張 舫，任 紅

(重慶大學(xué) 法學(xué)院，重慶 400044)

衍生品交易的效力如何，在私法上并不是一個(gè)簡(jiǎn)單的問題。對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的需求和契約自由的理念，使人們并不能輕易地否認(rèn)衍生品交易的效力;衍生品交易的歷史和大量的經(jīng)濟(jì)學(xué)理論論證，也說明衍生品交易對(duì)商人管理交易風(fēng)險(xiǎn)和提高市場(chǎng)效率具有重要作用。但這種交易又極似賭博，未來巨大的不確定性，有時(shí)會(huì)刺激交易雙方賭徒般地孤注一擲。巨量投機(jī)資金出入帶來的一些災(zāi)難性后果，使人們對(duì)衍生品感到一種恐懼?！芭c衍生品一沾邊就不寒而栗的恐懼，像流行病一樣不斷蔓延，至今沒有好轉(zhuǎn)的跡象”［1］。出于對(duì)破壞公共秩序和善良風(fēng)俗的擔(dān)心，私法對(duì)衍生品交易效力的確認(rèn)曾長(zhǎng)期處于游移不定之中。2008年金融危機(jī)以來，對(duì)衍生品交易的監(jiān)管已成為近幾年熱門話題，但衍生品交易并不像證券交易那樣，只需要監(jiān)管部門強(qiáng)制公開交易信息就可以奠定交易基礎(chǔ)，其本身在私法上的合法性尚存在一些爭(zhēng)議。筆者認(rèn)為，無論何種交易，都首先應(yīng)放在私法的框架內(nèi)分析，在私法上獲得合法地位是其交易的基本前提，如果其在私法上合法性尚存疑問，交易的履行就得不到保障，巨大的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)使交易猝死途中。衍生品的交易，從古代的萌生，到近代的發(fā)展，一直到20世紀(jì)末開始繁榮，其在私法上合法地位的確認(rèn)可謂一波三折;其交易的起落盛衰一直與其私法合法性的爭(zhēng)議相伴。筆者下面首先梳理衍生產(chǎn)品交易的歷史脈絡(luò)，然后，對(duì)這種交易私法合法性確認(rèn)的演變過程進(jìn)行考察，希望通過本文的分析，對(duì)考量中國(guó)衍生品交易的私法合法性提供參考。

一、衍生品交易的歷史發(fā)展

作為對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的一種手段，衍生品交易有很長(zhǎng)的歷史。在古代，商人們就使用近似打賭的方式，通過契約對(duì)未來不確定的交易結(jié)果分配風(fēng)險(xiǎn)、各取所需。從衍生品交易發(fā)展過程可以看到，商人的交易越復(fù)雜、交易結(jié)果越不確定，衍生品交易就越發(fā)達(dá)。20世紀(jì)80年代以后，經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展帶動(dòng)了金融業(yè)繁榮，交易規(guī)模擴(kuò)大，交易復(fù)雜性和風(fēng)險(xiǎn)性急劇增加，這種發(fā)展趨勢(shì)，使衍生品交易在投機(jī)獲利刺激下，形成了空前的規(guī)模。

(一)古代的衍生品交易

兩河流域是人類文明的發(fā)源地，有文字記載的衍生品交易的歷史可追溯到公元前18世紀(jì)的美索不達(dá)米亞。該地區(qū)出土的一份公元前1750年的泥板，用楔形文字記錄了一種奴隸貿(mào)易，交易一方為在一個(gè)月內(nèi)得到來自庫(kù)提姆(Gutium)的健康奴隸而向另一方支付204希拉(用沙馬什升稱取)①古巴比倫容量單位，蘇美爾語(yǔ)sila，英文名稱quart，1sila約合現(xiàn)代容量1公升。，相當(dāng)于1/3邁那②古巴比倫重量單位，蘇美爾語(yǔ)mana，英文名稱mina，1mana約合現(xiàn)代重量500克。2/3舍課勒③古巴比倫重量單位，蘇美爾語(yǔ)gín，英文名稱Shekel，1gín約合現(xiàn)代重量8.3克。銀，如后者不能按時(shí)將這些健康的奴隸從庫(kù)提姆帶回并交付，則向泥板的持有者償還1/3邁那2/3舍課勒銀。這一泥板在到期日前為可轉(zhuǎn)讓的契約，交易另一方可選擇向泥板的持有人償還一定數(shù)量銀兩也可選擇交付健康奴隸，交易雙方都將風(fēng)險(xiǎn)限定在一定范圍內(nèi)，被學(xué)者認(rèn)為是人類衍生品交易的最早記錄之一［2］。

公元前5世紀(jì)前，通過海運(yùn)進(jìn)行國(guó)際貿(mào)易是希臘商業(yè)生活重要的組成部分。對(duì)于一些重要的商品，商人采取了遠(yuǎn)期交割的方式。當(dāng)時(shí)雅典流行一種船舶抵押契約，它是一種具有投機(jī)性質(zhì)的高利率貸款，用于對(duì)購(gòu)買遠(yuǎn)期交割的重要商品的融資。此類契約可以用于急需進(jìn)口的谷物或其他貨物。貸款者被允許以10%到48%的年利率為谷物進(jìn)口提供貸款，具體的利率根據(jù)海運(yùn)的距離和風(fēng)險(xiǎn)確定。如果谷物在海運(yùn)途中遭受意外而損失殆盡，借款者不用承擔(dān)還款責(zé)任;如果谷物順利到達(dá)，貸款者獲得本金和利息［3］。遠(yuǎn)期交割合約在到期日前可以轉(zhuǎn)讓，其交易的標(biāo)的為給付合約本身，遠(yuǎn)期交割的合約到期之日，其交易的標(biāo)的多為給付谷物等實(shí)物。這類合同的價(jià)值除取決于谷物的價(jià)值，同時(shí)也取決于谷物航運(yùn)風(fēng)險(xiǎn)的高低。借款人通過訂立此類合同規(guī)避了航運(yùn)失敗的風(fēng)險(xiǎn)，貸款人則冒險(xiǎn)投機(jī)獲利，因而具備了衍生品交易的基本特征。

在羅馬法的買賣契約中，“一般來說，一切物和一切權(quán)利都可以是賣的標(biāo)的，除非有特別的禁令。將來之物也可以成為出賣的標(biāo)的。在這個(gè)問題上人們將購(gòu)買行為區(qū)分為買希望之物(emptio rei speratae)和買希望(emptio spei)”［4］。二者的區(qū)別主要表現(xiàn)為:(1)二者約定的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)者不同。在希望之物的買賣中，雙方約定由賣方承擔(dān)無收獲的風(fēng)險(xiǎn);而在希望的買賣中，雙方約定由買方承擔(dān)損失的風(fēng)險(xiǎn)，即使賣方一無所獲，買方仍得履行支付價(jià)款的義務(wù)。(2)二者確定價(jià)金的方式不同。在“買希望之物”的情況中，價(jià)金應(yīng)當(dāng)與實(shí)際的產(chǎn)量相對(duì)應(yīng);而在“買希望”的情況，無論實(shí)際收成是多少，買受人均可付同樣的價(jià)格［5］。買希望之物是一種附條件買賣，只是當(dāng)條件具備時(shí)才生效［4］285，若賣者沒有實(shí)現(xiàn)收獲，則契約無效。而買希望的交易中，對(duì)于賣方而言，其訂立契約的目的在于防范因氣候和市場(chǎng)價(jià)格變化而遭受損失的風(fēng)險(xiǎn);對(duì)于買方而言，則是對(duì)賣方的收獲量進(jìn)行打賭，買方訂立契約的目的在于未來獲得投機(jī)為其帶來的利益。買希望被經(jīng)濟(jì)史學(xué)者視為人類早期的一種衍生品交易。

人類早期的這些交易，只是具有某些衍生品特征的零星交易。羅馬帝國(guó)滅亡后，歐洲進(jìn)入中世紀(jì)時(shí)期，在自給自足的自然經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，商品貿(mào)易并不發(fā)達(dá)，此時(shí)的衍生品交易在經(jīng)濟(jì)史上并未留下多少痕跡。16世紀(jì)以后，歐洲的殖民貿(mào)易發(fā)達(dá)造就了人類第一次衍生品交易的大規(guī)模出現(xiàn)。

