可交易性折扣、價值轉(zhuǎn)移與限售股解禁

劉娥平，唐 舜

（中山大學(xué) 管理學(xué)院，廣東 廣州510275）

一、引 言

所謂股份限售，是指股東在一定期限內(nèi)不能將其所持股份轉(zhuǎn)讓。作為一種減輕道德風險的承諾機制，股份限售能夠維持公司治理結(jié)構(gòu)和經(jīng)營管理在一定期限內(nèi)的穩(wěn)定性和持續(xù)性，但也給市場帶來一些問題。邵新建和巫和懋（2009）研究了配售股份的解禁效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)解禁時機構(gòu)投資者的短期拋售行為較為活躍，解禁日附近存在顯著的異常交易量，市場在限售股解禁前就會對可預(yù)期的未來解禁事件做出顯著而持續(xù)的負向反應(yīng)。

大量研究證實我國A股市場在限售股解禁前存在顯著為負的價格效應(yīng)，對這一現(xiàn)象的解釋主要基于需求曲線向下傾斜和信息不對稱等假說，但學(xué)術(shù)界尚未形成統(tǒng)一的認識。基于Scholes（1972）提出的需求曲線向下傾斜假設(shè)，Biktimirov（2004）、邵新建和巫和懋（2009）等認為，限售股解禁會帶來新的市場供給，供給超過需求導(dǎo)致股價下跌，進而達到新的供需平衡。根據(jù)Scholes（1972）的研究，股價會受到限售股解禁時股份瞬時增量的沖擊而形成斷裂式的折價。但趙自兵等（2010）發(fā)現(xiàn)，我國A股市場中解禁后的股票價格相對于解禁前反而呈現(xiàn)出相對平穩(wěn)的走勢，累計超額收益主要形成于限售股解禁前。

對此，廖理等（2008）基于信息不對稱理論認為，禁售期是股東鑒別道德風險、消除信息不對稱的信息發(fā)現(xiàn)過程，如果公司的表現(xiàn)顯著低于預(yù)期，為了避免解禁后限售股拋售帶來更大的損失，流通股股東在解禁前就會出售股票，從而導(dǎo)致股價在解禁前就發(fā)生下跌。但這種觀點的潛在前提條件是上市公司的股價普遍存在高估，否則根據(jù)Akerlof（1970）提出的信息不對稱理論，信息不對稱情況下市場會出現(xiàn)逆向選擇的問題，投資者更傾向于低估上市公司股票的真實價值，隨著解禁日的日益臨近，公司的信息透明度增加，信息不對稱造成的股票折價應(yīng)越來越少，公司股票價值會逐漸提升（Brav和Gompers，2003）。

可見，不論是需求曲線向下傾斜假說還是信息不對稱假說都不能很好地解釋限售股解禁前股價長期、普遍下跌的價格效應(yīng)，而且沒有考慮影響股價走勢的一個核心問題——股票的價值。同一家上市公司的股票在限售前后的價值不同，甚至限售時間的長短也會極大地影響限售股價值的大小。限售股價值從限售到解禁如何變化，限售股如何影響流通股價格的走勢，這些問題都值得我們進一步思考。

本文基于西方學(xué)者提出的可交易性價值理論，首次提出了可交易性價值轉(zhuǎn)移假說，探討了限售股對解禁前股價的影響機制，通過可交易性折扣和價值轉(zhuǎn)移模型挖掘了限售股影響流通股價格的關(guān)鍵因素，并結(jié)合我國A股市場實踐，采用事件研究法檢驗了限售股解禁事件對解禁前股價產(chǎn)生的影響及關(guān)鍵因素?？山灰仔詢r值的定價是股票資產(chǎn)定價中的重要研究問題，本文基于期權(quán)定價思想對可交易性折扣進行了建模，提出的可交易性價值轉(zhuǎn)移假說為限售股解禁導(dǎo)致股票定價異象的研究提供了新的理論視角。在中國的制度環(huán)境下，資本市場中普遍存在限售股問題，本文的研究對于上市公司的股權(quán)融資定價決策以及投資者把握股價趨勢、優(yōu)化投資決策具有一定的借鑒價值。

