張小榮

[提要] 無論是傳統(tǒng)財務(wù)分析體系，還是管理用財務(wù)分析體系，均把凈資產(chǎn)收益率作為核心指標，提高凈資產(chǎn)收益率是實現(xiàn)股東財富最大化財務(wù)管理目標的基本保證。本文從傳統(tǒng)財務(wù)分析體系和管理用財務(wù)分析體系出發(fā)，深刻揭示影響凈資產(chǎn)收益率的各個因素。

關(guān)鍵詞：財務(wù)分析體系；凈資產(chǎn)收益率；比較分析

中圖分類號：F23 文獻標識碼：A

收錄日期：2014年9月1日

無論是傳統(tǒng)財務(wù)分析體系，還是改進財務(wù)分析體系，均把凈資產(chǎn)收益率作為核心指標，財務(wù)管理目標是股東財富最大化，凈資產(chǎn)收益率反映股東投入資金獲利能力，反映企業(yè)籌資、投資、資產(chǎn)運營等活動的效率，提高凈資產(chǎn)收益率是實現(xiàn)財務(wù)管理目標的基本保證。同時，凈資產(chǎn)收益率也是上市公司再次融資硬性指標之一。

一、傳統(tǒng)財務(wù)分析體系的凈資產(chǎn)收益率分析

傳統(tǒng)財務(wù)分析體系由美國杜邦財務(wù)公司在20世紀20年代首創(chuàng)，把各種財務(wù)比率結(jié)合成一個體系，又稱杜邦財務(wù)分析體系。它以凈資產(chǎn)收益率為起點，以資產(chǎn)凈利率和權(quán)益乘數(shù)為核心，重點揭示企業(yè)獲利能力及權(quán)益乘數(shù)對凈資產(chǎn)收益率的影響。這種財務(wù)分析體系主要利用現(xiàn)行財務(wù)會計報表所提供數(shù)據(jù)進行分析，其核心公式為：凈資產(chǎn)收益率=銷售凈利率×總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率×權(quán)益乘數(shù)。其中，凈資產(chǎn)收益率反映投資者投入資本的獲利能力，是財務(wù)分析體系的核心，綜合性最強，其他各項指標都圍繞這一核心；銷售凈利率反映企業(yè)凈利潤與營業(yè)收入之間的關(guān)系，用來分析企業(yè)經(jīng)營業(yè)務(wù)的獲利水平，是利潤表的概括；總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率是企業(yè)一定時期營業(yè)收入與總資產(chǎn)平均余值的比值，用來分析企業(yè)全部資產(chǎn)的利用效率和全部資產(chǎn)質(zhì)量；權(quán)益乘數(shù)反映總資產(chǎn)與所有者權(quán)益之間的關(guān)系，用來分析企業(yè)債務(wù)風(fēng)險和財務(wù)杠桿，是資產(chǎn)負債表的概括，其基本框架如圖1所示。（圖1）

這種財務(wù)分析體系，將企業(yè)盈利能力、營運能力、償債能力分析等有機地納入到一個整體之中，全面地對企業(yè)經(jīng)營成果、財務(wù)狀況進行揭示與披露，從而對企業(yè)經(jīng)濟效益的優(yōu)劣做出準確評價與判斷。同時，這種自上而下的分析，不僅可以揭示企業(yè)各項指標的內(nèi)在結(jié)構(gòu)關(guān)系，查明各項主要指標變動的影響因素，而且還為決策者優(yōu)化經(jīng)營狀況、提高企業(yè)經(jīng)營效益提供思路。

這種傳統(tǒng)財務(wù)分析體系雖然被廣泛使用，但是也存在某些局限性。

（一）計算總資產(chǎn)凈利率的“總資產(chǎn)”與“凈利潤”不匹配。因為總資產(chǎn)是由債權(quán)人和股東提供的，而凈利潤是專門屬于股東，債權(quán)人提供了資金，沒有相應(yīng)分享收益，兩者不匹配。

（二）沒有區(qū)分有息負債與無息負債。為公司提供資產(chǎn)的人包括股東、有息負債的債權(quán)人和無息負債的債權(quán)人，要求分享收益的是股東、有息負債的債權(quán)人，無息負債的債權(quán)人不要求分享收益，所以負債的真正成本即利息支出僅僅是有息負債的成本，用利息支出與有息負債相除，才是實際的平均利息率。而傳統(tǒng)財務(wù)分析直接用利息支出與全部負債相除，不能真實反映利息率水平。

（三）沒有區(qū)分經(jīng)營活動損益和金融活動損益。傳統(tǒng)財務(wù)分析體系沒有區(qū)分經(jīng)營活動和金融活動，對于多數(shù)企業(yè)來說，金融活動是籌資活動，籌資活動不會產(chǎn)生凈利潤，而是凈費用（支出），從財務(wù)管理的基本理念看，企業(yè)的金融資產(chǎn)是投資活動的剩余，是尚未投入實際經(jīng)營活動的資產(chǎn)，應(yīng)將其從經(jīng)營資產(chǎn)中剔除，與此相適應(yīng)，金融費用也應(yīng)從經(jīng)營收益中剔除，才能使經(jīng)營資產(chǎn)和經(jīng)營收益匹配。