(二)16世紀(jì)以后到20世紀(jì)以前的衍生品交易

1.荷蘭

16、17世紀(jì)，歐洲海外殖民貿(mào)易迅速擴(kuò)張為衍生品交易的發(fā)展提供了土壤，一些航海貿(mào)易發(fā)達(dá)的國(guó)家，商人開始利用衍生品交易對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)和投機(jī)。當(dāng)時(shí)的荷蘭因海外貿(mào)易發(fā)達(dá)而最早成為歐洲的金融中心，期貨、期權(quán)等衍生品投機(jī)交易非常活躍，最終釀成以郁金香泡沫為代表的金融災(zāi)難。

1540年左右，安特衛(wèi)普將匯票的流通性合法化，并頒布了一道皇家法令使遠(yuǎn)期交貨的合同可轉(zhuǎn)讓給第三方。這一時(shí)期，商人們發(fā)現(xiàn)遠(yuǎn)期合同無需交付基礎(chǔ)資產(chǎn)，輸方在結(jié)算日向贏方補(bǔ)償現(xiàn)貨與交割價(jià)格的差額即可。差額合同首次在安特衛(wèi)普得以大規(guī)模應(yīng)用［6］。這樣的結(jié)果是，人們不僅可以對(duì)未來商品的價(jià)格變化進(jìn)行投機(jī)，而且還可以對(duì)未來交割的合約本身的價(jià)格變化進(jìn)行投機(jī)。最終，安特衛(wèi)普形成了一個(gè)以未來交割的合約為交易對(duì)象的合約市場(chǎng)［3］36。

17世紀(jì)早期，稀有且艷麗的郁金香因?yàn)榭梢猿蔀樯狭魃鐣?huì)的收藏而成為流行的投機(jī)交易品，其價(jià)格上漲至難以置信的水平。為了從這一狂熱中牟利，荷蘭的郁金香商人出售郁金香遠(yuǎn)期十分常見。他們以郁金香種植者提供的看漲期權(quán)為基礎(chǔ)，如果花價(jià)在到期日前大幅上升，郁金香商人就會(huì)執(zhí)行看漲期權(quán)以低價(jià)買入用于未來交付的郁金香，而郁金香種植者也會(huì)從郁金香商人那里買入看跌期權(quán)以進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理。如果花價(jià)下降，花農(nóng)也可以高于市場(chǎng)價(jià)的價(jià)格向交易商出售郁金香［7］7-8。在典型的交易中，買方在結(jié)算日并沒有用于支付的現(xiàn)金，賣方也未擁有球莖。買賣雙方都沒有在結(jié)算日交付的打算，雙方只想交付合同價(jià)格與結(jié)算價(jià)格的差額［8］45。此種交易的標(biāo)的已從傳統(tǒng)的以給付實(shí)物為主轉(zhuǎn)向以給付合同為主，因該合同未來的價(jià)值會(huì)隨著合同標(biāo)的價(jià)值波動(dòng)而波動(dòng)，創(chuàng)立該合同的主要目的并不在于未來合同的實(shí)際履行，而在于取得合同標(biāo)的價(jià)格波動(dòng)帶來的投機(jī)利益。巨大的投機(jī)利益帶來的狂熱，最終導(dǎo)致郁金香泡沫破裂，投機(jī)交易也因此招致了社會(huì)的廣泛批評(píng)。

2.英國(guó)

英國(guó)是歐洲繼荷蘭之后在殖民貿(mào)易中崛起的另一個(gè)國(guó)家。16世紀(jì)，衍生品在英國(guó)的貿(mào)易活動(dòng)中得到了初步運(yùn)用［3］34-35。1571年倫敦開設(shè)了世界上第一家商品遠(yuǎn)期契約履約的擔(dān)保機(jī)構(gòu)——英國(guó)皇家交易所(The Royal Exchange)，負(fù)責(zé)監(jiān)督買賣雙方按期交貨和付款［9］。

1688年，倫敦經(jīng)歷了光榮革命之后，對(duì)外貿(mào)易，尤其是與印度貿(mào)易迅速發(fā)展，股份公司紛紛成立。至1695年，已有100個(gè)新公司宣告成立，資本總額達(dá)450萬英鎊［10］。從1692年開始，英國(guó)人John Houghton在商業(yè)期刊《為改進(jìn)農(nóng)商而收藏》(A Collection for the Improvement of Husbandry and Trade)中定期提供股市價(jià)格清單。并印制標(biāo)準(zhǔn)銷售合同促進(jìn)股票交易，復(fù)雜的投機(jī)工具包括了股票期權(quán)和期貨。Houghton甚至為東印度公司股票單獨(dú)提供期貨(當(dāng)時(shí)被稱為time bargains)價(jià)格，并描述股東如何在股價(jià)下跌時(shí)使用看跌期權(quán)保護(hù)自己的利益，同時(shí)鼓吹期權(quán)也可直接被用于投機(jī)［11］39。

在1720年爆發(fā)的南海泡沫事件中，股票衍生品交易對(duì)南海泡沫起到了推波助瀾的作用。投機(jī)者使用定期交易(time bargain)合約，約定在未來的某個(gè)日期買賣股票，交易日到來之時(shí)，交易者即可支付股票現(xiàn)貨也可支付合約差額，實(shí)際上，大部分交易者并不一定持有股票，只是通過這種合約對(duì)賭股票漲跌投機(jī)獲利，這種交易放大了股票交易數(shù)額，也放大了市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。

英國(guó)雖然在南海泡沫事件后一度對(duì)投機(jī)行為進(jìn)行打壓，但衍生品交易一直沒有停止過，發(fā)達(dá)的交易市場(chǎng)和成熟的市場(chǎng)機(jī)制，最終使英國(guó)成為全球最大的衍生品交易中心。

3.德國(guó)

安特衛(wèi)普衰落之后，16世紀(jì)晚期漢堡也出現(xiàn)了差額合同:“我們發(fā)現(xiàn)1591年的漢堡采用源于安特衛(wèi)普和阿姆斯特丹的現(xiàn)代商業(yè)技術(shù)，一方打賭小麥的價(jià)格在六周之內(nèi)將降到某一價(jià)格以下……”［2］14419世紀(jì)的最后10年，期貨投機(jī)被認(rèn)為是導(dǎo)致一些銀行突然破產(chǎn)的重要原因，引起德國(guó)政府重新評(píng)估期貨規(guī)則。德國(guó)交易所法(Exchange Act)禁止谷物、面粉和一些股票在交易所以未來交割的方式進(jìn)行交易［2］224。在1900年春，德國(guó)股市低迷期間，很多未注冊(cè)的商人、銀行家都在同時(shí)買賣股票遠(yuǎn)期合同，多數(shù)交易商未去注冊(cè)而選擇基于其名譽(yù)進(jìn)行交易，即這種交易在法律上不能強(qiáng)制履行，交易的后果完全依賴于交易雙方的信譽(yù)。1900年，全國(guó)29個(gè)交易所僅有212名注冊(cè)商品交易商和175名注冊(cè)證券交易商［6］38。1907年，一個(gè)關(guān)于投機(jī)管制的德國(guó)政府工作報(bào)告認(rèn)為，交易所法的這種禁止性規(guī)定不合法，1908年，交易所法中部分禁止性規(guī)定被廢止［2］224-225。

4.美國(guó)

1848年，芝加哥的82位商人發(fā)起組建了芝加哥期貨交易所(Chicago Board of Trade，CBOT)，當(dāng)時(shí)的芝加哥期貨交易所并非是一個(gè)市場(chǎng)，只是一家為促進(jìn)芝加哥工商業(yè)發(fā)展而自然形成的商會(huì)組織。當(dāng)時(shí)，由于糧食運(yùn)輸很不可靠，輪船航班也不定期，從美國(guó)東部和歐洲傳來的供求信息經(jīng)很長(zhǎng)時(shí)間才能到達(dá)芝加哥，糧食價(jià)格波動(dòng)相當(dāng)大。農(nóng)場(chǎng)主可利用遠(yuǎn)期合同保護(hù)他們的利益，避免運(yùn)糧食到芝加哥時(shí)因價(jià)格下跌或需求不足等原因而造成損失。加工商和出口商也可以利用遠(yuǎn)期合同減少因各種原因引起的價(jià)格上漲風(fēng)險(xiǎn)，保護(hù)他們自身的利益［12］。