二、文獻回顧

我國證監(jiān)會明文規(guī)定，限售股份在限售期內(nèi)不能在二級市場上自由轉(zhuǎn)讓。在資本市場實踐中，擁有相同股利請求權(quán)的限售股和流通股的價值卻存在明顯差異，投資者愿意為后者支付更高的價格，其根源就在于除了擁有公司未來收益的請求權(quán)外，流通股還有二級市場上可自由交易的選擇權(quán)。這種在不確定環(huán)境中相機抉擇出售股票的權(quán)利能夠為投資者帶來期望的貨幣收益，由此產(chǎn)生的價值可被稱為可交易性價值。因此，在滿足基本流動性要求的條件下，未取得控制權(quán)的股票的價值實際上包括兩部分：一部分是未來現(xiàn)金收益請求權(quán)帶來的未來現(xiàn)金收益現(xiàn)值；另一部分是交易選擇權(quán)帶來的可交易性價值。

Black（1971）認為，市場上總是存在買入或賣出股票的報價，當投資者希望立即購入或出售一定數(shù)量的股票時，可能需要以當前價格加上一個溢價或折扣來進行交易，溢價或折扣的幅度則取決于擬交易的股票數(shù)量。Silber（1991）認為，股票的可交易性在股票定價中具有重要的影響，當可交易性受到限制時，股票需要以一定折價才能出售。他的截面回歸分析結(jié)果表明，公司的收入和利潤越高，折價率越??；限制性股票占比越大，折價程度就越大。

劉力和王汀汀（2003）對可交易性價值做了進一步解析，認為由于存在可交易性差異，流通股具有特權(quán)價值。這是因為：一方面，部分股份交易受到限制，使流通股具有一定程度的稀缺性；另一方面，由于持有交易受限股份的股東無法在股價被高估時出售股票、獲取資本利得，投機者可能使用較少的資金就能影響股票價格并從中謀利。

可交易性價值的存在影響投資者的投資行為，因缺乏可交易性而形成的價格折扣呈現(xiàn)出類似股票期權(quán)的特性。Longstaff（2001）認為，股票缺乏可交易性使投資者面臨更高的投資風險，其交易行為與股票受到融券借入賣空限制類似。Kahl等（2003）認為，持有大量限制性股票的企業(yè)家僅僅是“紙上百萬富翁”，其投資行為顯著不同于流通股票投資者。投資者愿意以一定折扣出售所持有的限制性股票，折扣的大小與股票期權(quán)價格處于同一量級。如果交易受限的時間確定，這種可交易性就像股票期權(quán)那樣具有明確的時間價值，市場便可以通過類似期權(quán)定價的方式來確定這一價值（劉力和王汀汀，2003）。

許多學(xué)者研究了如何確定股票因缺乏可交易性而造成折扣的問題。例如，Chaffe（1993）基于Black－Scholes期權(quán)定價模型，首次采用期權(quán)的形式對可交易性折扣進行了定量分析。Longstaff（1995）考慮到可交易性機會成本的問題，將股份缺乏可交易性的機會成本等同于交易選擇權(quán)的價值，認為缺乏可交易性的機會成本類似于一個回望式看跌期權(quán)的損益。Finnerty（2013）則認為，普通流通股票持有者沒有在價格最高點出售股份的能力，可交易性價值只能是對最大機會成本的部分補償。

三、模型與假設(shè)

（一）可交易性折扣

考慮在持有限售股份的同時，按照市場價格購買以該股權(quán)為合同標的、標的股權(quán)數(shù)量與持股數(shù)量相同、合同期限與限售股份限售期相同的看跌期權(quán)。Longstaff（1995）認為，購買相應(yīng)價值的看跌期權(quán)即可對沖因缺乏可交易性而帶來的風險。本文基于Finnerty（2013）的思想，采用美式亞式看跌期權(quán)模型，從股價微觀走勢的角度對可交易性折扣進行建模。

假設(shè)投資者是理性和風險中性的，而且不具備完美的時機把握能力，只能在限售期內(nèi)平均出售手中持有的股份。V（t）代表t時刻一份沒有可交易性限制的流通股價格。假定：（1）流通股在無摩擦市場中能夠連續(xù)交易；（2）限售股的限售時間為T；（3）限售期[0，T]內(nèi)不發(fā)放任何形式的紅利；（4）股價V（t）遵循如下擴散過程：dV＝μVdt＋σVdZ，服從漂移率為μ、波動率為σ的對數(shù)正態(tài)分布，其中Z為標準維納過程；（5）r為無風險利率，在限售期[0，T]內(nèi)為常數(shù)。

