熊愛宗

全球經(jīng)濟(jì)在短期內(nèi)尤其需要警惕主要經(jīng)濟(jì)體貨幣政策轉(zhuǎn)向可能帶來的金融市場動蕩。新興市場經(jīng)濟(jì)體在這一過程中可能會受到較大沖擊。

在剛剛過去的10月，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體三大主要央行美聯(lián)儲、歐央行、日本央行相繼進(jìn)行了貨幣政策調(diào)整。美聯(lián)儲結(jié)束資產(chǎn)購買，而歐央行和日本央行量化寬松政策則進(jìn)一步升級，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體央行的寬松政策日趨分化。與之相比，新興市場經(jīng)濟(jì)體貨幣政策的分化更為明顯，部分經(jīng)濟(jì)體在經(jīng)濟(jì)減速壓力之下利率繼續(xù)處于下行通道；而由于擔(dān)心通貨膨脹和貨幣貶值風(fēng)險(xiǎn)，部分經(jīng)濟(jì)體的利率則處于上行通道。全球貨幣政策走向分化令國際金融市場形勢更為復(fù)雜。

美國寬松政策漸行漸遠(yuǎn)

10月29日，美國聯(lián)邦公開市場委員會貨幣政策會議宣布，將在10月末停止資產(chǎn)購買計(jì)劃，這意味著實(shí)施六年的量化寬松政策（QE）正式結(jié)束。實(shí)際上，隨著美國經(jīng)濟(jì)的逐步好轉(zhuǎn)，美聯(lián)儲在數(shù)月之前就已經(jīng)開始實(shí)施量化寬松政策的漸進(jìn)退出。

然而，結(jié)束資產(chǎn)購買并不意味著美國貨幣政策的大幅轉(zhuǎn)向，也并不意味著美國立即結(jié)束寬松的貨幣政策。首先，根據(jù)美聯(lián)儲的政策聲明，盡管美聯(lián)儲在10月結(jié)束相應(yīng)資產(chǎn)的購買，但是依然會把所持機(jī)構(gòu)債和機(jī)構(gòu)抵押貸款支持證券（MBS）的到期回籠本金再投資到相應(yīng)資產(chǎn)上，并通過購買繼續(xù)延長所持國債年限。其次，美聯(lián)儲仍會在相當(dāng)長的時(shí)間內(nèi)維持低利率政策。因此，此后相當(dāng)長的一段時(shí)期內(nèi)，美國貨幣政策仍以寬松為主基調(diào)，金融市場寬松的局面不會立即改變。

量化寬松政策的調(diào)整主要?dú)w因于美國經(jīng)濟(jì)的持續(xù)向好。美聯(lián)儲10月的貨幣政策會議聲明指出，美國經(jīng)濟(jì)活動正溫和擴(kuò)張。就業(yè)市場狀況進(jìn)一步改善，家庭支出溫和增長，企業(yè)固定投資增加，樓市雖然復(fù)蘇緩慢但處于向好趨勢，通貨膨脹也處于美聯(lián)儲的預(yù)期目標(biāo)之下。

實(shí)際上，自2013年開始美國經(jīng)濟(jì)就顯露復(fù)蘇跡象，全年經(jīng)濟(jì)增長達(dá)到2.2%。2014年第一季度，盡管受嚴(yán)寒天氣影響美國經(jīng)濟(jì)大幅萎縮2.1%，但第二季度實(shí)現(xiàn)強(qiáng)勁反彈，經(jīng)濟(jì)增長4.6%，第三季度初步估計(jì)會有3.5%。經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇強(qiáng)度超出此前預(yù)期，為2014年美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇奠定了良好基礎(chǔ)。據(jù)國際貨幣基金組織預(yù)計(jì)，今明兩年美國經(jīng)濟(jì)增長將分別為2.2%和3.1%，遠(yuǎn)好于大部分發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體。在經(jīng)濟(jì)逐步好轉(zhuǎn)的情形下，美國量化寬松政策最為看重的失業(yè)率也在穩(wěn)步走低。2014年1月美國失業(yè)率已經(jīng)從金融危機(jī)爆發(fā)后的最高點(diǎn)10%逐步下降至6.6%，2014年10月則進(jìn)一步降至5.8%。

歐央行終于推出量化寬松政策

由于歐元區(qū)政策框架的約束，歐央行在量化寬松政策的道路上一直并未走得太遠(yuǎn)，但是隨著經(jīng)濟(jì)形勢的不斷惡化，歐央行的量化寬松政策也經(jīng)歷了從無到有的過程。2011年12月和2012年2月，為了應(yīng)對歐債危機(jī)的不斷蔓延與惡化，緩解歐洲金融體系資金緊張局面，歐央行先后推出了兩輪三年期長期再融資操作（LTRO）。在此基礎(chǔ)上，2012年9月，歐央行宣布推出直接貨幣交易（OMT）工具，這被看作是歐央行量化寬松的開始，但實(shí)際上歐央行并沒有實(shí)施這一計(jì)劃。