南北戰(zhàn)爭(zhēng)期間，芝加哥地理位置和經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，使新型合約出現(xiàn)成為可能。倉(cāng)容擴(kuò)大、標(biāo)準(zhǔn)化分級(jí)以及交割程序的發(fā)展，使芝加哥期貨交易所交易廳逐步成為主要的貿(mào)易中心。賣方的賣出交易不是依靠谷物實(shí)物交割完成，而是簡(jiǎn)單地把倉(cāng)單轉(zhuǎn)給買方完成交易。隨著戰(zhàn)爭(zhēng)引發(fā)的市場(chǎng)狀況的變化，芝加哥的遠(yuǎn)期合約逐漸演變?yōu)閷?duì)沖交易谷物價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的“期貨”合約［13］。有記載的芝加哥期貨交易所的第一份遠(yuǎn)期合約，簽訂于1851年3月13日，按照該合約，3 000蒲式耳玉米將于當(dāng)年6月交付。1865年，芝加哥期貨交易所引入了被稱為期貨合約的協(xié)議形式，從而使谷物交易趨于規(guī)范，期貨合約對(duì)谷物質(zhì)量、數(shù)量及其交付的時(shí)間和地點(diǎn)作出了規(guī)定［14］。

在交易所交易廳交易的倉(cāng)單實(shí)現(xiàn)了人類獲得食品的最古老方式的演變，使其有形的本體漸漸失色，取而代之的是象征性的資本領(lǐng)域［13］66。標(biāo)準(zhǔn)化分級(jí)制度使谷物期貨合約作為交易的可替代工具成為可能［2］219，加上契約權(quán)利的可轉(zhuǎn)讓性，這便意味著越來越多的標(biāo)準(zhǔn)化期貨合約本身可以成為交易的標(biāo)的，由于合約的未來履行由獲得倉(cāng)單的可能性保證，因此，最終可以形成成熟的投機(jī)交易機(jī)制［13］67。

(三)20世紀(jì)以后的衍生品交易

20世紀(jì)的大部分時(shí)間，衍生品交易的發(fā)展是平穩(wěn)的，美國(guó)、歐洲和亞洲的一些經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)國(guó)家的衍生品交易大部分在期貨交易所中進(jìn)行。如美國(guó)，1919年，芝加哥產(chǎn)品交易所更名為芝加哥商業(yè)交易所(Chicago Mercantile Exchange，CME)。交易的合約品種逐漸擴(kuò)大，著名的農(nóng)產(chǎn)品期貨合約包括1961年開始交易的豬肉期貨，以及后來的生牛期貨(1964年)、生豬期貨(1966年)等［15］4。1923年5月，芝加哥期貨交易所(CBT)開始提供小麥期貨契約交易，CBT也在同一天開始提供玉米期貨交易［16］184，1936年，CBT開始交易黃豆契約，黃豆油與黃豆餅期貨契約分別于1950年與1951年開始提供交易。中美洲商品交易所(MCE)于1940年開始提供黃豆期貨契約。倫敦商品期貨交易所則有黃豆餅與黃豆油期貨，日本的幾個(gè)交易所也提供黃豆期貨交易［16］172-173。

20世紀(jì)70年代，隨著歐洲經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)力相對(duì)下降，布雷頓森林協(xié)議所確定的固定匯率制開始瓦解。匯率的頻繁變動(dòng)增加了銀行、公司或投機(jī)者的風(fēng)險(xiǎn)，市場(chǎng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)管理工具的需要變得更加迫切，金融衍生品尤其是場(chǎng)外金融衍生品交易異軍突起。

1972年5月，芝加哥商業(yè)交易所在美國(guó)財(cái)政部和美聯(lián)儲(chǔ)的批準(zhǔn)下建立國(guó)際貨幣市場(chǎng)分部，其交易品種包括了美元、英鎊、加拿大元、德國(guó)馬克、瑞士法郎等外匯期貨。1973年芝加哥期貨交易所在經(jīng)過了4年的研究和計(jì)劃之后成立芝加哥期權(quán)交易所(CBOE)［15］9。1980年，位于荷蘭阿姆斯特丹的歐洲期權(quán)交易所首家推出荷蘭盾債券期權(quán)。這是第一筆利率期權(quán)在有組織的市場(chǎng)中進(jìn)行交易。1981年美國(guó)所羅門兄弟公司(Solomon Brothers Co)成功地為美國(guó)商用機(jī)器公司(IBM)和世界銀行進(jìn)行了美元與西德馬克和瑞士法郎之間的貨幣互換。1982年，股票指數(shù)期貨也隆重登場(chǎng)。到20世紀(jì)80年代中期，已有美國(guó)、英國(guó)、德國(guó)、法國(guó)、荷蘭、加拿大、澳大利亞、新西蘭、日本、新加坡、巴西等12個(gè)國(guó)家和地區(qū)的交易所進(jìn)行了金融期貨交易。80年代以后，由于交易所提供的交易品種有限，場(chǎng)外期權(quán)和互換市場(chǎng)得到很大發(fā)展，期權(quán)交易與互換技術(shù)相結(jié)合衍生出的互換期權(quán)也得到廣泛運(yùn)用［17］。在短短三十幾年的時(shí)間里，世界衍生品交易經(jīng)歷了一場(chǎng)非同尋常的革命。

首先，從衍生品交易的規(guī)?？?，場(chǎng)外交易的衍生品合同未償付的名義價(jià)值遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過場(chǎng)內(nèi)交易的衍生品合同。根據(jù)國(guó)際清算銀行的相關(guān)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，1998年底，場(chǎng)外衍生品合同未償付的名義價(jià)值為803 170億美元，到2000年底，這一數(shù)字增加到951 990億美元，而2000年底場(chǎng)內(nèi)交易的衍生品合同未償付的名義價(jià)值僅為143 020億美元。進(jìn)入21世紀(jì)，這一差距明顯加劇，2007年源于美國(guó)并于2008年蔓延全世界的金融危機(jī)抑制了衍生品交易迅猛增長(zhǎng)的勢(shì)頭(見圖1)④數(shù)據(jù)來自于國(guó)際清算銀行2000-2012年的統(tǒng)計(jì)報(bào)告，圖1場(chǎng)內(nèi)與場(chǎng)外衍生產(chǎn)品對(duì)比的數(shù)據(jù)中不含商品類衍生品。。

其次，從衍生品交易合同的種類看，衍生品的不斷創(chuàng)新使其新品種層出不窮，傳統(tǒng)的商品類衍生品在整個(gè)衍生品市場(chǎng)中所占的比重越來越小，利率類衍生品所占比例最大，發(fā)展速度最快。還有為數(shù)不少的衍生品很難將其分類(見圖2)。

再次，從衍生品交易的特征看，現(xiàn)代衍生品交易標(biāo)的特殊性及結(jié)算方式的靈活性更為明顯。從現(xiàn)代衍生品交易的標(biāo)的看，場(chǎng)內(nèi)衍生品交易的標(biāo)的為標(biāo)準(zhǔn)化合約，而其交易方式，則由傳統(tǒng)公開喊價(jià)的方式多轉(zhuǎn)向電子交易的方式，衍生品交易呈現(xiàn)無形性、虛擬性;場(chǎng)外交易一方往往是金融機(jī)構(gòu)交易員，另一方很有可能是其他金融機(jī)構(gòu)的交易員或者是某企業(yè)的資金主管或基金經(jīng)理［18］。場(chǎng)外交易的衍生品合約的內(nèi)容可由交易雙方自由商談，因此比場(chǎng)內(nèi)交易的標(biāo)準(zhǔn)化合約更有靈活性。買賣場(chǎng)內(nèi)外衍生品合約的目的多不在于未來合約的實(shí)際履行，而在于對(duì)沖標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)帶來的風(fēng)險(xiǎn)和獲得投機(jī)收益。

二、20世紀(jì)以前私法對(duì)衍生品交易的定性

從前文可以看到，由于較好地滿足了商人對(duì)沖交易風(fēng)險(xiǎn)的需求和投機(jī)獲利的沖動(dòng)，衍生品交易在商人交易史上從未間斷過。但是，如果這種交易的投機(jī)性被發(fā)揮到極致，避險(xiǎn)工具演變?yōu)橐环N變相的賭博，對(duì)交易的智慧安排被淹沒在貪婪的冒險(xiǎn)和欺詐之中，就會(huì)造成巨大的財(cái)富災(zāi)難。因此，與實(shí)體交易不同，對(duì)于衍生品交易的合法性認(rèn)可，在私法上曾經(jīng)存在過謹(jǐn)慎和猶豫。