根據(jù)Ito’s引理，遠期價格F（t）＝er（T－t）V（t）服從鞅過程dF＝σFdZ。將[0，T]劃分成N等份，在風險中性條件下，看跌期權(quán)的執(zhí)行價格為平均遠期價格：

當A（T）＞V（T）時，平均遠期價格大于持有到期時的股票價格，投資者會承擔持有限售股帶來的機會成本損失。以無風險利率r折現(xiàn)，記可交易性價值為D（T），則有：

如果考慮限售股份持有者的減持意愿，只有當投資者在限售到期之前有意出售所持有的限售股份時，缺乏可交易性才會使投資者承擔無法出售股份的機會成本。假定限售股股東出售所持股份的概率為0≤P≤1，則在T期內(nèi)考慮減持意愿的可交易性價值為：

Ritchken等（1993）證明，一組相關(guān)對數(shù)正態(tài)股價和的平均分布可由對數(shù)正態(tài)分布逼近。采用Margrabe（1978）的推導(dǎo)方法（推導(dǎo)過程略），可以得到可交易性折扣DLOM：其中，N（·）表示標準正態(tài)分布函數(shù)。

（二）可交易性價值轉(zhuǎn)移

我國A股市場中存在同股不同價的問題，根本原因就在于可交易性存在差異。劉力和王汀?。?003）認為，當所有股票都可以自由交易時，流通股相對于限售股的可交易性特權(quán)優(yōu)勢將不復(fù)存在?？山灰仔圆町悗淼某~價值隨限售股解禁而消失，導(dǎo)致股票價格下跌。流通股的超額價值來源于限售股缺乏可交易性，限售股解禁使流通股的價值降低，流通股與限售股的價值呈現(xiàn)此消彼長的關(guān)系。

李慶峰（2008）基于MM 定理說明可交易性分割并不影響企業(yè)的總價值。因此為了便于說明，暫不考慮公司控制權(quán)的問題，假設(shè)投資者是理性的，在其他條件不變時上市公司的股票總價值和總股本不變。假定上市公司S在t＝0時的總市場價值為V0＝V，有a股流通股和b股非流通股，市場上每股流通股的價值為P0a，每股非流通股的價值為P0b。令D表示未來現(xiàn)金收益折現(xiàn)價值，M 表示可交易性價值，上市公司S的價值則為V＝D＋M。

非流通股受到交易限制，僅擁有內(nèi)在的未來現(xiàn)金收益折現(xiàn)價值，因此每股非流通股的價值為P0b＝D／（a＋b）。而除了內(nèi)在的折現(xiàn)價值外，流通股還擁有可交易性價值，因此每股流通股的價值為P0a＝D／（a＋b）＋M／a，其中M／a表示流通股與非流通股的價格差異。由此可知，流通股與非流通股的折價關(guān)系為：

其中，流通股的股價P0a和總股本a＋b均為市場已知，上市公司股票總的可交易性價值M不變，則非流通股折價程度與流通股比例a／（a＋b）負相關(guān)，即流通股比例越小，非流通股折價程度越大。

上市公司S的限售股在t＝T時解禁，VT＝V＝D＋M，每股股票的價值為PT＝（D＋M）／（a＋b）。原非流通股轉(zhuǎn)流通，實現(xiàn)同股、同權(quán)、同價，此時它的價值與流通股相等，即PTa＝PTb＝PT（見圖1）。

將限售股解禁前后的原流通股和原非流通股股價進行對比，可以計算得到它們的價值變化。原流通股價值的變化為：

原非流通股價值的變化為：

通過比較式（6）和式（7），我們可以得出：

劉力和王汀?。?003）認為，股權(quán)分置時流通股的超額價值來自非流通股可交易性價值的缺失。由式（8）可知，原流通股可交易性價值轉(zhuǎn)移的總額與原非流通股獲得的可交易性價值總額相等，在限售股解禁后，原流通股減少的價值正好等于原限售股因獲得可交易性而增加的價值，說明限售股的可交易性價值來自原流通股可交易性價值的轉(zhuǎn)移。

（三）研究假設(shè)

