摘 要：以2008年作為節(jié)點(diǎn)，國際大宗商品價(jià)格由暴漲轉(zhuǎn)向暴跌，這使得人們開始懷疑國際大宗商品的價(jià)格驅(qū)動不僅僅來自于基本供需層面，大宗商品金融化一詞開始浮出水面，而指數(shù)投資者作為投資大宗商品的重要一員被普遍認(rèn)為是導(dǎo)致大宗商品價(jià)格劇烈波動的原因之一。本文將從商品指數(shù)投資者、金融化和共動性三個(gè)方面對相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行剖析論述。

關(guān)鍵詞：商品指數(shù)投資者;被動投資;大宗商品;金融化

早在21世紀(jì)初，Greer（2000）極力推薦在商品期貨市場長期持有做多合約的策略，這個(gè)策略在兩個(gè)方面特別吸引進(jìn)行長期投資的機(jī)構(gòu)投資者：（1）從歷史上來看，將一籃子商品期貨看作一種風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)進(jìn)行投資的收益水平是合理的;（2）商品價(jià)格在歷史上與通脹高度正相關(guān)，而與其他類型資產(chǎn)價(jià)格的關(guān)系為比較弱的負(fù)相關(guān)。顯然做多一籃子商品是長期投資多樣化最好的選擇，這就促使了商品指數(shù)投資的誕生和發(fā)展。

2007年至2009年間，許多大宗商品都經(jīng)歷了一段價(jià)格極其劇烈波動的時(shí)期。然而商品的供需關(guān)系不太可能在2008年前后短短一年內(nèi)發(fā)生如此大的改變，這使得人們懷疑基本面因素不是大宗商品價(jià)格暴漲暴跌的根本原因?！敖鹑诨币辉~越來越頻繁地被提起，因?yàn)榇笞谏唐繁灰暈橐环N風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，具有越來越強(qiáng)的金融屬性。Masters（2009）在報(bào)告中曾試圖闡明商品價(jià)格與投機(jī)之間的因果關(guān)系，他認(rèn)為投機(jī)是導(dǎo)致價(jià)格波動的原因，其中商品指數(shù)投資的作用最為突出。后人把他的這一想法稱作“馬斯特茲猜想（Masters Hypothesis）”，當(dāng)今許多關(guān)于這方面的文章都是圍繞著投機(jī)與價(jià)格的因果關(guān)系來進(jìn)行爭論的。

許多學(xué)者的研究發(fā)現(xiàn)商品期貨價(jià)格主要并不取決于金融化或投機(jī)行為。Buyuksahin和Harris （2011），Sanders，Boris和Manfredo （2004）使用美國商品期貨交易委員會（CFTC）的交易商持倉報(bào)告（COT）數(shù)據(jù)，認(rèn)為在石油市場上價(jià)格領(lǐng)先于持倉而非反過來;Sanders，Irwin和Merrin （2009）使用短期數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)農(nóng)產(chǎn)品的價(jià)格同樣領(lǐng)先于持倉;Aulerich，Irwin和Garcia （2010）使用大戶報(bào)告系統(tǒng)（LTRS）分析商品指數(shù)發(fā)現(xiàn)投機(jī)對價(jià)格的影響并不大。

以Singleton為代表的另一派學(xué)者則主張金融化會對價(jià)格產(chǎn)生重要影響。Singleton （2012）通過分析資金流動認(rèn)為石油投機(jī)可能會引起石油價(jià)格的波動;Robles，Torero和von Braun （2009）使用農(nóng)產(chǎn)品的持倉數(shù)據(jù)也得到相似的觀點(diǎn)。

既然宏觀上對商品指數(shù)投資相關(guān)的研究難以得到一致觀點(diǎn)，那么在微觀層面上對于商品指數(shù)投資者的理解與刻畫可能會是一個(gè)合理的突破口。

