王智勍 吳佳杰

本文從時(shí)間序列角度出發(fā)，對(duì)上證綜指（SSEC）、道瓊斯指數(shù)（DJI）、恒生指數(shù)（HIS）和日經(jīng)225指數(shù)（N225）進(jìn)行平穩(wěn)性分析與ARCH效益檢驗(yàn)?？紤]到股市的杠桿效應(yīng)，運(yùn)用EGARCH模型分別擬合得出收益率方差序列，然后運(yùn)用格蘭杰因果檢驗(yàn)研究四個(gè)市場(chǎng)之間的相互引導(dǎo)關(guān)系。得出結(jié)論：中國(guó)股市對(duì)外部沖擊有一定的免疫性，對(duì)美國(guó)股市引導(dǎo)較強(qiáng)，對(duì)日本股市一般，對(duì)香港股市影響較弱但可以通過(guò)美國(guó)市場(chǎng)來(lái)間接傳導(dǎo)。美國(guó)股市與香港股市具有雙向引導(dǎo)關(guān)系，但日本股市對(duì)美國(guó)股市影響較小。日經(jīng)N225與恒生指數(shù)之間互為格蘭杰原因，但香港對(duì)日本股市的引導(dǎo)強(qiáng)于日本對(duì)香港的引導(dǎo)。

一、 引言

隨著全球經(jīng)濟(jì)一體化發(fā)展，新興市場(chǎng)的金融開(kāi)放，各國(guó)資本市場(chǎng)之間，特別是股市之間的影響越來(lái)越緊密。中國(guó)金融市場(chǎng)發(fā)展歷史較短，金融市場(chǎng)化程度不高，研究國(guó)內(nèi)大陸股票市場(chǎng)與國(guó)外股票市場(chǎng)之間的聯(lián)動(dòng)性更有利于進(jìn)一步研究中國(guó)股市的發(fā)展。

國(guó)外關(guān)于研究不同股市的波動(dòng)溢出效應(yīng)起步較早，Eun和Shim[1]運(yùn)用了GARCH研究股市間的波動(dòng)溢出效應(yīng)，得出美國(guó)市場(chǎng)對(duì)于外國(guó)市場(chǎng)有單向的引導(dǎo)作用，而Koutmos和Booth發(fā)現(xiàn)東京市場(chǎng)和紐約市場(chǎng)存在相互的引導(dǎo)關(guān)系[2]。國(guó)內(nèi)學(xué)者劉金全和崔暢基于單變量GARCH對(duì)滬深兩市分析得出滬市到深市的單向溢出效應(yīng)[3]。不同學(xué)者運(yùn)用不同方法得出的結(jié)論有所差異，國(guó)內(nèi)目前對(duì)于本國(guó)股市的研究比較多，但是對(duì)于中外股市波動(dòng)溢出效應(yīng)的研究較少。

本文建立在以往研究的基礎(chǔ)上，與以往研究相比，涵蓋了1997年至2014年更廣泛的股指數(shù)據(jù)，從因果關(guān)系角度分析了中國(guó)股市與美國(guó)、香港。日本之間的相互引導(dǎo)關(guān)系。

二、 研究框架和方法

2.1.EGARCH模型

大量實(shí)證表明股票市場(chǎng)存在非對(duì)稱(chēng)性，利空消息對(duì)股市的沖擊大于利好消息，為了更好的刻畫(huà)這種不對(duì)稱(chēng)性，本文采用1991年Nelson提出的EGARCH模型，更好的反映的波動(dòng)溢出的杠桿效應(yīng)，且該模型參數(shù)沒(méi)有約束限制。模型形式如下：

由于是對(duì) 建模，因此，方差 是大于0的正數(shù)，避免了對(duì)系數(shù)參數(shù)非負(fù)的約束，其次，當(dāng) ，模型可以反映“杠桿效應(yīng)”，只要 不為0，沖擊的影響就存在非對(duì)稱(chēng)性。

2.2.Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)

因果關(guān)系分析主要運(yùn)用于研究?jī)蓚€(gè)變量之間是否存在一個(gè)變量對(duì)另一個(gè)變量的引導(dǎo)關(guān)