根據(jù)有效市場理論，股票價格能夠反映市場上決定價格的信息，解禁前股價走勢體現(xiàn)限售股解禁的價格效應(yīng)，限售股解禁前股票的內(nèi)在價值在短時間內(nèi)難以發(fā)生大的變化，因此股價普遍下跌主要是因為流通股的可交易性價值降低。在限售股解禁前，可交易性價值體現(xiàn)于流通股，但隨著限售期的逐漸縮短，流通股的可交易性溢價減少，其價值也因此而下降。相反，交易受限股份的價值增加，流通股的可交易性溢價通過市場介質(zhì)以及投資者的交易行為，間接并逐漸讓渡給即將解禁的限售股，因此限售股解禁實質(zhì)上是一個價值轉(zhuǎn)移的過程。市場介質(zhì)就像一個蓄水池，在其他條件不變時，暫時接收流通股逐漸釋放的可交易性價值，并在解禁日承接限售股解禁對市場和股價造成的壓力。

趙俊強和李湛（2007）認為，限售股解禁必定導(dǎo)致原流通股股東遭受損失。趙自兵等（2010）的實證研究表明，新增流通股比例越大，股票價格的累計異常收益就越小。從價值轉(zhuǎn)移的角度看，可交易性價值由現(xiàn)有的流通股轉(zhuǎn)移給尚未解禁的限售股，由式（5）可知，新增的流通股相對于解禁后流通股的比例越大，解禁前流通股的相對規(guī)模就越小，流通股可交易性價值的讓渡也就越多，價值降低對股價的負向影響就越顯著。

假設(shè)1：新增流通股的相對比例越大，可交易性價值的轉(zhuǎn)移程度就越大，限售股解禁對解禁前股票價格的負向影響也就越大。

在流通股可交易性價值的轉(zhuǎn)移過程中，可交易性不同引起的價值差異會影響股票價格的走勢。由式（4）可知，股票收益波動率與可交易性折扣密切相關(guān)。Jiang等（2005）認為，股票價格的波動反映了投資者面臨的不確定性。股價的離散程度越大，股價套利風險就越高，交易限制對持有者造成的可能損失也就越大。Adrian和Rosenberg（2008）的研究證實，波動性高的市場中資產(chǎn)的預(yù)期收益更低。朱茶芬等（2010）發(fā)現(xiàn)，我國A股市場的高波動率是大股東減持的重要動因?？梢?，較高的套利風險不僅通過股價的波動直接影響可交易性價值的大小，而且增加了股東減持套現(xiàn)的可能性，提高了可交易性折價水平，在可交易性價值的轉(zhuǎn)移過程中加大了限售股解禁對股票累計超額收益的影響。

假設(shè)2：股價套利風險越高，可交易性價值的轉(zhuǎn)移程度就越大，限售股解禁對解禁前股票價格的負向影響也就越大。

限售股解禁的價格效應(yīng)還受到限售股股東減持意愿的影響。Keasler（2001）認為，限售股股東的減持意愿會影響股價走勢。汪強（2011）發(fā)現(xiàn)，獲利水平會影響限售股股東的出售意愿。如果限售股股東直到限售股解禁都沒有出售股份的意愿，則流通股相對于限售股的可交易性特權(quán)價值依然存在，限售股的低減持意愿會減少可交易性價值的轉(zhuǎn)移程度。此外，大、小限股東的減持意愿也存在較大差異。大限股東擁有公司的控制權(quán)收益，小限股東則大多以財務(wù)投資獲利為主要目的，比大限股東具有更強的減持動機。根據(jù)可交易性折扣式（4），限售股股東的減持意愿會影響可交易性折扣的大小，進而對股票價格的走勢產(chǎn)生重要影響。

假設(shè)3：限售股股東的減持意愿越強，可交易性價值的轉(zhuǎn)移程度就越大，限售股解禁對解禁前股票價格的負向影響也就越大。

四、數(shù)據(jù)與變量

（一）數(shù)據(jù)篩選

本文以股改后IPO的上市公司作為研究對象，采用事件研究法對2007－2012年的所有大、小限解禁樣本進行分析，使用市場模型估計限售股解禁前的超額收益，考察限售股解禁事件對解禁前股票價格的影響。本文設(shè)定事件窗口為[－20，－1]，其中0為限售股解禁日，選擇[－200，－21]作為估計窗口。樣本數(shù)據(jù)來自深圳國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫和上海萬得WIND數(shù)據(jù)庫。