隨著經(jīng)濟(jì)形勢的急轉(zhuǎn)直下，歐央行不斷將貨幣寬松政策推向深入。2014年6月，歐央行在調(diào)低基準(zhǔn)利率的情況下，引入討論已久的存款負(fù)利率。9月，在分別下調(diào)三大基準(zhǔn)利率（存款利率、主要再融資利率、隔夜貸款利率）10個(gè)基點(diǎn)的基礎(chǔ)上，歐央行宣布啟動資產(chǎn)支持證券（ABS）計(jì)劃，從2014年10月起開始購買ABS以及其他廣泛的抵押債券投資組合。10月30日歐央行發(fā)布聲明稱，已經(jīng)任命四家資產(chǎn)經(jīng)理人幫助歐央行實(shí)施ABS購買計(jì)劃。這意味著歐央行真正量化寬松政策的開始。

歐央行的貨幣寬松政策不斷加碼與其經(jīng)濟(jì)走勢密切相關(guān)。歐債危機(jī)爆發(fā)以來，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)一直掙扎在衰退的邊緣，2011年第四季度至2013年第一季度，歐元區(qū)更是經(jīng)歷了連續(xù)六個(gè)季度的負(fù)增長。從2013年第二季度開始，歐元區(qū)實(shí)現(xiàn)微弱正增長，但增長基礎(chǔ)依然十分不穩(wěn)固，最高增速不超過0.3%，2014年第二季度經(jīng)濟(jì)增長更是陷入停滯。近期，歐盟委員會發(fā)布報(bào)告進(jìn)一步下調(diào)了歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期，將2014年歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期從1.2%調(diào)降至0.8%，2015年經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期從1.7%調(diào)降至1.1%，歐元區(qū)三大經(jīng)濟(jì)體德國、法國、意大利經(jīng)濟(jì)增幅預(yù)期也均被下調(diào)。國際貨幣基金組織也預(yù)計(jì)，歐元區(qū)今明兩年的經(jīng)濟(jì)增長僅為0.8%和1.3%。目前歐元區(qū)的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇仍然十分微弱，遠(yuǎn)落后于英國、美國等其他經(jīng)濟(jì)體。

日益加重的通貨緊縮風(fēng)險(xiǎn)也是歐央行推行量化寬松政策的一個(gè)重要原因。歐央行的重要目標(biāo)是維持調(diào)和消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)（HIPC）接近但低于2%，然而從2011年第三季度以來，歐元區(qū)通脹率不斷走低。據(jù)估計(jì)，2014年10月歐元區(qū)HIPC同比上漲僅0.4%，一些歐元區(qū)國家如希臘、西班牙、意大利、葡萄牙等已經(jīng)陷入通貨緊縮。歐盟委員會預(yù)計(jì)2014年歐元區(qū)通貨膨脹率僅為0.5%，2015年為0.8%，都遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于2%的通脹率目標(biāo)。在這種情況下，歐元區(qū)亟需通過寬松貨幣政策緩解困境。

日本量化和質(zhì)化貨幣寬松政策仍在加碼

日本央行早在2001年就曾實(shí)施過量化寬松政策，美國金融危機(jī)之后日本央行重啟這一政策。2012年12月，安倍晉三再次當(dāng)選日本首相，量化寬松政策作為其“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”的重要支柱而格外受到重視。2013年3月黑田東彥就任日本央行新一任行長后，更是大力實(shí)施量化寬松政策。當(dāng)年4月，黑田東彥宣布引入“量化和質(zhì)化貨幣寬松”政策，包括引入基礎(chǔ)貨幣控制目標(biāo)、增加相關(guān)金融資產(chǎn)的購買量，提前將日本帶入“無限期”量化寬松階段。

今年10月31日，“量化和質(zhì)化貨幣寬松”政策再次升級。其主要內(nèi)容包括：第一，將每年基礎(chǔ)貨幣寬松規(guī)模從之前的60萬億～70萬億日元擴(kuò)大至80萬億日元。第二，進(jìn)一步增加國債購買規(guī)模，從每年的50萬億日元擴(kuò)大至80萬億日元，同時(shí)將國債的平均持有期限延長至7～10年。第三，繼續(xù)增加交易所基金和日本房地產(chǎn)投資信托基金的購買量，年購買規(guī)模分別擴(kuò)大至3萬億日元和900億日元。endprint