系。在預(yù)測(cè) 時(shí)，如果利用 的過(guò)去值與 的過(guò)去值比僅僅利用 的過(guò)去值能取得更好的預(yù)測(cè)效果，那么稱(chēng) 為 的格蘭杰原因，格蘭杰因果關(guān)系是預(yù)測(cè)意義上的[4]。Eiews軟件在檢驗(yàn)格蘭杰因果關(guān)系時(shí)所默認(rèn)的模型是：

、 為白噪聲。

（1） 當(dāng)約束條件 成立時(shí)， 不是 的格蘭杰原因，反之則相反；

（2） 當(dāng)約束條件 成立時(shí)， 不是 的格蘭杰原因，反之則相反；

（3） 當(dāng)上述兩個(gè)約束條件皆不成立時(shí)，則 與 互為格蘭杰原因。

為了檢驗(yàn)這些原假設(shè)，首先利用OLS法估計(jì)模型：

并進(jìn)行F檢驗(yàn)，其原假設(shè) .記無(wú)約束殘差平方和為 ；受約束殘差平方和為 ，F(xiàn)統(tǒng)計(jì)量為

給定置信水平 ，如果 ，則拒絕 ，認(rèn)為 是 的格蘭杰原因。同理對(duì)第二個(gè)模型進(jìn)行F檢驗(yàn)。

三、 實(shí)證檢驗(yàn)和分析

3.1. 樣本數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)描述

本文選取上證綜指（SSEC），香港恒生指數(shù)（HIS），日經(jīng)指數(shù)（N225）與美國(guó)道瓊斯指數(shù)（DJI）來(lái)研究國(guó)外股市與國(guó)內(nèi)股市之間的聯(lián)動(dòng)性。由于中國(guó)股票市場(chǎng)于1996年12月16日起施行漲跌停板制度，因此選取樣本時(shí)間為1997年1月2日至2014年4月8日（數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)）。由于不同地區(qū)交易日，節(jié)假日不同，我們只選取四個(gè)股市相同交易日的股指價(jià)格，剔除不同交易日數(shù)據(jù)，剩下的交易日數(shù)據(jù)近似為連續(xù)的時(shí)間變量，共得3766個(gè)數(shù)據(jù)。由于美國(guó)股市交易時(shí)間在中國(guó)股市收盤(pán)后開(kāi)始，因此將道瓊斯指數(shù)滯后一期，不同股市指數(shù)的基數(shù)不同，為滿足數(shù)據(jù)平穩(wěn)性要求，將數(shù)據(jù)取對(duì)數(shù)一階差分轉(zhuǎn)換為日對(duì)

數(shù)收益率。 ，其中 為各指數(shù)日收盤(pán)價(jià)。

從上表可以看出上證綜指的日平均收益率較高，N225日平均收益率最低，主要是由中國(guó)大陸的經(jīng)濟(jì)持續(xù)的高速大幅增長(zhǎng)，而日本經(jīng)濟(jì)在樣本期內(nèi)持續(xù)的低迷造成。DJI日平均收益率最高與美國(guó)成熟的股市和發(fā)達(dá)的經(jīng)濟(jì)有關(guān)。由于香港作為國(guó)際金融中心同時(shí)受到海內(nèi)外市場(chǎng)的影響，故HIS的波動(dòng)最大。四個(gè)股指樣本序列的分布都偏離正態(tài)分布，其中只有HIS是右偏，而SSEC、DJI與N225都呈現(xiàn)左偏，表明樣本期內(nèi)香港的經(jīng)濟(jì)繁榮期多于其低迷期。在1%顯著水平下所有J-B統(tǒng)計(jì)量大于臨界值且四個(gè)股市的峰度遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于3，因此所有股市日收益率都呈明顯現(xiàn)尖峰厚尾的特征。

另外，我們利用ADF檢驗(yàn)對(duì)四個(gè)市場(chǎng)收益率序列的平穩(wěn)性進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果表明四個(gè)市場(chǎng)收益率序列的ADF統(tǒng)計(jì)量均小于1%顯著水平的臨界值，因此四個(gè)收益率序列均為平穩(wěn)過(guò)程，滿足GARCH模型對(duì)變量序列平穩(wěn)性的要求。

