■ 李宏泰 博士生（北京大學光華管理學院 北京 100871）

引言

資本市場上普遍存在著企業(yè)和投資者之間的信息不對稱，當信息不對稱程度很高時企業(yè)的融資成本就會很高。為了解決這一問題，企業(yè)會在一定情況下向投資者披露自己的信息。與此同時，會計準則也會強制企業(yè)向投資者定期披露自己的財務(wù)狀況，美國前SEC主席Arthur Levitt就指出會計準則在減少信息不對稱程度上發(fā)揮著重要作用。目前已有很多文獻從實證角度考慮信息風險對于資本成本的影響，這些文獻主要通過財務(wù)報表構(gòu)建衡量企業(yè)信息質(zhì)量的變量。但是他們的相關(guān)討論大都集中在橫截面方面，很少有文獻從時間序列的角度考察信息風險對于資本成本的影響。主要因為目前基于會計信息所構(gòu)建的衡量信息風險的變量只在比較其橫截面上的差異有意義，而在時間序列上比較其大小意義不大。2006年新會計準則的頒布，為本文分析時間序列上信息風險變化對資本成本的影響提供了一個良好的自然試驗。相比舊會計準則，新準則更加強調(diào)會計信息的可靠性，較多地壓縮了會計估計和會計政策的選擇項目，能夠更加有效的防止企業(yè)對凈利潤的操控。同時新準則還規(guī)定對資產(chǎn)價值采用了以當期市場交易為基礎(chǔ)的公允價值的計量屬性，使企業(yè)的盈余信息更具價值相關(guān)性。這一外生的政策沖擊使得2007年以后我國資本市場上整體的信息不對稱程度有所改善，相比新會計準則實施之前資本市場上的信息風險會降低。因此，新會計準則的實施會影響企業(yè)的資本成本。

遺憾的是，雖然新會計準則已經(jīng)實施了五個會計年度，但是目前國內(nèi)還沒有學者很好的討論新會計準則引起的信息風險在時間序列上的變化對企業(yè)資本成本的影響。汪祥耀和葉正虹（2011）比較了2006年和2009年兩年企業(yè)的資本成本，他們發(fā)現(xiàn)2009年企業(yè)整體的資本成本相比2006年有所下降，但是對有些行業(yè)會有差異。他們沒有考察新會計準則實施引起的時間序列上信息風險變化的影響，同時只包含兩個年度之間的比較，這一結(jié)果可能會受到兩年某些特定因素的影響，不能很好地反應(yīng)資本成本在前后兩個制度環(huán)境下的變化。

在考察新會計對資本成本的影響時，首先需要分析企業(yè)的哪些特征會對企業(yè)的信息的風險產(chǎn)生影響。Francis etal.（2004）指出，在一系列公司業(yè)績的衡量方式中，投資者更加關(guān)注公司的盈利，因此本文主要從企業(yè)盈利的角度構(gòu)建反應(yīng)企業(yè)信息風險的指標。在此基礎(chǔ)上，考察由于企業(yè)自身信息風險的不同，新會計準則的實施是否會對不同的企業(yè)產(chǎn)生不同的影響。利用2004-2011年的樣本，研究發(fā)現(xiàn)：第一，企業(yè)的規(guī)模、經(jīng)營風險和所處的行業(yè)環(huán)境會對企業(yè)的信息風險產(chǎn)生影響，企業(yè)規(guī)模、行業(yè)中上市公司的數(shù)目與企業(yè)信息風險呈反向關(guān)系，經(jīng)營風險、所處行業(yè)競爭程度與信息風險呈正向關(guān)系。第二，新會計準則對不同規(guī)模企業(yè)的影響是不對稱的，對規(guī)模較小的企業(yè)，新會計準則的實施使其資本成本得到降低，而對于規(guī)模較大的企業(yè)，新會計準則的實施沒有使其資本成本得到降低，在某些情況下甚至資本成本有所上升。

