吳曉兵

2014年最后一個(gè)半月，A股市場(chǎng)風(fēng)格突變，伴隨著巨大成交量，上證指數(shù)一躍而至近五年來(lái)高點(diǎn)。

此前2014年的大部分時(shí)間里，A股仍延續(xù)了2013年“結(jié)構(gòu)性牛市”的格局，代表大盤(pán)股表現(xiàn)的上證指數(shù)窄幅震蕩，5、6兩個(gè)月的振幅分別只有3.45%和3.77%;而創(chuàng)業(yè)板和中小板的個(gè)股則表現(xiàn)活躍，各種題材、概念炒作目不暇接。

牛市險(xiǎn)些壓垮創(chuàng)業(yè)板

創(chuàng)業(yè)板指數(shù)自2012年底585點(diǎn)見(jiàn)底以來(lái)，一路上漲近兩倍。

創(chuàng)業(yè)板相對(duì)于主板大盤(pán)股的出色表現(xiàn)，由內(nèi)外多種因素造成。就最重要的來(lái)說(shuō)，在外部，一是宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)環(huán)境不溫不火，大盤(pán)股多屬于傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)和周期股，難有持續(xù)表現(xiàn);二是整體流動(dòng)性狀況尚可，但信托、理財(cái)產(chǎn)品收益率較高而風(fēng)險(xiǎn)性還沒(méi)有暴露，使得居民對(duì)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益的判斷出現(xiàn)偏差，對(duì)低風(fēng)險(xiǎn)低收益波動(dòng)較低的大股票缺乏興趣;三是互聯(lián)網(wǎng)等新興產(chǎn)業(yè)地位日益重要，投資者熱情高漲。

在內(nèi)部，一是增量資金缺乏，相對(duì)龐大的股市市值來(lái)說(shuō)，存量資金不足以推動(dòng)大盤(pán)指數(shù)，只有主動(dòng)縮容，簇集在小股票中制造局部行情;二是創(chuàng)業(yè)板、中小板大股東多是民營(yíng)企業(yè)老板，有動(dòng)力配合推高二級(jí)市場(chǎng)股價(jià);三是滬深300股指期貨具備的做空機(jī)制在一定程度上抑制了大股票的上漲。

在上述背景下，從過(guò)去兩年的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，創(chuàng)業(yè)板牛市主要由流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)。所以，對(duì)于創(chuàng)業(yè)板的主要利空，并非來(lái)自宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)和公司基本面，而是來(lái)自場(chǎng)內(nèi)對(duì)流動(dòng)性的爭(zhēng)奪。

在此期間，確實(shí)也有一些局部熱點(diǎn)迅速崛起，最典型的是上海自貿(mào)區(qū)概念，在2013年9月出盡風(fēng)頭，個(gè)股快速翻倍。但該板塊總市值不大，對(duì)資金的吸納有限。當(dāng)月滬市（該板塊個(gè)股均屬在上海上市）成交金額環(huán)比雖然上升了22.6%，但絕對(duì)金額不過(guò)25366億元，并未過(guò)分偏離均量水平，與當(dāng)月深市成交金額相比，也只高出16.7%。

這更像是創(chuàng)業(yè)板牛市中的一個(gè)插曲，并未影響整個(gè)市場(chǎng)格局。至于其他的行情發(fā)展分支，其力度更小，影響微乎其微。

最近一個(gè)多月的行情則不同，由于上漲的金融股和其他大盤(pán)股體量巨大，而且也同樣缺乏鎖倉(cāng)，需要高換手推動(dòng)，因此爆出歷史性的驚人巨量。滬市10月成交金額還只有31286億元（已偏離均量較多），11月迅速升至48813億元，截至12月24日的當(dāng)月成交金額已有91879億元，全月有望突破10萬(wàn)億元。與深市的比值也由10月的91.4%反超為11月的119.8%，再到12月（截至24日）的159.1%。

金融股的巨量成交和驚人表現(xiàn)，像一個(gè)巨大的資金黑洞，將其他板塊的資金吸走。于是，創(chuàng)業(yè)板本身的高估值、市場(chǎng)操縱橫行等問(wèn)題，在流動(dòng)性沖擊下暴露出來(lái)，引發(fā)了小規(guī)模的崩盤(pán)。

金融股行情在壓垮創(chuàng)業(yè)板之后，也短期見(jiàn)頂。

隨后，如果行情仍回到創(chuàng)業(yè)板的主線(xiàn)，則金融股行情雖然驚人，但仍只是局部牛市，并未脫離過(guò)去兩年的原有市場(chǎng)結(jié)構(gòu)。