作為“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”的重要組成部分，量化寬松政策在刺激經(jīng)濟(jì)尤其是刺激短期經(jīng)濟(jì)方面被賦予重任。從實(shí)際執(zhí)行效果來看，量化寬松政策的確發(fā)揮了一定作用。然而，其為日本經(jīng)濟(jì)帶來的負(fù)面效果也是顯見的。隨著量化寬松政策的逐步加碼，日本經(jīng)濟(jì)對其依賴程度越來越大，但是其政策的邊際效果卻越來越低，同時(shí)量化寬松政策也加大了日本經(jīng)濟(jì)的波動性和潛在風(fēng)險(xiǎn)。

從2012年第二季度開始，日本經(jīng)濟(jì)連續(xù)三個(gè)季度出現(xiàn)負(fù)增長，這迫使日本央行加大貨幣寬松政策力度。部分得益于量化寬松政策的刺激，2013年開始日本經(jīng)濟(jì)增長由負(fù)轉(zhuǎn)正，但是并不穩(wěn)定，最終在2013年第四季度再次陷入負(fù)增長狀態(tài)。2014年第一季度，由于消費(fèi)稅上調(diào)預(yù)期以及就業(yè)改善所帶來的消費(fèi)大幅增長帶動，日本經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁反彈至6.0%，不過第二季度再次大幅下滑至-7.1%。國際貨幣基金組織預(yù)計(jì)今明兩年日本經(jīng)濟(jì)增長只有0.9%和0.8%，遠(yuǎn)差于大部分發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體。在“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”其他政策難見較大成效的情況下，量化寬松政策成為日本經(jīng)濟(jì)的救命稻草。

日本一直為持續(xù)的通貨緊縮所困擾，量化寬松政策的另外一個(gè)重要目標(biāo)就是推動日本走出通縮陰影。2013年1月日本央行在引入“開放式資產(chǎn)購買措施”時(shí)，宣布引入價(jià)格穩(wěn)定目標(biāo)，將日本央行的中短期通脹目標(biāo)設(shè)定為2%，而在“無限期”量化寬松階段，2%的通脹目標(biāo)被看作是以上政策操作的重要觀測臨界值。在量化寬松政策的推動下，日本的通貨膨脹率自2013年6月轉(zhuǎn)正后逐步回升，2013年11月至2014年3月基本維持在1.5%左右。受2014年4月消費(fèi)稅上調(diào)影響，通貨膨脹率5月曾一度升至3.7%，但如果剔除稅費(fèi)增長對價(jià)格的提振作用，通貨膨脹率離2%的目標(biāo)仍有一定差距。

量化寬松政策刺激了日元大幅貶值，在帶動日本出口增長的同時(shí)，也加劇了其他經(jīng)濟(jì)體進(jìn)行貨幣干預(yù)的潛在風(fēng)險(xiǎn)。2013年伴隨著量化寬松政策的實(shí)施，日元對美元貶值超過16%，2014年前十個(gè)月日元對美元貶值也達(dá)到4.4%。日元相對其他經(jīng)濟(jì)體貨幣的貶值，削弱了其他經(jīng)濟(jì)體的出口競爭力，這種帶有貿(mào)易保護(hù)主義色彩的做法，極可能引發(fā)其他經(jīng)濟(jì)體對本幣的干預(yù)，并最終引發(fā)競爭性貶值。

新興市場貨幣政策日趨分化

與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣政策整體保持寬松相比，新興經(jīng)濟(jì)體貨幣政策的分化則很是明顯。目前，新興經(jīng)濟(jì)體整體都面臨經(jīng)濟(jì)增長減速、通貨膨脹、貨幣貶值等一系列經(jīng)濟(jì)壓力，之所以在貨幣政策上出現(xiàn)不同走向，與各國應(yīng)對經(jīng)濟(jì)壓力的重點(diǎn)不同相關(guān)：側(cè)重刺激經(jīng)濟(jì)的國家實(shí)施貨幣寬松政策，側(cè)重應(yīng)對通脹的國家則實(shí)施貨幣緊縮政策。

經(jīng)濟(jì)增速走低是部分新興經(jīng)濟(jì)體貨幣寬松的重要原因，代表性國家包括土耳其、韓國等。2013年土耳其經(jīng)濟(jì)雖有起色，但整體增速依然保持在低位運(yùn)行，2014年經(jīng)濟(jì)高開低走，在第一季度達(dá)到4.7%之后，第二季度回落至2.1%，這迫使土耳其央行在5月、6月、7月三次連續(xù)下調(diào)利率175個(gè)基點(diǎn)。然而，該國嚴(yán)峻的通脹和貨幣貶值壓力又使得土耳其央行進(jìn)退維谷。10月土耳其通貨膨脹率依然接近9%，遠(yuǎn)高于政府設(shè)定的5%（±2%）目標(biāo)，而土耳其里拉自5月至10月對美元已貶值8%。

