谷源洋

在金融危機(jī)和 “后金融危機(jī)”時期，美聯(lián)儲的貨幣政策總是根據(jù)美國經(jīng)濟(jì)跌宕起伏進(jìn)行調(diào)整和改變，給全球金融市場帶來震蕩與沖擊，正如尼克松時代的美國財政部長康納利所說，“美元是我們的貨幣，卻是你們的麻煩”。

一、美聯(lián)儲從啟動到退出QE的溢出效應(yīng)

從2009年到2013年的五年期間，美聯(lián)儲進(jìn)行過三輪量化寬松的貨幣政策 （QE），共計購買資產(chǎn)規(guī)模超過三萬億美元。所謂QE，簡言之，即美聯(lián)儲將短期利率下調(diào)至零，仍無法擺脫經(jīng)濟(jì)衰退的情況下而采取的非常規(guī)臨時性貨幣政策，通過從銀行和其他金融機(jī)構(gòu)購買長端債券來調(diào)節(jié)利率，從而降低企業(yè)融資成本，同時為市場注入巨大流動性，推高通脹率，刺激實體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。從發(fā)展實踐看，美聯(lián)儲實施QE政策推動美三大股市上漲，長期國債收益率下降，美元貶值出口增加，失業(yè)率從2009年高達(dá)10%降至2015年7月的5.3%，經(jīng)濟(jì)增長率從2009年負(fù)8%提升到近幾年年均2.5%左右的增長率。從QE溢出效應(yīng)看，QE打開了美國短期資本在美國和新興經(jīng)濟(jì)體之間流進(jìn)與流出的閘門，以短期投資和股權(quán)債券形式把資本輸出到新興經(jīng)濟(jì)體，以牟取高額利潤，雖暫時促進(jìn)了新興經(jīng)濟(jì)體股市和債市繁榮，卻推高了匯率和通脹率。

美聯(lián)儲三輪QE的副作用是資產(chǎn)負(fù)債表由8000億美元上升到4.48萬億美元，這種狀況難以繼續(xù)下去，必須縮減資產(chǎn)負(fù)債表和改變低利率政策，逐漸回歸金融常態(tài)化。因此，伴隨美國宏觀經(jīng)濟(jì)形勢趨好，美國政府開始考慮退出QE問題。美聯(lián)儲時任主席伯南克于2013年6月20日首次宣布將以 “經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)”變化為依據(jù)，調(diào)整和削減購買債券計劃，并從2014年1月開始逐月削減資產(chǎn)購買規(guī)模，同年10月底如期丟掉 “QE”的拐棍。美聯(lián)儲退出QE，主要考慮的因素是降低失業(yè)率、提高通脹率和維持金融市場穩(wěn)定，伯南克說的相當(dāng)明白，美聯(lián)儲進(jìn)行的貨幣政策選擇是基于提振美國經(jīng)濟(jì)，至于退出QE的溢出效應(yīng)則始終予以回避。

所謂 “溢出效應(yīng)”，指重要經(jīng)濟(jì)體 （美國、中國、日本、歐元區(qū)和英國）的經(jīng)濟(jì)政策對他國乃至對世界經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生的影響。美聯(lián)儲結(jié)束資產(chǎn)購買計劃造成的溢出效應(yīng)，主要表現(xiàn)為四個方面：一是退出QE驅(qū)動美元走強(qiáng)，以美元計價的大宗商品價格急劇下挫，使初級原料和能源出口國蒙受損失及造成經(jīng)濟(jì)下滑；二是退出QE導(dǎo)致國際原油等大宗商品廉價，增大全球通貨緊縮壓力；三是退出QE使美國債券收益率上升，一部分趨利性資金從新興市場國家回流美國，增加資金流動性收緊壓力，帶來新興市場國家股市、債市下跌和貨幣貶值等風(fēng)險；四是退出QE增加了新興市場國家融資成本，并使已借入巨額美元債務(wù)的國家承受匯率與利率的雙重壓力，形成債務(wù)問題或引發(fā)債務(wù)危機(jī)。由于新興市場國家抵御風(fēng)險和危機(jī)能力增強(qiáng)以及美聯(lián)儲提前釋放出退出預(yù)期和采取有序而緩慢的退出政策，美聯(lián)儲結(jié)束QE后，流入新興市場國家的資金有所減少，但其額度有限。據(jù)國際金融協(xié)會2014年6月27日發(fā)布的報告顯示，2014年流入新興市場國家的民間資金預(yù)估數(shù)量從1.145萬億美元下調(diào)至1.112萬億美元，并未引爆人們所擔(dān)心的債務(wù)危機(jī)。

二、美聯(lián)儲從釋放加息預(yù)期到啟動加息產(chǎn)生的溢出效應(yīng)