2015年面臨全局性系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)

若出現(xiàn)另一種可能，金融股等大盤(pán)股只是短暫調(diào)整，蓄勢(shì)后在巨量下卷土重來(lái)，其資金黑洞效應(yīng)也將再現(xiàn)。

在本輪行情中，創(chuàng)業(yè)板由于同為A股、資金流動(dòng)便利而首當(dāng)其沖受到影響，行情同時(shí)也拖垮了一些P2P平臺(tái)。

若上證指數(shù)真的漲到3500甚至4000點(diǎn)，其吸金范圍勢(shì)必?cái)U(kuò)展到其他資產(chǎn)領(lǐng)域，房地產(chǎn)也包含在內(nèi)。

在最近一個(gè)月“油價(jià)-盧布-俄股”的俄羅斯資產(chǎn)崩盤(pán)鏈條當(dāng)中，匯率和股市更多屬于被動(dòng)跟隨，原油價(jià)格才是重點(diǎn)，它既是俄羅斯的支柱產(chǎn)業(yè)，也是其經(jīng)濟(jì)和資產(chǎn)的核心表征。

由此聯(lián)想中國(guó)。雖然近期股市波動(dòng)較大，人民幣匯率也承受了一定貶值壓力，但都不是中國(guó)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵所在。從行業(yè)地位和表征作用來(lái)看，房?jī)r(jià)之于中國(guó)相比油價(jià)之于俄羅斯具有相似的重要性，甚至過(guò)之。

所以人民幣基本沒(méi)有大幅貶值和主導(dǎo)中國(guó)資產(chǎn)下跌的可能，股市只要加杠桿不大，其漲跌也不容易演化成全局性問(wèn)題。唯有房?jī)r(jià)，才是中國(guó)經(jīng)濟(jì)和中國(guó)資產(chǎn)的心腹之患。

中國(guó)房?jī)r(jià)與油價(jià)大不同之處，在于后者是全球定價(jià)，主動(dòng)權(quán)多在華爾街和歐佩克手里，俄羅斯對(duì)油價(jià)的影響力有限。而中國(guó)房?jī)r(jià)是“關(guān)起門(mén)”來(lái)玩的游戲，不容易受到外資沖擊，而主要取決于中國(guó)居民的權(quán)衡選擇。

在這種情況下考慮中國(guó)房?jī)r(jià)可能發(fā)生危機(jī)的路徑就會(huì)發(fā)現(xiàn)，除了房?jī)r(jià)本身的基本面劣勢(shì)（例如高庫(kù)存、房產(chǎn)稅征收預(yù)期等）外，最有可能造成價(jià)格下跌的就是遭遇流動(dòng)性沖擊。而這么大、足以沖擊房?jī)r(jià)的資金黑洞，只能來(lái)自于A股指數(shù)和大盤(pán)股的暴漲?！百u(mài)房炒股”一旦流行，對(duì)于房地產(chǎn)這種流動(dòng)性較差的市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，一個(gè)大中型城市可能只需兩三千套房的低價(jià)拋盤(pán)，就足以讓本已露出頹勢(shì)的房?jī)r(jià)出現(xiàn)崩潰，進(jìn)而蔓延至整個(gè)中國(guó)資產(chǎn)領(lǐng)域。到時(shí)候，“房?jī)r(jià)-人民幣-A股”并非不可能重蹈“油價(jià)-盧布-俄股”的覆轍。

由上述邏輯，可見(jiàn)中國(guó)經(jīng)濟(jì)管理者給A股潑冷水的苦心。須知由于實(shí)體低迷不振而金融投資虛火，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)扭曲已經(jīng)非常嚴(yán)重，處在一種相當(dāng)微弱的平衡中。在金融領(lǐng)域中風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)有數(shù)個(gè)。一旦某類(lèi)資產(chǎn)價(jià)格造成全局性的流動(dòng)性沖擊，就有可能引發(fā)整個(gè)的失衡，進(jìn)而釀成難以挽回的局面。

在上述背景下，奢談“大牛市”和“全局性牛市”，除了能成就一批投機(jī)客之外，對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)有百害而無(wú)一利。

改革與危機(jī)賽跑將是主旋律

所以，理想的狀況是A股重回結(jié)構(gòu)性牛市的舊路，與其他領(lǐng)域相伴，繼續(xù)維持原有的微弱平衡。

然而，從創(chuàng)業(yè)板指數(shù)目前6倍的PB來(lái)看，這條路也走不了多久了。其自身積累的問(wèn)題早晚會(huì)引發(fā)泡沫破滅，最近這次下跌只是預(yù)演。

