胡天龍

“眾籌”（Crowdfunding）一詞由美國(guó)學(xué)者邁克爾·薩利文于2006年首先提出。2009 年 4 月，以眾籌為運(yùn)作模式的專(zhuān)門(mén)網(wǎng)站——Kickstarter正式上線(xiàn)。權(quán)威市場(chǎng)調(diào)查公司Massolution的研究報(bào)告顯示，全球眾籌融資金額2009年僅為5.3億美元，而2012年就躍升至27億美元，其中4%通過(guò)股權(quán)眾籌募得，且這一比例正逐年提高。目前歐洲是全球股權(quán)眾籌使用最廣泛、增長(zhǎng)最快的地區(qū)。在全球近三年新增的股權(quán)眾籌平臺(tái)中，歐洲占了大部分，年均增長(zhǎng)率高達(dá)114%。中國(guó)2011年開(kāi)始陸續(xù)出現(xiàn)了類(lèi)似的眾籌平臺(tái)。目前國(guó)內(nèi)有點(diǎn)名時(shí)間、積木、淘夢(mèng)網(wǎng)、天使匯等各種側(cè)重不同方向和特色的多家眾籌平臺(tái)，且已初具規(guī)模，為企業(yè)融資提供了更為廣闊的平臺(tái)。例如，眾籌網(wǎng)目前已經(jīng)上線(xiàn)1072個(gè)項(xiàng)目，累計(jì)支持人數(shù)超過(guò)8萬(wàn)人，累計(jì)籌資金額已經(jīng)達(dá)到2700多萬(wàn)元。原始會(huì)目前已上線(xiàn)60多個(gè)創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目，成功完成了7個(gè)項(xiàng)目的融資交易，融資額達(dá)到1億元，最大的一筆融資達(dá)到7000萬(wàn)，最小的一筆融資有200萬(wàn)。

眾籌模式自誕生以來(lái)得到了政府、民眾的廣泛關(guān)注和支持。與傳統(tǒng)融資方式不同，借助互聯(lián)網(wǎng)傳播范圍廣、方便快捷、低成本、操作交互性強(qiáng)、信息交換高效等的特點(diǎn)，眾籌具有緩解信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題、分散融資風(fēng)險(xiǎn)的作用，搭建了民間資本投資的便利平臺(tái)，代表了“金融脫媒”的創(chuàng)新發(fā)展方向。中國(guó)中小企業(yè)融資與民間資本投資的雙向需求更是進(jìn)一步推動(dòng)了眾籌模式的發(fā)展。

不同于 P2P，眾籌在中國(guó)的發(fā)展才剛剛起步，眾籌平臺(tái)的發(fā)展和監(jiān)管還在摸索之中。眾籌的含義是基于互聯(lián)網(wǎng)面向公眾為產(chǎn)品（特別是創(chuàng)意產(chǎn)品）進(jìn)行融資。眾籌融資的方式包括債權(quán)、股權(quán)、捐贈(zèng)和產(chǎn)品預(yù)購(gòu)。作為新興金融業(yè)態(tài)，國(guó)外的監(jiān)管手段也剛剛出臺(tái)。以美國(guó)為例，奧巴馬政府在2012年4月頒布了JOBS法案，該法案第三章專(zhuān)為眾籌制定。美國(guó)同時(shí)也修改了證券法，使得通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)面向公眾股權(quán)融資的眾籌模式成為可能。在眾籌的各種模式中，股權(quán)眾籌意義重大。股權(quán)眾籌融資是一種新興網(wǎng)絡(luò)融資方式，是對(duì)傳統(tǒng)融資方式的補(bǔ)充，主要服務(wù)于中小微企業(yè)，對(duì)于拓寬中小微企業(yè)融資渠道，促進(jìn)資本形成，支持創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)，完善多層次資本市場(chǎng)體系均有現(xiàn)實(shí)意義。

