趙夢(mèng)楠，張意翔，章佩英

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石油價(jià)格波動(dòng)對(duì)中國(guó)股市影響的實(shí)證分析——基于近似單整時(shí)間序列的Bonferroni檢驗(yàn)

趙夢(mèng)楠，張意翔，章佩英

(武漢紡織大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，湖北 武漢 430073 )

以國(guó)際原油價(jià)格與中國(guó)股市收益率日數(shù)據(jù)為樣本，對(duì)中國(guó)股市的有效性進(jìn)行了實(shí)證研究。通過(guò)等尾置信區(qū)間估計(jì)方法，證明國(guó)際原油價(jià)格時(shí)間序列數(shù)據(jù)為一近單整過(guò)程而非確定的單位根過(guò)程。在此基礎(chǔ)上，使用近單整時(shí)間序列的Bonferroni檢驗(yàn)，得出國(guó)際原油價(jià)格對(duì)中國(guó)股市的收益率不存在明顯溢出效應(yīng)的結(jié)論，并對(duì)造成這一現(xiàn)象的原因進(jìn)行了分析。這一研究結(jié)論對(duì)未來(lái)我國(guó)原油定價(jià)機(jī)制改革以及制訂股市投資策略都具有重要意義。

原油價(jià)格；股市收益率；近單整時(shí)間序列；Bonferroni檢驗(yàn)

一、引言

石油作為一種基礎(chǔ)能源，在一國(guó)經(jīng)濟(jì)中起著極其重要的作用。隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展，對(duì)石油的需求量也在不斷增加。自1993年起，中國(guó)成為石油產(chǎn)品的凈進(jìn)口國(guó)，2003年中國(guó)的石油消費(fèi)總量已超過(guò)日本，躍居世界第二大石油消費(fèi)國(guó)。截止2012年末，中國(guó)石油消費(fèi)總量已達(dá)4.9億噸，石油對(duì)外依存度突破50%的國(guó)際警戒線，達(dá)到56.4%的新高。另一方面，在我國(guó)石油消費(fèi)快速增長(zhǎng)的同時(shí)，受戰(zhàn)爭(zhēng)、國(guó)際金融危機(jī)、歐佩克限產(chǎn)等各種因素的影響，國(guó)際石油價(jià)格自2002年起，出現(xiàn)劇烈波動(dòng)，2008年原油價(jià)格曾漲至147美元/桶的歷史高位，隨后在2009年又跌至35美元/桶。

隨著中國(guó)在全球經(jīng)濟(jì)中的影響力逐步增強(qiáng)，石油進(jìn)口激增以及石油價(jià)格的劇烈變化對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響也開(kāi)始成為各方關(guān)注的重點(diǎn)。在理論研究方面，根據(jù)Bruno與Saches（1979）、以及Hamilton（1983）的研究結(jié)論，石油價(jià)格的變化一方面會(huì)造成社會(huì)總供給曲線的移動(dòng)，另一方面又會(huì)通過(guò)替代效應(yīng)與收入效應(yīng)改變一國(guó)的總需求。從市場(chǎng)角度看，為適應(yīng)石油價(jià)格沖擊所帶來(lái)的勞動(dòng)與資本需求的變化，必然要求生產(chǎn)部門對(duì)資源進(jìn)行重新配置。對(duì)于上市公司而言，這一重新配置資源的過(guò)程也會(huì)導(dǎo)致公司運(yùn)營(yíng)成本的變化。若一國(guó)的股票市場(chǎng)是有效市場(chǎng)，那么這種石油價(jià)格沖擊所帶來(lái)的影響就會(huì)立刻體現(xiàn)在股票價(jià)格當(dāng)中，而無(wú)需等到這些影響真的發(fā)生。因此，對(duì)石油價(jià)格與股票市場(chǎng)相互關(guān)系的研究亦被看做石油價(jià)格是否影響對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的重要依據(jù)。

在實(shí)證研究方面，自Burbridge與Harrison（1984）最早使用VAR模型分析了石油價(jià)格波動(dòng)對(duì)五個(gè)主要OECD國(guó)家股票市場(chǎng)的影響后，出現(xiàn)了大量的類似研究。如Chen等（1986）、Haung（1996）以及O'neil（2008）等對(duì)石油價(jià)格與美國(guó)股市之間關(guān)系的實(shí)證分析；Hamao（1989）對(duì)石油價(jià)格與日本股市的研究；Papapetrou（2001）、Hammoudeh與Eleisa（2004）分別對(duì)希臘與海灣合作委員會(huì)五國(guó)的石油價(jià)格與股價(jià)之間的關(guān)系研究。

