管玉杰

隨著2014年7月份的各項經(jīng)濟和金融數(shù)據(jù)的低迷，很多專家建議央行通過降準(zhǔn)降息來緩解實體經(jīng)濟活躍度日益低迷的困境。其實，近期中國央行也出臺了諸如差別化下調(diào)法定存款準(zhǔn)備金以支持三農(nóng)貸款與小微企業(yè)貸款，但很少會有人相信，這樣的政策扶持能夠最終惠及中小企業(yè)。

客觀來說，無論是存量，還是增量方面來看，中國社會并不差錢，而是呈現(xiàn)貨幣超發(fā)的格局。先從存量上來看，中國的廣義貨幣M2無論從絕對規(guī)模還是相對規(guī)模來看都居高不下。截至2013年底，中國的M2達(dá)到111萬億元，與同年GDP的比率高達(dá)195%，位居全球主要國家前列。M2的主體是各類存款，截至2013年底，中國的居民存款、企業(yè)存款與財政存款分別為47萬億元、52萬億元與3萬億元，合計達(dá)到102萬億元。

從增量上來看，近年來中國社會融資規(guī)模逐漸穩(wěn)步增長。2006～2008年，中國的社會融資規(guī)模分別為4.3萬億元、6.0萬億元與7.0萬億元。受美國次貸危機影響，社會融資規(guī)模在2009年與2010年倍增至14.0萬億元與14.0萬億元。該指標(biāo)在2011年回落至12.8萬億元，但在2012年至2013年分別回升至15.8萬億元與17.3萬億元。

但令人奇怪的是，雖然從總量上來看，中國社會整體并不差錢，但是微觀企業(yè)的融資成本卻高得出奇。盡管當(dāng)前1年期基準(zhǔn)貸款利率僅為6%，但中小民營企業(yè)如果能以兩倍于基準(zhǔn)利率的成本獲得融資，就相當(dāng)不錯了。事實上，中小民營企業(yè)通過信托公司籌資的成本通常高于15%，而溫州民間綜合借貸利率通常在20%以上。

根據(jù)清華大學(xué)白重恩教授的估計，受到勞動生產(chǎn)率下降的影響，中國上市公司的資本回報率已由2007年的15%～16%下降至2012年的11%～12%左右。由于上市公司已經(jīng)是中國最優(yōu)秀的企業(yè)群體，因此不難估計中國大部分民營企業(yè)的資本回報率應(yīng)該低于10%，這意味著民營企業(yè)一般難以接受高達(dá)15%以上的影子銀行融資成本。

很多人可能會覺得奇怪，一方面從宏觀流動性的各項指標(biāo)來看，中國社會總體無論是存量還是增量上來看，并不會差錢，而且有流動性過剩之嫌；另一方面我國的中小微企業(yè)的融資成本高得出奇，顯現(xiàn)出資金奇缺的怪相，那么為啥宏觀流動性指標(biāo)與微觀借貸成本之間會出現(xiàn)如此詫異的偏離呢？筆者認(rèn)為原因有二：

其一，影子銀行體系的發(fā)展推高了中小企業(yè)的融資成本。近年來，以銀行理財業(yè)務(wù)、信托產(chǎn)品與銀行同業(yè)業(yè)務(wù)為主導(dǎo)的中國式影子銀行體系迅猛發(fā)展。從供給方來看，由于利率長期被人為壓得很低，使得中國居民有很強烈的投資高收益影子銀行產(chǎn)品的欲望。而從需求端來看，受宏觀政策嬗變的不確定性影響，無論是地方融資平臺、房地產(chǎn)企業(yè)，還是中小微經(jīng)濟體都具有強烈的融資需求。當(dāng)然，從金融媒介方來看，影子銀行能使商業(yè)銀行脫離存貸比、信貸規(guī)模、資本充足率等監(jiān)管視線，獲得更好的收益。