最后，進(jìn)行ARCH效應(yīng)的檢驗(yàn)。首先，日收益率序列的自相關(guān)和偏自相關(guān)系數(shù)均落入兩倍的估計(jì)標(biāo)準(zhǔn)差內(nèi)，對(duì)應(yīng)的p值均大于置信度0.05，故序列在5%的顯著性水平上不存在顯著的相關(guān)性，因此將日收益率序列視為白噪聲序列。將序列進(jìn)行去均值化處理，通過(guò)日收益率殘差平方相關(guān)圖進(jìn)行ARCH檢驗(yàn)，如下圖：

殘差平方序列存在自相關(guān)，所以存在ARCH效應(yīng)。同理，其他三組序列也存在ARCH效應(yīng)。

3.2EGARCH模型的實(shí)證分析

通過(guò)EGARCH（1，1）模型的擬合，參數(shù)均顯著，說(shuō)明序列具有杠桿性，進(jìn)一步加入“ARCH-M”檢驗(yàn)，但是系數(shù)不顯著，將其更換為Variance系數(shù)仍不顯著，所以不存在ARCH-M效應(yīng)。參數(shù)估計(jì)結(jié)果如下表：

由上表可知在四個(gè)股市中，衡量持續(xù)沖擊作用的參數(shù) 都小于1，說(shuō)明四個(gè)股市中股價(jià)對(duì)于市場(chǎng)沖擊以相對(duì)緩慢的速率改變，其中DJI指數(shù)與日經(jīng)225的參數(shù)較小，表明這兩個(gè)市場(chǎng)的時(shí)滯作用比較大，當(dāng)股票價(jià)格受到?jīng)_擊異常波動(dòng)時(shí)，比較難以消除。而中國(guó)股市的 參數(shù)相對(duì)較大，可能與中國(guó)比較晚施行漲跌停板制度有關(guān)，漲跌停制度不利于市場(chǎng)對(duì)信息的消化和吸收。 在95%的水平下顯著大于0，說(shuō)明高于平均值的正沖擊會(huì)增大收益率波動(dòng)。杠桿效應(yīng)系數(shù) ，說(shuō)明四個(gè)股市都存在杠桿效應(yīng)，股市利空消息對(duì)波動(dòng)性的影響要大于同等的利好消息，其中一個(gè)可能原因是較低股價(jià)剝奪了股東利益，使公司的杠桿作用加強(qiáng)，持股風(fēng)險(xiǎn)增大。中國(guó)作為新興市場(chǎng)與海外成熟市場(chǎng)具有同樣杠桿效應(yīng)的特征，其中，美國(guó)市場(chǎng)的 參數(shù)絕對(duì)值最大，日本香港其次，表明市場(chǎng)越成熟，杠桿效應(yīng)越明顯，這可能是與成熟市場(chǎng)的投資者投資觀念比較強(qiáng)有關(guān)。

3.2 .Granger因果關(guān)系實(shí)證

運(yùn)用EGARCH模型擬合后，可以得到股市收益率變化的條件方差序列，然后運(yùn)用格蘭杰因果檢驗(yàn)方法判斷各個(gè)股市之間的聯(lián)系，確定一個(gè)股市的下跌是否能預(yù)測(cè)另一個(gè)股市的下跌，由此判斷一個(gè)股市的風(fēng)險(xiǎn)可否向另一個(gè)股市傳導(dǎo)[5]。在因果檢驗(yàn)中通過(guò)VAR確定最優(yōu)滯后階數(shù)為6階，所以對(duì)各組變量在滯后1階到6階進(jìn)行Granger因果檢驗(yàn)。