研究設(shè)計

（一）假說建立

表1 企業(yè)特征對信息風險的影響

要研究新會計準則對資本成本的影響，首先要研究企業(yè)自身特征的影響，其中最為直觀的則為企業(yè)的規(guī)模。Watts and Zimmerman（1986）指出，企業(yè)規(guī)模越大，越容易受到監(jiān)管機構(gòu)和公眾的關(guān)注，同時對外部資金的需求也越大，因此愿意更多地披露信息減少不對稱程度。因此，企業(yè)規(guī)模越大，其信息風險應(yīng)該越小。Hayes and Lundholm（1996）認為，信息披露會被競爭對手等運用，Inchauati（1997）認為處于同一行業(yè)中的企業(yè)往往具有相當?shù)男畔⑴端?，Dechow and Dichev（2002）認為會計應(yīng)計質(zhì)量還會受到經(jīng)營周期等經(jīng)營性風險的影響。總結(jié)上述文獻，得到本文的假設(shè)H1。Grossman and Stiglitz（1980）的模型指出，企業(yè)提高公共信息質(zhì)量會降低投資者獲取內(nèi)部信息的動力，從而降低均衡時定價的有效性。Merton（1987）認為企業(yè)可以通過信息披露增加投資者的基數(shù)、提高風險分擔的效率和降低資本成本。在實證研究方面，Botosan and Plumlee（2002）發(fā)現(xiàn)企業(yè)資本成本隨著年報披露水平的提高而降低，隨著臨時性披露質(zhì)量的提高而增加。結(jié)合上述文獻以及假設(shè)H1，本文推斷新會計準則對于不同規(guī)模企業(yè)的影響不同，由于大企業(yè)本來信息披露質(zhì)量就較好而小企業(yè)信息披露質(zhì)量較差，因此新會計準則對大企業(yè)的影響較小而對小企業(yè)影響較大，總結(jié)上述推斷，得到假設(shè)H2。

H1：在控制其他影響因素后，企業(yè)的信息風險與企業(yè)規(guī)模負相關(guān)。

H2：新會計準則的實施能夠降低小企業(yè)的資本成本，但不能降低大企業(yè)的資本成本。

（二）信息風險的衡量

本文從會計應(yīng)計質(zhì)量、盈利的可持續(xù)性、盈利價值相關(guān)性三個方面衡量企業(yè)的信息風險。第一類衡量信息風險的變量為應(yīng)計質(zhì)量。該方法由Francis etal.（2005）改進 Dechow and Dichev（2002）的方法得到：

其中 ，TCAj,t為流動會計應(yīng)計，△CAj,t為流動資產(chǎn)的變化，△CLj,t為流動負債的變化，△Cashj,t為貨幣資金的變化，△STDEBTj,t為一年內(nèi)到期的非流動負債變化，Assetj,t為期初和期末的總資產(chǎn)的平均值，CFOj,t為經(jīng)營活動中產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額，△Revj,t表示企業(yè)當年營業(yè)收入相對上年的增加額，PPEj,t表示企業(yè)當年的固定資產(chǎn)凈額。對式（1）分年度和行業(yè)進行橫截面回歸，使用證監(jiān)會制造業(yè)二級分類和其他行業(yè)的一級分類，刪除金融業(yè)。第一種衡量方式為abs_AQ=absv；計算從t-4期到t期殘差的標準差，則為第二種衡量方式。變量abs_AQ和值越大，說明公司的應(yīng)計質(zhì)量越差，信息風險越大。

第二類衡量方法為企業(yè)盈利的可持續(xù)性，根據(jù)Ali and Zarowin（1992），模型為Xj,t=φ0,j+φ1,jXj,t-1+νj,t，其中Xj,t為公司的每股收益。對上式中從t-9期到t期進行滾動的時間序列回歸，得到的系數(shù)φ1,j即反映公司盈利的可持續(xù)性（Persistence），該變量值越大，則公司盈利越具有持續(xù)性，信息風險越小。