中國(guó)證監(jiān)會(huì)近期也密切關(guān)注眾籌的監(jiān)管問(wèn)題。特別是2014年6月12日，證監(jiān)會(huì)主席肖鋼來(lái)到網(wǎng)信金融、天使匯等互聯(lián)網(wǎng)金融企業(yè)進(jìn)行調(diào)研。證監(jiān)會(huì)主席親赴一線(xiàn)企業(yè)調(diào)研，可能與即將出臺(tái)股權(quán)眾籌監(jiān)管細(xì)則有關(guān)。此前，證監(jiān)會(huì)新聞發(fā)言人張曉軍表示，證監(jiān)會(huì)正在抓緊研究制定眾籌融資的監(jiān)管規(guī)則。這無(wú)疑給股權(quán)眾籌模式以很大鼓舞，意味著眾籌這種創(chuàng)新的互聯(lián)網(wǎng)金融模式在監(jiān)管層面已經(jīng)提速，相關(guān)的監(jiān)管細(xì)則有望醞釀出臺(tái)，行業(yè)合法的曙光已近在眼前。在眾籌監(jiān)管細(xì)則出臺(tái)前夕，筆者就眾籌的監(jiān)管問(wèn)題闡述自己的思考。

筆者認(rèn)為，在鼓勵(lì)金融創(chuàng)新的背景下，過(guò)早立法有可能遏制股權(quán)眾籌的發(fā)展速度，但就中國(guó)目前眾籌行業(yè)的發(fā)展來(lái)看，出現(xiàn)了欺詐案件頻發(fā)、平臺(tái)易卷入非法集資等諸多問(wèn)題。從保護(hù)投資者利益的角度來(lái)看，有必要做出前瞻性的制度設(shè)計(jì)，并促進(jìn)行業(yè)發(fā)展，有利于促使眾籌服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，服務(wù)于中小微企業(yè)的發(fā)展。

眾籌融資的含義及其基本類(lèi)型

眾籌融資是個(gè)人企業(yè)家或者企業(yè)團(tuán)體，出于文化、社會(huì)或者商業(yè)等方面的目的，且不借助傳統(tǒng)金融中介，而是將通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)吸引相當(dāng)數(shù)量的個(gè)人所投入的相對(duì)微薄的資金聚集起來(lái)，借以實(shí)現(xiàn)他們的創(chuàng)意行為。因?yàn)檎吲c法律等原因，眾籌融資目前在中國(guó)發(fā)展還處于起步階段。

根據(jù)回報(bào)內(nèi)容的差異可將眾籌融資分為捐贈(zèng)眾籌、獎(jiǎng)勵(lì)眾籌、預(yù)購(gòu)眾籌、借貸眾籌和股權(quán)眾籌五種類(lèi)型。（1）捐贈(zèng)眾籌（donation model），指的是投資者提供資金的性質(zhì)為捐贈(zèng)而不收取任何回報(bào)的眾籌融資類(lèi)型。從理論上看這種類(lèi)型只關(guān)注投資者是否獲得回報(bào)，而不問(wèn)籌資者是不是營(yíng)利主體。但實(shí)踐中純粹的捐贈(zèng)眾籌平臺(tái)比較少，并且通常只允許慈善活動(dòng)或非營(yíng)利性組織發(fā)起眾籌，例如GlobalGiving。（2）獎(jiǎng)勵(lì)眾籌（reward model），即投資者收取的回報(bào)不是基于籌資者的營(yíng)業(yè)活動(dòng)及利潤(rùn)，而是具有一定紀(jì)念意義的物品或署名，例如旅行明信片或唱片上署名。（3）預(yù)購(gòu)眾籌（pre-purchase model），即以籌資所開(kāi)展的生產(chǎn)或創(chuàng)作而形成的產(chǎn)品作為投資者回報(bào)，相當(dāng)于投資者提前出資訂購(gòu)某種新產(chǎn)品，例如通過(guò)Kickstarter獲得眾籌融資的Pebble手表項(xiàng)目。（4）借貸眾籌（lending model），即投資者以本金和利息為預(yù)期回報(bào)，將分散的資金暫時(shí)集中給籌資人使用。典型的眾籌門(mén)戶(hù)有Kiva，Prosper等。（5）股權(quán)眾籌（equity model），即指向投資者提供相應(yīng)的股份為回報(bào)并支付股息和紅利的眾籌融資類(lèi)型。這一類(lèi)型是事實(shí)上構(gòu)成了證券發(fā)行，因此受到嚴(yán)格的監(jiān)管。JOBS法案頒布后，美國(guó)的股權(quán)眾籌迎來(lái)了春天，以FounderClub為代表的眾籌門(mén)戶(hù)開(kāi)始為大量初創(chuàng)企業(yè)提供眾籌融資服務(wù)。此種分類(lèi)方式的特點(diǎn)在于對(duì)眾籌融資進(jìn)行了細(xì)分，便于對(duì)眾籌融資模式進(jìn)行直觀的理解。

