幾種利率規(guī)則的比較及對(duì)中國的適用性研究

萬建軍+李揚(yáng)如

摘 要：隨著互聯(lián)網(wǎng)金融、金融創(chuàng)新的發(fā)展，貨幣供應(yīng)量作為我國貨幣政策中介目標(biāo)，已經(jīng)很難適應(yīng)作為貨幣政策的有效調(diào)控的手段。國外利率規(guī)則的實(shí)行已經(jīng)近30年，而我國仍然實(shí)行貨幣供應(yīng)量調(diào)控方式，對(duì)國民經(jīng)濟(jì)進(jìn)行調(diào)節(jié)和引導(dǎo)。因此，應(yīng)該從我國的現(xiàn)實(shí)情況出發(fā)，盡早采用合適的利率規(guī)則，降低經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)性，實(shí)現(xiàn)貨幣政策調(diào)控效果的持續(xù)性。關(guān)鍵詞：利率規(guī)則；貨幣供應(yīng)量；泰勒規(guī)則

一、引言

2013年，黨的十八屆三中全會(huì)頒布了《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定》（簡(jiǎn)稱《決定》）?！稕Q定》的重點(diǎn)是深化經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域改革，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)金融領(lǐng)域各項(xiàng)制度的改革，提出要加大力度完善金融市場(chǎng)體系，加快推進(jìn)利率市場(chǎng)化，推動(dòng)資本市場(chǎng)雙向開放和人民幣資本項(xiàng)目可兌換，建立健全宏觀審慎管理框架下的外債和資本流動(dòng)管理體系。毋庸置疑，貨幣政策是宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控的兩大重要的政策之一，貨幣政策理論的中心問題則是為經(jīng)濟(jì)運(yùn)行提供普遍的、理想的政策規(guī)則。Sevensson（1998）認(rèn)為貨幣政策規(guī)則一般意味著貨幣政策的指向性。發(fā)源于上世紀(jì)“大蕭條”時(shí)期的凱恩斯主義經(jīng)濟(jì)學(xué)假定貨幣供給是外生的變量，因而其主要研究方面是貨幣需求，并認(rèn)為利率是由貨幣供給和貨幣需求均衡決定的，強(qiáng)調(diào)相機(jī)抉擇的財(cái)政政策。雖然凱恩斯基于“大蕭條”背景下提出“逆風(fēng)向標(biāo)”的相機(jī)抉擇政策具有很大的作用，但是隨著宏觀經(jīng)濟(jì)理論與實(shí)踐的發(fā)展，許多研究表明相機(jī)抉擇貨幣政策存在很多不足之處，其效果不如規(guī)則行事。

20世紀(jì)初，美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家、耶魯大學(xué)教授歐文·費(fèi)雪在其1911年出版的《貨幣的購買力》一書中，提出了交易方程式：MV=PT，其中M是外生變量；V受社會(huì)制度和習(xí)慣等因素影響，長(zhǎng)期內(nèi)相對(duì)穩(wěn)定；在充分就業(yè)條件下，T相對(duì)產(chǎn)出水平保持固定的比例，大體上是穩(wěn)定的，可以被視為常數(shù)。因而，在交易方程式中， P和M的關(guān)系最重要。于是交易方程式就轉(zhuǎn)化為貨幣數(shù)量論。受古典經(jīng)濟(jì)學(xué)費(fèi)雪交易方程式的影響，而后大部分研究集中于貨幣供應(yīng)量上。二戰(zhàn)之后，隨著經(jīng)濟(jì)蕭條狀況的消失，資本主義世界轉(zhuǎn)而出現(xiàn)的是通貨膨脹，美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家弗里德曼創(chuàng)立了現(xiàn)代貨幣學(xué)派，建立了新貨幣數(shù)量理論，主張政府實(shí)行單一貨幣規(guī)則。在上世紀(jì)70年代兩次石油危機(jī)的影響下，資本主義世界出現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)乏力、通貨膨脹高漲的“滯脹”困境，紛紛采用新的貨幣理論，使用單一的貨幣供應(yīng)量來調(diào)控經(jīng)濟(jì)。

