)時(shí)，要考慮序列的平穩(wěn)性。如若序列非平穩(wěn)，估計(jì)會(huì)出現(xiàn)偽回歸。首先進(jìn)行單位根檢驗(yàn)序列平穩(wěn)與否，采用ADF檢驗(yàn)法，若ADF檢驗(yàn)值小于臨界值，則認(rèn)為被檢驗(yàn)的序列為平穩(wěn)序列，否則為非平穩(wěn)序列。檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)表1，可知ER、CFA具有單位根，兩個(gè)序列數(shù)據(jù)都是非平穩(wěn)的，一階差分序列是平穩(wěn)的。ER、CFA序列為一階單整序列，所以兩者具有協(xié)整關(guān)系，可以進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)。

表1 單位根檢驗(yàn)結(jié)果

注:D(CFA)、D(ER)分別表示CFA、ER的一階變量。

(2) Johanson協(xié)整性檢驗(yàn)。為了判斷是否真的存在協(xié)整關(guān)系，采用Engle-Granger進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)。檢驗(yàn)結(jié)果如表2所示，在5%的顯著性水平下，ER與CFA之間存在一階協(xié)整關(guān)系，即兩者存在長(zhǎng)期均衡的關(guān)系。這種關(guān)系在長(zhǎng)期內(nèi)是穩(wěn)定的，任何短期內(nèi)的偏離都會(huì)在一定時(shí)間內(nèi)恢復(fù)到長(zhǎng)期均衡。因此，下一步研究人民幣匯率與境外資本流入之間的聯(lián)動(dòng)關(guān)系。

表2 Johanson協(xié)整性檢驗(yàn)結(jié)果

注:跡檢驗(yàn)在5%顯著性水平存在1個(gè)協(xié)整方程，**表示MacKinnon-Haug-Michelis(1999) 的P假設(shè)檢驗(yàn)。

(3) 格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)。采用格蘭杰檢驗(yàn)判斷人民幣匯率與境外資本流入是否存在因果關(guān)系，檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)表3。小概率0.000 2事件發(fā)生拒絕Null Hypothesis，即拒絕CFA不是ER的因，同時(shí)ER不是CFA的因被接受，即境外資本流入CFA是人民幣匯率ER波動(dòng)的原因，而人民幣匯率ER波動(dòng)不是境外資本流入CFA的原因。究其原因，在資本管制背景下，境外資本流入受人民幣匯率影響較小。

表3 格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)結(jié)果

3. 模型估計(jì)

(1) AR模型估計(jì)。建立回歸模型時(shí)，可以用境外資本流入CFA作為人民幣匯率的解釋變量，而人民幣匯率ER作為被解釋變量。由于預(yù)期未來(lái)會(huì)增加資本流入量，假設(shè)投資者符合自適應(yīng)預(yù)期模型[12]27，境外資本流入滯后一期CFA(-1)也作為解釋變量加入模型。用OLS方法估計(jì)，運(yùn)用Eviews 7.2對(duì)ER、CFA、CFA(-1)進(jìn)行回歸，得到回歸方程，即

ER=8.746 729-0.000 222 CFA-

0.000 321CFA(-1)+ε

(2)

由式(2)得出R2=0.781 098，D-W=0.341 502，F(xiàn)=78.501 38，t統(tǒng)計(jì)量依次為68.712 440、-2.804 631、-3.983 696。D-W=0.341 502，遠(yuǎn)小于1.5，說(shuō)明殘差序列至少存在強(qiáng)的正一階序列相關(guān)。接著，用Correlogram-Q-statistics圖示檢驗(yàn)法也檢驗(yàn)出殘差序列存在自相關(guān)。究其原因，是因?yàn)閷?shí)證所用ER季度數(shù)據(jù)通過(guò)月度數(shù)據(jù)推導(dǎo)，即將3個(gè)月的數(shù)據(jù)簡(jiǎn)單加總并除以3，結(jié)果消除了月度數(shù)據(jù)的波動(dòng)性，而這種“平滑”過(guò)程可能導(dǎo)致擾動(dòng)項(xiàng)的系統(tǒng)模式，從而引入自相關(guān)。

為了消除序列相關(guān)，采用迭代法，在解釋變量中添入AR項(xiàng)。在回歸方程加入AR(1)后，檢驗(yàn)結(jié)果顯示自相關(guān)有所改善，但尚未消除自相關(guān)；繼續(xù)加入AR(2)，D-W=1.731 393，再用Correlogram-Q-statistics圖示檢驗(yàn)法檢驗(yàn)，自相關(guān)已消除。由此，建立平穩(wěn)性自回歸AR(2)模型，即