眾籌融資的風(fēng)險(xiǎn)

眾籌融資的風(fēng)險(xiǎn)主要包括法律風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)、知識(shí)產(chǎn)權(quán)風(fēng)險(xiǎn)、評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)等。作為一種全新的商業(yè)模式，眾籌的出現(xiàn)降低了創(chuàng)業(yè)融資的難度，但對(duì)公眾投資者而言，由于他們無(wú)法掌握項(xiàng)目的充分信息，導(dǎo)致缺乏對(duì)投資風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)估，增加了投資風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于項(xiàng)目發(fā)起人而言，為了募資成功，他們需要通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)把項(xiàng)目最大程度地展示給公眾，互聯(lián)網(wǎng)的開(kāi)放性和即時(shí)性特征使項(xiàng)目信息迅速傳播，一旦項(xiàng)目受到熱捧，就會(huì)被迅速模仿并大量生產(chǎn)，這使項(xiàng)目發(fā)起人的知識(shí)產(chǎn)權(quán)無(wú)法得到有效保護(hù)。

眾籌商業(yè)模式在實(shí)踐中存在的法律風(fēng)險(xiǎn)，需要我們認(rèn)真研究與防范，尤其體現(xiàn)在具有投資性質(zhì)的眾籌模式上。此前，美微傳媒通過(guò)淘寶網(wǎng)銷(xiāo)售原始股被證監(jiān)會(huì)緊急叫停的典型股權(quán)眾籌，紅嶺創(chuàng)投、天使匯、大家投等為規(guī)避法律強(qiáng)制規(guī)定而衍生的非典型股權(quán)眾籌亦危機(jī)四伏。投資型眾籌尤其是股權(quán)眾籌所面臨的法律障礙主要來(lái)自于《證券法》和《公司法》。首先，股權(quán)眾籌不符合中國(guó)證券公開(kāi)發(fā)行的監(jiān)管規(guī)定。根據(jù)《證券法》第十條之規(guī)定：“公開(kāi)發(fā)行證券，必須符合法律、行政法規(guī)規(guī)定的條件，并依法報(bào)經(jīng)國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)或者國(guó)務(wù)院授權(quán)的部門(mén)核準(zhǔn)；未經(jīng)依法核準(zhǔn)，任何單位和個(gè)人不得公開(kāi)發(fā)行證券。向不特定對(duì)象發(fā)行證券或者向特定對(duì)象發(fā)行證券累計(jì)超過(guò)200人的，視為公開(kāi)發(fā)行?！惫蓹?quán)眾籌向不特定的眾多投資者募集資金，實(shí)際上帶有公開(kāi)發(fā)行證券的性質(zhì)。通過(guò)股權(quán)眾籌募集資金的初創(chuàng)公司，基本上難以滿(mǎn)足《證券法》規(guī)定的公開(kāi)發(fā)行條件，并且需要報(bào)經(jīng)證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)。這就給股權(quán)眾籌設(shè)置了一道難以逾越的障礙。其次，股權(quán)眾籌門(mén)戶(hù)法律地位尷尬。正如前文所述，股權(quán)眾籌門(mén)戶(hù)具有經(jīng)紀(jì)商的性質(zhì)，其開(kāi)展?fàn)I業(yè)活動(dòng)，必須根據(jù)《證券法》第一百二十二條之規(guī)定經(jīng)過(guò)國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)審查批準(zhǔn)，但要求眾籌門(mén)戶(hù)符合批準(zhǔn)條件則具有較大的難度。在現(xiàn)行制度框架下股權(quán)眾籌門(mén)戶(hù)不可能產(chǎn)生。再次，股權(quán)眾籌投資者數(shù)量可能突破公司股東人數(shù)限制?！豆痉ā芬笥邢挢?zé)任公司股東人數(shù)不得超過(guò)50人，股份有限公司股東為2到200人。眾籌融資的一大特點(diǎn)就是投資者眾多，很容易超出上述限制。盡管可以通過(guò)隱名股東或股份代持等方式予以規(guī)避，但終究不是治本之策。此外，股權(quán)眾籌還極有可能觸發(fā)《刑法》第一百七十九條擅自發(fā)行股票、公司、企業(yè)債券罪，使籌資者和眾籌門(mén)戶(hù)的負(fù)責(zé)人有牢獄之虞。這些法律障礙直接阻礙了股權(quán)眾籌在中國(guó)的正常發(fā)展。

