薛玉敏

券商曲線登陸IPO市場又迎新軍。11月17日，中紡投資披露重大資產重組方案，稱公司獲注安信證券100%股份資產，安信證券借此曲線上市。

與以往不同的是，安信證券此次并非借殼，而是將證券業(yè)務注入上市公司。據悉，此次重組的兩家公司為同一大股東——國家開發(fā)投資公司。從市場表現來看，中紡投資復牌后已經連續(xù)三個“一”字漲停。

公開資料顯示，安信證券此次作價183億。對于這一數字，長江證券分析師劉俊認為，安信證券價值被低估。對于被低估的原因以及曲線上市的意義，《投資者報》記者向安信證券發(fā)出采訪提綱，對方稱，“采訪提綱中涉及的與重組有關的事項，上市公司已按要求及時履行了信息披露義務。我公司將嚴格遵守相關規(guī)定，認真配合上市公司做好信息披露工作。”

曲線上市補短板

從具體業(yè)務上看，安信證券嚴重依賴經紀業(yè)務。Wind數據顯示，2011～2013年，安信證券凈利潤分別為8.18億、3.23億、5.02億，波動幅度高于55%。其中，各個年度的經紀營收貢獻均超過70%，高于可比券商。

此外，作為中型券商的安信證券，近兩年凈利潤排名下滑速度加快。2011年，公司凈利潤7.9億元，排名14；2012年，公司凈利潤下降到了3.27億元，排名也迅速滑落到26名。2013年，凈利潤5.1億元，排名仍然沒有回升，為26名。

值得一提的是，安信證券凈利潤排名下滑的兩年，正是很多券商通過創(chuàng)新業(yè)務大發(fā)展的兩年。安信證券缺少融資渠道，失去了發(fā)展先機。

不過，安信證券的經紀業(yè)務發(fā)展勢頭近年一直保持良好。據Wind數據，2012年～2014年三季度末，公司的股基交易額市場份額均在2%以上，市場排名在前15位，高于方正、興業(yè)等券商。而且進入今年四季度以來，市場份額呈現上升趨勢，市場排名升至第12名。

在經紀資源的支持下，公司的融資融券業(yè)務發(fā)展迅速，2013年底，融資融券余額84.43億元，較年初上漲355%，增速遠高于市場同期增速279%。業(yè)務排名較年初上漲2位，提升至第12位。融資融券業(yè)務滲透率（融資融券余額/證券托管市值）從年初1.3%提升至5%，高于行業(yè)平均水平。

安信證券的資管業(yè)務近年來在行業(yè)的排名增長迅速，目前已進入前十。據Wind數據，安信證券管理50只產品，121.6億份額，資產總計125.8億元，高于海通證券、興業(yè)證券以及宏源證券。此外，公司在投行業(yè)務方面不具優(yōu)勢。2013年，承銷業(yè)務收入僅有2.3億，排名52，和它的102億的凈資產體量不符。2012年之前的承銷收入也都在20名后。今年以來投行部門有所轉機，IPO和增發(fā)的金額增長迅速，有兩單IPO和8單增發(fā)業(yè)務。

自營部門表現也不佳，自有資金投資效率相對較低，2014年上半年，自營營收占比僅13%，自營資產占比20%。

據了解，此次中紡投資以非公開發(fā)行股份方式向國家開發(fā)投資公司等14名股東購買安信證券100%股份，購買股份價格為6.22元/股。安信評估價值182.7億元，同時募集配套資金60.9億元，用以滿足證券業(yè)務的運營需求。

對于安信證券182.7億元的作價，長江證券分析師劉俊認為，公司交易價值被低估。“今年中期，凈資產為102億元，凈利潤4.28億元，ROE為4.2%，與興業(yè)、長江等上市公司相接近。183億元的評估價值對應PB為1.79倍，低于上市可比券商的2.5倍，主要原因是公司估值采用了流通性折扣，比例25%，因此若不考慮流通性，公司合理PB應為2.5倍，對應交易完成后，上市公司合理股價應為7.9元，較市價提高23%?！?/p>

意圖打造金控平臺

安信證券圖謀上市已久，但其股東背景成為上市的攔路虎。

安信證券成立于2006年，先后參與了對廣東證券、中科證券和中關村證券等三家公司的風險處置工作，最大股東為中國證券投資者保護基金公司。公司董事長牛冠興曾任中國證券業(yè)協會副會長，原總裁王彥國則先后出任證監(jiān)會發(fā)行部副處長、基金部基金審核處處長、證監(jiān)會上海證管辦副主任。

安信證券歷來較為保守。《投資者報》記者曾經和公司一位高層領導溝通，對方就抱怨公司的國企氛圍太濃，員工待遇低，缺乏股權激勵，因此要讓其市場化、規(guī)范化，中國證券投資者保護基金公司退出是大勢所趨。

去年7月，王彥國卸任總裁，出任副董事長，9月，分管安信基金的副總裁王連志接任總裁職位。隨后的同年10月，高達83%的安信證券股權進行轉讓，其中國家開發(fā)投資公司是最大的買家，購買股份為57.25%。

公開資料顯示，國家開發(fā)投資公司成立于1995年5月5日，是我國目前最大的國有投資控股公司和53家骨干中央企業(yè)之一，注冊資本金184億元人民幣，總資產達1758億元人民幣。從目前國開投下屬的金融資產來看，已經涉足參股的公司覆蓋信托、財務公司、基金、擔保、期貨、銀行等幾乎全部金融領域，獨缺證券公司資產。

安信證券控股權的取得彌補了缺陷。今年7月，國務院國資委宣布在中央企業(yè)啟動4項改革的試點，尤其是國有資本投資公司試點和混合所有制經濟試點。國投公司將所持有的安信證券股份注入中紡投資，是開展國有資本投資公司試點的重要舉措。

時隔一個月，8月6日，中紡投資就迅速推出了重組計劃。11月17日，中紡投資與安信證券全體股東簽訂《關于中紡投資發(fā)展股份有限公司發(fā)行股份購買資產協議》，停牌4個月完成了曲線上市前期工作。

在劉俊看來，國家開發(fā)投資公司是央企國資改革中進行國有資本投資公司試點之一，將安信證券注入上市公司是其啟動全面改革的標志，預期之后會將集團下的財務、信托、基金、保險經紀等金融牌照資源陸續(xù)整合到上市平臺，以實現類似于淡馬錫的國資管控平臺。