(一)人類社會(huì)早期衍生品交易的私法技術(shù)問題

在古巴比倫，因契約而發(fā)生的債，其內(nèi)容十分復(fù)雜，《漢穆拉比法典》大致包括了買賣、租賃、借貸和供給服務(wù)四大類常見的契約形態(tài)［19］143。根據(jù)《漢謨拉比法典》第48條的記載，如果一個(gè)負(fù)債之人，風(fēng)暴破壞了他的莊稼或沒有收成，或由于大旱而沒有收獲，在這樣的年份里，佃農(nóng)不必向其地主繳納任何谷物，他也不必支付債務(wù)和房租⑤國(guó)內(nèi)有學(xué)者將《漢謨拉比法典》第48條譯為:如債務(wù)纏身者因雨神毀其田，或洪水奪其成，或無水而無收麥，該年可不歸還債主借麥，可改其泥板契約，不交當(dāng)年的利息。見吳宇虹等著《古代兩河流域楔形文字經(jīng)典舉要》(黑龍江人民出版社，2006年版第12頁(yè))。筆者認(rèn)為，盡管不同的譯者對(duì)這一條文的理解不同，但并不影響對(duì)這一看跌期權(quán)理念的理解。。有學(xué)者認(rèn)為，這一法令相當(dāng)于給了農(nóng)民一個(gè)現(xiàn)金或無效看跌期權(quán)，如果收成好，農(nóng)民就有足夠支付地租的收獲，這一期權(quán)就會(huì)被擱置過期;如果收獲欠佳，農(nóng)民就可以執(zhí)行該期權(quán)不向地主繳租［7］7。在古巴比倫時(shí)期，個(gè)人信用在買賣中已開始發(fā)揮重要作用。古巴比倫人不再局限于將易物交易或現(xiàn)場(chǎng)交易視為買賣的唯一方式［19］194，并承認(rèn)權(quán)利轉(zhuǎn)讓的法律效力［19］415。據(jù)此可推知，在古巴比倫，類似于衍生品的遠(yuǎn)期合約交易在私法上是可行的。

但在古希臘，遠(yuǎn)期交易受到了嚴(yán)格的限制。根據(jù)柏拉圖《法律篇》中的記載:“當(dāng)有人通過買賣同另一個(gè)人發(fā)生交易時(shí)，轉(zhuǎn)移貨物的工作必須在市場(chǎng)的指定地點(diǎn)進(jìn)行，并當(dāng)場(chǎng)收取貨款;不允許先付錢后交貨或賒賬。如果有人在其他任何地點(diǎn)或根據(jù)其他安排同另一個(gè)人交換一件貨物，并信賴交換的另一方誠(chéng)實(shí)無歁，他這樣做時(shí)必須知道，當(dāng)不是按照我們現(xiàn)在所述的規(guī)則出售貨物時(shí)，法律是不允許他控訴的。”［20］遠(yuǎn)期交易合同在私法上得不到保障，希臘法律并不支持未來交割的買賣合約，對(duì)于類似合約的轉(zhuǎn)讓，法律技術(shù)沒有提供支持。

羅馬的契約制度經(jīng)歷了一個(gè)長(zhǎng)期的形成和發(fā)展過程，其契約種類逐漸由少到多，簽訂契約的方式逐漸由繁到簡(jiǎn)，生效條件逐漸由要式到略式，反映當(dāng)事人的意志逐漸由形式到內(nèi)容。最后，羅馬法形成了相當(dāng)完備的契約制度，對(duì)后世具有深遠(yuǎn)的影響［21］311。

羅馬古代法認(rèn)為債的關(guān)系和其主體不能分離，因此債不能轉(zhuǎn)讓［22］185。但是，隨著羅馬奴隸制經(jīng)濟(jì)和國(guó)內(nèi)外貿(mào)易的發(fā)展，這種債的不可變動(dòng)性不僅阻礙經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，而且對(duì)人們財(cái)產(chǎn)的移轉(zhuǎn)也帶來了很大的不便。為了生活需要和交易便利，羅馬法中遂出現(xiàn)了債權(quán)債務(wù)的轉(zhuǎn)讓［21］290。到了法律昌明時(shí)期，除當(dāng)事人的特約不得讓與、依法律原則不得讓與、依法律明定不得讓與等情形之外，債權(quán)以可讓與為原則［22］186-187。

在羅馬法的買賣契約中，“只要是有財(cái)產(chǎn)價(jià)值的流通物，無論是有體物或無體物、動(dòng)產(chǎn)或不動(dòng)產(chǎn)、自己的或他人所有的財(cái)產(chǎn)、現(xiàn)有的或未來的物件，只要符合債的標(biāo)的的一般要求，即合法、確定、可能，并對(duì)債權(quán)人有利益，原則上均可買賣”［23］。債權(quán)可以轉(zhuǎn)讓，意味著契約本身也可成為交易的標(biāo)的，作為羅馬買賣契約標(biāo)的的商品范圍廣泛，未來物和第三人之物均可作為交易的標(biāo)的，羅馬法對(duì)符合衍生品交易特征的買希望和遠(yuǎn)期交易的私法合法性予以確認(rèn)，與古希臘的相關(guān)法律相比，羅馬的法律環(huán)境更適合衍生品交易的發(fā)展。

從人類早期的法律史料記載看，當(dāng)時(shí)并未將遠(yuǎn)期合同和具有射幸性質(zhì)的交易作為一種特殊交易另眼相待。該類交易在私法上的障礙主要是法律技術(shù)上的問題。在契約理論形成之前，人們對(duì)交易能否異時(shí)履行、債權(quán)能否自由轉(zhuǎn)讓等問題尚未有清晰的認(rèn)識(shí)，一些具有衍生品特征的交易在私法上能否獲得保障，尚存疑問。待契約理論逐漸成熟之后，這種障礙也就不存在了。

(二)近代私法對(duì)衍生品交易的定性——一種賭博

在16世紀(jì)以前，衍生品交易只是一種偶發(fā)的交易，并未形成規(guī)模，因此也未成為一種引起社會(huì)爭(zhēng)議的交易方式。但是在16世紀(jì)以后，大規(guī)模的殖民貿(mào)易催生了新的融資手段和金融工具，衍生品作為一種避險(xiǎn)和投機(jī)的交易方法逐漸形成規(guī)模并在社會(huì)中蔓延。過度投機(jī)造成的社會(huì)危機(jī)使私法對(duì)這種賭性十足的交易產(chǎn)生一種本能的拒斥，20世紀(jì)之前，大部分國(guó)家的私法將衍生品交易視為一種賭博而拒絕承認(rèn)其效力。

1.荷蘭

在1540年左右的安特衛(wèi)普，遠(yuǎn)期合同的可轉(zhuǎn)讓性在私法上是認(rèn)可的，這就使得衍生品交易的合法地位在私法上得以確立。差額交易的方式使衍生品交易的結(jié)算方式更具靈活性是這一時(shí)期衍生品合同的重要?jiǎng)?chuàng)新。

17世紀(jì)，安特衛(wèi)普貿(mào)易中心的地位被阿姆斯特丹所取代。在交易所的交易活動(dòng)中，公司股票交易涉及到現(xiàn)貨交易、股票期權(quán)和股票期貨交易。1609年，為壓低東印度公司的股價(jià)，荷蘭商人Isaac Le Maire以先借入后賣出的方式瘋狂拋售股票，盡管他操縱股價(jià)的行為以失敗而告終，但導(dǎo)致了荷蘭政府頒布法令禁止這樣的交易:賣方以更便宜的價(jià)格買回股票補(bǔ)進(jìn)他們的空頭數(shù)額，而作為期貨合同標(biāo)的的股票并不為賣方所有［11］13。這一法令先后于1621年、1630年、1636年被官方重申與擴(kuò)展，官方一再將期貨交易作為一種賭博而加以禁止。盡管官方并沒有起訴違法參與期貨交易的商人，但法院卻不認(rèn)可這些交易合同在法律上的執(zhí)行力［8］34。

衍生品交易沒有法律執(zhí)行力并未能阻止衍生品交易，套利的誘惑逐漸使貪婪的人們失去了理性，最終郁金香的狂熱釀成了巨大的財(cái)富災(zāi)難。當(dāng)時(shí)所有關(guān)于郁金香熱的討論都批評(píng)非以實(shí)際交付為目的的期貨交易活動(dòng)，他們抨擊期貨市場(chǎng)成為制造人為風(fēng)險(xiǎn)的手段［8］45，最終，法院沒有支持任何執(zhí)行郁金香合同的請(qǐng)求［8］62。

2.英國(guó)