眾籌融資監(jiān)管的域外經(jīng)驗(yàn)——以美國(guó)JOBS法案為例

2012年4月5日，JOBS法案經(jīng)美國(guó)總統(tǒng)奧巴馬簽署后正式生效。該法案對(duì)1933年證券法和1934年證券交易法中的部分條款進(jìn)行了修訂，將新興公司（emerging growth company）作為一個(gè)單獨(dú)的發(fā)行人類(lèi)型予以特殊監(jiān)管，部分消除了私募發(fā)行中一般勸誘禁止的限制，提高了觸發(fā)向SEC報(bào)告的股東人數(shù)門(mén)檻，并對(duì)眾籌融資創(chuàng)設(shè)了特別豁免，以實(shí)現(xiàn)便利中小企業(yè)尤其是初創(chuàng)企業(yè)融資的目標(biāo)。JOBS法案中對(duì)于眾籌融資的規(guī)定，集合了此前立法嘗試的有益成果。

JOBS法案為眾籌融資創(chuàng)設(shè)了對(duì)于聯(lián)邦證券法的豁免，通過(guò)眾籌融資模式在12個(gè)月內(nèi)的融資額不超過(guò)100萬(wàn)美元的發(fā)行人不受到聯(lián)邦證券法的監(jiān)管。并且限制了單個(gè)投資者投資額度，即投資者年收入少于10萬(wàn)美元的，其投資額不得超過(guò)2000美元或年收入的5%，若投資者年收入等于或高于10萬(wàn)美元的，其投資額不得超過(guò)10萬(wàn)美元或年收入的10%。單筆投資額超過(guò)上述要求的將不再適用豁免。此外，JOBS法案還對(duì)于眾籌融資中投資者數(shù)量到達(dá)觸發(fā)注冊(cè)標(biāo)準(zhǔn)的限制進(jìn)行了豁免，將公開(kāi)發(fā)行的人數(shù)限制由300人界線(xiàn)提高到1200人。使得眾籌融資可以在較大范圍的投資者中完成。

JOBS法案對(duì)于為眾籌融資提供中介服務(wù)的眾籌門(mén)戶(hù)雖然豁免其作為經(jīng)紀(jì)商或承銷(xiāo)商注冊(cè)，但仍然要求其在SEC和相關(guān)自律監(jiān)管組織進(jìn)行注冊(cè)，并提供包括風(fēng)險(xiǎn)提示和投資者教育等在內(nèi)的相關(guān)信息，確保投資者知悉眾籌融資的相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)，采取相應(yīng)措施減少欺詐，提前至少21日向SEC及潛在投資者披露發(fā)行人相關(guān)信息，確保只有在融資額達(dá)到預(yù)期數(shù)額后才將其轉(zhuǎn)移給發(fā)行人，確保投資者在一定期限內(nèi)的反悔權(quán)，采取措施保護(hù)投資者隱私，禁止眾籌門(mén)戶(hù)的董事、高管及其他具有類(lèi)似地位的成員從發(fā)行人處獲取經(jīng)濟(jì)利益。另外，JOBS法案還要求眾籌門(mén)戶(hù)不得向投資者提供投資咨詢(xún)或建議，不得勸誘投資者購(gòu)買(mǎi)在其網(wǎng)站上顯示的證券，不得占有、處置或操縱投資者的資金或證券。