值得注意的是，從研究方法上看，目前學(xué)者一般都是將石油價(jià)格與股票指數(shù)當(dāng)做單位根過(guò)程，在此基礎(chǔ)上使用協(xié)整與誤差修正模型進(jìn)行計(jì)算，或者對(duì)原始數(shù)據(jù)進(jìn)行差分處理后使用VAR模型進(jìn)行計(jì)算。這兩種計(jì)算方法各有利弊：?jiǎn)挝桓鶛z驗(yàn)與協(xié)整估計(jì)是目前使用較為廣泛的時(shí)間序列模型估計(jì)方法。但傳統(tǒng)單位根檢驗(yàn)的檢驗(yàn)功效（power）普遍較低，因此當(dāng)時(shí)間序列自回歸過(guò)程AR（1）的自回歸系數(shù)為一小于但接近于1的正數(shù)，即所謂近似單整（near-integrated）過(guò)程時(shí)，傳統(tǒng)單位根檢驗(yàn)實(shí)際上無(wú)法對(duì)其進(jìn)行準(zhǔn)確的區(qū)分（Banerjee等）[1]。更重要的是，雖然在有限樣本條件下，近似單整過(guò)程自回歸系數(shù)的統(tǒng)計(jì)性質(zhì)更接近于隨機(jī)游走過(guò)程而非經(jīng)典平穩(wěn)數(shù)據(jù)的漸進(jìn)分布，但對(duì)解釋變量為近似單整數(shù)據(jù)的回歸模型，受冗余參數(shù)與內(nèi)生性問(wèn)題的影響，若使用各種標(biāo)準(zhǔn)的協(xié)整估計(jì)方法進(jìn)行參數(shù)估計(jì)與檢驗(yàn)，會(huì)出現(xiàn)不同程度的檢驗(yàn)水平扭曲（size distortion）。某些極端情況下，檢驗(yàn)水平 (size) 值甚至可能超過(guò)50%，對(duì)原假設(shè)的過(guò)度拒絕（overrejection）導(dǎo)致檢驗(yàn)者經(jīng)常得出協(xié)整關(guān)系成立的錯(cuò)誤結(jié)論（Elliott等）[2-3]。而VAR模型中參數(shù)統(tǒng)計(jì)量的顯著性水平易受模型滯后項(xiàng)階數(shù)等的影響，因此更適合進(jìn)行預(yù)測(cè)分析。在對(duì)石油價(jià)格與中國(guó)股市之間關(guān)系的實(shí)證研究中，金洪飛與金犖，以及安瑤與謝齡葓分別使用VAR模型與協(xié)整估計(jì)方法進(jìn)行了計(jì)算，但得出的結(jié)論是完全相反的[4-5]。

與傳統(tǒng)研究方法不同，本文不再將石油價(jià)格視作確定的單位根過(guò)程，而是可能包含近單整過(guò)程、單位根過(guò)程或爆破過(guò)程（explosiveprogress）的局部漸進(jìn)（local-to-unity）過(guò)程。在此基礎(chǔ)上，使用穩(wěn)健估計(jì)的Bonferroni檢驗(yàn)分析石油價(jià)格對(duì)中國(guó)股市影響。

二、近似單整時(shí)間序列的Bonferroni檢驗(yàn)原理

為克服傳統(tǒng)協(xié)整估計(jì)方法的缺陷，Cavanagh等在局部漸進(jìn)理論的基礎(chǔ)上提出了三種時(shí)間序列模型參數(shù)估計(jì)方法：Sup-Bound檢驗(yàn)、Bonferroni檢驗(yàn)與Scheffe檢驗(yàn)[6]。其中Sup-Bound檢驗(yàn)由于未能充分利用近似單整時(shí)間序列數(shù)據(jù)本身所包含的信息，在實(shí)證研究中極少使用。目前在實(shí)證研究中使用較多的是Bonferroni檢驗(yàn)與Scheffe檢驗(yàn)[7-8]。而有限樣本條件下的仿真實(shí)驗(yàn)顯示，Scheffe檢驗(yàn)由于其檢驗(yàn)水平較為保守，造成其檢驗(yàn)功效要明顯低于Bonferroni檢驗(yàn)與Sup-Bound檢驗(yàn)。因此本文選擇使用Bonferroni檢驗(yàn)作為分析工具，其計(jì)算的基本原理是：

