牛秋樂

隨著全球資本市場的發(fā)展，我國企業(yè)越來越受到國際經(jīng)濟金融環(huán)境的影響。國內(nèi)企業(yè)面臨的原材料和產(chǎn)品雙重的價格波動風(fēng)險大幅增加，越來越多的企業(yè)使用商品期貨套保避險，為企業(yè)穩(wěn)定經(jīng)營保駕護航。企業(yè)究竟是否應(yīng)該參與期貨套期保值，如何客觀公正的看待套期保值，使用衍生產(chǎn)品進行風(fēng)險管理是否能夠提升企業(yè)的價值也成了企業(yè)日益關(guān)注的焦點。以下本人從財務(wù)決策角度說明合理的套期保值能夠顯著提升企業(yè)的價值，提高與穩(wěn)定上市公司的股價。國內(nèi)企業(yè)應(yīng)該從提高股東價值的角度出發(fā)，重視套期保值的作用，不要因短期的套期保值虧損而質(zhì)疑或放棄價格風(fēng)險管理策略。

從上世紀(jì)80年代開始，隨著國際金融與貿(mào)易自由化發(fā)展，商品及金融市場價格波動幅度明顯增大，與此相關(guān)的價格風(fēng)險不斷凸顯。在市場避險需求下，金融衍生品市場獲得爆炸式發(fā)展，利用金融衍生品進行套期保值成為現(xiàn)代金融市場風(fēng)險配置的重要工具，金融衍生品也因此成為現(xiàn)代金融體系的標(biāo)志性構(gòu)成要素。

長期以來，公司財務(wù)理論一直認為，企業(yè)理財?shù)淖罡吣繕?biāo)應(yīng)是企業(yè)價值最大化，即企業(yè)的所有財務(wù)決策最終都應(yīng)以提高企業(yè)價值為目標(biāo)。因此，如何從戰(zhàn)略高度認識套期保值，理性看待金融衍生品的風(fēng)險和作用，需要企業(yè)的管理層從根本上認識到套期保值對企業(yè)價值的影響。

一、 套期保值對公司價值的影響

關(guān)于公司價值的研究，最早提出的是莫迪格利安尼.米勒定理（又稱M&M理論），該理論認為在完美市場假設(shè)下，即沒有稅負、交易成本和財務(wù)危機成本等條件下，企業(yè)融資政策與風(fēng)險管理的選擇對企業(yè)的市場價值沒有影響。也就是說如果市場是完美的，那么公司運用金融衍生品進行套期保值不會影響公司價值。

現(xiàn)實中市場存在諸多不完美性，企業(yè)面臨著包括稅收、財務(wù)困境、委托代理問題和信息不對稱等違背MM理論假設(shè)的現(xiàn)實條件。在不完美的市場情況下，與企業(yè)的其他財務(wù)決策一樣，合理的套期保值決策能顯著提升企業(yè)價值。企業(yè)實施套期保值而增加企業(yè)價值并不僅是由降低企業(yè)現(xiàn)金流波動率而直接獲得的，而是通過以下幾個方面所產(chǎn)生的：稅盾效應(yīng)、降低財務(wù)危機成本、增強債務(wù)能力、緩和投資不足問題等。以下我們將分別就這些方面進行說明。

稅盾效應(yīng)。由于企業(yè)在獲得收益與出現(xiàn)虧損時在納稅義務(wù)處理上并不對稱，這是套期保值能夠產(chǎn)生納稅義務(wù)好處的主要原因。理論上研究結(jié)果顯示納稅義務(wù)是企業(yè)收人的凸性函數(shù)，或者說企業(yè)面臨的是一個向上凸的納稅函數(shù)。凸性函數(shù)意味著未來波動性較高的收人所承擔(dān)的預(yù)期納稅義務(wù)要比波動性較低的收人高，通過套期保值降低了企業(yè)收人的波動性，而將企業(yè)的納稅義務(wù)看成收人的凸性函數(shù)通常是一個合理的假設(shè)，因為企業(yè)的虧損額通常是不可能向前或向后全部結(jié)轉(zhuǎn)的。因此，企業(yè)進行套期保值能夠減少其稅負支出，而且函數(shù)的性狀越凸，其套期保值的收益越大。

我們認為，一個以價值最大化為目標(biāo)的企業(yè)應(yīng)進行適當(dāng)?shù)奶灼诒Ｖ担貏e是那些未來很有可能面臨虧損的企業(yè)，以減少企業(yè)納稅義務(wù)負擔(dān)的預(yù)期值。

增強企業(yè)杠桿能力?，F(xiàn)實企業(yè)環(huán)境由于不是完美市場，企業(yè)通過提高負債可以通過稅盾效應(yīng)提高企業(yè)價值，因此企業(yè)普遍具有擴大杠桿的沖動。但市場對于一個企業(yè)的債務(wù)接受與否以及給與多大的利率水平主要基于企業(yè)的風(fēng)險狀況，國際市場上跨國公司一方面通過市場風(fēng)散化來降低風(fēng)險，另一方面普遍利用衍生品市場來管理價格風(fēng)險。因此，通過提高企業(yè)的債務(wù)規(guī)模能夠減少企業(yè)的納稅義務(wù)負擔(dān)。通常企業(yè)具有增強債務(wù)能力的傾向，但由于企業(yè)的債務(wù)能力與其現(xiàn)金流的波動性通常是密切相關(guān)的，因此，欲提高債務(wù)能力的企業(yè)應(yīng)努力降低其現(xiàn)金流的波動性，而這可以利用衍生工具進行適當(dāng)?shù)奶灼诒Ｖ怠?/p>