在英國(guó)，按照早期的普通法，合同權(quán)利的轉(zhuǎn)讓是無效的。因?yàn)?，普通法認(rèn)為，合同完全是雙方之間的行為，不應(yīng)允許第三方參與;并認(rèn)為，第三者的參與勢(shì)必引起經(jīng)濟(jì)上的訴訟［24］。到17世紀(jì)，受讓人為了強(qiáng)制執(zhí)行其請(qǐng)求權(quán)，開始放棄向普通法法院尋求救濟(jì)，紛紛轉(zhuǎn)向衡平法法院。大法官法庭并不像普通法法院那樣對(duì)債權(quán)讓與懷有敵意，它向受讓人提供了最廣泛的保護(hù)，并將受讓人視為有請(qǐng)求權(quán)的人，而不是將其僅僅視為讓與人的代理人。受衡平法的影響，18世紀(jì)末普通法法院也將受讓人視為享有請(qǐng)求權(quán)的人，盡管從判決的表面措辭上，受讓人仍須遵循訴訟的相關(guān)形式要求，以讓與人的名義起訴［25］。法院對(duì)債權(quán)讓與的承認(rèn)，使衍生品交易具有了一定的法律基礎(chǔ)。

受南海泡沫事件的影響，1733年，英國(guó)通過了伯納德法案(Sir John Barnard’s Act)，該法案將定期交易視為與賭博性質(zhì)相同的惡性證券營(yíng)業(yè)習(xí)俗，并規(guī)定對(duì)出售自己并不實(shí)際持有股票的賣方處以罰金［26］。然而，伯納德法案未能達(dá)到預(yù)期的效果，1746年、1756年、1771年英國(guó)先后頒布的相似法案均未能有效阻止股票定期交易，盡管法院并不承認(rèn)這種衍生品合約在法律上的約束力，交易者還是基于彼此的名譽(yù)進(jìn)行這種交易。

1845年，英國(guó)國(guó)會(huì)通過了《賭博法案》。該法案認(rèn)為，在未來交割的合約中，如果雙方的本意并非交割任何物品，而是簡(jiǎn)單地支付價(jià)差，那么這份合約是無效和不受法律保護(hù)的。法院在審判過程中往往運(yùn)用真實(shí)意圖測(cè)試(Intent Test)原則，以此來區(qū)分合法的期貨合約和非法的期貨合約。這個(gè)原則在此后長(zhǎng)達(dá)100余年的時(shí)間里成為了衍生品發(fā)展的桎梏［3］48。

3.德國(guó)

在德國(guó)，衍生品交易因具有極強(qiáng)的投機(jī)性而在法律上長(zhǎng)期得不到認(rèn)可。1836年，以西班牙政府債券為基礎(chǔ)資產(chǎn)的期貨交易合同在普魯士被宣布為不合法;1840年的所有外國(guó)證券、1844年的鐵路證券，在法律上都有相似的遭遇。1871年德國(guó)統(tǒng)一后，在判斷一個(gè)期貨合同是否為非法的賭博合同時(shí)，法院裁定一般會(huì)綜合考慮合同條款、合同各方的職業(yè)、財(cái)富及其他可能顯示合同目的的因素［6］37。

1896年頒布的《德國(guó)民法典》，第764條將衍生品交易的典型方式——差額合同視為一種賭博，該條規(guī)定:“訂立約定交付貨物或者有價(jià)證券的合同，而訂約目的在于讓輸方向贏方支付約定價(jià)格與交貨當(dāng)時(shí)的交易所價(jià)格之間的差額的，該合同視為賭博。當(dāng)事人一方目的僅在于支付差額，而另一方當(dāng)事人已知或者可知此目的的，亦同。”［27］賭博合同在德國(guó)民法中無法律執(zhí)行力。

4.美國(guó)

早期殖民時(shí)期的美國(guó)各州，完全接受英國(guó)法有關(guān)規(guī)定。其中包括17世紀(jì)普通法判例(precedents)中要求合同受讓人必須持有轉(zhuǎn)讓人的授權(quán)書(power of attorney)，并以轉(zhuǎn)讓人名義訴訟來主張其權(quán)利。18世紀(jì)美國(guó)法院對(duì)英國(guó)普通法有關(guān)契約權(quán)利轉(zhuǎn)讓的判例，包括衡平法判例，均毫無條件地照單全收。當(dāng)時(shí)美國(guó)法院為防止以虛名(nom inal)或偽造原告(fictitious plaintiff)的名義主張權(quán)利或提起訴訟要求取得轉(zhuǎn)讓權(quán)利，法律或法院判例都要求，主張權(quán)利者必須為契約權(quán)利項(xiàng)下真正有利害關(guān)系者(real party in interest)方可提出。這種契約權(quán)利轉(zhuǎn)讓中受轉(zhuǎn)讓人必須有授權(quán)書并以轉(zhuǎn)讓人名義主張契約權(quán)利或訴訟的規(guī)定，在美國(guó)各州商法法典化的過程中，終于在19世紀(jì)被廢除。自此，作為衍生品交易基礎(chǔ)的契約權(quán)利自由轉(zhuǎn)讓最終完成［28］。

與其他國(guó)家一樣，出于對(duì)投機(jī)的厭惡，美國(guó)法院對(duì)差額交易合同的效力一般不予認(rèn)可，而且，在立法上，對(duì)一些期貨交易作出了禁止性規(guī)定。19世紀(jì)晚期和20世紀(jì)早期，農(nóng)民和其他的一般公眾對(duì)商品交易市場(chǎng)的公正性發(fā)出了質(zhì)疑。他們抱怨因商品期貨和期權(quán)投機(jī)所導(dǎo)致的毀滅性價(jià)格波動(dòng)，尤其是交易所的參與者試圖壟斷某一種特定的商品時(shí)，這種波動(dòng)更具殺傷性。改革的促進(jìn)者經(jīng)常將期權(quán)交易作為價(jià)格濫用的特別源泉。許多農(nóng)民和谷物商認(rèn)為，期權(quán)合約就是一種賭博合同，對(duì)于市場(chǎng)功能的發(fā)揮毫無必要［29］。在一些反對(duì)期貨投機(jī)的利益團(tuán)體游說下，1916年，美國(guó)國(guó)會(huì)頒布了《棉花期貨法案》來監(jiān)管棉花期貨交易。但是該法案并沒有如農(nóng)業(yè)團(tuán)體所預(yù)期的那樣禁止期貨投機(jī)，而只是試圖通過征稅等方式讓期貨投機(jī)變得成本高昂［3］53。

三、20世紀(jì)私法定性的演變與2008年金融危機(jī)后的反思

近代衍生品交易的早期典型形態(tài)表現(xiàn)為差額補(bǔ)償合同(difference contract)。這種合同已具有當(dāng)代衍生品的基本特征:當(dāng)事人的主要目的不是合同標(biāo)的物的買賣，而是通過在約定的合同履行日到來之時(shí)，一方向另一方通過支付標(biāo)的物的合同價(jià)格與市場(chǎng)差價(jià)來投機(jī)。近代以來很長(zhǎng)一段時(shí)間，差額補(bǔ)償被作為賭博合同對(duì)待。如美國(guó)最高法院在1884年的一起判例中認(rèn)為:“在這個(gè)國(guó)家被普遍接受的原理是……一個(gè)在未來某一天交付的出售貨物的合同是有效的，即便出售者沒有貨物，也沒有任何其他手段在市場(chǎng)上購(gòu)買這些貨物;但是這種合同只在雙方有真正的意圖同意這些貨物由出賣人轉(zhuǎn)讓而貨款由買受人支付才是有效的;如果在這種合同偽裝的背后，雙方的真正意圖只是通過市場(chǎng)價(jià)格的升降謀求投機(jī)，在合同履行日到來之時(shí)并沒有打算轉(zhuǎn)讓貨物，而是一方向另一方支付貨物合同價(jià)格與市場(chǎng)價(jià)格之間的差價(jià)，那么，整個(gè)合同就完全成為一個(gè)賭注，這個(gè)合同是無效和非法的?！保?0］在19世紀(jì)和20世紀(jì)初，大部分美國(guó)法院以人們締約的真實(shí)意圖來判定一個(gè)衍生品交易合同是否為賭博合同，如果有證據(jù)表明，締約當(dāng)事人的真實(shí)意圖并不是一方交付貨物另一方支付價(jià)款的真實(shí)交易，只是意圖根據(jù)市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)進(jìn)行投機(jī)，那么這種合同將被視為賭博而被判決無效?！兜聡?guó)民法典》第762條的規(guī)定與此非常相似。上文提到的其他大陸法系國(guó)家法律對(duì)衍生品交易的態(tài)度也說明，在19世紀(jì)和20世紀(jì)初，大部分國(guó)家將衍生品交易合同視為賭博，在法律上不具有強(qiáng)制執(zhí)行性。