最早提出“利率規(guī)則”一詞并主張中央銀行采取利率規(guī)則形式的貨幣政策是奧地利學(xué)派的維克賽爾（Kunt Wicksell，1898），他認(rèn)為只有依靠銀行自覺實(shí)行利率調(diào)整政策才能實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)均衡。由于電子貨幣、金融創(chuàng)新的發(fā)展，貨幣供應(yīng)量不僅難以測(cè)量和控制，而且與國民經(jīng)濟(jì)的相關(guān)性不高。MaCallum（1983）的研究表明，利率比貨幣總量能夠更好地充當(dāng)貨幣政策行為指標(biāo)。Taylor（1993） 提出了著名的泰勒規(guī)則，認(rèn)為在各種影響物價(jià)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的因素中，真實(shí)利率是唯一能夠與物價(jià)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)保持長(zhǎng)期穩(wěn)定關(guān)系的變量，主張調(diào)整真實(shí)利率成為貨幣當(dāng)局的主要操作方式。隨著泰勒規(guī)則提出后，經(jīng)濟(jì)學(xué)家對(duì)利率規(guī)則的各種探討進(jìn)行了大量的研究。

在貨幣政策實(shí)踐上，世界上各國政府或貨幣當(dāng)局越來越重視用利率也就是價(jià)格形式而不是貨幣供應(yīng)量的形式來調(diào)控經(jīng)濟(jì)。20世紀(jì)90年代，美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)由“總量”調(diào)控轉(zhuǎn)向“利率”調(diào)控。反觀中國，20多年后的今天，我國仍然是通過貨幣供應(yīng)量來調(diào)控宏觀經(jīng)濟(jì)，利率仍舊未完全實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化。我國中央銀行在貨幣政策實(shí)施中一直偏重?cái)?shù)量型調(diào)節(jié)的操作，自1996年明確貨幣政策以調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量作為主要的中介目標(biāo)以來，在政策實(shí)踐中強(qiáng)調(diào)“逆經(jīng)濟(jì)風(fēng)向”的調(diào)節(jié)方式。近年來，隨著金融創(chuàng)新的發(fā)展，兼之利率、匯率等金融體制改革未完全到位，貨幣供應(yīng)量可測(cè)性下降，其可控性及其與最終宏觀經(jīng)濟(jì)變量的相關(guān)性也在減弱，從而導(dǎo)致了貨幣供應(yīng)量中介目標(biāo)的政策有效性被削弱，貨幣政策操作中顯示出從數(shù)量型調(diào)控向價(jià)格型調(diào)控轉(zhuǎn)變的迫切性及必要性。同時(shí)，政府及貨幣當(dāng)局推進(jìn)利率市場(chǎng)化的決心也使貨幣政策面臨著從數(shù)量規(guī)則向利率規(guī)則過渡的契機(jī)。從理論和實(shí)踐表明，利率作為貨幣政策規(guī)則的工具的效果要優(yōu)于貨幣供應(yīng)量。因此，在全面深化改革的背景下，探索適合我國國情的貨幣政策尤其是利率政策具有十分重要的意義。

二、利率規(guī)則及其比較

（一）維克賽爾規(guī)則及其擴(kuò)展

20世紀(jì)末奧地利學(xué)派代表人物維克賽爾（Wicksell，1898）最早提出“利率規(guī)則”，他認(rèn)為價(jià)格水平的變動(dòng)主要決定于央行控制的利率和自然利率，因而只有依靠銀行自覺實(shí)行的利率調(diào)整政策才能實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)均衡。以Giannoni和Wordford（2000）為主要代表，新維克賽爾利率規(guī)則認(rèn)為如果不考慮貨幣供給數(shù)量的變動(dòng)，而只考慮價(jià)格水平變動(dòng)，那么影響均衡的真實(shí)利率的因素就是時(shí)間偏好、資本效率等。央行按照新魏克賽爾規(guī)則設(shè)定短期利率，那么市場(chǎng)一般均衡價(jià)格水平就能夠在一定范圍內(nèi)以長(zhǎng)期平均價(jià)值為中心波動(dòng)。

