鄭本金

（安徽省交通投資集團(tuán)有限責(zé)任公司 安徽 合肥230088）

一、引言

我國資本市場目前存在著一系列缺陷，造成我國沒有真正意義上的控制權(quán)市場，上市公司的股票價(jià)格波動(dòng)對上市公司沒有起到應(yīng)有的制約作用；而且上市公司的許多并購業(yè)務(wù)大多為“關(guān)聯(lián)交易”，上市公司以產(chǎn)業(yè)并購方式實(shí)現(xiàn)控制權(quán)收購的并不多，產(chǎn)業(yè)并購重組指并購重組方與上市公司主營業(yè)務(wù)相同或相關(guān)，產(chǎn)業(yè)并購重組的價(jià)值導(dǎo)向是并購重組后的協(xié)同效應(yīng)，即通過并購重組后的產(chǎn)業(yè)整合提高企業(yè)效益。公司通過“買殼并購”走上上市之路成為許多企業(yè)的首選。對于以上問題對于并購市場的影響，國內(nèi)外學(xué)者都非常關(guān)注，相關(guān)研究也越來越多，其中包括對企業(yè)并購活動(dòng)發(fā)生動(dòng)因的研究，并購企業(yè)績效的研究，企業(yè)并購的風(fēng)險(xiǎn)研究等，并因此形成了很多有關(guān)并購的理論。本文試圖從股權(quán)結(jié)構(gòu)的角度出發(fā)，研究上市公司分別作為主并購方和被并購方的并購行為。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）國外文獻(xiàn) Young（2008）指出公司或企業(yè)的股權(quán)集中度與國家經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r密切相關(guān)，在經(jīng)濟(jì)比較發(fā)達(dá)國家或地區(qū)，由于制度和法律更加健全，股權(quán)會(huì)比較分散；相對而言，對于發(fā)展中國家，由于缺少相應(yīng)的監(jiān)管，股權(quán)會(huì)更加集中；Jiang&Peng（2010）認(rèn)為股權(quán)集中會(huì)產(chǎn)生兩種效應(yīng)：一是利益協(xié)同效應(yīng)，二是壕溝防御效應(yīng)；Shleifer（2003）認(rèn)為利益協(xié)同效應(yīng)就是由于外部大股東在公司中有重大的經(jīng)濟(jì)利益，因此他們有比較強(qiáng)的動(dòng)機(jī)去影響和監(jiān)督公司的經(jīng)營者，往往公司的經(jīng)營者更希望通過擴(kuò)大自己的控制權(quán)來實(shí)現(xiàn)更多的私人利益，因此說當(dāng)公司的經(jīng)營者不斷追求私人收益而導(dǎo)致公司市場價(jià)值不斷降低時(shí)，公司的股東便會(huì)“用腳投票”，造成公司最終被收購；Carney（2008）指出，在利益協(xié)同效應(yīng)中外部大股東增加持股比例會(huì)有效地減少代理沖突；Chen,Li（2010）認(rèn)為壕溝防御效應(yīng)就是由于公司股權(quán)集中在少數(shù)人手中，使得這些人更加容易去追求私人利益。