衍生品交易的后果完全取決于雙方不可控制的某類事件的發(fā)生，因此，學(xué)者將其歸入射幸合同，而射幸合同私法合法性在理論上存在著觀念沖突。合同自由是當(dāng)代私法的一個(gè)基本理念，如果不侵害他人利益、國(guó)家利益和公共秩序，是否訂立合同、訂立何種合同皆由當(dāng)事人意思自治。當(dāng)然，意思自治的后果也由當(dāng)事人自己承擔(dān)。射幸合同作為當(dāng)事人意思自治的產(chǎn)物，按照合同自由的理念，也應(yīng)獲得私法上的認(rèn)可?！斑@種允諾的雙方當(dāng)事人——立約人和受約人——正在遭遇風(fēng)險(xiǎn)或者正在碰運(yùn)氣;而危險(xiǎn)是當(dāng)事人非常自覺地遭遇的，如果機(jī)會(huì)不利于他，雙方當(dāng)事人都沒有理由對(duì)此抱怨……若交換了這樣的射幸允諾，兩個(gè)當(dāng)事人中的一個(gè)只取不予的狀況并不違反通行的正義觀念。這乃是因?yàn)樗麄優(yōu)樽约鹤鞒隽祟愃频耐稒C(jī)并可能被迫只予不取”［31］。但是，射幸合同的特點(diǎn)卻又含有一種賭博式的投機(jī)，這種碰運(yùn)氣的財(cái)富轉(zhuǎn)移，極易刺激起不勞而獲、投機(jī)取巧的社會(huì)風(fēng)氣，這又與私法促進(jìn)善良風(fēng)俗的價(jià)值觀相沖突，“對(duì)于所謂的‘遠(yuǎn)期’或者‘期權(quán)’這種依據(jù)市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)結(jié)算的合同，我們的觀點(diǎn)十分明確，無論基于何種原因，這種合同都是無效的，它與公共政策相違背。它不但違背公共政策，還是一種犯罪——一種對(duì)國(guó)家的犯罪，對(duì)人民公共福利和幸福的犯罪，一種對(duì)宗教信仰和道德的犯罪，一種對(duì)所有合法交易和經(jīng)營(yíng)的犯罪。這種賭博的變種已經(jīng)明顯成為一種國(guó)家罪孽……這些考量明確要求這個(gè)國(guó)家的法院忠實(shí)嚴(yán)格地執(zhí)行上帝賦予的法律執(zhí)行手段，制止這種巨大的邪惡并消除禍根”［32］。這種對(duì)投機(jī)取巧的厭惡，在法律淵源完全不同的大陸法系國(guó)家和英美法系國(guó)家基本相似，大陸法系的很多學(xué)者將極端的射幸行為歸類到違反公序良俗之列⑥如日本學(xué)者我妻榮，中國(guó)學(xué)者史尚寬、梁慧星都將射幸行為作為一種違反善良風(fēng)俗的行為。參見梁慧星《市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)與公序良俗原則》(梁慧星主編《民商法論叢》(第1卷)，法律出版社1994年版)。。這構(gòu)成了衍生品交易在私法上獲得認(rèn)可的最大障礙。

但是，衍生品交易并未因私法上不被認(rèn)可而消失。20世紀(jì)初，一些商人甚至甘冒風(fēng)險(xiǎn)僅憑信譽(yù)進(jìn)行衍生品交易，80年代以后，衍生品交易急速增長(zhǎng)。這種現(xiàn)象說明兩個(gè)問題:(1)衍生品交易確實(shí)是一些商人對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)所需要的手段;(2)投機(jī)獲利的貪婪本性使人類一直無法擺脫衍生品交易的誘惑。20世紀(jì)初，美國(guó)已有法官在判決中注意將對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的交易與純粹投機(jī)的交易區(qū)分開來。1905年，美國(guó)最高法院法官Holmes在一起期貨糾紛案的判決中認(rèn)為，遠(yuǎn)期合同是商人對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的一種非常有用的手段，這種合同雖然最終不交付實(shí)物，但其在合法設(shè)立的交易所進(jìn)行結(jié)算(setoff)也是另一種形式交付，與只謀求支付差價(jià)的非法投機(jī)不同，它是商人為了嚴(yán)肅的商業(yè)目的而認(rèn)真締結(jié)的合同?！霸诂F(xiàn)代市場(chǎng)中，合同并不僅限于即時(shí)交付買賣。人們努力預(yù)測(cè)未來并根據(jù)預(yù)測(cè)締結(jié)協(xié)議。這種由有能力的人進(jìn)行的投機(jī)是社會(huì)對(duì)不確定性的一種自我調(diào)節(jié)。作為一種避免或緩解災(zāi)難、平衡價(jià)格、提供定期所需的手段，其價(jià)值已廣為人知”⑦See 198 U.S.236.。這是美國(guó)法院首次認(rèn)可了衍生品交易的社會(huì)價(jià)值。20世紀(jì)早期，美國(guó)一些法院試圖通過兩種方法將有益的衍生品交易與純粹的投機(jī)合同區(qū)分開來。一種方法為“利益補(bǔ)償?shù)睦狻?indemnity exception)。對(duì)于一個(gè)衍生品交易合同，如果交易一方能夠證明，在締結(jié)合同時(shí)他有一種經(jīng)濟(jì)利益，即:該合同因某種事件發(fā)生可能為其帶來的利益可以補(bǔ)償因相同事件發(fā)生可能對(duì)其造成的損失，那么，這種合同就不是一種純粹的投機(jī)，而是一種為對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)而進(jìn)行的嚴(yán)肅交易，在法律上是可強(qiáng)制執(zhí)行的⑧這種方法與保險(xiǎn)法避免投機(jī)的思路在邏輯上是一致的。保險(xiǎn)法也是一種射幸合同，為避免利用保險(xiǎn)合同投機(jī)，保險(xiǎn)法要求投保人對(duì)保險(xiǎn)標(biāo)的具有保險(xiǎn)利益。。另一種方法是“席位交易豁免”。法院認(rèn)為，在依法設(shè)立的交易所席位上進(jìn)行的衍生品交易，由交易所組織沖銷結(jié)算，這種結(jié)算在技術(shù)上可以視為另一種形式的交付，與僅支付差價(jià)的投機(jī)合同不同，在法律上應(yīng)予以認(rèn)可⑨所謂“沖銷結(jié)算”(offset)，是指在合約到期前，買方或賣方通過售出或買入相同數(shù)量的契約進(jìn)行平倉(cāng)的行為。法院認(rèn)為，這種結(jié)算也是一種交付，以區(qū)別于通過找補(bǔ)差價(jià)結(jié)算的差價(jià)合同(difference contract)See Lynn A.Stout，Why the Law Hates Speculators:Regulation and Private Ordering in the Market for OTCDerivatives，48 Duke L.J.701，F(xiàn)ebruary，1999.。

美國(guó)法院的上述方法實(shí)際上反映出20世紀(jì)立法對(duì)衍生品交易規(guī)制的傳統(tǒng)思路。衍生品交易的避險(xiǎn)功能對(duì)商業(yè)有益。但如果不加限制，投機(jī)刺激起來的貪婪不但有悖于社會(huì)的善良風(fēng)俗，也會(huì)為社會(huì)造成巨大災(zāi)難?；诖?，一方面立法要求衍生品合同應(yīng)具備一個(gè)基本的合法性要素:合同當(dāng)事人對(duì)合同標(biāo)的應(yīng)具有對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)利益;另一方面，所有合法的衍生品交易都應(yīng)在依法設(shè)立的交易所進(jìn)行，交易所可以依據(jù)不同的商業(yè)功能設(shè)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)交易合同，避免純粹的投機(jī)交易，同時(shí)通過保證金、擔(dān)保、統(tǒng)一沖銷結(jié)算等制度對(duì)這些合同的投機(jī)風(fēng)險(xiǎn)加以控制。19世紀(jì)末、20世紀(jì)初，美國(guó)很多州頒布了反投機(jī)商法(antibucketshop law)，這些法律禁止不以實(shí)際交付為目的的差額合同，但對(duì)于具有風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖目的的合同和在交易所進(jìn)行的交易卻給予豁免。1921年，美國(guó)聯(lián)邦政府開始對(duì)衍生品交易進(jìn)行統(tǒng)一規(guī)范，1936年頒布的《商品交易所法》嚴(yán)格禁止衍生品場(chǎng)外交易。1974年，聯(lián)邦政府設(shè)立了期貨交易委員會(huì)，作為《商品交易所法》的執(zhí)行機(jī)構(gòu)，該委員會(huì)有權(quán)決定何種合同適合在交易所交易，而其最重要的一個(gè)判斷標(biāo)準(zhǔn)便是:該種合同必須服務(wù)于某種經(jīng)濟(jì)目的，而不僅僅是投機(jī)［30］。