本文考察自上市起限售期為3年、解禁比例超過5%的解禁事件（大限解禁），以及自上市起限售期為1年的解禁事件（小限解禁）。考慮到上市公司限售股解禁過程中可能存在的非正常因素對累計異常收益的影響，我們剔除了以下樣本：（1）金融類上市公司；（2）A＋B股上市公司和A＋H 股上市公司；（3）股權(quán)交易數(shù)據(jù)無法獲取和財務(wù)數(shù)據(jù)不全的樣本；（4）非正常交易的樣本；（5）大、小限在同一時間解禁的樣本；（6）前、后解禁時間相近且解禁比例較大的樣本；（7）解禁前市場和財務(wù)數(shù)據(jù)異常的樣本。我們最終得到684個限售股解禁事件。

（二）變量設(shè)計

1.被解釋變量。本文使用事件研究法來分析限售股解禁的價格效應(yīng)，以累計異常收益（CAR）作為被解釋變量。我們采用市場模型估計事件窗口[－20，－1]內(nèi)的累計異常收益，估計窗口設(shè)定為[－200，－21]，并對股價進行復(fù)權(quán)處理。

2.解釋變量。本文的主要解釋變量包括新增流通股相對比例、股票收益波動率、獲利水平以及大、小限解禁等。其中，新增流通股相對比例是解禁事件帶來的新增流通股占流通股的比例，反映新增流通股對流通股價值的稀釋程度；股票收益波動率是事件窗口[－20，－1]內(nèi)對數(shù)收益的年化波動率，作為股票套利風險的代理變量，反映事件窗口內(nèi)持有股票的不確定性；獲利水平采用事件窗口[－20，－1]內(nèi)復(fù)權(quán)后平均股價與IPO前上市公司每股凈資產(chǎn)的比值來衡量，作為限售股股東減持意愿的代理變量；控制權(quán)差異影響大、小限股東的減持意愿，本文以大、小限解禁虛擬變量作為限售股股東減持意愿的另一個代理變量。此外，本文借鑒Field和Hanka（2001）及邵新建和巫和懋（2009）的思路，通過限售股解禁規(guī)模來檢驗股票需求曲線向下傾斜假說，采用限售股解禁比例來衡量限售股解禁規(guī)模。

3.控制變量?？刂谱兞堪ü净久婧徒饨翱诔山涣康暮饬恐笜恕＝梃b現(xiàn)有研究文獻，本文以解禁前最近的財務(wù)報表數(shù)據(jù)為依據(jù)，從規(guī)模、成長性、負債以及盈利能力等四個方面來控制上市公司的基本面。規(guī)模較大的公司經(jīng)營較為穩(wěn)定，本文以上市公司總資產(chǎn)的自然對數(shù)來衡量公司規(guī)模。公司成長性一般反映其發(fā)展前景，本文以稀釋后每股收益的增長率作為衡量指標。公司負債有利于提高股東收益，本文以上市公司資產(chǎn)負債率來衡量其負債狀況。盈利能力直接反映公司經(jīng)營狀況，本文以凈資產(chǎn)收益率（攤?。鄢┳鳛楹饬恐笜?。由于市場中股票成交活躍度會極大地影響股價走勢，本文借鑒Field和Hanka（2001）的方法，采用異常換手率來控制市場成交量對累計異常收益的影響。

五、解禁效應(yīng)分析

本文以股改后IPO的上市公司作為研究對象，得到2007－2012年684起大、小限解禁事件，其中小限解禁樣本占77%，大限解禁樣本占23%。描述性統(tǒng)計結(jié)果顯示，大限解禁的解禁規(guī)模數(shù)倍于小限解禁，但小限解禁對累計異常收益的負向影響更大，說明更大的股票解禁規(guī)模并不必然造成更低的累計異常收益。

限售股解禁前、后累計異常收益的統(tǒng)計結(jié)果顯示，總體樣本在[－20，－1]、[－10，－1]、[－5，－1]、[－2，－1]等事件窗口內(nèi)均存在顯著為負的累計異常收益，說明流通股價格在限售股解禁前呈現(xiàn)出顯著的、穩(wěn)定的、持續(xù)的下降趨勢。直到限售股解禁當日，總體樣本的累計異常收益并沒有因新增供給的壓力而繼續(xù)下降，反而出現(xiàn)顯著為正的異常收益?？傮w樣本在解禁后[0，1]、[0，4]、[0，9]、[0，19]等事件窗口內(nèi)的累計異常收益均值都顯著為正，但普遍小于解禁前的絕對值。