最根本的原因還是在經(jīng)濟(jì)基本面上，從最新的形勢(shì)來(lái)看，“危機(jī)倒逼改革”已不再是危言聳聽(tīng)，而越來(lái)越像是逐步清晰的現(xiàn)實(shí)。在此背景下，存款保險(xiǎn)制度、不動(dòng)產(chǎn)登記暫行條例等重大政策相繼出臺(tái)，改革提速與危機(jī)賽跑將是2015年的主旋律。

因此2015年A股的主要機(jī)會(huì)在于宏觀(guān)改革的微觀(guān)落實(shí)，相對(duì)而言，行業(yè)景氣和公司盈利整體上難有超預(yù)期的表現(xiàn)。

以上就是2015年A股的“常態(tài)”可能。

所謂“非常態(tài)”，則是前述所說(shuō)資金黑洞的形成。這種可能也不容小視。

本次行情之初，幾家主要券商所提出的牛市邏輯很有道理，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的重新定價(jià)確實(shí)可能引發(fā)居民資產(chǎn)的重新配置。這從最近行情中已經(jīng)可見(jiàn)端倪。11月第三周新增A股開(kāi)戶(hù)數(shù)還只有23.35萬(wàn)戶(hù)，未脫離常態(tài);11月第四周增長(zhǎng)58.15%，到36.93萬(wàn)戶(hù);12月第一周和第二周再增61.75%、49.17%，分別達(dá)到59.74萬(wàn)戶(hù)和89.12萬(wàn)戶(hù)，呈現(xiàn)陡峭上升。之后，隨著行情調(diào)整開(kāi)戶(hù)數(shù)有所回落，但仍保持在次高水平。并且，前述牛市邏輯依然存在，只要大盤(pán)股調(diào)整后再度上漲，新增股民仍有可能暴增。

大盤(pán)股的暴漲，固然有估值偏低、機(jī)構(gòu)由低配到正常倉(cāng)位等一系列原因。但新股民對(duì)市場(chǎng)的簡(jiǎn)單認(rèn)知作用占據(jù)了主導(dǎo)地位，從“溫州炒房團(tuán)”、“山西煤老板”到新進(jìn)場(chǎng)散戶(hù)，其中固然不乏渾水摸魚(yú)者，但主流是根本不了解A股（特別是過(guò)去四五年的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)），而只認(rèn)識(shí)這些“便宜”的大股票。這才有了此前的凌厲上漲和近期的快速調(diào)整。最典型的是很多炒分級(jí)基金的新股民完全無(wú)懼套利盤(pán)，令場(chǎng)內(nèi)原有投資者錯(cuò)愕。

所以，一旦無(wú)知無(wú)畏的新股民卷土重來(lái)，仍將是打指數(shù)行情和大盤(pán)股的天下，結(jié)構(gòu)性熊市甚至創(chuàng)業(yè)板暴跌都將重演，而且狀況會(huì)一次比一次嚴(yán)重。

追溯過(guò)去10年的中國(guó)資產(chǎn)牛市來(lái)說(shuō)，房?jī)r(jià)才是中國(guó)資產(chǎn)的“主角”，股市也就算個(gè)“配角”，不過(guò)也曾在2006年-2007年喧賓奪主。而分段來(lái)看，2009年至今的A股市場(chǎng)中，創(chuàng)業(yè)板、中小板才是“主角”，大盤(pán)股只是“配角”。

在本次行情啟動(dòng)前的一刻，各項(xiàng)中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)或者處于高估值（比如房?jī)r(jià)、創(chuàng)業(yè)板）、或者處于違約風(fēng)險(xiǎn)暴露（例如信托產(chǎn)品、民營(yíng)企業(yè)債、P2P）的狀態(tài)，A股中的大盤(pán)股可以說(shuō)是估值和風(fēng)險(xiǎn)權(quán)衡之下唯一的洼地。隨著新增股民入市，這一相對(duì)低估的風(fēng)險(xiǎn)品種正在被資金填平。由此，中國(guó)主要風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)將全面處于高位。

當(dāng)大盤(pán)股這一“配角中的配角”按照“一輪牛市中各類(lèi)品種漲幅趨向于平均”的規(guī)律走向行情頂峰時(shí)，日均5000億的成交金額就將對(duì)其他風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)造成抽水效應(yīng)，并首先拖垮距離最近的創(chuàng)業(yè)板這一“配角中的主角”，甚至威脅房?jī)r(jià)這一“主角”。

如果該情況發(fā)生，就將迎來(lái)中國(guó)資產(chǎn)的明斯基時(shí)刻。