20世紀(jì)以后，大陸法系國(guó)家衍生品交易雖然沒有美國(guó)發(fā)達(dá)，但法律對(duì)衍生品的態(tài)度卻與美國(guó)相似。如《德國(guó)民法典》第764條雖然明確差額合同是不能強(qiáng)制執(zhí)行的，但在《交易所法》中，對(duì)此卻作出了例外規(guī)定:因深諳風(fēng)險(xiǎn)而為有資格的人(亦即“有交易所期貨交易能力”的人)相互之間就特別準(zhǔn)許的商品和有價(jià)證券，在特定交易所進(jìn)行的期貨交易，應(yīng)當(dāng)是可以訴請(qǐng)履行的。德國(guó)學(xué)者對(duì)此的解釋為:“因?yàn)樯鲜鲂袨榉?wù)于理性的、非投機(jī)性的需求，即服務(wù)于防范未來風(fēng)險(xiǎn)的目的，所以，在一定的前提條件下，其交易拘束力是得到承認(rèn)的?！保?3］

但是，到了20世紀(jì)80年代，金融衍生品的出現(xiàn)對(duì)傳統(tǒng)規(guī)范方法提出了前所未有的挑戰(zhàn)。如前文所述，一直到20世紀(jì)70年代，衍生品的主要表現(xiàn)形式還是商品期貨，到20世紀(jì)80年代，金融衍生品交易出現(xiàn)了爆發(fā)式增長(zhǎng)。這種增長(zhǎng)不僅體現(xiàn)在交易規(guī)模迅速增加上，而且還體現(xiàn)在交易品種層出不窮方面。那些在高等學(xué)府接受過良好教育的工程師們，在金融創(chuàng)新的旗號(hào)下，不斷創(chuàng)造出極其復(fù)雜的交易品種，在交易所之外的柜臺(tái)上吞吐著巨量資金。面對(duì)這種局面，傳統(tǒng)的規(guī)范方法顯得有些力不從心。

首先，從規(guī)范技術(shù)上，以商品期貨為核心的傳統(tǒng)衍生品概念很難涵蓋新的交易品種，這種概念上的辨識(shí)乏力，使規(guī)范者無法以充足的理由將這些品種納入監(jiān)管權(quán)范圍之內(nèi)⑩如美國(guó)歷史上對(duì)衍生品交易的法律包括:1864年反黃金期貨法(The Anti-Gold Futures Act)、1921年期貨交易法(The Futures Trading Act)、1922年谷物期貨法(The Grain Futures Act)、1936年商品交易所法(The Commodity Exchange Act)、1958年洋蔥期貨法(The Onion Futures Act)、1974年期貨交易委員會(huì)法(The Commodity Futures Trading Commission Act)，其規(guī)范的核心都是商品期貨。See Jeremy Gogel，Shifting Risk to the Dumbest Guy in the Room-Derivatives Regulation after the Wall Street Reform and Consumer Protection Act，11 J.Bus.＆SEC.L.1，F(xiàn)all，2010.。1974年美國(guó)《商品期貨交易委員會(huì)法》(CFTCA)將期貨交易委員會(huì)(CFTC)的監(jiān)管對(duì)象確定為:在契約市場(chǎng)或同業(yè)公會(huì)、交易所進(jìn)行的含有為未來交付、交易或執(zhí)行而出售商品的合同交易、賬戶和協(xié)議(包括任何有期權(quán)特征的交易)。而“商品”則包括未來交付合同中含有的當(dāng)前或未來交易的所有的貨物、物品，所有的服務(wù)、權(quán)利和利益?Commodity Futures Trading Act of 1974，Pub.L.No.93-463，§ 201，88 Stat.1389，1395(1974).。20世紀(jì)80年代后，CFTC對(duì)大量的金融衍生品柜臺(tái)交易是否屬于自己的監(jiān)管范圍感到左右為難，“在柜臺(tái)交易的衍生品領(lǐng)域，CFTC既不愿也不能界定它的執(zhí)法范圍”［34］。在無法明確執(zhí)法權(quán)的情況下，CFTC最初并不愿意介入柜臺(tái)衍生品交易的監(jiān)管?1992年美國(guó)對(duì)商品交易所法進(jìn)行修訂，明確允許CFTC豁免衍生品場(chǎng)外交易的監(jiān)管，該法案被稱為“期貨交易實(shí)踐法案”。。在發(fā)生了幾起大的衍生品交易事件后，CFTC的不作為遭到了社會(huì)輿論的抨擊。1998年，CFTC發(fā)布官方文件，正式向外界表示要對(duì)衍生品市場(chǎng)監(jiān)管進(jìn)行綜合改革，將其監(jiān)管范圍擴(kuò)大到衍生品的場(chǎng)外交易。CFTC的這種表態(tài)立即遭到了美聯(lián)儲(chǔ)等政府機(jī)構(gòu)和衍生品行業(yè)協(xié)會(huì)的反對(duì)，在這些機(jī)構(gòu)的游說下，2000年，美國(guó)國(guó)會(huì)通過了《商品期貨現(xiàn)代化法》(Commodity Futures Modernization Act)，該法案明確排除了CFTC對(duì)場(chǎng)外衍生品交易的監(jiān)管權(quán)，而將這些衍生品交易秩序的維護(hù)委諸行業(yè)自律［35］。這意味著，CFTC對(duì)衍生品交易的合法性審查被徹底邊緣化。英國(guó)的情況與美國(guó)相似，實(shí)際上，英國(guó)衍生品交易的規(guī)模超過美國(guó)，2000年英國(guó)《金融服務(wù)與市場(chǎng)法》(Financial Services and Markets Act，F(xiàn)SMA)也將大部分金融衍生品排除在政府監(jiān)管之外［36］。

其次，從實(shí)質(zhì)正義上看，對(duì)于極其復(fù)雜的金融衍生品，判別哪些品種是有利于公共利益的嚴(yán)肅交易，哪些品種只是一種無益的投機(jī)賭博，難度極大。而且，一些經(jīng)濟(jì)學(xué)理論不斷為投機(jī)行為背書，將投機(jī)與賭博等同的觀點(diǎn)在道德上已不再有不可爭(zhēng)議的優(yōu)勢(shì)?20世紀(jì)的資本主義文化對(duì)投機(jī)和賭博逐漸走向?qū)捜荨ee Roy Kreitner，Speculations of Contract，or How Contract Law Stopped Worrying and Learned to Love Risk，100 Colum.L.Rev.1096 ，May，2000.。根據(jù)經(jīng)濟(jì)學(xué)的理論，投機(jī)具有對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)、發(fā)現(xiàn)價(jià)格、提高市場(chǎng)流動(dòng)性等積極作用。在市場(chǎng)上，一些想規(guī)避未來風(fēng)險(xiǎn)的人，可以將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)讓給那些愿意承擔(dān)這些風(fēng)險(xiǎn)的人——投機(jī)者。如果風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生了，出售風(fēng)險(xiǎn)的一方可從這種交易中獲得補(bǔ)償，如果風(fēng)險(xiǎn)未發(fā)生，則購(gòu)買風(fēng)險(xiǎn)的投機(jī)者可因此獲利(對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)功能)。投機(jī)者通過分析市場(chǎng)信息計(jì)算風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的可能性，從而形成轉(zhuǎn)讓合約價(jià)格，這一過程在客觀上也幫助市場(chǎng)形成更合理的產(chǎn)品價(jià)格(價(jià)格發(fā)現(xiàn))。如果市場(chǎng)沒有投機(jī)者，對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的交易只能在具有相同風(fēng)險(xiǎn)但地位相反的相對(duì)人之間進(jìn)行，但這種交易對(duì)手很難找到，投機(jī)者的存在使轉(zhuǎn)讓風(fēng)險(xiǎn)者更容易找到交易對(duì)手(提高流動(dòng)性)［37］。根據(jù)這些理論，即便是純粹的投機(jī)合同，對(duì)社會(huì)也是有益的(價(jià)格發(fā)現(xiàn)、提高流動(dòng)性)。