ER=4.495 156+(4.62E-06)CFA-

(3.59E-06)CFA(-1)+ε+

[AR(1)=1.730 193，AR(2)=

-0.734 856]

(3)

由式(3)得出R2=0.997 368，F(xiàn)=3 788.824(P=0)，D-W=1.731 393，t統(tǒng)計(jì)量依次為0.805 416、0.570 683、-0.435 899、15.957 690、-6.702 068。擬合優(yōu)度R2大大提高，但有些變量未能通過(guò)t統(tǒng)計(jì)量的顯著性測(cè)試。如果t統(tǒng)計(jì)量小于2，表示變量顯著度太低，可能存在異方差。

(2) 異方差修正模型估計(jì)。采用ARCH檢驗(yàn)，結(jié)果顯示模型中的隨機(jī)誤差項(xiàng)存在異方差。產(chǎn)生異方差的主要原因在于模型中省略了某些重要的解釋變量。前面提到?jīng)Q定人民幣匯率波動(dòng)的主要因素不是資本流動(dòng)而是貿(mào)易條件，主要包括勞動(dòng)力成本、技術(shù)條件、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、資源稟賦以及貨幣當(dāng)局調(diào)控匯率的能力等。

為了修正異方差，運(yùn)用加權(quán)最小二乘法(WLS)估計(jì)，分別選用了權(quán)數(shù)W1=1/CFA，W2=1/CFA2，W3=1/CFA3，經(jīng)估計(jì)檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)用權(quán)數(shù)W1=1/CFA的效果最好。運(yùn)用權(quán)數(shù)W1=1/CFA誤差修正模型估計(jì)結(jié)果，即

ER=8.468 879-0.000 253CFA(-1)+

ε+[AR(1)=0.877 799，AR(2)=

-0.038 482]

(4)

由式(4)得出R2=0.999 708，D-W=1.905 989，t統(tǒng)計(jì)量依次為126.180 200、-1.196 489、-7.827 750、5.168 038、0.038 482?？梢?jiàn)，在運(yùn)用加權(quán)最小二乘法消除了異方差后，參數(shù)的t檢驗(yàn)顯著性提高。但是，CFA、AR(2)沒(méi)有通過(guò)t統(tǒng)計(jì)量檢驗(yàn)，依次剔除。

(3) 自適應(yīng)預(yù)期模型。剔除CFA、AR(2)后，得到適應(yīng)預(yù)期模型，即

ER=8.496 868-0.000 258CFA(-1)+

ε+[AR(1)=0.939 761]

(5)

由式(5)得出R2=0.999 760，D-W=1.896 945，t統(tǒng)計(jì)量依次為138.266 100、-8.939 270、20.113 32。該模型通過(guò)各種檢驗(yàn)，比較合理。

根據(jù)實(shí)證結(jié)果，本文建立的模型能近似地模擬資本賬戶開放對(duì)人民幣匯率波動(dòng)的影響，但是在目前的資本管制下，當(dāng)期的境外資本流入對(duì)人民幣匯率的影響不顯著，預(yù)期隨著資本項(xiàng)目的開放會(huì)升值。當(dāng)預(yù)期境外資本流入增加1%，人民幣匯率上升0.000 258%。相反，人民幣匯率不能影響資本流動(dòng)。此結(jié)果符合目前中國(guó)實(shí)際經(jīng)濟(jì)狀況:資本管制尚未開放抑制資本流動(dòng)，導(dǎo)致匯率的調(diào)節(jié)機(jī)制不靈活；目前匯率浮動(dòng)幅度有限，并不取決于外匯市場(chǎng)供求，資本流動(dòng)只是匯率波動(dòng)的一個(gè)輕微影響因素[13]。

四、結(jié)論及建議

1. 結(jié)論

本文以國(guó)際收支說(shuō)為理論依據(jù)，以中國(guó)實(shí)際經(jīng)濟(jì)環(huán)境為實(shí)證場(chǎng)所，采用2002—2013年季度數(shù)據(jù)建立適應(yīng)預(yù)期模型進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，結(jié)果顯示:

(1) 中國(guó)境外資本流入對(duì)人民幣波動(dòng)產(chǎn)生一定的影響，驗(yàn)證了國(guó)際收支理論作為經(jīng)典的匯率決定理論之一有其事實(shí)依據(jù)。