（二）國內(nèi)文獻(xiàn) 黃興孿、沈維濤（2006）認(rèn)為國有企業(yè)進(jìn)行并購的動(dòng)因有兩種：行政主導(dǎo)型及市場主導(dǎo)型，當(dāng)政府作為國有企業(yè)的管理者和實(shí)際所有者時(shí)，國有企業(yè)的行政主導(dǎo)型并購案例會(huì)增加，主要是因?yàn)榈胤秸胪ㄟ^并購行為，擴(kuò)大企業(yè)的規(guī)模，消滅經(jīng)營業(yè)績不好的企業(yè)；李善民、毛雅娟（2009）認(rèn)為當(dāng)國有企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績好的時(shí)候，企業(yè)傾向于進(jìn)行的并購，主要原因是地方政府作為控股股東想通過并購行為掏空企業(yè)；孫強(qiáng)、王忠（2001）認(rèn)為在改革開放初期，很多國有企業(yè)虧損嚴(yán)重，在國家出臺一系列政策以促進(jìn)市場經(jīng)濟(jì)的背景下，國有企業(yè)傾向于進(jìn)行并購活動(dòng)，以從無法經(jīng)營、設(shè)備及資金短缺的困境中走出；李榮融（2004）指出，政府作為國有企業(yè)的委托代表人，有責(zé)任完善市場經(jīng)濟(jì)體制的責(zé)任，為加快調(diào)整國有經(jīng)濟(jì)和布局，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化調(diào)整，國有企業(yè)為避免重復(fù)建設(shè)，有動(dòng)力進(jìn)行企業(yè)并購；王懷棟（2006）認(rèn)為當(dāng)國有企業(yè)長期虧損，負(fù)債累累的時(shí)候，會(huì)給國外的戰(zhàn)略投資者可乘之機(jī)，以低價(jià)收購國有企業(yè)，使得國有資產(chǎn)大量流失，因此政府有義務(wù)保護(hù)國有企業(yè)，通過國內(nèi)并購活動(dòng)使得企業(yè)增值；駱文龍（2010）認(rèn)為當(dāng)國有企業(yè)應(yīng)合理利用國家的優(yōu)惠政策，當(dāng)國家出現(xiàn)大力發(fā)展農(nóng)業(yè)的政策時(shí)，國有企業(yè)可以通過混合并購來獲得收益，在分散風(fēng)險(xiǎn)的前提下，國有企業(yè)更適合利用國家優(yōu)惠政策進(jìn)行混合并購；。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）研究假設(shè) 由于企業(yè)和政府的根本屬性不同，決定了其決策的出發(fā)點(diǎn)不同，導(dǎo)致了兩者的最終目標(biāo)傾向大相徑庭。企業(yè)因其私有性質(zhì)，使得其在兼顧效率的基礎(chǔ)上把盈利作為第一目標(biāo)，所以說在進(jìn)行并購決策時(shí)作為私人企業(yè)主要是看并購能否給企業(yè)帶來諸如規(guī)模效益、提升市場競爭力等好處。而政府作為一個(gè)極其重要的公共部門,其本質(zhì)就是公益性和服務(wù)性。而國有企業(yè)的并購?fù)鶢可娴缴鐣?huì)公眾的利益，政府作為國有企業(yè)的委托人代表，關(guān)注的重點(diǎn)在于并購能否提升資源的使用效率、改善人們的生活、重新分配社會(huì)利益等目標(biāo)。國有企業(yè)通常與政府有千絲萬縷的聯(lián)系，使得國企在進(jìn)行并購時(shí)不得不以這些目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)和平衡為出發(fā)點(diǎn)來進(jìn)行相關(guān)決策，這就導(dǎo)致了國企和一般企業(yè)的目標(biāo)的不一致性。另外，作為獲得很多其他收益的代理人——政府，國企的代理人可能以維持自己的既得利益為出發(fā)點(diǎn),對國企的并購決策持反對態(tài)度。這主要是因?yàn)閲衅髽I(yè)的相關(guān)管理人員及相關(guān)的政府部門對其擁控制權(quán)，一旦進(jìn)行企業(yè)并購很可能導(dǎo)致這種權(quán)利的喪失，并直接關(guān)系到自身利益，而且也會(huì)危及到一些管理人員的職位，所以，在國企的并購活動(dòng)中，不少管理人員會(huì)持反對意見，有時(shí)也可能會(huì)打著保護(hù)國有資產(chǎn)的幌子，有意識地在談判中大幅度提高其并購價(jià)格，使得對方望而卻步。這些因素都會(huì)阻止外部控制權(quán)市場的形成。因此本文提出假設(shè)1：

假設(shè)1：上市公司國有股或國家法人股持股比例越高，越不利于公司作為被并購方進(jìn)行并購活動(dòng)

國有企業(yè)相對于民營企業(yè)擁有大量的貨幣資源，其可通過向銀行貸款等方式獲得所需要的資金。當(dāng)國有企業(yè)做出并購決策時(shí)，受到資金限制的程度遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于民營企業(yè)，而且我國對企業(yè)并購重組給予了一系列的優(yōu)惠政策，這是許多國有企業(yè)并購的一個(gè)重要?jiǎng)訖C(jī)。國有企業(yè)進(jìn)行并購，作為主并購方還可以實(shí)現(xiàn)管理、經(jīng)營、財(cái)務(wù)方面的協(xié)同效應(yīng)。因此本文做出假設(shè)2：

