張嗣興

北京時(shí)間10月30日凌晨，美聯(lián)儲(chǔ)宣布：削減最后的購(gòu)債規(guī)模150億美元并從11月起結(jié)束QE3。至此，史上最大規(guī)模的貨幣試驗(yàn)行動(dòng)宣告結(jié)束。

長(zhǎng)達(dá)6年的量化寬松告別了，如同其間的每次決策一樣，都給市場(chǎng)帶來(lái)了躁動(dòng)。美股全線下挫，美元垂直飆升，大宗商品幾乎全線綠盤。

該試驗(yàn)舉措已在學(xué)界引發(fā)了有關(guān)其效果的激烈爭(zhēng)論。該實(shí)驗(yàn)結(jié)束后，有關(guān)其效果將可能成為華爾街、學(xué)術(shù)界和央行界未來(lái)數(shù)十年激烈爭(zhēng)論的話題。這些將成為量化寬松結(jié)束后不能不說(shuō)的事情。

其實(shí)，量化寬松并不是美國(guó)人的發(fā)明，在此之前日本已經(jīng)試用過(guò)了，且還在使用。只是日本的規(guī)模及對(duì)世界經(jīng)濟(jì)的影響遠(yuǎn)不及美國(guó)這次罷了。所謂量化寬松，簡(jiǎn)而言之，就是便捷的增印鈔票，超發(fā)貨幣，是一種在重大經(jīng)濟(jì)危機(jī)時(shí)采用的非常金融措施。

2008年，美國(guó)次貸危機(jī)爆發(fā)，“雷曼兄弟”倒閉，“兩房”破產(chǎn)，許多金融機(jī)構(gòu)瀕臨倒閉，市場(chǎng)流動(dòng)性嚴(yán)重短缺。美聯(lián)儲(chǔ)決定，收購(gòu)政府支持的所有與房地產(chǎn)有關(guān)的企業(yè)證券，以每月850億美元的規(guī)模向金融機(jī)構(gòu)注資，并將此前已降至歷史最低的聯(lián)邦利率（0-0.25%）繼續(xù)推行。從2008年11月25日至2010年4月共收購(gòu)了1.725萬(wàn)億的證券資產(chǎn)。這就是第一輪的量化寬松QE1。第一輪量化寬松的目的非常明確，就是拯救華爾街的金融資產(chǎn)，將其從破產(chǎn)的邊緣拉回來(lái)。在如此強(qiáng)烈的刺激下，美國(guó)的GDP從-6.7%增長(zhǎng)至2010年1季度的3.9%，主要股指平均上漲超過(guò)20%，但失業(yè)率依然居高不下，保持在9.1%的歷史高位，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇嚴(yán)重乏力。

2010年11月4日，在兩天的美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)后，不得已再推出QE2，決定在市場(chǎng)上再購(gòu)買6000億美元中長(zhǎng)期國(guó)債，并將其間的收益再投資。第二輪的量化寬松至2011年6月結(jié)束，和第一輪一樣，資金流入實(shí)體的有限，進(jìn)入股市等虛擬經(jīng)濟(jì)的更多，刺激美股指持續(xù)上漲，至2011年4季度，GDP增長(zhǎng)僅至3%，未能實(shí)現(xiàn)預(yù)期目標(biāo)，失業(yè)依然嚴(yán)重，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)乏力，物價(jià)飛漲。

2012年9月4日，美聯(lián)儲(chǔ)決定推出QE3，每月向美國(guó)經(jīng)濟(jì)注入850億美元，直至經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)，并宣布將超低利率（0-0.25%）延長(zhǎng)至2015年，給市場(chǎng)喂下一顆定心丸。隨后隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)的逐步好轉(zhuǎn)，2013年12月宣布開(kāi)始縮減這一購(gòu)買計(jì)劃，在此次議息會(huì)議之前購(gòu)買計(jì)劃已縮減至每月150億美元。2014年10月30日宣布，從11月起不再注入資金，停止收購(gòu)計(jì)劃。三輪的量化寬松美聯(lián)儲(chǔ)共向市場(chǎng)注資3.5萬(wàn)億美元。