（二）泰勒規(guī)則及其擴(kuò)展

1、傳統(tǒng)的泰勒規(guī)則。Taylor（1993）提出了著名的泰勒規(guī)則也稱利率規(guī)則，描述短期利率如何針對(duì)通脹率和產(chǎn)出變化調(diào)整的準(zhǔn)則，對(duì)后來的貨幣政策規(guī)則研究具有深遠(yuǎn)的影響。他認(rèn)為，根據(jù)產(chǎn)出和物價(jià)水平與設(shè)定目標(biāo)值之間的缺口來調(diào)節(jié)利率的貨幣政策規(guī)則，央行在制定政策時(shí)應(yīng)將調(diào)整利率使經(jīng)濟(jì)運(yùn)行在能夠接受的通貨膨脹率下實(shí)現(xiàn)持續(xù)增長(zhǎng)。傳統(tǒng)的泰勒規(guī)則（Taylor，1993）描述為：

i■=r■+π■+α（π■-π■）+βy■ （1）

其中，i■表示名義聯(lián)邦基金利率，r■表示均衡的實(shí)際聯(lián)邦基金利率，π■表示前四個(gè)季度的平均通貨膨脹率，π■表示目標(biāo)通貨膨脹率，y■表示實(shí)際GDP偏離其目標(biāo)水平的百分比。若實(shí)際通脹率上升到高于其目標(biāo)值π■或者當(dāng)實(shí)際GDP超過其目標(biāo)水平時(shí)，聯(lián)邦基金利率就會(huì)上升；若實(shí)際通脹率、GDP都等于它們的目標(biāo)值時(shí)，名義聯(lián)邦基金利率將等于均衡的實(shí)際聯(lián)邦基金利率r■和目標(biāo)通脹率π■之和。泰勒將這一規(guī)則中的目標(biāo)通脹率π■和均衡利率r■都設(shè)為2，并設(shè)α=β=0.5。結(jié)合費(fèi)雪方程式I=r+π，泰勒規(guī)則就可以轉(zhuǎn)變?yōu)棣小?r■=1.5（π■-π■）+0.5（y■-y■），然后進(jìn)行對(duì)數(shù)處理即可。

2、引入?yún)R率的泰勒規(guī)則。傳統(tǒng)的泰勒規(guī)則的前提是封閉的經(jīng)濟(jì)條件，而Lawrence Ball（2000）引入?yún)R率變量，將利率和匯率賦予權(quán)重，分析了開放經(jīng)濟(jì)條件下的泰勒規(guī)則。描述為：

ωr+（1-ω）e=ay+bπ■ （2）

3、平滑的泰勒規(guī)則。傳統(tǒng)的泰勒規(guī)則允許利率的大幅度調(diào)整，這顯然不利于經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)運(yùn)行，長(zhǎng)期就會(huì)影響到社會(huì)公眾對(duì)未來利率的路徑，因而增加很多不確定性。于是，Woodford（1999）、Orphanides（2001）提出可以利用利率平滑的泰勒規(guī)則，使利率調(diào)整趨于平穩(wěn)，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行更加穩(wěn)定。

i■=ρi■+（1-ρ）（k■π■+k■x■+k■e■） （3）

ρ為利率平滑因子。Sack（1998）分析了美國貨幣政策規(guī)則時(shí)，發(fā)現(xiàn)滯后利率的反應(yīng)系數(shù)即ρ的值為0.63，這一數(shù)據(jù)比較高，說明美聯(lián)儲(chǔ)的利率機(jī)制具有相當(dāng)顯著的利率平滑效應(yīng)。

4、前瞻的泰勒規(guī)則。由于潛在產(chǎn)出和通貨膨脹的度量不合理性，Clarida、Gali和Gertler（1998）提出了前瞻性泰勒規(guī)則也叫附加預(yù)期的泰勒規(guī)則，前瞻的泰勒規(guī)則認(rèn)為利率的傳導(dǎo)存在時(shí)滯，設(shè)定的利率應(yīng)該是預(yù)期的通脹和產(chǎn)出缺口以及相應(yīng)通貨膨脹水平的函數(shù)。