我們進一步從解禁前第20個交易日開始計算樣本的累計異常收益，如圖2所示，限售股解禁前樣本的累計異常收益呈現(xiàn)出持續(xù)的穩(wěn)定加速下降的趨勢，說明在限售股解禁前越是臨近解禁日，股票累計異常收益下降的速度越快?？山灰仔哉劭垭S限售時間的減少而下降，由于邊際遞減效應(yīng)，其價值的變化速度隨之加快。此外，圖2還顯示，限售股解禁后樣本的累計異常收益稍有回升，但遠低于解禁前的水平，說明解禁前股票價格下降并不是臨時性的價值偏離，而是因為限售股解禁導(dǎo)致的流通股與限售股之間價值的重新分配。股票價格是股票價值的市場反映，股價因解禁事件而長期下跌的實質(zhì)是流通股票價值的下降，主要是其可交易性價值的下降。解禁導(dǎo)致股票價格長期下跌驗證了流通股與限售股之間存在價值轉(zhuǎn)移，這是流通股的可交易性價值向限售股票轉(zhuǎn)移的結(jié)果。

圖2 總體樣本解禁事件的累計異常收益

圖3對大、小限樣本的分組統(tǒng)計分析表明，解禁前小限樣本累計異常收益下降的速度和幅度都大于大限樣本，而解禁后的反彈卻不及大限樣本迅速、穩(wěn)定。大限樣本的限售股解禁比例和解禁數(shù)量更大而累計異常收益卻更高的事實說明，需求曲線向下傾斜假說并不能很好地解釋大、小限樣本累計異常收益的反差，除了限售股解禁規(guī)模外，大、小限限售股持有主體也是解禁效應(yīng)的重要影響因素。

圖3 大、小限樣本解禁事件的累計異常收益對比

六、橫截面回歸分析

我們接下來采用橫截面回歸的方法對上文提出的假設(shè)進行檢驗，分析可交易性價值轉(zhuǎn)移過程中解禁前股票累計異常收益的影響因素。我們使用Stata12.0軟件計算的方差膨脹因子在1－2之間，說明不存在多重共線性問題。回歸結(jié)果見表1。

列（1）對需求曲線向下傾斜假說進行了檢驗，結(jié)果顯示，解禁比例的回歸系數(shù)為負，但并不顯著。對解禁比例進行單獨檢驗，回歸系數(shù)依然不顯著，說明需求曲線向下傾斜假說并不能有效解釋限售股解禁的價格效應(yīng)。列（2）考察了新增流通股相對比例對解禁前股票累計異常收益的影響，結(jié)果顯示，新增流通股相對比例的系數(shù)在1%的水平上顯著為負，說明在可交易性價值從流通股向限售股轉(zhuǎn)移的過程中，與限售股的解禁規(guī)模相比，更重要的是解禁后新增流通股與流通股的相對數(shù)量。新增流通股相對比例越大，流通股的可交易性價值轉(zhuǎn)移越多，其股價下降就越大。此外，列（2）的R2比列（1）高出23.86%，可見新增流通股相對比例比解禁規(guī)模更能解釋限售股解禁的價格效應(yīng)。

表1 橫截面回歸結(jié)果

續(xù)表1 橫截面回歸結(jié)果

列（3）結(jié)果顯示，如果不考慮異常換手率，收益波動率的系數(shù)符號與假設(shè)2的預(yù)期一致，但結(jié)果不具有顯著性。根據(jù)相關(guān)性檢驗，股票收益波動率與異常換手率之間存在顯著的相關(guān)性。對此，我們以異常換手率作為收益波動率的工具變量對列（3）進行了Hausman檢驗，結(jié)果顯示列（3）存在內(nèi)生性問題。梁麗珍（2008）認為，賣空機制的限制使我國A股市場普遍存在“價量齊揚、價跌量縮”的現(xiàn)象。因此，剔除異常換手率會造成回歸模型遺漏關(guān)鍵的控制變量，內(nèi)生性問題使列（3）中收益波動率的系數(shù)出現(xiàn)高估，在統(tǒng)計上造成收益波動率的負向影響減少且不顯著。在控制了異常換手率變量后，列（4）結(jié)果顯示，收益波動率的系數(shù)從－0.0002變?yōu)椋?.0007，且在5%的水平上顯著。收益波動是股價不確定性的體現(xiàn)，列（4）結(jié)果證實了限售股解禁前上市公司股票套利風險對解禁效應(yīng)的負向影響。