假設(shè)2：上市公司國有股或國家法人股持股比例越高，越有利于公司作為主并購方進(jìn)行并購活動(dòng)

(二)樣本來選取與數(shù)據(jù)來源 本文選取了2006年至2011年滬深兩市A股和B股上市公司中并購重組企業(yè)的主并購方和被并購方作為并購業(yè)務(wù)的研究對象，統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來源于國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫系列的并購重組數(shù)據(jù)庫和國有上市公司股權(quán)交易數(shù)據(jù)庫。在選取的過程中，按以下標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行篩選和處理：并購重組業(yè)務(wù)，其中包括上市公司并購業(yè)務(wù)的“資產(chǎn)剝離、資產(chǎn)收購、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、資產(chǎn)置換、吸收合并”；通過“上市公司交易地位”將并購業(yè)務(wù)涉及的上市公司分成兩大類：主并購方和被并購方；將主并購方和被并購方公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，并分別將實(shí)際控制人為國家或地方政府的企業(yè)表明為國有企業(yè)；在被并購方的樣本中，將每個(gè)公司一年內(nèi)并購的頻次和并購規(guī)模進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，并將并購規(guī)模通過企業(yè)的期末資產(chǎn)進(jìn)行處理，消除企業(yè)自身規(guī)模對并購規(guī)模的影響；統(tǒng)計(jì)國有上市公司股權(quán)交易業(yè)務(wù)；剔除了統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)不完整的并購業(yè)務(wù)。通過上述的選取，統(tǒng)計(jì)出2006年-2011年期間，目標(biāo)組的并購業(yè)務(wù)被并購方7409例，并購業(yè)務(wù)主并購方7192例。本文按時(shí)間對照關(guān)系分別選取了并購重組業(yè)務(wù)對應(yīng)當(dāng)年的滬深兩市A股和B股上市公司作為對照組，并進(jìn)行了以下處理：剔除已經(jīng)包含在目標(biāo)樣本組中的樣本；剔除了統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)不足的樣本；因此經(jīng)過以上處理，共得到了2006年-2011年期間對照組樣本為3214例。

（三）變量定義 （1）被解釋變量。是否發(fā)生并購（MAOR）：這一變量用來表示上市公司在本年度內(nèi)是否發(fā)生被并購業(yè)務(wù)，屬于啞變量。其取值如下：MARO=1，若當(dāng)年上市公司發(fā)生并購業(yè)務(wù)；MARO=0，若當(dāng)年上市公司沒有發(fā)生并購業(yè)務(wù)。（2）解釋變量。解釋變量定義見表（1）。（3）控制變量。除自變量之外，一切能使因變量發(fā)生變化的變量叫控制變量。考慮已有的研究成果，除了上述四個(gè)解釋變量會(huì)對公司的并購決策產(chǎn)生影響外，將董事會(huì)規(guī)模和管理層持股比例兩個(gè)變量作為控制變量，這些變量均會(huì)對并購決策產(chǎn)生影響。控制變量定義見表（2）。

（四）模型構(gòu)建 本文構(gòu)建以下模型：

模型1：ln（MAOR/1-MAOR）=β0+β1NAPRO+β3LIQUI+β4BDSC+β5MGPRO

模型2：ln（MAOR/1-MAOR）=β0+β1NAPRO+β4BDSC+β5MGPRO

四、實(shí)證檢驗(yàn)分析

（一）描述性分析 由表（3）統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)可以推斷出，我國2006-2011間滬深兩市上市公司不同股權(quán)結(jié)構(gòu)企業(yè)的大致分布情況：國有控股的企業(yè)經(jīng)過股權(quán)分置改革后數(shù)量減少，非國有上市公司占據(jù)了主要地位，在我們統(tǒng)計(jì)的樣本中占60.29%。根據(jù)表（4）和表（5）統(tǒng)計(jì)可以看出，國有控股企業(yè)和非國有控股企業(yè)各變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果進(jìn)行分析比較可知，非國有控股企業(yè)的被并購金額和標(biāo)準(zhǔn)差都高于國有控股企業(yè)，非國有控股企業(yè)中發(fā)生被并購的企業(yè)的比例也高于國有控股企業(yè)。