JOBS法案對(duì)于籌資者即發(fā)行人也提出了相應(yīng)的信息披露要求。發(fā)行人需向SEC報(bào)告并向投資者披露以下信息：（1）名稱(chēng)、組織形式、地址及網(wǎng)址；（2）董事、高管以及持股20%以上股東的基本情況；（3）經(jīng)營(yíng)情況的描述以及參與的商業(yè)計(jì)劃；（4）過(guò)去12個(gè)月的財(cái)務(wù)狀況，發(fā)行額度在10萬(wàn)美元以?xún)?nèi)的需提供納稅證明以及主要高管背書(shū)證明的財(cái)務(wù)報(bào)告，發(fā)行額度在10萬(wàn)至50萬(wàn)美元的財(cái)務(wù)報(bào)告需經(jīng)獨(dú)立的公共會(huì)計(jì)師審核，發(fā)行額度在50萬(wàn)美元以上的需提供經(jīng)審計(jì)的財(cái)務(wù)報(bào)告；（5）募集資金的目的和用途；（6）募集資金的數(shù)額及截止日期；（7）發(fā)行股份的價(jià)格或計(jì)算方法以及撤銷(xiāo)投資的方式；（8）所有權(quán)及資本結(jié)構(gòu)的描述。法案還要求發(fā)行人除直接通知投資者或眾籌門(mén)戶(hù)外不得發(fā)布廣告，除非向SEC披露并得到認(rèn)可不得向幫助其發(fā)行的任何人支付報(bào)酬，至少每年向SEC報(bào)告并向投資者披露經(jīng)營(yíng)結(jié)果以及財(cái)務(wù)報(bào)表。此外，發(fā)行人還需要滿(mǎn)足SEC基于公共利益以及投資者保護(hù)所提出的要求。

完善中國(guó)眾籌融資監(jiān)管，為其合法性正名

（一）制度完善

1.將股權(quán)眾籌當(dāng)作證券份額監(jiān)管。承認(rèn)股權(quán)眾籌合法性有利于加強(qiáng)對(duì)股權(quán)眾籌的監(jiān)管，降低系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，保護(hù)公眾投資者利益，也有助于推進(jìn)普惠型金融體系構(gòu)建，深化金融民主，是大勢(shì)所趨。證監(jiān)會(huì)初步形成的修改完善證券法的思路建議中，對(duì)證券概念的擴(kuò)大已經(jīng)是一個(gè)必然趨勢(shì)?，F(xiàn)階段，許多融資需求都是證券投資，卻未有實(shí)質(zhì)上的名義，使得它們促進(jìn)資本市場(chǎng)發(fā)展的作用不好發(fā)揮，監(jiān)管也不易進(jìn)行。將股權(quán)眾籌納入“證券”，在為其合法性正名的同時(shí)，也進(jìn)一步明確了對(duì)眾籌融資的管轄和執(zhí)法權(quán)限。“證券”范圍的擴(kuò)大是本次《證券法》修訂的一個(gè)重點(diǎn)。由于實(shí)質(zhì)意義上的股權(quán)眾籌可能涉及到公司股份之外其他持份證券的發(fā)行，因此，將股權(quán)眾籌納入《證券法》監(jiān)管的首要任務(wù)也是拓展《證券法》第二條“證券”概念的外延。中國(guó)現(xiàn)有金融體系是在金融抑制政策下形成的以國(guó)有銀行為主導(dǎo)的壟斷型金融，初創(chuàng)企業(yè)被傳統(tǒng)的金融體系排斥在外，融資渠道極其狹窄，股權(quán)眾籌的出現(xiàn)則使其獲得了公平的融資渠道享有權(quán)。這種讓金融資源通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)進(jìn)行民主分配的方式，也深化了金融民主。

2. 豁免小額股權(quán)眾籌公開(kāi)發(fā)行。根據(jù)中國(guó)《證券法》第十條的規(guī)定，公開(kāi)發(fā)行證券，必須符合法律、行政法規(guī)規(guī)定的條件，并依法報(bào)經(jīng)國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)或者國(guó)務(wù)院授權(quán)的部門(mén)核準(zhǔn)；未經(jīng)依法核準(zhǔn)，任何單位和個(gè)人不得公開(kāi)發(fā)行證券。有下列情形之一的，為公開(kāi)發(fā)行：向不特定對(duì)象發(fā)行證券的；向特定對(duì)象發(fā)行證券累計(jì)超過(guò)二百人的；法律、行政法規(guī)規(guī)定的其他發(fā)行行為。

如果說(shuō)融資者有意識(shí)地將項(xiàng)目集資人數(shù)控制在200人以?xún)?nèi)足以規(guī)避上述的情形之一，那么“向不特定的對(duì)象發(fā)行證券”和項(xiàng)目宣傳的公開(kāi)性則始終無(wú)法回避。在這種情況下，《證券法》應(yīng)當(dāng)在公開(kāi)發(fā)行制度前提下，為眾籌股權(quán)融資，尤其是公眾小額集資開(kāi)一道口子，建立小額股權(quán)眾籌豁免制度。至于“小額”的邊界在哪，可在市場(chǎng)調(diào)研的基礎(chǔ)上予以確定。當(dāng)然，有豁免便有限制，豁免公開(kāi)發(fā)行的同時(shí)，要對(duì)籌資者的籌資額、投資者的投資額予以限制，以控制風(fēng)險(xiǎn)。