于是上述三方的需求一拍即合，就造成了影子銀行體系的跨越式發(fā)展。關(guān)于影子銀行重要性的一大證據(jù)，就是傳統(tǒng)銀行信貸（本外幣貸款）占社會融資規(guī)模的占比，已經(jīng)由2008年的73%下降至2013年的55%。更值得關(guān)注的是，中國式的影子銀行規(guī)模從2008年金融危機之前的幾乎為零，發(fā)展到現(xiàn)今的至少20萬億元以上的規(guī)模。

其二，即使影子銀行產(chǎn)品大行其道，開出15%以上的融資成本，卻還是有龐大的融資需求存在。除了中小微企業(yè)融資主要是解決一時之資金饑渴之外，影子銀行體系的主要融資方，一是預(yù)期收益率很高的房地產(chǎn)企業(yè)；二是有著地方政府背景的融資平臺與地方國有企業(yè)。

前者之所以敢這么高成本借錢，是預(yù)計未來房價能帶來高收益；后者敢借錢是由地方政府提供了隱性擔(dān)保，而地方政府之所以敢于隱性擔(dān)保，一方面土地出讓收入可以抵押；另一方面可用地方財政收入為其背書。也就是說，對資金成本不敏感的房地產(chǎn)企業(yè)與地方融資平臺，吸收了大量的影子銀行體系資金，從而推動了中小民營企業(yè)的融資成本。

對于廣大中小微企業(yè)來說，很難從正規(guī)的渠道向銀行借到貸款，只能走影子銀行這一資金的高價市場，而影子銀行的融資成本之所以這么高，一是借款鏈條很長，層層加碼；二是對資金成本不敏感的國企、地方融資平臺、房企對資金的巨大需求，推高了影子銀行總的融資成本。所以要真正降低中小企業(yè)融資成本，筆者認(rèn)為要從兩條路走：

一是從體制上進(jìn)行重大變革，拋棄大中型國有銀行為中小企業(yè)提供融資服務(wù)的幻想。只有大力發(fā)展小貸公司、村鎮(zhèn)銀行、民營銀行等中小型間接融資機構(gòu)，才有助于增加中小企業(yè)可能獲得的信貸資源。只有大力發(fā)展包括天使投資、風(fēng)險投資、私募股權(quán)投資、三板市場、創(chuàng)業(yè)板市場、中小板市場、主板市場在內(nèi)的直接融資體系，才能通過引入競爭來降低中小企業(yè)的綜合融資成本。

二是允許商業(yè)銀行開展中小企業(yè)貸款證券化試點。即商業(yè)銀行在向中小企業(yè)提供貸款后，可將相關(guān)債權(quán)打包后發(fā)行相關(guān)證券，從而既幫助商業(yè)銀行更快地回籠資金，又給金融市場上增加新的投資品種。

又如，中國政府應(yīng)該加大力度發(fā)展中國式的高收益企業(yè)債市場（也即垃圾債券市場），直接支持中小企業(yè)發(fā)債融資。雖然這些金融創(chuàng)新方式可能引入新的風(fēng)險，但只要做到信息披露的完整性、各方權(quán)責(zé)的清晰性（例如一開始就允許高收益企業(yè)債破產(chǎn)）以及相關(guān)監(jiān)管的全面性，上述金融創(chuàng)新完全可以做到利大于弊。

從整體上看，中國社會并不差錢，而且是流動性充裕，那為何中小企業(yè)的融資成本卻這么貴呢？這主要是因為中小微企業(yè)很難通過銀行貸款渠道融資，只能走影子銀行途徑，而影子銀行卻在融資成本上層層加碼，再加上不計較融資成本的房企和地方平臺也在影子銀行融資，就推高了影子銀行的融資成本。而作為政府部門來說，并不是降準(zhǔn)降息就能使民營經(jīng)濟重新復(fù)蘇，更應(yīng)該打通多層次的直接融資渠道，這樣才能緩解中小企業(yè)融資貴的棘手問題。

主要參考文獻(xiàn)：

[1]中國HOLD住了.玄甲守夜人.

[2]耶倫的陽謀.如松.

[3]不缺錢的錢荒背后究竟說明了啥.不執(zhí)著.