始于2008年，美聯(lián)儲(chǔ)這一長(zhǎng)時(shí)期大規(guī)模的貨幣金融舉措，使得凌厲的金融風(fēng)暴將全世界拖入經(jīng)濟(jì)衰退的深淵，造成了迄今為止尚未完全復(fù)蘇的危機(jī)。這一美聯(lián)儲(chǔ)作為最后的貸款人連續(xù)大量的推出金融貨幣政策，從一開(kāi)始便是褒貶不一，至今爭(zhēng)論依然。支持者認(rèn)為：QE拯救了華爾街的金融資產(chǎn)，拉動(dòng)了美國(guó)的消費(fèi)，推動(dòng)通脹率提升了1.7%，形成了美股6年的牛市，重塑了民眾的信心，復(fù)蘇了美國(guó)經(jīng)濟(jì)；反對(duì)者認(rèn)為：這就是“直升機(jī)上撒錢”，不能解決實(shí)質(zhì)問(wèn)題，而且大多數(shù)貨幣沒(méi)有流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)，催生了新一輪的投機(jī)行為，造成了更大的經(jīng)濟(jì)泡沫，推高了黃金、石油、房地產(chǎn)價(jià)格，使美國(guó)負(fù)債大幅增高。就世界范圍而言，各國(guó)都在推行量化寬松，而美國(guó)經(jīng)濟(jì)并未真正好轉(zhuǎn)，而且嚴(yán)重地惡化了實(shí)體經(jīng)濟(jì)與虛擬經(jīng)濟(jì)的脫節(jié)，嚴(yán)重地惡化了全球貧富差距，中產(chǎn)階級(jí)普遍遭受重大經(jīng)濟(jì)打擊。有統(tǒng)計(jì)顯示在美國(guó)2007年擁有自己房產(chǎn)者占比是67%，而到2013年擁有自己房產(chǎn)者已下降至65%；家庭收入中值也已遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于平均值，廣大中產(chǎn)階級(jí)為這次危機(jī)“埋單”是不爭(zhēng)的事實(shí)。

在美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松的政策之下，美元持續(xù)弱勢(shì)，其他國(guó)家多有匯率升值壓力；一旦形成貨幣升值趨勢(shì)，則這些國(guó)家多怕升值過(guò)頭，有礙出口產(chǎn)品價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)力。于是大多數(shù)國(guó)家都推行量化寬松，比如日本、韓國(guó)等就是以寬松政策應(yīng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)QE政策。日本還甚至推出了“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”之“QQE”（量化質(zhì)化寬松政策），至今剎不住車，規(guī)模越放越大，成效卻遠(yuǎn)不能實(shí)現(xiàn)預(yù)期。2009年韓國(guó)央行在QE執(zhí)行同期間中，以寬松政策應(yīng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)的QE政策。在2009年至2012年間，的確實(shí)現(xiàn)了以弱勢(shì)韓元增強(qiáng)產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力，但也造成顯著輸入型通貨膨脹，消費(fèi)物價(jià)顯著上揚(yáng)。進(jìn)入2013年初，弱勢(shì)的韓元銀行已無(wú)能力對(duì)抗美聯(lián)儲(chǔ)的QE退場(chǎng)，無(wú)力進(jìn)行反向操作，產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力衰退，企業(yè)獲利前景較差，股價(jià)裹足不前。中國(guó)央行應(yīng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)的QE政策，在事后來(lái)評(píng)判，當(dāng)是可圈可點(diǎn)?？傮w上采取了對(duì)立但不敵對(duì)的策略。除了在2009年為了應(yīng)對(duì)金融風(fēng)暴及時(shí)救市需要，進(jìn)行了4萬(wàn)億一次性大規(guī)模寬松政策算是與美聯(lián)儲(chǔ)同向操作外，其后基本上都是反向策略，先發(fā)制人。2009年其時(shí)，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)是以出口為主的，外部環(huán)境突然發(fā)生逆轉(zhuǎn)，采取措施是迫不得已。回頭計(jì)算一下，4萬(wàn)億正好是三年外貿(mào)出口年均8%減速之和，可見(jiàn)，當(dāng)年的算計(jì)還是精準(zhǔn)的。