第三類方法為企業(yè)的價值相關(guān)性，運用Francis and Schipper（1999）的方法，模型為：RETj,t=δ0,t+δ1,jEARNj,t+δ2,j△EARNj,t+ξj,t，其中RETj,t表示從當年1月份到下一年3月份共15個月的累計收益，EARNj,t表示當年凈利潤除以上一年年末的股票總市值，△EARNj,t表示當年凈利潤的增長除以上一年年末的股票總市值。對上式同樣從t-9期到t期進行時間序列回歸，得到的調(diào)整R2即為價值相關(guān)性（Relevance）該變量值越大，說明價值相關(guān)性越高，信息風險越小。

（三）信息風險的影響因素

本文主要變量為公司規(guī)模，用公司營業(yè)收入的自然對數(shù)來反映。其他控制變量包括經(jīng)營性現(xiàn)金流的波動性，用t-9期到t期的經(jīng)營活動中產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額的標準差除以總資產(chǎn)；營業(yè)收入的波動性，用營業(yè)收入的標準差除以總資產(chǎn)；凈利潤波動性，用凈利潤的標準差除以總資產(chǎn)；經(jīng)營周期，等于存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)和應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)之和的自然對數(shù)；凈利潤為負的頻率，計算方法為t-9期到t期之間，凈利潤為負次數(shù)的占比；外部權(quán)益融資依存度，用吸收權(quán)益性投資收到的現(xiàn)金除以企業(yè)的資本支出；企業(yè)投資的密集度，用企業(yè)的資本支出除以固定資產(chǎn)凈額；同行業(yè)上市公司企業(yè)數(shù)目，行業(yè)分類使用證監(jiān)會行業(yè)分類；行業(yè)集中度，用赫芬達爾-赫希曼指數(shù)來衡量，指數(shù)越大說明行業(yè)內(nèi)越缺乏競爭。

（四）權(quán)益資本成本的衡量方法

Easton（2004）提出的PEG方法和改進的PEG方法不會受到數(shù)據(jù)可得性上的限制，同時Botosan and Plumlee（2005）的實證結(jié)果表明這一方法比現(xiàn)有其他方法根據(jù)可靠性，因此本文使用這一方法。估計的一般模型為：

其中P0表示當期的股票價格，r為預(yù)期的資本成本，△agr=(agrt+1/agrt)-1，agr1=eps2+rdps1-(1+r)eps1，epst表示第t期預(yù)期的預(yù)期每股收益，dps1表示第1期的預(yù)期股利。對于第一種特殊情況，假設(shè)△agr=0和dps1=0，得到關(guān)于資本成本的第一種衡量方式，，其中epst的計算方法為根據(jù)每年年底獲得的這一年當中所有分析師預(yù)測數(shù)據(jù)，對于同一個分析師只取最近一次的預(yù)測數(shù)據(jù)，本文使用所有分析師預(yù)測的中位數(shù)作為公司的預(yù)期每股收益。對于第二種特殊情況，假設(shè)△agr=0，得到資本成本的第二種衡量方式，其中dps1=k×eps1，k為企業(yè)前三年股利支付率的平均值。

實證結(jié)果

本文采用國泰安數(shù)據(jù)庫所提供的數(shù)據(jù)，分析預(yù)測數(shù)據(jù)從2001年開始可得，計算在資本成本樣本時間段為2002-2011年。有些信息風險的衡量方法中需要用到前十年的財務(wù)報表，因此選取其他變量時間段也為2002-2011年。信息風險主要是由于企業(yè)和投資者之間的信息不對稱所導(dǎo)致的。投資者面臨的信息環(huán)境會影響信息不對稱的程度，對于規(guī)模較大的企業(yè)而言其信息可得性可能較高，因此信息風險會較小。在回歸中，本文的控制變量包括企業(yè)所處行業(yè)的上市公司數(shù)目、出現(xiàn)損失的頻率、外部融資依存度、投資密集度，企業(yè)經(jīng)營層面的風險，如經(jīng)營性現(xiàn)金流、營業(yè)收入和凈利潤的波動、經(jīng)營周期，以及行業(yè)集中度?；貧w樣本只包括2007年之前上市的樣本。為了防止內(nèi)生性問題，所有解釋變量均滯后一期，回歸結(jié)果見表1。