（二）回歸分析 為了進(jìn)一步驗(yàn)證股權(quán)結(jié)構(gòu)各指標(biāo)差異的顯著性，本文擬對總樣本采用T檢驗(yàn)。得到的主要結(jié)果如表（6）和表（7）所示。從表（6）可以看出，股權(quán)流動(dòng)性（LIQUI）、股權(quán)集中度（CONCEN）以及國有股持股比例（NAPRO）指標(biāo)差異最為顯著，P值均接近于0，對上市公司的被并購行為有很強(qiáng)的解釋力，董事會(huì)規(guī)模（BDSC）、管理層持股比例（MGPRO）這些控制變量也均對上市公司的被并購決策產(chǎn)生較大影響。從表（7）可以看出國有股持股比例對于公司作為主并購方進(jìn)行并購有較強(qiáng)解釋力。根據(jù)Logistic回歸分析的結(jié)果可以得到表（8）和表(9)，由表可以看到，總樣本中被并購方股權(quán)集中度（CONCEN）、股權(quán)流動(dòng)性(LIQUI)和國有股持股比例(NAPRO)對上市公司是否發(fā)生被并購均有顯著影響。股權(quán)集中度、股權(quán)流動(dòng)性與上市公司是否并購在1%的水平下顯著相關(guān)，國有股持股比例與上市公司是否并購在5%的水平下顯著相關(guān)。而且股權(quán)集中度、股權(quán)流動(dòng)性和國有股持股比例與上市公司被并購的回歸結(jié)果顯示與本文最初的假設(shè)相一致。總樣本中主并購方的國有股持股比例越高，公司作為主并購方參與并購業(yè)務(wù)的概率越大，與假設(shè)一致。本文通過對我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)對企業(yè)被并購決策、被并購的次數(shù)以及被并購規(guī)模的分析，可以得出以下結(jié)論：上市公司的股權(quán)主體屬性與公司是否發(fā)生并購密切相關(guān)，非國有企作為被并購企業(yè)參與并購的概率高于國有企業(yè)；國有企業(yè)作為主并購方，并購參與概率大于非國有企業(yè)，這主要原因可能在于國有股權(quán)比例高的企業(yè)大部分為央企或地方大型國企，這些企業(yè)獲得金融支持較多，有充足的現(xiàn)金流進(jìn)行收購。而非國有企業(yè)顯然在金融資源方面處于不利地位，因此資產(chǎn)出售較多，用以補(bǔ)充自身現(xiàn)金流。這些現(xiàn)象從一個(gè)側(cè)面反映了“國進(jìn)民退”，這種非市場現(xiàn)象會(huì)導(dǎo)致企業(yè)運(yùn)營效率的下降。

表1 解釋變量定義

表2 控制變量定義

表3 總樣本統(tǒng)計(jì)分析

表4 國有企業(yè)的統(tǒng)計(jì)分析

表5 非國有企業(yè)的統(tǒng)計(jì)分析

表6 模型1 自變量的T 檢驗(yàn)結(jié)果

表7 模型2 自變量的T 檢驗(yàn)結(jié)果

表8 模型1 回歸分析

表2 模型2 回歸分析

五、政策建議

（一）完善上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu) 上市公司良好的股權(quán)結(jié)構(gòu)是完善其治理結(jié)構(gòu)的前提。我國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)的缺陷導(dǎo)致了較大的代理成本，根據(jù)前文分析得知，我國上市公司的股權(quán)主體屬性、股權(quán)集中度及股票流動(dòng)性方面都存在問題，尤其是在國有企業(yè)中國有股或國有法人股一股獨(dú)大，造成公司內(nèi)部治理機(jī)制不健全，不能充分發(fā)揮作用，從而對公司管理層缺乏有效監(jiān)督，造成公司業(yè)績下滑，因此完善上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)是我們亟待解決的首要問題。可以通過以下途徑改善公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)：改善上市公司的股權(quán)主體屬性，即減持國有股，使得上市公司的決策更多的以股東價(jià)值最大化為出發(fā)點(diǎn)。通過減持，可以推進(jìn)國有企業(yè)資源優(yōu)化配置以及通過并購重組引進(jìn)更多的社會(huì)資本，加強(qiáng)監(jiān)督，提高使用和經(jīng)營效率；促進(jìn)上市公司股票的全流通改革。