二、管理用財務(wù)分析體系的凈資產(chǎn)收益率分析

為了適應(yīng)現(xiàn)代企業(yè)發(fā)展需要，管理用財務(wù)分析體系已成為現(xiàn)行和今后將推行的一種新型綜合財務(wù)分析方法。這種方法是在現(xiàn)行財務(wù)會計報表基礎(chǔ)上，按經(jīng)營活動和金融活動將資產(chǎn)、負債、利潤重新分類，其核心公式為：凈資產(chǎn)收益率=凈經(jīng)營資產(chǎn)凈利率+（凈經(jīng)營資產(chǎn)凈利率-稅后利息率）×凈財務(wù)杠桿，這種改進財務(wù)分析體系，比傳統(tǒng)財務(wù)分析體系更直接，更清晰地揭示影響企業(yè)凈資產(chǎn)收益率的各個因素。

（一）將現(xiàn)行財務(wù)會計報表重新分類

1、將傳統(tǒng)資產(chǎn)負債表調(diào)整為管理用資產(chǎn)負債表。傳統(tǒng)資產(chǎn)負債表是由資產(chǎn)、負債、所有者權(quán)益構(gòu)成，其會計等式為：資產(chǎn)=負債+所有者權(quán)益，管理用資產(chǎn)負債表首先按經(jīng)營活動和金融活動將資產(chǎn)劃分為經(jīng)營資產(chǎn)和金融資產(chǎn)，將負債劃分為經(jīng)營負債和金融負債；所有者權(quán)益不分類；其次改變傳統(tǒng)會計等式，其基本等式為：凈經(jīng)營資產(chǎn)=凈經(jīng)營負債+所有者權(quán)益。管理用資產(chǎn)負債表簡表如表1所示。（表1）

其中：凈經(jīng)營資產(chǎn)=經(jīng)營資產(chǎn)-經(jīng)營負債，反映企業(yè)經(jīng)營活動所需占用資金；凈金融負債=金融負債-金融資產(chǎn)，反映企業(yè)金融活動的凈籌債務(wù)資金；股東權(quán)益反映股東（投資者）提供權(quán)益資金。

2、將傳統(tǒng)利潤表調(diào)整為管理用利潤表。與資產(chǎn)負債表的經(jīng)營資產(chǎn)與金融資產(chǎn)的劃分保持對應(yīng)關(guān)系，將管理用利潤表分經(jīng)營活動損益和金融活動損益。金融活動的損益是利息費用，利息費用包括借款和其他有息負債的利息，如果沒有債權(quán)投資利息收入，可以用“財務(wù)費用”作為稅前“利息費用”的估計值。金融活動損益以外損益，全部視為經(jīng)營活動損益。管理用利潤表的基本等式：凈利潤=稅后經(jīng)營利潤-稅后利息費用。管理用利潤表簡表如表2所示。（表2）

（二）影響資產(chǎn)收益率的因素。根據(jù)管理用財務(wù)分析體系核心公式，凈資產(chǎn)收益率=凈經(jīng)營資產(chǎn)凈利率+（凈經(jīng)營資產(chǎn)凈利率-稅后利息率）×凈財務(wù)杠桿，影響凈資產(chǎn)收益率有三個因素：凈經(jīng)營資產(chǎn)凈利率、稅后利息率和凈財務(wù)杠桿。其中，凈經(jīng)營資產(chǎn)凈利率是經(jīng)營活動的稅后經(jīng)營利潤與凈經(jīng)營資產(chǎn)之比，反映企業(yè)經(jīng)營活動的盈利能力；稅后利息率是金融活動的稅后利息費用與凈金融負債之比，反映企業(yè)籌資活動的資金成本；凈財務(wù)杠桿是凈金融負債與股東權(quán)益之比，表示每1元權(quán)益資本配置的凈金融負債，反映企業(yè)財務(wù)風(fēng)險和財務(wù)杠桿效率。管理用財務(wù)分析體系的基本框架如圖2所示。（圖2）

杠桿貢獻率是經(jīng)營差異率和凈財務(wù)杠桿的乘積，表示企業(yè)借助金融活動借入資金來提高股東收益率。凈經(jīng)營資產(chǎn)凈利率與稅后利息率的差額，稱為經(jīng)營差異率，表示企業(yè)每借入1元債務(wù)資本投資于經(jīng)營活動產(chǎn)生的收益，償還債權(quán)人稅后利息后剩余部分。經(jīng)營差異率是衡量借款是否合理的重要依據(jù)，如果經(jīng)營差異率為正值，借款通過企業(yè)經(jīng)營可以增加股東收益；如果它為負值，借款會減少股東收益。從增加股東收益看，凈經(jīng)營資產(chǎn)凈利率是企業(yè)可以承擔(dān)的借款利息的上限。企業(yè)負債如果不斷增加，凈財務(wù)杠桿和財務(wù)風(fēng)險就會不斷提高，而企業(yè)只能在一定范圍內(nèi)承擔(dān)風(fēng)險，所以依靠凈財務(wù)杠桿提高杠桿貢獻率是有限的。

主要參考文獻：

[1]財政部會計資格評價中心編：中級財務(wù)管理.中國財政經(jīng)濟出版社，2013.

[2]中國注冊會計師協(xié)會編：財務(wù)成本管理.經(jīng)濟科學(xué)出版社，2013.endprint