(2) 國(guó)際收支理論不能完全適用于目前中國(guó)，因?yàn)橹袊?guó)資本項(xiàng)目尚未完全開放、浮動(dòng)匯率制度尚未建立。

(3) 隨著中國(guó)金融改革的步伐加大、資本項(xiàng)目開放逐步完成和浮動(dòng)匯率制度改革，國(guó)際收支說(shuō)有其重要的實(shí)踐指導(dǎo)意義[14]28。

2. 建議

(1) 放開資本賬戶和實(shí)施浮動(dòng)匯率制度有利于人民幣國(guó)際化和中國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)發(fā)展。人民幣要國(guó)際化，自由浮動(dòng)的匯率不可或缺。蒙代爾“三元悖論”意味著:在貨幣政策有效性前提下，資本賬戶開放要求實(shí)行浮動(dòng)匯率制[15]。

(2) 降低人民幣升值預(yù)期。隨著資本項(xiàng)目開放步伐，大量的國(guó)際游資流入中國(guó)，與2005年相比，人民幣兌美元已升值30%以上。估計(jì)我國(guó)實(shí)現(xiàn)資本賬戶開放之后，會(huì)帶來(lái)更多的外資流入，形成外匯供大于求的局面，一旦外資撤離，將打破我國(guó)金融市場(chǎng)平衡。適當(dāng)降低人民幣升值預(yù)期可以降低金融風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)金融市場(chǎng)的平穩(wěn)發(fā)展。

(3) 鑒于市場(chǎng)預(yù)期給人民幣匯率改革帶來(lái)的復(fù)雜性，不能僅限于匯率水平一次性調(diào)整或增加彈性，匯率改革應(yīng)該包括一整套措施[16]。要根據(jù)中國(guó)目前金融形勢(shì)謹(jǐn)慎進(jìn)行改革，否則會(huì)引發(fā)各種風(fēng)險(xiǎn)，最終損害中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。資本賬戶完全可兌換需要具備三個(gè)條件，即利率市場(chǎng)化、資本市場(chǎng)的深度和廣度、人民幣匯率的合理水平，目前中國(guó)還不完全具備這三個(gè)方面的條件[17]。因此，中國(guó)政府目前采取了“資本管制+離岸市場(chǎng)”的模式，通過(guò)在香港、新加坡、倫敦等地設(shè)立人民幣離岸市場(chǎng)，把離岸人民幣中心作為推動(dòng)人民幣國(guó)際化的試驗(yàn)田[18]。2013年，中國(guó)建立了上海自貿(mào)區(qū)，作為國(guó)內(nèi)人民幣自由兌換的試驗(yàn)區(qū)。

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CorrelationoffluctuationofRMBexchangerateandopennessofcapitalaccountitems:basedonadaptiveexpectationmodelaccordingtoquarterlydatafrom2002to2013

LIN Xiao-ling

(School of Finance, Guangdong University of Finance and Economics, Guangzhou 510320, China)

The reform of formation mechanism of Renminbi (RMB) exchange rate and the opening of capital account are of great significance to the internationalization of RMB.Based on international balance theory, the adaptive expectation model is established by using the quarterly data from 2002 to 2013, and the correlation of fluctuation of RMB exchange rate and the openness of capital account items is analyzed empirically.The result shows that the expected inflow of foreign capital has certain influence on the fluctuation of RMB exchange rate, while the influence of actual inflow of foreign capital on the fluctuation of RMB exchange rate is not significant.Hence, along with the opening of capital account items, there is an expectation of RMB appreciation.Consequently, the expectation of RMB appreciation should be reduced, in order to maintain the stability of financial market in the process of RMB internationalization.

internationalization of RMB; fluctuation of exchange rate; openness of capital account items; ternary paradox; balance of payments theory; adaptive expectation model

2014-06-24

林小玲(1980-)，女，廣東陸豐人，碩士生，主要從事國(guó)際金融等方面的研究。

* 本文已于2014-09-24 09∶21在中國(guó)知網(wǎng)優(yōu)先數(shù)字出版。 網(wǎng)絡(luò)出版地址: http://www.cnki.net/kcms/detail/21.1558.C.20140924.0943.012.html

10.7688/j.issn.1674-0823.2014.06.10

F 822.1

A

1674-0823(2014)06-0535-06

(責(zé)任編輯:張 璐)