列（5）結(jié)果顯示，獲利水平對CAR[－20，－1]的影響在1%的水平上顯著為負，與假設(shè)3的預(yù)期一致。Shefrin和Statman（1985）基于前景理論提出股票市場存在處置效應(yīng)，表現(xiàn)為投資者對盈利的“確定性心理”和對虧損的“損失厭惡心理”。Odean（1998）證實投資者具有較強的售盈持虧的行為傾向。列（5）結(jié)果表明，如果限售股處于盈利狀態(tài)，持有者出售股份、鎖定利潤的傾向?qū)⒂绊懯袌鰧α魍ü蓛r值的判斷，受此影響，二級市場上的股票價格將先行下跌，獲利水平所反映的限售股減持意愿與解禁前累計異常收益負相關(guān)。

列（5）中大、小限解禁虛擬變量的系數(shù)顯著為正，說明大限樣本的累計異常收益高于小限解禁樣本。由于小限股東持股比例較小，一般以財務(wù)投資獲利為主要目的，其減持意愿更強；而大限股東擁有上市公司的實際控制權(quán)，當資本利得沒有超過其潛在的控制權(quán)收益時，大限股東的減持意愿并不強烈。根據(jù)可交易性折扣模型，較弱的減持意愿使解禁過程中可交易性價值的轉(zhuǎn)移程度較小，限售股解禁前的累計異常收益較高。大、小限解禁變量與累計異常收益的關(guān)系符合假設(shè)3的預(yù)期。

列（6）中對所有解釋變量和控制變量進行了回歸，解釋變量的回歸結(jié)果均符合可交易性價值轉(zhuǎn)移假說的預(yù)期，驗證了本文提出的3個研究假設(shè)?？紤]到實證結(jié)果可能受到個別市場數(shù)據(jù)和財務(wù)數(shù)據(jù)極值的影響，我們以1%的比例進行了Winsorize處理，變量系數(shù)及顯著性沒有大的差異。我們進一步采用調(diào)整樣本規(guī)模、替換控制變量等方法進行了穩(wěn)健性檢驗，變量系數(shù)雖略有變化但不影響本文的研究結(jié)論。

七、結(jié) 論

本文認為，未取得控制權(quán)的普通上市公司股票價值主要包括未來現(xiàn)金收益請求權(quán)帶來的未來現(xiàn)金收益現(xiàn)值和交易選擇權(quán)帶來的可交易性價值。我們基于可交易性折扣模型，提出了可交易性價值轉(zhuǎn)移假說。本文認為，限售股的限售期逐漸縮短將導(dǎo)致流通股的可交易性價值減少，限售股解禁實質(zhì)上是一個可交易性價值從流通股向限售股轉(zhuǎn)移的過程，在其他條件不變時，隨著限售股解禁日的日益臨近，流通股價值會因可交易性價值的減少而下降，從而引起股票價格下跌。

根據(jù)可交易性價值轉(zhuǎn)移假說，本文從公司股票價值、股價套利風險和限售股持有主體等三個方面分析了影響解禁前累計異常收益的主要因素。描述性統(tǒng)計結(jié)果顯示，在2007－2012年684個有效樣本中，上市公司股票解禁前20個交易日存在－3.24%的平均累計異常收益，而且呈現(xiàn)出顯著的、穩(wěn)定的、持續(xù)的下降趨勢，解禁后股價則略有回升，但遠低于解禁前的水平。實證分析結(jié)果還證實了較高的新增流通股相對比例和股價套利風險以及較強的限售股股東減持意愿將加大限售股解禁事件對股票價格的負向影響。本文還發(fā)現(xiàn)，可交易性價值轉(zhuǎn)移假說比需求曲線向下傾斜假說對限售股解禁的價格效應(yīng)更具解釋力。

在中國的制度環(huán)境下，限售問題普遍存在于資本市場中。文章的結(jié)果表明，上市公司在進行股權(quán)融資定價決策時應(yīng)考慮限售問題對股價的影響，對投資者給予適當?shù)娘L險補償。流通股持有者則應(yīng)審慎對待限售股解禁事件，有效把握股價趨勢，優(yōu)化投資決策，規(guī)避限售股解禁事件對股票價格的沖擊。

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