DJI、HSI與N225在滯后1到6階的情況下都不是SSEC的格蘭杰原因，這說(shuō)明上海股市對(duì)于外部的沖擊具有一定的免疫能力，這可能與我國(guó)政府的政策有關(guān)系。我國(guó)股票市場(chǎng)市場(chǎng)機(jī)制不健全，內(nèi)地股市尚未完全開(kāi)放A股市場(chǎng)只允許中國(guó)居民用人民幣購(gòu)買(mǎi)A股證券，除了QFII外禁止其他國(guó)外投資者介入，因此與國(guó)外的股市處于相對(duì)分割的狀態(tài)，且中介機(jī)構(gòu)的作用并沒(méi)有充分發(fā)揮，使得國(guó)外沖擊不易對(duì)中國(guó)股市造成擾動(dòng)。

DJI與HSI互為格蘭杰因果關(guān)系，在2階和3階的時(shí)候DJI向HSI傳導(dǎo)的F統(tǒng)計(jì)量大于HIS向DJI傳導(dǎo)的F統(tǒng)計(jì)量，說(shuō)明美國(guó)對(duì)于香港的傳導(dǎo)強(qiáng)度更大。香港作為一個(gè)充分自由經(jīng)濟(jì)體系，國(guó)際投資者可以自由進(jìn)出香港市場(chǎng)其股市受?chē)?guó)際股市影響很大，與國(guó)際股市聯(lián)系十分緊密。香港的資本市場(chǎng)比較成熟，吸引了大批外地機(jī)構(gòu)投資者，其中，美國(guó)的投資者又占據(jù)了最大的份額。同時(shí)由于香港匯率與美元掛鉤，其政府失去使用貨幣政策調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)手段，貨政策完全受到美國(guó)經(jīng)濟(jì)政策的影響，因此香港證券市場(chǎng)受美國(guó)證券市場(chǎng)的影響必然較大。

DJI對(duì)N225具有單向格蘭杰原因，日本股市對(duì)美國(guó)股市的風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)格蘭杰因果檢驗(yàn)并不顯著，出現(xiàn)傳導(dǎo)的不對(duì)稱(chēng)性。美國(guó)作為全球經(jīng)濟(jì)占主導(dǎo)地位的國(guó)家，其經(jīng)濟(jì)越強(qiáng)大，金融市場(chǎng)越開(kāi)放，對(duì)其他國(guó)家的影響越大。

HSI與N225的互為格蘭杰原因，但N225在滯后1階的時(shí)候格蘭杰原因檢驗(yàn)顯著，在滯后2階和3階的時(shí)候，其格蘭杰因果檢驗(yàn)并不顯著。這可能與香港股市變化較快，易吸收消化各國(guó)沖擊有關(guān)。

SSEC在1%的顯著性水平下是DJI格蘭杰原因，但當(dāng)置信水平為5%SSEC與HSI也存在因果關(guān)系，由此說(shuō)明中國(guó)股市對(duì)香港市場(chǎng)的影響可以通過(guò)美國(guó)市場(chǎng)來(lái)間接傳導(dǎo)。（中國(guó)——美國(guó)——香港）內(nèi)地股市和香港股市在聯(lián)動(dòng)性顯得很弱的主要原因在于兩者投資對(duì)象群體的不同。香港股市擁有其他國(guó)家的在香港上市的公司股票，而內(nèi)地股市基本上全是本土公司股票，因此恒生指數(shù)更多體現(xiàn)的是是國(guó)際股市的特性，與國(guó)際市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)性較強(qiáng)。其次， A股和H股位分割于兩個(gè)股票市場(chǎng)，缺乏必要的套利機(jī)制，同時(shí)由于兩地資金不能完全自由流動(dòng)，內(nèi)地投資者對(duì)香港股市的價(jià)格影響不大，因而降低了A股H股聯(lián)動(dòng)性。但隨著內(nèi)地大型國(guó)企在香港和內(nèi)地股市中A+H上市公司的不斷增多，兩地的聯(lián)動(dòng)性將不斷增強(qiáng)。SSEC對(duì)N225在滯后2階和3階的時(shí)候是其格蘭杰原因。中日地理位置上利于兩國(guó)的貿(mào)易往來(lái)，密切的經(jīng)貿(mào)關(guān)系可能是兩者股市聯(lián)動(dòng)性較高的原因。

（作者單位：浙江工商大學(xué)a金融學(xué)院b統(tǒng)計(jì)與數(shù)學(xué)學(xué)院）

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