從表1中可以看出，當企業(yè)規(guī)模越大時，變量所反應(yīng)的信息風險均越小，可以印證本文關(guān)于企業(yè)規(guī)模的對信息風險影響的分析。當行業(yè)內(nèi)企業(yè)數(shù)目增加時，會計應(yīng)計質(zhì)量提高，說明企業(yè)為了吸引投資者，傾向于降低向投資者披露更多的信息。當赫芬達爾指數(shù)越高時，會計應(yīng)計質(zhì)量越高，說明企業(yè)面臨的競爭越小，信息泄露的可能性會降低，企業(yè)更愿意傳遞信息。當外部權(quán)益融資依賴度上升時，會計應(yīng)計質(zhì)量下降，說明企業(yè)傾向于操縱報表從而保證融資成功，此時信息風險也增加。從擬合度來看，盈利的可持續(xù)性和價值相關(guān)性變量的擬合度稍低，R2在0.08左右；會計應(yīng)計質(zhì)量的R2較大，都高于0.1。整體而言，在所有變量之中，企業(yè)規(guī)模的解釋力度最強也最穩(wěn)定，企業(yè)規(guī)模越大則信息風險越小，回歸結(jié)果支持假設(shè)H1。

接下來從時間序列上分析企業(yè)信息風險對于資本成本的影響，切入點為2007年實施的新會計準則這一自然實驗。由表1可知，規(guī)模大的企業(yè)信息風險相對較小，因此新會計準則對大企業(yè)的影響也可能較小。為了能夠比較新會計準則的實施對企業(yè)資本成本的影響，并剔除在2006年后上市的企業(yè)。將兩種方法得到的權(quán)益資本成本記為r1和r2，無風險利率選取一年期整存整取利率，用權(quán)益資本成本減去無風險利率得到風險溢價r1p和r2p。資本成本和風險溢價的描述性統(tǒng)計如表2所示。

從描述性統(tǒng)計可以看出，計算資本成本時不考慮未來股利會低估企業(yè)的資本成本。企業(yè)的資本成本的均值在12%左右，風險溢價在9%左右，大于曾穎、陸正飛（2006）的3%，和李明毅、惠曉峰（2008）的相差不大，和Botosan and Plumlee（2005）比較情況很類似。但是兩種方法得出的風險溢價的相關(guān)系數(shù)達到0.95，說明不考慮股利雖然會影響資本成本的絕對值，但是對結(jié)果的影響不會很大。本文在回歸中用standardt這一虛擬變量表示新會計準則的實行，2007年及以后取值為1，之前取值為0。smalli和bigi表示按照前一年底市值進行分組后，市值最低的20%樣本smalli取值為1，市值最高的20%樣本bigi取值為1。為了反應(yīng)新會計準則對不同規(guī)模企業(yè)這種不對稱的影響，本文在回歸方程中引入standardt與smalli、bigi的交叉項，考察其系數(shù)的大小及顯著性?；貧w結(jié)果見表3。

從表3可以看出，虛擬變量smalli的系數(shù)顯著為正，說明小企業(yè)的資本成本較大。從交叉項來看，smalli與standardt的交叉項顯著為負，且在所有模型設(shè)定中均穩(wěn)定。虛擬變量bigi在第一種資本成本的衡量方式中顯著為正，交叉項也顯著為正，但是在第二種資本成本的衡量方式中就變得不顯著。說明總體而言，新會計準則的實施使得小企業(yè)的資本成本得到顯著的降低，而大企業(yè)的資本成本沒有得到顯著降低。出現(xiàn)這一結(jié)果的原因在于，大企業(yè)本來信息披露質(zhì)量就較好而小企業(yè)信息披露質(zhì)量較差，因此新會計準則對不同規(guī)模企業(yè)的信息風險影響也就不同。從橫截面的差異來看，反應(yīng)信息風險的變量中會計應(yīng)計質(zhì)量的解釋力度最強，在所有的模型設(shè)定中均顯著為正，說明應(yīng)計質(zhì)量越差，資本成本越高。上述回歸結(jié)果支持假設(shè)H2的推斷。