i■=ρi■+（1-ρ）（k■Eπ■+k■x■+k■e■） （4）

（三）伊文思規(guī)則

伊文思規(guī)則是美聯(lián)儲(chǔ)最新實(shí)施的利率規(guī)則，它的突出特點(diǎn)是用經(jīng)濟(jì)指標(biāo)代替了具體的時(shí)間，維持0-0.25%的聯(lián)邦基金利率不變。在伊文思規(guī)則中，其前瞻性引導(dǎo)中采用定量經(jīng)濟(jì)指標(biāo)失業(yè)率及通貨膨脹率代替具體時(shí)間作為未來提升超低利率的臨界值，強(qiáng)調(diào)經(jīng)濟(jì)衰退之后的復(fù)蘇階段，在相對(duì)長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)維持超低利率才是最優(yōu)決策。在美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策實(shí)踐上，美聯(lián)儲(chǔ)FOMC會(huì)議進(jìn)一步修訂了泰勒規(guī)則，在新的前瞻性引導(dǎo)中，確定了采用預(yù)定經(jīng)濟(jì)指標(biāo)及其臨界值以取代原定的具體時(shí)間——2015年中旬作為未來上調(diào)利率的新規(guī)則，由于該規(guī)則由芝加哥美聯(lián)儲(chǔ)總裁伊文思（Charles Evans）最早提出，所以也稱為“伊文思規(guī)則”。

伊文思規(guī)則可以表示為：

i■=2+π■+0.5（π■-2.5）+2.0（5.5-U） （5）

三、利率規(guī)則的適用條件及局限分析

（一）利率規(guī)則的適用條件

維克賽爾理論只適用于一個(gè)純粹的信用經(jīng)濟(jì)環(huán)境，或者是簡(jiǎn)單的信用經(jīng)濟(jì)。隨著現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)，尤其是金融市場(chǎng)的發(fā)展和創(chuàng)新，維克賽爾理論顯得簡(jiǎn)單，已經(jīng)難以適應(yīng)當(dāng)今經(jīng)濟(jì)體系的運(yùn)行，但它強(qiáng)調(diào)以利率作為中介目標(biāo)進(jìn)行貨幣政策調(diào)控的主張十分可貴，為爾后的經(jīng)濟(jì)學(xué)者對(duì)利率理論和政策的研究奠定了基礎(chǔ)。

泰勒規(guī)則的適用必須具備一定的經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境，一般來說應(yīng)該具備以下幾點(diǎn)：第一，利率市場(chǎng)化。泰勒規(guī)則的基礎(chǔ)是通過利率來影響預(yù)期、調(diào)控經(jīng)濟(jì)。因此，只有實(shí)現(xiàn)了利率市場(chǎng)化，市場(chǎng)對(duì)利率的變化非常敏感，利率傳導(dǎo)機(jī)制才會(huì)暢通，在這樣的條件下泰勒規(guī)則才可能取得滿意的目標(biāo)。第二，浮動(dòng)的匯率制度。在浮動(dòng)匯率制度下，央行可以根據(jù)產(chǎn)出和通貨膨脹來調(diào)整短期利率，但在固定匯率制度下不能單獨(dú)決定短期利率。第三，g■>1。若g■>1，當(dāng)π■上升時(shí)，則i■上升幅度擴(kuò)大，引起實(shí)際利率（i■-π■）上升，產(chǎn)出下降，從而抑制了總需求，使通脹率回落。當(dāng)π■下降時(shí)，i■下降幅度擴(kuò)大，引起實(shí)際利率（i■-π■）也下降，產(chǎn)出上升，刺激了總需求，使通脹率又回升，貨幣政策起到了減少經(jīng)濟(jì)波動(dòng)、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行的作用。反之，若g■<1，根據(jù)此規(guī)則確定名義利率水平，就會(huì)加劇經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。

伊文思規(guī)則的提出是2008年金融危機(jī)的環(huán)境下產(chǎn)生的，它設(shè)定了失業(yè)率目標(biāo)值或其他經(jīng)濟(jì)指標(biāo)作為政策調(diào)整的臨界值，長(zhǎng)期維持較低的利率，以刺激經(jīng)濟(jì)，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，因而伊文思規(guī)則是暫時(shí)性的利率規(guī)則，更具體來講就是危機(jī)時(shí)期的利率規(guī)則，不具有長(zhǎng)期實(shí)施的可能。