相比之下，韓國央行的降息則比較“從容”。10月15日，韓國央行宣布將基準(zhǔn)利率從2.25%下調(diào)至2.00%，這是該行自今年8月降息后，時(shí)隔兩個(gè)月再次下調(diào)基準(zhǔn)利率，創(chuàng)下2009年2月以來的最低。韓國央行表示，此次降息是因?yàn)轫n國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇勢頭趨緩，且各方對歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)蕭條的擔(dān)憂情緒加深。同時(shí)，目前韓國居民消費(fèi)價(jià)格漲幅已經(jīng)連續(xù)23個(gè)月保持在2%以下的水平，因此，降息不會給物價(jià)帶來過大壓力。

通脹壓力加大迫使部分經(jīng)濟(jì)體在經(jīng)濟(jì)減速的情況下依然選擇加息。10月29日，巴西央行宣布將基準(zhǔn)利率上調(diào)25個(gè)基點(diǎn)至11.25%，這是該行自4月以來首次加息。目前巴西通脹風(fēng)險(xiǎn)居高不下，10月該國通脹率仍在6.6%，已經(jīng)連續(xù)五個(gè)月超出官方目標(biāo)6.5%。因此，盡管目前巴西經(jīng)濟(jì)存在陷入衰退的威脅，但巴西央行依然選擇加息。

除通脹壓力外，盧布持續(xù)貶值也是迫使俄羅斯央行作出加息決定的重要因素。10月31日，俄羅斯央行宣布大幅上調(diào)基準(zhǔn)利率150個(gè)基點(diǎn)至9.5%，遠(yuǎn)超市場普遍預(yù)期。而在此次加息之前，為了應(yīng)對通脹風(fēng)險(xiǎn)、盧布貶值以及日趨緊張的地緣政治形勢，俄羅斯央行已經(jīng)三次上調(diào)基準(zhǔn)利率。

貨幣政策的全球協(xié)調(diào)與合作

全球貨幣政策分化趨勢日趨明顯，這將給世界經(jīng)濟(jì)增長帶來新的挑戰(zhàn)。經(jīng)合組織（OECD）最新一期全球經(jīng)濟(jì)展望報(bào)告指出，全球經(jīng)濟(jì)在短期內(nèi)尤其需要警惕主要經(jīng)濟(jì)體貨幣政策轉(zhuǎn)向可能帶來的金融市場動蕩。新興市場經(jīng)濟(jì)體在這一過程中可能會受到較大沖擊，迫切需要加強(qiáng)國際協(xié)調(diào)與合作進(jìn)行應(yīng)對。

一是加強(qiáng)對于國際資本流動的管理，必要時(shí)可以實(shí)施匯率干預(yù)等調(diào)控手段，平抑金融市場波動。由于目前新興市場經(jīng)濟(jì)體整體經(jīng)濟(jì)走弱，面對國際資本大幅流出，國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)政策調(diào)整已十分有限。在這種情況下，新興市場最直接的方法是加強(qiáng)對于資本賬戶的有效管理，建立一個(gè)隔斷國際金融風(fēng)險(xiǎn)傳染的防火墻。

二是積極利用二十國集團(tuán)（G20）等國際組織平臺，加強(qiáng)同主要經(jīng)濟(jì)體的政策溝通與協(xié)調(diào)。如量化寬松政策推出之后，在每一年的G20峰會、財(cái)長和央行行長會議上都會就量化寬松政策問題進(jìn)行討論。但是從實(shí)際效果來看，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體一直未能對新興市場的利益關(guān)切給予充分關(guān)注。

三是積極加強(qiáng)新興市場自身的合作，克服共同面臨的困難與挑戰(zhàn)。一個(gè)突出的例子就是金磚國家關(guān)于應(yīng)急儲備安排的建設(shè)。在全球協(xié)調(diào)進(jìn)展不大的情況下，金磚國家通過建立應(yīng)急儲備安排，可以為各成員提供額外的金融防火墻補(bǔ)充，增強(qiáng)各國抵御外部風(fēng)險(xiǎn)的能力。在當(dāng)前發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體量化寬松政策走向分化、全球金融市場動蕩不羈的情況下，這顯得更為必要。

（作者為中國社科院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所助理研究員）endprint