自2010年開(kāi)始，中國(guó)央行就開(kāi)始回收寬松貨幣；堅(jiān)持高利率；讓人民幣升值，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)；重啟利率改革，利率雙向波動(dòng)。歷經(jīng)五年多金融調(diào)控后，自2013年第四季度美聯(lián)儲(chǔ)QE退場(chǎng)前夕，擴(kuò)大人民幣兌美元波動(dòng)區(qū)間；2014年1月底，長(zhǎng)期升值的人民幣突然貶值；2014年6月，搶在美聯(lián)儲(chǔ)可能宣布升息計(jì)劃之前，中國(guó)央行提供常備性融資貸款（SLF）5000億人民幣額度；近期在歐美股市大跌之際，再度以SLF政策，對(duì)銀行注資2000億至4000億人民幣額度，進(jìn)行抵押補(bǔ)充貸款融資（PSL），放松銀根，支持消費(fèi)及實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。中國(guó)央行的這些舉措對(duì)于中國(guó)在這六年間穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，保障國(guó)際收支平衡，降低失業(yè)率，維持物價(jià)穩(wěn)定，調(diào)整產(chǎn)業(yè)機(jī)構(gòu)，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型無(wú)疑是起到了積極作用的。

10月29日，國(guó)務(wù)院總理李克強(qiáng)主持召開(kāi)國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議，部署推進(jìn)消費(fèi)擴(kuò)大和升級(jí)，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)提質(zhì)增效等，明確了消費(fèi)是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要“引擎”，是中國(guó)發(fā)展巨大潛力所在。要瞄準(zhǔn)市場(chǎng)多樣化需求，改革創(chuàng)新，調(diào)動(dòng)市場(chǎng)力量增加有效供給，促進(jìn)消費(fèi)擴(kuò)大和升級(jí)，帶動(dòng)新產(chǎn)業(yè)，新業(yè)態(tài)發(fā)展，推動(dòng)發(fā)展向中高端水平邁進(jìn)，打造中國(guó)升級(jí)版。從時(shí)間上看又搶在美國(guó)宣布退出QE政策之前一天，但這可能是巧合，而辦好中國(guó)自己的事是應(yīng)對(duì)一切外來(lái)困擾的關(guān)鍵，以我為主、以發(fā)展為主的主線已是當(dāng)今中國(guó)的戰(zhàn)略主導(dǎo)思想，彰顯明確。作為拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)的三駕馬車之一，消費(fèi)一直被各國(guó)政府視為重中之重，但是拉動(dòng)往往是難上加難。2013年中國(guó)投資對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)貢獻(xiàn)率為54%，消費(fèi)的貢獻(xiàn)率一直在40%左右。從發(fā)達(dá)國(guó)家來(lái)看，其消費(fèi)率一般都在60%以上，美國(guó)甚至達(dá)到80%左右，這種消費(fèi)率也支撐著經(jīng)濟(jì)發(fā)展。近年來(lái)中國(guó)的消費(fèi)率已有所提升，但社會(huì)消費(fèi)品零售總額的增速還在放緩。尤其是在中國(guó)經(jīng)濟(jì)承受下行壓力之時(shí)，消費(fèi)增長(zhǎng)乏力既是下行的原因，也是下行的結(jié)果。用消費(fèi)支撐起中國(guó)經(jīng)濟(jì)的升級(jí)是既有提升的巨大空間，亦有改革創(chuàng)新的廣闊天地，關(guān)鍵需要政府部門先有所作為，讓群眾敢于消費(fèi)，樂(lè)于消費(fèi)，安于消費(fèi)，這才是為人民服務(wù)和中國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)健康發(fā)展的基石。endprint