（二）利率規(guī)則的局限

維克賽爾理論并沒有提出較為明確或者說具體的政策規(guī)則，而泰勒規(guī)則綜合考慮了價(jià)格水平與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)因素對(duì)利率調(diào)節(jié)的影響。泰勒規(guī)則較好地?cái)M合了美國的情況，又因其操作簡(jiǎn)單受到各國貨幣當(dāng)局的青睞。Judd和Rudebusch（1998）首先對(duì)傳統(tǒng)的泰勒規(guī)則給予肯定，認(rèn)為其可以解釋聯(lián)邦基金利率的走向。但是泰勒規(guī)則存在許多不確定因素，從技術(shù)上看，通貨膨脹和產(chǎn)出是內(nèi)生變量，與本身早期的變化相關(guān)，傳統(tǒng)的泰勒規(guī)則并未描述出利率變化的路徑，泰勒規(guī)則的局限性表現(xiàn)在：第一，通貨膨脹的測(cè)算。衡量通貨膨脹率的指標(biāo)很多，如CPI、PPI等，雖然不同指標(biāo)總體趨勢(shì)上一致，但最終測(cè)算往往相差很大，這為貨幣當(dāng)局選取合適的通貨膨脹指標(biāo)增加了難度。第二，產(chǎn)出缺口的測(cè)算。對(duì)產(chǎn)出缺口的計(jì)算，學(xué)術(shù)界也存在很大的分歧，存在Beveridge-Nelson方法、HP濾波法等。采用不同的測(cè)算方法得出的差別很大。第三，通貨膨脹和產(chǎn)出權(quán)重的選擇。權(quán)重系數(shù)的選擇體現(xiàn)了不同的政策偏好，困難是如何找到一個(gè)平衡點(diǎn)。第四，當(dāng)前值、滯后值或前瞻值的選擇。泰勒規(guī)則在使用時(shí)使用當(dāng)期數(shù)據(jù)，但由于數(shù)據(jù)的可得性，考慮到貨幣政策的時(shí)滯，貨幣當(dāng)局往往會(huì)選擇滯后值或前瞻值。第五，基準(zhǔn)利率選擇問題?；鶞?zhǔn)利率的選擇對(duì)測(cè)算結(jié)果影響很大。泰勒（1993）認(rèn)為基準(zhǔn)利率等于潛在GDP名義增長(zhǎng)率，巴羅（Barro，1992）提出以3個(gè)月國庫券利率減去預(yù)期通貨膨脹率來衡量基準(zhǔn)利率，因而在實(shí)際操作中估計(jì)基準(zhǔn)利率也存在很大的困難。第六，利率傳導(dǎo)機(jī)制問題。泰勒規(guī)則起作用的主導(dǎo)因素是利率，需要投資對(duì)利率非常敏感，在“凱恩斯區(qū)域”和“古典區(qū)域”都是不可行的。

伊文思規(guī)則的局限性表現(xiàn)在：第一，伊文思規(guī)則采用失業(yè)率替代GDP這一做法的前提是失業(yè)率與GDP之間存在一定的比例關(guān)系，即奧肯法則成立。實(shí)踐上，失業(yè)率與GDP的關(guān)系正變得越來越不確定。第二，美聯(lián)儲(chǔ)采用經(jīng)濟(jì)指標(biāo)代替具體時(shí)間的做法，由于經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的非確定性及人們信息不一致，對(duì)經(jīng)濟(jì)和利率變動(dòng)預(yù)測(cè)可能與美聯(lián)儲(chǔ)沖突，使美聯(lián)儲(chǔ)的利率決策更加被動(dòng)。第三，對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)采用的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)衡量的準(zhǔn)確性及其與市場(chǎng)的一致性存疑，首先失業(yè)率指標(biāo)難以全面反映就業(yè)及整體經(jīng)濟(jì)狀態(tài)；其次，美聯(lián)儲(chǔ)一貫采用消費(fèi)者支出價(jià)格指數(shù)（PCE）衡量通貨膨脹，該指數(shù)通常低于市場(chǎng)普遍采用的CPI；最后，美聯(lián)儲(chǔ)通貨膨脹預(yù)測(cè)方法及預(yù)測(cè)結(jié)果可能與市場(chǎng)不一致，這也是實(shí)施伊文斯規(guī)則及其充分發(fā)揮作用的難點(diǎn)。第四，相對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、物價(jià)穩(wěn)定的兩變量的操作難度來說，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、失業(yè)率、物價(jià)穩(wěn)定三變量的伊文思規(guī)則操作難度更大，面臨的不確定因素更多。