法律的缺位與滯后不僅導(dǎo)致眾籌融資在內(nèi)的多種互聯(lián)網(wǎng)金融業(yè)務(wù)處于“灰色地帶”，帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)、潛藏隱患，長(zhǎng)此以往，也不利于互聯(lián)網(wǎng)金融的健康、快速和可持續(xù)發(fā)展。因此，互聯(lián)網(wǎng)金融立法應(yīng)當(dāng)加快進(jìn)程，配套的基礎(chǔ)性法律也須盡快修訂完善。2014年3月28日，證監(jiān)會(huì)首次對(duì)股權(quán)眾籌模式進(jìn)行評(píng)價(jià)，肯定了其積極意義?？梢?jiàn)在《證券法》的修訂中，無(wú)論是直接還是間接，眾籌融資的合法性終將得到回應(yīng)。

3.明確股權(quán)眾籌門(mén)戶(hù)的法律地位。股權(quán)眾籌平臺(tái)作為連接發(fā)起人與投資者的紐帶，為初創(chuàng)企業(yè)證券發(fā)行提供居間服務(wù)，其角色與證券交易所、證券經(jīng)紀(jì)商等相似，極可能被認(rèn)定為非法經(jīng)營(yíng)證券業(yè)務(wù)，其法律地位亟待明確。

從證券交易所的運(yùn)行機(jī)制來(lái)看，交易所必須將同一只證券的多個(gè)層次的買(mǎi)賣(mài)雙方的指令聚在一起。證券交易的買(mǎi)賣(mài)雙方任何一方都不能只有一個(gè)人，同一只證券必須要有多個(gè)層次的買(mǎi)家和賣(mài)家，只有一個(gè)單一證券賣(mài)家的顯然不是交易所。據(jù)此而論，眾籌平臺(tái)不是證券交易所。

但眾籌平臺(tái)和證券經(jīng)紀(jì)商的角色的確存在交叉。當(dāng)眾籌平臺(tái)僅僅提供眾籌項(xiàng)目與資金匹配的信息時(shí)，與證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)無(wú)涉。但如果眾籌平臺(tái)除了信息提供外，還直接介入投融資雙方的交易，并對(duì)交易產(chǎn)生實(shí)質(zhì)影響，比如，為投資者提供投資咨詢(xún)和建議、參與投融資雙方的協(xié)商談判等等，則應(yīng)認(rèn)定為從事經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，按中國(guó)現(xiàn)行法規(guī)定應(yīng)持有券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)牌照，而目前國(guó)內(nèi)的眾籌平臺(tái)無(wú)論其注冊(cè)資本還是人才儲(chǔ)備、風(fēng)控制度等都不可能達(dá)到券商的標(biāo)準(zhǔn)。

基于以上理由，一方面，我們要賦予股權(quán)眾籌平臺(tái)合法性，比如，參照美國(guó)法的規(guī)定將其界定為集資門(mén)戶(hù)（funding portal），要求其須經(jīng)證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)（或注冊(cè)）；另一方面，又要考慮中國(guó)的實(shí)際，對(duì)其行為能力進(jìn)行限制，嚴(yán)禁其從事經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，比如，不得向投資者提供投資建議或咨詢(xún)，不得持有或管理投資人的證券等，以降低系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

根據(jù)《證券法》第一百二十二條之規(guī)定，未經(jīng)國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)，任何單位和個(gè)人不得經(jīng)營(yíng)證券業(yè)務(wù)。但是現(xiàn)階段的眾籌門(mén)戶(hù)多為小微企業(yè)，籌資額低，發(fā)展尚不成熟，符合公開(kāi)發(fā)行的批準(zhǔn)條件具有較大難度，因此批準(zhǔn)制與眾籌融資的特殊性難以相容。

境外已有的立法經(jīng)驗(yàn)基本上都要求集資門(mén)戶(hù)在監(jiān)管部門(mén)登記備案，在免去批準(zhǔn)的同時(shí)，同樣有利于對(duì)公眾小額集資進(jìn)行監(jiān)管。這樣不僅能夠降低初創(chuàng)企業(yè)的融資成本，也有助于明確證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)的執(zhí)法重點(diǎn)，做到“寬入嚴(yán)管”，充分發(fā)揮眾籌對(duì)金融市場(chǎng)的推動(dòng)作用。