CFTC定義商品指數(shù)投資是一種使用獲得對商品價(jià)格運(yùn)動暴露的被動策略來服務(wù)于資產(chǎn)組合多樣化策略的活動，可以通過投資于廣泛商品指數(shù)、部分商品指數(shù)或者單一商品指數(shù)來實(shí)現(xiàn)。但是這是一種主觀先驗(yàn)的觀點(diǎn)，投資于商品指數(shù)以獲得對商品價(jià)格運(yùn)動暴露的策略并不一定是被動策略，當(dāng)它是“資產(chǎn)組合多樣化策略的一部分”時(shí)自然是被動的，而當(dāng)它是以獲取超額收益為目的的獨(dú)立策略時(shí)就不再是被動的了。

可惜，絕大多數(shù)研究者都默認(rèn)商品指數(shù)投資者的被動性，甚至直接將“指數(shù)投資”一詞用“被動投資”一詞直接替代。Masters（2009）定義商品被動投資就是投資者買入并展期持有某種商品（比如WTI原油）或者某種用來復(fù)制多種商品的指數(shù)（比如標(biāo)普-高盛商品指數(shù)GSCI），這種策略可以通過場外互換市場、共同基金、場內(nèi)可交易基金（ETFs）、場內(nèi)可交易票據(jù)（ETNs）或者其他混合證券實(shí)施。他認(rèn)為商品指數(shù)投資者具有一種對商品價(jià)格不敏感的美元需求，他們對單位價(jià)格并不敏感，無論商品的單位價(jià)格是多少，他們都會將用于投資商品指數(shù)的基于資產(chǎn)配置決策的資金配額全部用來購買商品。正如Masters引用高盛內(nèi)部研究報(bào)告所述：“指數(shù)投資者的交易是由在展期時(shí)商品的遠(yuǎn)期曲線、持倉再平衡操作以及資產(chǎn)配置決策驅(qū)動的，而非基于對供需基本面的觀點(diǎn)。”他進(jìn)一步認(rèn)為這種買方單向行為會派生出長期金融需求，扭曲商品市場的價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制，應(yīng)當(dāng)受到當(dāng)局的關(guān)注和監(jiān)管。

只有極少數(shù)研究者間接提及了商品指數(shù)投資者的主動性。Sun（2012）通過對指數(shù)投資者在紐約商品交易所輕甜原油期貨合約上的凈持倉、美國原油供給量、高收益?zhèn)畹茸兞窟M(jìn)行兩機(jī)制的馬氏轉(zhuǎn)換向量自回歸（MSVAR）意外發(fā)現(xiàn)指數(shù)投資持倉對于供給沖擊的響應(yīng)要比美國經(jīng)濟(jì)周期（用代理變量高收益?zhèn)畋硎荆┑捻憫?yīng)要敏感的多，且此響應(yīng)為正;同時(shí)，石油的當(dāng)期收益率對于供給沖擊的響應(yīng)不顯著異于零。這暗示著指數(shù)投資者并非完全不關(guān)心他們所投資商品的供需基本面，而是相信他們根據(jù)供給面信息加減倉能夠在未來增加收益或降低損失。事實(shí)上，指數(shù)投資者作為金融市場中的參與者，其最終目的仍是盈利，絕不會對未來極有可能發(fā)生的收益或虧損無動于衷。尤其在當(dāng)今商品金融化的大背景下盲目認(rèn)定指數(shù)投資的被動性是很值得懷疑的。

為了仔細(xì)研究商品指數(shù)投資者的行為模式，尋找到他們的決策相關(guān)信息至關(guān)重要。除了基本面信息外，最直接的決策依據(jù)可能就是他們所面對的市場價(jià)格?？紤]到商品指數(shù)投資是以資產(chǎn)組合多樣化為出發(fā)點(diǎn)的，那么股票作為常見資產(chǎn)必然對商品指數(shù)投資者的決策有重要影響。然而復(fù)雜的現(xiàn)實(shí)是，股票價(jià)格、商品價(jià)格和商品指數(shù)投資者三者之間有著紛繁的關(guān)系。