（二）優(yōu)化國有產(chǎn)權(quán)管理機(jī)制 外部控制權(quán)市場與國有產(chǎn)權(quán)管理是相互影響的，外部控制權(quán)市場的完善會(huì)促進(jìn)國有產(chǎn)權(quán)交易的市場化，同時(shí)，國有產(chǎn)權(quán)交易的市場化，也會(huì)促進(jìn)外部控制權(quán)市場提高效率。外部控制權(quán)市場的完善，使得國有資產(chǎn)在進(jìn)行管理交易決策時(shí)更多的考慮市場價(jià)值因素，這會(huì)減少國資管理機(jī)構(gòu)對公司的行政干預(yù)，使得國有企業(yè)的在資本市場上表現(xiàn)的價(jià)值更加真實(shí)；同時(shí)完善的外部控制權(quán)市場，也會(huì)在公司治理中起到監(jiān)督和約束作用，緩解公司內(nèi)部治理機(jī)制不完善的缺陷。應(yīng)從以下方面優(yōu)化國有資產(chǎn)配置：首先，應(yīng)從指導(dǎo)監(jiān)管企業(yè)的資源整合做起。監(jiān)管企業(yè)要進(jìn)一步突出主業(yè)，精干和壓縮管理層人數(shù)，使國有資本從低效的，無效的領(lǐng)域退出，剝離附屬業(yè)務(wù)，集中力量向優(yōu)勢、主營業(yè)務(wù)領(lǐng)域發(fā)展，并聚焦到高端的產(chǎn)業(yè)鏈，重點(diǎn)突出戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)升級，實(shí)現(xiàn)發(fā)展方式的轉(zhuǎn)變，提高企業(yè)的核心競爭力。其次，指導(dǎo)監(jiān)督企業(yè)積極開展相互合作,促進(jìn)企業(yè)之間的監(jiān)管,彼此促進(jìn)主業(yè)的重組，推進(jìn)監(jiān)管企業(yè)附屬業(yè)務(wù)和非優(yōu)勢業(yè)務(wù)的剝離和整合。最后，指導(dǎo)和監(jiān)督企業(yè)遵循市場機(jī)制、優(yōu)化市場分配財(cái)產(chǎn)機(jī)制。

（三）完善外部控制權(quán)市場 （1）營造良好的法制環(huán)境，逐步完善并購市場的法律規(guī)范。公司的并購行為由多個(gè)環(huán)節(jié)組成，其實(shí)際操作相當(dāng)復(fù)雜，如管理層因私人收益而設(shè)法阻止并購，或是并購中大股東以重組名義轉(zhuǎn)移資產(chǎn)等，這些行為損害了中小股東的利益。我國證券市場也應(yīng)像美國等發(fā)達(dá)國家學(xué)習(xí)，制定更多法律法規(guī)來保護(hù)利益相關(guān)者，從而使并購市場更加完善。（2）制定相關(guān)的外資并購政策。隨著我國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展壯大吸引了更多的外資到中國資本市場，我們要在保護(hù)國有資產(chǎn)的同時(shí)，制定相應(yīng)的外資并購的政策，在股票市場流動(dòng)性日益增強(qiáng)的情況下，我國具有戰(zhàn)略性或是具有競爭力的上市公司，很可能成為外資覬覦的對象，因此我們要制定并購制度，來防止外資通過更加隱蔽的方式將這些優(yōu)秀公司并購。（3）完善上市公司信息披露。由于在公司并購過程中，中小股東和參與并購的雙方存在嚴(yán)重的信息不對稱，為并購雙方利用這些內(nèi)幕信息獲取收益提供了機(jī)會(huì)，從而損害他人利益。因此要加強(qiáng)并購過程中信息披露，并把其作為上市公司信息監(jiān)督的重要環(huán)節(jié)。《上市公司收購管理辦法》和《上市公司持股變動(dòng)信息披露管理辦法》的頒布實(shí)施，對于上市公司信息披露的改善具有重要意義。

［1］范飛：《股權(quán)分散的公司做得更好嗎?——從公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)看并購》，《公司研究》2010年第9 期。

［2］Young.Internal Control Reports and Financial Reporting Problems,Accounting Horizons,2008.

［3］Jiang&Peng.J.Audit Committee Quality and Internal Control:An Empirical Analysis,The Accounting Review,2010.

［4］Shleifer.S.The Disclosure of Material Weaknesses in Internal Control after the Sarbanes-Oxley Act,Accounting Horizons,2003.