表2 權(quán)益資本成本與風險溢價的描述性統(tǒng)計

表3 新會計準則實施對權(quán)益資本成本的影響

研究結(jié)論與啟示

資本市場上的信息不對稱會對企業(yè)的資本成本產(chǎn)生影響。現(xiàn)有的理論對于二者的關(guān)系存在一定的分歧，而實證結(jié)果也表明這種分歧的存在，同時大部分的實證文獻主要從橫截面的角度來研究二者的關(guān)系。而本文從時間序列的角度分析了信息風險對于資本成本的影響，以新會計準則的實施這一外生性政策沖擊的作為切入點，分析了新會計準則的變化對于企業(yè)資本成本的影響。從橫截面角度看，企業(yè)原有的信息風險受其自身因素的影響，規(guī)模、同行業(yè)中上市公司數(shù)目與信息風險成反向關(guān)系，營業(yè)風險、行業(yè)競爭程度與信息風險呈正向關(guān)系；從時間序列上，由于小企業(yè)原有的信息風險大于大企業(yè)，因此本文著重分析新會計準則的變化的不對稱影響。本文發(fā)現(xiàn)，新會計準則的實施使得小企業(yè)的資本成本得到顯著的下降；而對大企業(yè)而言，新會計準則并沒有使其資本成本得到降低，在某些情況下甚至有上升的可能。

本文的研究啟示為：對于原來信息風險較高的企業(yè)，降低其信息風險可以起到降低信息風險的目的；而對原來信息風險較小的企業(yè)，結(jié)果可能恰恰相反。信息風險與資本成本之間可能存在著非單調(diào)的關(guān)系，在一定情況下降低信息風險可能會引起資本成本的上升。對于監(jiān)管機構(gòu)而言，并不是在所有的情況下監(jiān)管越嚴格越好，在信息質(zhì)量很差的情況下加強監(jiān)管會達到政策的初衷，但是當信息質(zhì)量很好時加強監(jiān)管并不一定能起到降低資本成本的作用。

1.Botosan, C., M.Plumlee.A Re-examination of Disclosure Level and the Expected Cost of Equity Capital [J], Journal of Accounting Research 40, 2002

2.Botosan, C., M.Plumlee.Assessing Alternative Proxies for the Expected Risk Premium [J], The Accounting Review 80, 2005

3.Dechow, P., and I.Dichev.The quality of accruals and earnings: The role of accrual estimation errors [J], The Accounting Review 77, 2002

4.Easton, P.,PE Ratios, PEG Ratios, and Estimating the Implied Expected Rate of Return on Equity Capital [J], The Accounting Review 79, 2004

5.Francis, J., LaFond, R., Olsson, P.,and Schipper, K..Costs of Equity and Earnings Attributes [J], The Accounting Review 79, 2004

6.Grossman, S.and J.Stiglitz.On the Impossibility of Informationally Efficient Markets [J], American Economic Review 70,1980

7.Hayes, R, and R.Lundholm.Segment Reporting to the Capital Market in the Presence of a Competitor [J], Journal of Accounting Research 34,1996

8.李明毅，惠曉峰.上市公司信息披露與資本成本：來自中國證券市場的經(jīng)驗證據(jù).管理學報，2008，5（1）

9.汪祥耀，葉正虹.執(zhí)行新會計準則是否降低了股權(quán)資本成本—基于我國資本市場的經(jīng)驗證據(jù).中國工業(yè)經(jīng)濟，2011（3）

10.曾穎，陸正飛.信息披露質(zhì)量與股權(quán)融資成本.經(jīng)濟研究，2006（2）