四、利率規(guī)則對(duì)我國的適用性分析

（一）具備的條件

利率是極其重要的資金價(jià)格，是決定市場(chǎng)配置資源的重要方面，在這方面我國堅(jiān)持了循序漸進(jìn)的原則，實(shí)現(xiàn)改革與經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行相協(xié)調(diào)?？v觀我國經(jīng)濟(jì)和金融條件，我國對(duì)于利率調(diào)控和市場(chǎng)運(yùn)作規(guī)律有了更為深刻的認(rèn)識(shí)和掌握。

我國宏觀經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行，為我國探索適應(yīng)國情的利率規(guī)則創(chuàng)造了良好的條件。良好的經(jīng)濟(jì)條件為我國推行有關(guān)的改革相對(duì)減少了阻力，使市場(chǎng)具有更大的承受空間。我國利率市場(chǎng)化逐步推進(jìn)，使我國適應(yīng)利率市場(chǎng)化的條件更加成熟。2013年7月，進(jìn)一步推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革，自2013年7月20日起全面放開金融機(jī)構(gòu)貸款利率管制。取消金融機(jī)構(gòu)貸款利率0.7倍的下限，由金融機(jī)構(gòu)根據(jù)商業(yè)原則自主確定貸款利率水平，并取消票據(jù)貼現(xiàn)利率管制。上海自貿(mào)區(qū)成立，中國推進(jìn)涉外經(jīng)濟(jì)體制改革試點(diǎn)，資本項(xiàng)目可兌換試行，外匯市場(chǎng)逐步放開，資本流動(dòng)管制減弱。我國國際貿(mào)易發(fā)展迅速，已經(jīng)成為世界第二大貿(mào)易國，我國吸引投資和對(duì)外投資也發(fā)展十分迅速，據(jù)環(huán)球銀行金融電信協(xié)會(huì)（SWIFT）公布的2013年數(shù)據(jù)，人民幣已超越歐元成世界第二大結(jié)算貨幣。央行及有關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)已經(jīng)有一定的窗口告示效應(yīng)，中央銀行、銀監(jiān)會(huì)能夠較好地與金融市場(chǎng)、公眾交流，使市場(chǎng)信息更加暢通、高效。

（二）尚不具備的條件

我國利率沒有完全市場(chǎng)化，消費(fèi)、投資、儲(chǔ)蓄對(duì)利率的變動(dòng)不敏感，較高的通貨膨脹率使得實(shí)際利率出現(xiàn)負(fù)值，因此利率價(jià)格仍難以反映貨幣市場(chǎng)的供求狀況。利率形成機(jī)制不健全，市場(chǎng)基準(zhǔn)利率仍然沒有確定，利率聯(lián)動(dòng)不暢通。同時(shí)，我國實(shí)行有管理的匯率制度，存在一定的政策指導(dǎo)，因而具有一定程度的資本管制，匯率制度也制約著利率市場(chǎng)化的形成和利率規(guī)則的有效實(shí)施（劉義圣，2010）。

從央行的貨幣政策實(shí)踐來看。我國在確定利率規(guī)則時(shí)，通貨膨脹和產(chǎn)出權(quán)重的確定以及合理平衡通貨膨脹和匯率是一個(gè)困難。我國對(duì)于通貨膨脹的前瞻值的選擇存在一個(gè)難題，央行通常要等待國家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布權(quán)威數(shù)據(jù)時(shí)再考慮具體的政策實(shí)施，從而影響了政策的制定和實(shí)施，使貨幣政策具有很大的滯后性。同時(shí)，我國公布的失業(yè)率指標(biāo)不合理，缺乏失業(yè)率的有效統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)。城鎮(zhèn)登記失業(yè)率不能較好地反映勞動(dòng)力市場(chǎng)的情況，不能較好地反映社會(huì)失業(yè)情況。我國貨幣當(dāng)局與公眾和金融市場(chǎng)的交流機(jī)制相對(duì)缺乏。