降低財務(wù)危機成本。所謂財務(wù)危機指公司財務(wù)狀況惡化或無法履行清償義務(wù)時，必須面臨的破產(chǎn)威脅。預(yù)期財務(wù)危機成本取決于財務(wù)危機發(fā)生的概率和發(fā)生時的直接和間接成本，包括公司破產(chǎn)清算的中介費用及信譽受損影響的產(chǎn)品銷量損失。在財務(wù)風(fēng)險導(dǎo)致公司現(xiàn)金流波動情況下，公司的風(fēng)險管理可以調(diào)整內(nèi)部融資的需求和可獲得性來增加股東價值。這種投資和融資決策的調(diào)整會增加公司價值，它保證公司投資項目的凈現(xiàn)值大于零的同時避免了高額的資金成本。

企業(yè)之所以會發(fā)生財務(wù)危機，很大程度上是源于現(xiàn)金流的大起大落，因此，降低現(xiàn)金流的波動性也就降低了財務(wù)危機發(fā)生的可能性。由于套期保值能夠減少企業(yè)現(xiàn)金流的波動性，從而減少企業(yè)財務(wù)危機的概率和預(yù)期成本，增加公司價值。

緩和投資不足問題。由于信息不對稱和交易成本的影響，使得企業(yè)外部融資的成本要高于企業(yè)內(nèi)部融資的成本。當(dāng)企業(yè)由于內(nèi)部融資不足，同時外部融資成本又高得企業(yè)無法接受凈現(xiàn)值原本為正的新項目時，企業(yè)便發(fā)生了投資不足問題。套期保值能夠緩和這類投資不足問題，原因是套期保值由于減少了企業(yè)現(xiàn)金流的波動性，從而增加了企業(yè)現(xiàn)金流的預(yù)期值。企業(yè)現(xiàn)金流的平均增加也就從總體上提高了企業(yè)內(nèi)部融資的能力和外部融資的成本，這就使得企業(yè)投資不足問題得到了緩和。

同時，研究也表明套期保值虧損不會對公司股東價值帶來不利影響，相反，經(jīng)營業(yè)績的穩(wěn)定性能夠相對提高公司股東的長期價值。因此，建議國內(nèi)企業(yè)重視套期保值的作用，不要因短期的套期保值虧損而放棄價格風(fēng)險管理策略。

二、 套期保值對上市公司股價的影響

從市場投資者的角度分析，投資者對于經(jīng)營業(yè)績波動性小的公司股價通常給予較高的估值，而對于經(jīng)營業(yè)績波動性較大的公司股價給予相對較低的估值。從財務(wù)學(xué)角度來看，投資者給予經(jīng)營業(yè)績波動性小的公司股價較高估值的理由可以從現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模型中得到解釋，根據(jù)現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模型，公司價值等于未來預(yù)期現(xiàn)金流量的現(xiàn)值，計算公式為：

其中FV代表公司價值，E（NCF）代表預(yù)期未來的凈現(xiàn)金流，r為貼現(xiàn)率。

套期保值對于公司價值的影響可以通過降低風(fēng)險來降低公司未來現(xiàn)金流的貼現(xiàn)率r，而較低的貼現(xiàn)率會提高公司價值。而對于經(jīng)營業(yè)績波動性大的公司，投資者的風(fēng)險報酬要求會提高貼現(xiàn)率，而較高的貼現(xiàn)率會降低公司的價值。公司的經(jīng)營業(yè)績可以隨著能源、有色金屬、鋼材和貴金屬等資源類產(chǎn)品價格上漲而大幅度增長，那么也將會隨著資源類產(chǎn)品價格的下跌而下降，這表明投資者要承擔(dān)公司產(chǎn)品市場價格的大幅度波動風(fēng)險，因此會要求較高的必要報酬率，股價的估值水平自然就要相對低些。

因此，當(dāng)公司產(chǎn)品價格下跌時，如果生產(chǎn)者沒有進行套期保值將面臨價格下跌導(dǎo)致的收益減少，從而影響公司股價波動。優(yōu)秀的公司管理者可以通過參與套期保值進行風(fēng)險管理，提高市場投資對公司價值預(yù)期，當(dāng)公司面臨價格和利匯率等風(fēng)險時，由于公司通過套期保值恰當(dāng)規(guī)避了風(fēng)險，降低了未來預(yù)期經(jīng)營的不確定性，有助于增加投資者對公司未來的良好預(yù)期，因此并不會對公司股價造成太大波動。

綜上所述，套期保值等風(fēng)險管理措施能夠有效提升市場對于公司價值的估值水平，穩(wěn)定上市公司股價。

以上的分析表明，在公司經(jīng)營業(yè)績穩(wěn)定的條件下，套期保值虧損不會影響股東價值，從長期來看，經(jīng)營業(yè)績的穩(wěn)定性能夠通過稅盾效應(yīng)、降低財務(wù)危機成本等方面顯著提高公司股東的長期價值，因為市場投資者會對經(jīng)營業(yè)績穩(wěn)定的公司股價產(chǎn)生相對較高的估值。因此，建議國內(nèi)企業(yè)從提高股東價值的角度出發(fā)，重視套期保值的作用，不要因短期的套期保值虧損而質(zhì)疑或放棄價格風(fēng)險管理策略。

（作者單位：方正中期期貨有限公司）

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