如果說(shuō)此前的市場(chǎng)還在為QE“退還是不退”在舉棋不定，那么今后只剩下心頭大患“何時(shí)加息”了。由于美聯(lián)儲(chǔ)結(jié)束QE或加息將造成利率變化，而利率變化又將引起資本流動(dòng)和資產(chǎn)重新定價(jià)的風(fēng)險(xiǎn)。長(zhǎng)達(dá)6年的QE營(yíng)造了低利率的環(huán)境，全球經(jīng)濟(jì)和金融的背離開(kāi)始擴(kuò)大，市場(chǎng)承擔(dān)金融風(fēng)險(xiǎn)的意愿更強(qiáng)，這導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格上升，但實(shí)體經(jīng)濟(jì)相對(duì)滯后，因此投資擴(kuò)張緩慢，一旦加息，或?qū)?dǎo)致市場(chǎng)價(jià)格崩盤。本次美國(guó)公開(kāi)市場(chǎng)委員會(huì)（FOMC）在最新利率決議中并未將“QE結(jié)束后相當(dāng)長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)維持超低的利率”這一關(guān)鍵措辭剔除，且美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇并不如表面那么光鮮亮麗，勞動(dòng)參與率和通脹這兩大“內(nèi)傷”依然制約著“加息”。目前美國(guó)很依賴貿(mào)易再平衡式復(fù)蘇，新的美元加速升值并不是其希望現(xiàn)在看到的。美國(guó)資本市場(chǎng)過(guò)去幾年的反彈和貨幣寬松有直接關(guān)系，貨幣收緊操之過(guò)急可能會(huì)造成金融風(fēng)險(xiǎn)，所以美聯(lián)儲(chǔ)不會(huì)急于也不敢急于加息。

10月31日，日本央行在貨幣政策會(huì)議后意外宣布，將擴(kuò)大量化寬松規(guī)模，把每年資產(chǎn)購(gòu)買規(guī)模從目前的約60至70萬(wàn)億日元增至80萬(wàn)億日元。幾個(gè)月前，市場(chǎng)就分析認(rèn)為，日本央行若在年底前做QQE的邏輯只能是刺激經(jīng)濟(jì)，然后讓日本首相安倍晉三能夠順利增加消費(fèi)稅，否則任何遞延消費(fèi)稅的舉動(dòng)都會(huì)導(dǎo)致“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”失敗。然而民眾對(duì)上調(diào)消費(fèi)稅的反應(yīng)已接近預(yù)想中最糟糕的情況，這即意味著第二輪加息有可能被推遲，同時(shí)也預(yù)示著不加稅政府赤字惡化，導(dǎo)致國(guó)債評(píng)級(jí)可能進(jìn)一步下調(diào)，導(dǎo)致國(guó)債利率出現(xiàn)補(bǔ)償性上漲，這又與QQE形成對(duì)立，“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”的政策已出現(xiàn)相互掣肘。自安倍上臺(tái)后，日元對(duì)美元已累計(jì)貶值近30%，10月1日，日元兌美元曾觸及110.09，是自2008年8月份以來(lái)首次突破110大關(guān)，至11月5日，日元兌美元為115.30。無(wú)獨(dú)有偶，歐盟方面的最新消息是，歐洲央行結(jié)算的擔(dān)保債券購(gòu)買交易總價(jià)值為17.04億歐元（約合22億美元），這是該行為刺激歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)采取的最新措施，但這與歐元區(qū)高達(dá)2.6萬(wàn)億歐元的擔(dān)保債券市場(chǎng)容量相比，此次成交量仍顯異?！翱蓱z”，因此，后續(xù)寬松政策將不可避免。10月31日晚，俄羅斯央行議息會(huì)上，也意外宣布大幅度上調(diào)基準(zhǔn)利率150個(gè)基點(diǎn)，至9.50%，遠(yuǎn)超此前市場(chǎng)普遍預(yù)期的上調(diào)50個(gè)基點(diǎn)。俄羅斯央行此舉主要為了遏制居高不下的通脹率以及盧布匯率的持續(xù)貶值。新的一輪貨幣戰(zhàn)爭(zhēng)或許就此已悄然拉開(kāi)了戰(zhàn)幕。

回顧QE 6年之途徑，美元作為全球唯一的儲(chǔ)備貨幣，將其QE所產(chǎn)生的通脹壓力分散到各個(gè)國(guó)家。QE現(xiàn)在宣布退出了，但其造成的影響還正在各國(guó)引發(fā)躁動(dòng)和不安。endprint