2008年金融危機(jī)前，投資大宗商品用于對沖通脹風(fēng)險(xiǎn)、增強(qiáng)投資多樣性是許多金融機(jī)構(gòu)的普遍做法，因?yàn)樗麄冋J(rèn)為商品在長期與其他資產(chǎn)的相關(guān)性應(yīng)該為負(fù)值。而事實(shí)證明金融危機(jī)所造成的不同金融市場價(jià)格崩盤幾乎是同時(shí)發(fā)生的，這使得大家不得不正視金融市場價(jià)格之間的共動性（Cointegration或Comovement）的研究。這種共動性很有可能是金融化的結(jié)果，迄今有諸多學(xué)者對于金融化和共動性相互關(guān)系的探究提出了自己的觀點(diǎn)。

Büyüksahin和Robe（2012）發(fā)現(xiàn)TED價(jià)差（他們所使用的關(guān)于危機(jī)的代理變量）與股票商品相關(guān)性間具有正向關(guān)系，且2008年金融危機(jī)直至2012年，股票市場與商品市場仍具有很高的相關(guān)性。他們還發(fā)現(xiàn)尤其是同時(shí)參與股票市場和商品市場的對沖基金，其持倉變量對于共動性具有預(yù)測能力，而其他類型的交易者（包括指數(shù)投資者）不具備這種預(yù)測能力。

Cheng，Kirilenko和Xiong（2012）發(fā)現(xiàn)在2008年金融危機(jī)期間，與對沖基金的商品期貨持倉和商品指數(shù)投資者持倉與危機(jī)與波動性的代理變量隱含波動率指數(shù)（VIX）有負(fù)向關(guān)系，而商品套期保值者持倉與VIX有正向關(guān)系。他們認(rèn)為危機(jī)發(fā)生時(shí)金融機(jī)構(gòu)大幅減杠桿消耗了商品期貨市場的流動性，并將風(fēng)險(xiǎn)交給了交易的對手方商品套期保值者。然而在此之前，風(fēng)險(xiǎn)和流動性的傳遞方向正好相反。這就解釋了為什么在金融危機(jī)中不同市場的價(jià)格會泥沙俱下，突然具有極強(qiáng)的相關(guān)性：信奉多樣化好處的機(jī)構(gòu)都在減杠桿，拋售所有資產(chǎn)，這時(shí)候所有資產(chǎn)都在下跌，相關(guān)性必然為相當(dāng)高的正值。

綜合來看，商品指數(shù)投資只是連接各種資產(chǎn)的眾多力量之一，對資產(chǎn)價(jià)格沒有決定性影響，相比而言對沖基金的力量更強(qiáng)大一些;但是反過來，商品指數(shù)投資者會同時(shí)受到股票價(jià)格和商品價(jià)格的雙重影響;無論具體機(jī)制是什么，股票價(jià)格與商品價(jià)格之間也有著復(fù)雜的關(guān)系。對商品指數(shù)投資者行為模式的探索，最好應(yīng)當(dāng)使用能夠滿足股票價(jià)格、商品價(jià)格和商品指數(shù)投資者這三者之間關(guān)系的研究方法。

總之，商品指數(shù)投資、大宗商品金融化和資產(chǎn)價(jià)格共動性三者之間似乎有著復(fù)雜關(guān)系，商品指數(shù)投資者行為模式會是相關(guān)研究的一個(gè)很好的微觀切入點(diǎn)。指數(shù)化投資者的行為模式也很可能不僅僅是如學(xué)術(shù)界廣泛所認(rèn)同的完全被動投資，這其中的細(xì)致研究有待實(shí)證進(jìn)行進(jìn)一步檢驗(yàn)。

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作者簡介：彭思雅（1989.12- ），女，湖北武漢人，武漢大學(xué)國際貿(mào)易學(xué)專業(yè)研究生，研究方向：國際金融