五、結(jié)論及政策建議

第一，深化利率市場(chǎng)化改革，促進(jìn)利率市場(chǎng)決定，完善外匯管理制度和匯率形成機(jī)制。在利率市場(chǎng)化改革中，進(jìn)一步改革微觀金融體系，建立健全市場(chǎng)利率形成機(jī)制，提高利率調(diào)控的靈活性。同時(shí)，加大發(fā)展民營銀行和降低外資銀行的準(zhǔn)入門檻，破除四大商業(yè)銀行壟斷化局面，促進(jìn)公平競(jìng)爭(zhēng)，提高金融體系對(duì)利率政策變動(dòng)的敏感性。

第二，貨幣當(dāng)局即我國的中央銀行積極與社會(huì)公眾交流，及時(shí)向金融市場(chǎng)和社會(huì)公眾傳遞政策信息，提高政策透明度。中央銀行應(yīng)定期或根據(jù)特定的情況（規(guī)則）向社會(huì)公眾公布有關(guān)調(diào)控信息和政策信號(hào)，公開對(duì)未來經(jīng)濟(jì)走勢(shì)預(yù)期的形成機(jī)理，對(duì)央行召開的會(huì)議、公開市場(chǎng)操作以及利率政策、目標(biāo)調(diào)整及時(shí)發(fā)布聲明，發(fā)揮政策窗口的告示效應(yīng)，便利公眾學(xué)習(xí)行為，降低公眾穩(wěn)定預(yù)期的形成成本，以避免公眾預(yù)期產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)非穩(wěn)定性。

第三，增強(qiáng)中央銀行的獨(dú)立性和自主性，提高中央銀行的反通脹信譽(yù)。中央銀行在設(shè)定目標(biāo)損失函數(shù)時(shí)，應(yīng)該增加通貨膨脹的權(quán)重，減少匯率的權(quán)重，這樣有利于減少整體福利損失，促進(jìn)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定，降低整體的福利損失。

第四，進(jìn)一步完善統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，加入央行判斷和調(diào)整模型以外的信息。泰勒規(guī)則對(duì)通貨膨脹、產(chǎn)出測(cè)算具有較強(qiáng)的約束性，因而某些重要指標(biāo)的準(zhǔn)確估計(jì)是實(shí)行利率規(guī)則及確保利率規(guī)則起到很好的經(jīng)濟(jì)調(diào)控作用的重要基礎(chǔ)，這些數(shù)據(jù)的計(jì)算方法及如何獲取都會(huì)對(duì)政策規(guī)則的制定及結(jié)果產(chǎn)生影響。

總之，在十八屆三中全會(huì)關(guān)于全面深化改革的背景下，隨著我國利率市場(chǎng)化的推進(jìn)和利率彈性的增大、人民幣匯率形成機(jī)制改革的深入以及貨幣政策獨(dú)立性的增強(qiáng)，利率會(huì)比貨幣供應(yīng)量更適宜作為我國貨幣政策的中介目標(biāo)，我國應(yīng)當(dāng)構(gòu)建適合我國國情的利率規(guī)則，以改善貨幣政策的實(shí)施效果。

參考文獻(xiàn)

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A Research on the Comparison of Several Interest Rate Rules and

Their Applicability in China

WAN Jianjun LI Yangru

（School of Economics and Management of Fuzhou University， Fuzhou Fujian 350108 ）

Abstract：With the development of the internet finance and financial innovations， the money supply as the monetary policy intermediate target in China has been difficult to adapt itself as an effective way of monetary policy regulation and controlling. The foreign interest rate rules have been practiced for nearly 30 years， while the way of money supply control has still been employed in China to regulate and guide the national economy. Therefore， according to Chinas reality， the appropriate interest rate rules should be adopted as soon as possible to reduce the volatility of the economy and realize the sustainability of the effect of monetary policy regulation and controlling.

Keywords： interest rate rule； money supply； Taylor rule

責(zé)任編輯、校對(duì)：苗文龍

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Keywords： interest rate rule； money supply； Taylor rule

責(zé)任編輯、校對(duì)：苗文龍

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Keywords： interest rate rule； money supply； Taylor rule

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