上述變化的結(jié)果是，衍生品交易在私法上的合法性已不再是人們關(guān)注的核心問題。20世紀(jì)80年代以后，盡管一些衍生品仍有被認(rèn)定為具有非法賭博合同的可能，但法官在審理衍生品案件時(shí)，卻很少考量衍生品合同的投機(jī)性是否構(gòu)成非法賭博這個(gè)問題，困擾法官的已不再是衍生品合同在法律上可否強(qiáng)制執(zhí)行的問題，而是在技術(shù)上如何準(zhǔn)確理解復(fù)雜衍生品合同條款的問題［38］。

2008年，全球性金融危機(jī)爆發(fā)，過度的金融衍生品投機(jī)交易成為本次金融危機(jī)的導(dǎo)火索，衍生品的合法性問題再次引起一些學(xué)者的反思。如有學(xué)者認(rèn)為，純粹的投機(jī)衍生品(Purely Speculative derivatives)就是一種變相賭博，這種簡(jiǎn)單財(cái)富轉(zhuǎn)移是一種零和游戲，不但不會(huì)創(chuàng)造社會(huì)價(jià)值，反而會(huì)刺激人們失去理性地冒險(xiǎn)，為社會(huì)經(jīng)濟(jì)帶來巨大風(fēng)險(xiǎn)。因此主張法律應(yīng)明確禁止該類衍生品交易［39］。實(shí)際上，學(xué)術(shù)界對(duì)于衍生品過分投機(jī)而成為變相賭博的擔(dān)憂一直存在，2008年金融危機(jī)后，有美國(guó)學(xué)者明確指出，如果法律不進(jìn)行規(guī)范，信用違約掉期互換等衍生品極可能成為合法形式的賭博。該學(xué)者認(rèn)為，投機(jī)的存在確實(shí)使市場(chǎng)主體能夠通過交易管理風(fēng)險(xiǎn)，但投機(jī)本身并不會(huì)創(chuàng)造社會(huì)利益，而且存在著道德風(fēng)險(xiǎn)。通過交易轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，衍生品與保險(xiǎn)具有相同的功能。保險(xiǎn)合同實(shí)際是對(duì)未來可能發(fā)生的災(zāi)難打賭，但這種道德上的反社會(huì)性通過保險(xiǎn)法對(duì)保險(xiǎn)利益的要求而得到化解。在2000年《商品期貨現(xiàn)代化法》之前，CFTC要求衍生品合同應(yīng)具有嚴(yán)肅的經(jīng)濟(jì)目的，與保險(xiǎn)法對(duì)保險(xiǎn)利益的要求具有相同的功能，因此，應(yīng)激活CFTC對(duì)衍生品合同的審查，以防止衍生品成為另類形式的賭博［40］。

但是，在金融危機(jī)后，美國(guó)和歐洲對(duì)衍生品交易的監(jiān)管改革，其規(guī)范方法并未回歸到20世紀(jì)80年代之前的模式。美國(guó)《華爾街改革與消費(fèi)者保護(hù)法》(Wall Street Reform and Consumer Protection Act)第七和第八兩部分中，明確了期貨交易委員會(huì)和證券交易委員會(huì)對(duì)場(chǎng)外衍生品交易的監(jiān)管權(quán)，通過強(qiáng)制集中清算、交易標(biāo)準(zhǔn)化、透明化(交易數(shù)據(jù)強(qiáng)制報(bào)告)等措施加強(qiáng)對(duì)場(chǎng)外衍生品交易的風(fēng)險(xiǎn)控制。歐盟在《歐洲議會(huì)和理事會(huì)對(duì)場(chǎng)外衍生品管制的建議》(Proposal for a Regulation of the European Parliament and of the Council on OTC Derivatives)中，也提出了與美國(guó)類似的建議。實(shí)際上，二者都遵循了金融危機(jī)后20國(guó)集團(tuán)幾次高峰會(huì)議提出的規(guī)范目標(biāo):努力使合約標(biāo)準(zhǔn)化、培育標(biāo)準(zhǔn)場(chǎng)外衍生品強(qiáng)制結(jié)算中心、要求交易者對(duì)交易中心和監(jiān)管機(jī)構(gòu)報(bào)告交易情況以提高交易透明度、對(duì)非中心結(jié)算的合約要求更高的資本［32］。從這些規(guī)范手段和目標(biāo)來看，2008年金融危機(jī)后對(duì)衍生品規(guī)范的主要目的是防范衍生品交易帶來的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。20世紀(jì)80年代以前的監(jiān)管方法并未因金融危機(jī)而復(fù)活。

衍生品交易在人類社會(huì)早期就是商人使用的一種交易方法，但因?yàn)槠溆泻軓?qiáng)的射幸性質(zhì)，在歷史上長(zhǎng)期被看作是一種賭博而得不到私法的認(rèn)可。20世紀(jì)，私法曾經(jīng)試圖將具有積極社會(huì)功能的衍生品與屬于純粹賭博性質(zhì)的衍生品區(qū)分開來，但事實(shí)證明其使用的方法并不成功。20世紀(jì)80年代后，日趨復(fù)雜的全球化貿(mào)易、急速發(fā)展的金融業(yè)，增加了商人們利用衍生品避險(xiǎn)的需求，這種需求在金融創(chuàng)新理論的推波助瀾下，一個(gè)魚龍混雜的衍生品交易市場(chǎng)在全球迅速崛起。面對(duì)突如其來、數(shù)量龐大的新型金融衍生品，缺乏解讀能力的法官們知趣地保持著一種旁觀者的沉默。盡管2008年金融危機(jī)后，社會(huì)和學(xué)界仍有對(duì)一些衍生品成為變相賭博的擔(dān)憂，但過去的私法理論和規(guī)范模式顯然無法應(yīng)對(duì)當(dāng)代衍生品繁榮的交易局面。通過金融危機(jī)后的監(jiān)管改革可以看到，目前各國(guó)政府關(guān)心的已不再是衍生品交易的私法合法性問題，而是如何控制這種交易的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)問題。

四、結(jié)論

從商人交易的歷史可以看到，商人在人類歷史早期就利用契約安排交易風(fēng)險(xiǎn)，隨著交易復(fù)雜性增加和規(guī)模擴(kuò)大，衍生品交易逐漸成為商人們廣泛采用的避險(xiǎn)工具。由于衍生品交易本身存在著巨大的投機(jī)利益，在射幸的意義上，與賭博非常相似。在貪婪本性的驅(qū)使下，一些賭性十足的商人利用衍生品交易進(jìn)行大規(guī)模投機(jī)，最終釀成的災(zāi)難性事件甚至波及到全球經(jīng)濟(jì)。私法的契約技術(shù)和理論的成熟為衍生品交易提供了法律基礎(chǔ)，但是出于對(duì)賭博的厭惡，衍生品交易在私法上的合法性長(zhǎng)期處于爭(zhēng)議之中。法官和立法者曾嘗試將有益的衍生品交易與純粹賭博性質(zhì)的衍生品交易區(qū)別對(duì)待，但這種努力并未成功。20世紀(jì)以來，隨著資本主義的發(fā)展，無論是社會(huì)公眾的感性還是經(jīng)濟(jì)學(xué)家的理性，都不再將投機(jī)作為一種絕對(duì)違反道德的行為，甚至賭博也在一定程度上被認(rèn)可，私法對(duì)衍生品在道德上的考量也便在20世紀(jì)末金融創(chuàng)新的大潮中逐漸隱去。但是，無論衍生品是避險(xiǎn)工具還是投機(jī)賭博，投機(jī)取巧的貪婪如果不加遏制，最終總會(huì)將人類引向?yàn)?zāi)難，這一點(diǎn)，在人類歷史上發(fā)生的多次經(jīng)濟(jì)危機(jī)中已經(jīng)得到證明。2008年金融危機(jī)后，衍生品交易遭到了社會(huì)輿論的猛烈抨擊，但是各國(guó)對(duì)衍生品交易的規(guī)范并沒有回到傳統(tǒng)的私法模式。各國(guó)所采取的新的規(guī)范方式無疑是一種值得肯定的探索，這種探索是否成功，尚有待于未來的檢驗(yàn)。

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