（二）對(duì)眾籌平臺(tái)的監(jiān)管

1.對(duì)實(shí)物回報(bào)類(lèi)眾籌平臺(tái)的規(guī)制。由于實(shí)物回報(bào)類(lèi)眾籌融資的風(fēng)險(xiǎn)有限，對(duì)實(shí)物回報(bào)類(lèi)眾籌平臺(tái)的規(guī)制應(yīng)當(dāng)以寬松為主，主要監(jiān)管重點(diǎn)在于項(xiàng)目的合法性，提高相關(guān)行業(yè)進(jìn)入壁壘及眾籌融資平臺(tái)進(jìn)入壁壘，減少低劣項(xiàng)目和平臺(tái)對(duì)市場(chǎng)和資源配置的消極作用。

2.對(duì)股權(quán)、利息類(lèi)眾籌平臺(tái)的規(guī)制。由于股權(quán)、利息類(lèi)眾籌融資的風(fēng)險(xiǎn)較大，對(duì)股權(quán)、利息類(lèi)眾籌平臺(tái)的規(guī)制的重點(diǎn)是風(fēng)險(xiǎn)的防范，應(yīng)當(dāng)積極建立相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)指標(biāo)；結(jié)合消費(fèi)者風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力不同，對(duì)不同等級(jí)的消費(fèi)者設(shè)置不同的投資門(mén)檻；加強(qiáng)與銀行、第三方機(jī)構(gòu)的合作，通過(guò)監(jiān)管降低資金運(yùn)作風(fēng)險(xiǎn)。

3. 平臺(tái)監(jiān)管的重要措施。

（1）對(duì)平臺(tái)經(jīng)營(yíng)范圍的限制

筆者認(rèn)為有必要限制平臺(tái)的經(jīng)營(yíng)范圍，將平臺(tái)的定位限制在為投融資雙方提供投資機(jī)會(huì)純中介性質(zhì)。進(jìn)一步講，以JOBS法案為借鑒，有必要禁止平臺(tái)提供以下服務(wù)：（1）提供投資意見(jiàn)或建議；（2）對(duì)發(fā)布在平臺(tái)上的項(xiàng)目進(jìn)行推薦，引誘投資者對(duì)特定項(xiàng)目產(chǎn)生投資傾向；（3）持有、管理、擁有或處理投資者的投資資金。只有通過(guò)對(duì)經(jīng)營(yíng)范圍的限制，才能有效防止平臺(tái)利用網(wǎng)頁(yè)推薦、投資咨詢(xún)等方式對(duì)投資者進(jìn)行欺詐或者牟取不正當(dāng)利益。如此一來(lái)，可以?xún)艋壳傲驾积R的眾籌平臺(tái)，有效控制由平臺(tái)產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)。

對(duì)于目前大家投或天使匯存在的或計(jì)劃推出的為幫助投資者設(shè)立有限合伙提供相關(guān)的法律服務(wù)的行為，可以不予禁止，只要其符合提供相關(guān)法律服務(wù)的資格，可與其作為眾籌中介的服務(wù)并行，只要不影響投資者的投資意愿或相關(guān)權(quán)利即可。

（2）平臺(tái)風(fēng)險(xiǎn)提示的義務(wù)

信息公開(kāi)是證券市場(chǎng)的基石，也是買(mǎi)者自慎原則（caveat emptor）的適用前提。眾籌平臺(tái)有義務(wù)在其網(wǎng)站上詳細(xì)介紹項(xiàng)目的運(yùn)作流程和標(biāo)準(zhǔn)，特別是在顯著位置向公眾（出資人）提示可能存在的法律風(fēng)險(xiǎn)，明確各方的法律責(zé)任和義務(wù)及可能發(fā)生爭(zhēng)議時(shí)的處理辦法。

（3）保障資金安全

項(xiàng)目的有序管理既是眾籌平臺(tái)的應(yīng)盡義務(wù)，也是防范其自身法律風(fēng)險(xiǎn)的重要手段。眾籌平臺(tái)對(duì)涉及資金的環(huán)節(jié)，如從公眾手中籌款扣除一定比例的服務(wù)費(fèi)，向項(xiàng)目發(fā)起人撥款或退回公眾的預(yù)付款等，要嚴(yán)格管理，加強(qiáng)自律，必要時(shí)可引入外部監(jiān)督機(jī)制。