假定近似單整時(shí)間序列自回歸模型的形式為：

三、Bonferroni檢驗(yàn)結(jié)果及分析

與

表1 10%顯著性水平下漸進(jìn)參數(shù)置信區(qū)間

根據(jù)經(jīng)典的有效市場(chǎng)理論，作為一種重要能源，石油價(jià)格的波動(dòng)如果不能在股票收益中得到迅速體現(xiàn)的話，則該股票市場(chǎng)就是一個(gè)非有效市場(chǎng)。但就中國(guó)的實(shí)際情況來(lái)看，考慮到中國(guó)在石油的使用及石油定價(jià)方面與歐美發(fā)達(dá)國(guó)家有所不同，不能簡(jiǎn)單地認(rèn)為中國(guó)股票市場(chǎng)是非有效的。首先，從能源消費(fèi)結(jié)構(gòu)看，目前中國(guó)一次能源消耗的主體仍然是煤炭，約占全部能源消耗量的70%左右，而石油消費(fèi)量雖然不斷增長(zhǎng)，但在一次能源消費(fèi)中所占比重仍低于20%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于歐美國(guó)家中的石油消費(fèi)比重。這在一定程度上使得中國(guó)的國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)受國(guó)際油價(jià)波動(dòng)的影響較??；另一方面，從石油定價(jià)機(jī)制角度看，目前國(guó)內(nèi)成品油價(jià)格的定價(jià)權(quán)仍控制在國(guó)家發(fā)改委手中。當(dāng)國(guó)際石油價(jià)格出現(xiàn)波動(dòng)時(shí)，考慮到國(guó)內(nèi)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的承受能力，發(fā)改委往往會(huì)限制國(guó)內(nèi)石油價(jià)格的相應(yīng)調(diào)整。因此國(guó)內(nèi)石油價(jià)格與國(guó)際油價(jià)在某種程度上是相互脫節(jié)的，這也造成國(guó)際石油價(jià)格波動(dòng)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響不顯著。這兩方面的原因可能造成國(guó)內(nèi)投資者在進(jìn)行投資決策時(shí)對(duì)石油價(jià)格因素的考慮較少。

四、結(jié)論

本文以1998年6月1日至2010年11月29日的日數(shù)據(jù)為樣本，對(duì)WTI石油價(jià)格與中國(guó)股市收益率之間的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證分析。在證明了國(guó)際石油價(jià)格時(shí)間序列數(shù)據(jù)為近單整過(guò)程，以及模型系統(tǒng)存在高內(nèi)生性的條件下，通過(guò)Bonferroni檢驗(yàn)的結(jié)果證實(shí)，國(guó)際石油價(jià)格波動(dòng)不影響中國(guó)股市的收益率。

造成中國(guó)股市與國(guó)際石油價(jià)格脫節(jié)的原因，可能與目前國(guó)內(nèi)石油消耗比重不高，以及成品油價(jià)格的定價(jià)機(jī)制有關(guān)。但隨著未來(lái)我國(guó)社會(huì)經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，石油消耗總量以及石油對(duì)外依存度必將不斷提高，而成品油價(jià)格的定價(jià)機(jī)制也將更趨于市場(chǎng)化，國(guó)際石油價(jià)格的變化將有可能逐漸成為我國(guó)股票定價(jià)的重要參考因素。此外，國(guó)際油價(jià)波動(dòng)雖然對(duì)中國(guó)股市總體沒(méi)有影響，但不代表其對(duì)汽車、化工等相關(guān)行業(yè)企業(yè)的股票收益率也沒(méi)有影響。這些問(wèn)題需要我們?cè)诮窈笞龈M(jìn)一步的深入研究。

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Empirical Analysis on the Relationship Between the Oil Price and Chinese Stock Market ——Based on Bonferroni Test of Near Integrated Regressor

ZHAO Meng-nan, ZHANG Yi-xiang, ZHANG Pei-ying

(School of Economics, Wuhan Textile University, Wuhan Hubei 430073, China)

This paper tests the relationship between the stock market of China and oil price of WTI. The time series of oil price is proved to be near integrated by an equal-tailed confidence interval test of Stock(1991), which means overrejection when standard cointegration method is employed. Instead, the bonferroni test is applied to the model in this paper, the evidence shows that there is no return between oil market and Chinese stock market, and a analysis is given on this phenomenon. The conclusion will be useful to the reform of oil pricing mechanism and the strategy of stock market investment in China.

Oil Price; Return of Stock; Near Integrated Time Series; Bonferroni Test

趙夢(mèng)楠（1973-），男，副教授，博士，研究方向：石油價(jià)格波動(dòng).

教育部人文社科基金（10YJC790394），中國(guó)博士后科學(xué)基金面上項(xiàng)目（2012M511699）.

O212

A

2095－414X(2014)04－0040－03