（三）對(duì)初創(chuàng)企業(yè)的鼓勵(lì)

為了達(dá)到促進(jìn)中小企業(yè)發(fā)展的目的，對(duì)初創(chuàng)企業(yè)不應(yīng)當(dāng)進(jìn)行過(guò)多的限制，更多的應(yīng)為鼓勵(lì)。初創(chuàng)企業(yè)往往擁有新穎的創(chuàng)意但卻缺失足夠的資金或其他資源予以支持。而股權(quán)眾籌恰好為初創(chuàng)企業(yè)提供了創(chuàng)業(yè)的資金和機(jī)會(huì)，甚至提供了創(chuàng)業(yè)經(jīng)驗(yàn)和經(jīng)營(yíng)管理的幫助（通過(guò)領(lǐng)投人的介入）。筆者認(rèn)為，可以由政府資助平臺(tái)為初創(chuàng)企業(yè)提供免費(fèi)的基礎(chǔ)的商業(yè)企劃撰寫(xiě)及其他創(chuàng)業(yè)經(jīng)營(yíng)需要的基本服務(wù)，作為鼓勵(lì)的一種促使其更方便地在平臺(tái)上募集資金。同時(shí)，可以要求初創(chuàng)企業(yè)資金募集完成之后，向投資者持續(xù)地提供基本的經(jīng)營(yíng)信息，以保證資金不被濫用。但應(yīng)當(dāng)把握的是，對(duì)初創(chuàng)企業(yè)應(yīng)以鼓勵(lì)支持為主，權(quán)利的限制和義務(wù)的附加可以盡可能的減少。

（四）加強(qiáng)投資者教育

投資者保護(hù)不能僅僅依賴(lài)監(jiān)管部門(mén)，而應(yīng)該充分發(fā)揮市場(chǎng)主體的自我監(jiān)管（self-policing）能力，引導(dǎo)投資者自我意識(shí)風(fēng)險(xiǎn)、自我管理風(fēng)險(xiǎn)，強(qiáng)化眾籌門(mén)戶(hù)的自律監(jiān)管，最終實(shí)現(xiàn)投資者保護(hù)與資本形成的有機(jī)統(tǒng)一。眾籌融資作為互聯(lián)網(wǎng)金融的新模式，眾籌融資的融資形式、風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)都與傳統(tǒng)融資方式不同，特別是股權(quán)投資與常見(jiàn)的股票投資大不相同，比如投資可能會(huì)很長(zhǎng)期，很難在短期內(nèi)贖回，而且初創(chuàng)項(xiàng)目失敗的概率更高。當(dāng)前大部分個(gè)人投資者對(duì)其風(fēng)險(xiǎn)沒(méi)有充分的認(rèn)識(shí)。監(jiān)管部門(mén)需要加強(qiáng)投資者教育，普及眾籌融資知識(shí)，充分揭示市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，引導(dǎo)投資者樹(shù)立正確的投資理念，增強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)和自我保護(hù)能力。

綜上所述，規(guī)制應(yīng)當(dāng)以保護(hù)投資者、促進(jìn)中小企業(yè)發(fā)展為出發(fā)點(diǎn)，從對(duì)平臺(tái)的規(guī)制、對(duì)初創(chuàng)企業(yè)的鼓勵(lì)和對(duì)投資者的保護(hù)三個(gè)方面展開(kāi)，以投資者分類(lèi)制度為基礎(chǔ)，制定出前瞻性、基礎(chǔ)性的規(guī)則?？傊?，眾籌具有降低融資門(mén)檻，促進(jìn)微創(chuàng)業(yè)、激發(fā)“草根”創(chuàng)新、豐富投資渠道等作用。盡管眾籌融資存在風(fēng)險(xiǎn)，但筆者深信，隨著證監(jiān)會(huì)調(diào)研的不斷深入，行業(yè)監(jiān)管政策的加速出臺(tái)，股權(quán)眾籌將改變初創(chuàng)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)融資模式，對(duì)于解決中小企業(yè)的融資難題有很大幫助。隨著政策的逐步陽(yáng)光化，股權(quán)眾籌將在實(shí)體經(jīng)濟(jì)中發(fā)揮更大作用。