在退出QE后，美聯(lián)儲主席耶倫曾表示 “在結(jié)束購債后將繼續(xù)維持低利率相當(dāng)時間”。國際社會關(guān)注點(diǎn)是耶倫言稱的 “繼續(xù)維持低利率相當(dāng)時間”究竟有多長？對于此問題，各方面的意見不一致，過晩或過早加息都將給美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇帶來風(fēng)險，但美聯(lián)儲過早加息的概率不大。何時升息及加息幅度，如同美聯(lián)儲退出QE一樣，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)變化走向決定著美聯(lián)儲升息的時間點(diǎn)、升值幅度與升值節(jié)奏。從耶倫多次表態(tài)看，美聯(lián)儲步入加息通道需要具備四個基本條件：經(jīng)濟(jì)走向強(qiáng)勁增長；就業(yè)市場更加充分；通脹率達(dá)到或超過2%以及資產(chǎn)泡沫加速發(fā)酵。上述四個要素在2014年基本尚未出現(xiàn)，國際貨幣基金組織（IMF）總裁拉加德提醒美國不可過度緊縮銀根，以免影響美國經(jīng)濟(jì)和世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程。美聯(lián)儲中的 “鴿派”亦擔(dān)心在日本央行和歐洲央行仍以寬松貨幣政策為主基調(diào)對抗 “過低的通脹和脆弱的復(fù)蘇”的形勢下，采取過快的貨幣收縮政策將會動揺美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的基礎(chǔ)。因此，2014年12月，美聯(lián)儲公開市場委員會 （FOMC）最后一次議息會議強(qiáng)調(diào)對實現(xiàn)貨幣政策正?；瘧?yīng) “保持耐心”，但2015年4月FOMC首次議息會議發(fā)表的聲明，則刪除了 “耐心”措辭。耶倫指出 “聲明措辭的改變，不表明我們己經(jīng)決定首次加息以及目標(biāo)加息區(qū)間的時間表”。換言之，不提 “耐心”并不意味著美聯(lián)儲己經(jīng)失去 “耐性”。由于今年首季度受自然災(zāi)害、港口罷工及美元堅挺抑制出口等影響整體經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)，美國經(jīng)濟(jì)又一次陷入 “春困”，按年率計算，首季GDP增長率為負(fù)0.2%，于是美聯(lián)儲下調(diào)2015年經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期及上調(diào)失業(yè)率預(yù)期，在6月中旬召開的年內(nèi)第二次FOMC議息會議上，再次做出暫不改變 “超低利率”的決定。實際上連續(xù)三次FOMC議息會議，釋放出的信息是美聯(lián)儲加息的條件尚不完全成熟，因而對加息持謹(jǐn)慎態(tài)度，不敢 “扣動加息板機(jī)”。

美聯(lián)儲密切關(guān)注的根本性問題是實施五年之久的量化寬松，其經(jīng)濟(jì)效果到底如何？只有在明確斷定經(jīng)濟(jì)持續(xù)向好時，美聯(lián)儲才會邁出加息的步伐。總體看，美國經(jīng)濟(jì)仍處于后金融危機(jī)的波折復(fù)蘇期，其經(jīng)濟(jì)支撐力量：首先是就業(yè)市場狀況改善，勞動參與率雖尚未達(dá)到危機(jī)前的67%，但已回升到約64%，加上職工工資小幅上漲，從而為家庭帶來更多的收入，帶動居民消費(fèi)能力提升；其次是油價下跌和美國各地區(qū)住房市場出現(xiàn)不同程度的好轉(zhuǎn)，增強(qiáng)了家庭消費(fèi)信心。上述兩個支撐力量繼續(xù)拉動美國經(jīng)濟(jì)增長與增強(qiáng)通脹預(yù)期。因此，美聯(lián)儲年內(nèi)第二次FOMC議息會議，雖下調(diào)經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期，但并未改變対美國經(jīng)濟(jì)總體擴(kuò)張趨勢的判斷。美國商務(wù)部發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，2015年二季度GDP增長率為2.3%，出口增長5.3%，進(jìn)口增長3.5%，個人消費(fèi)支出價格指數(shù)增長2.2%，同時將一季度GDP年化增長率從負(fù)0.2%修正為增長0.6%，并預(yù)測下半年經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)將好于上半年。因此，耶倫聲稱 “在今年某個時候加息”是大概率事件。從美聯(lián)儲在7月29日貨幣政策例會后發(fā)表的聲明看，美聯(lián)儲啟動加息已漸行漸近。

然而，IMF則擔(dān)心美聯(lián)儲實現(xiàn)利率政策正?；懊涝M(jìn)一步走強(qiáng)可能傷害美國和新興市場經(jīng)濟(jì)，因而呼吁美聯(lián)儲把加息時間點(diǎn)推遲到明年上半年。美聯(lián)儲雖然對加息持謹(jǐn)慎態(tài)度，但也不會等到就業(yè)率達(dá)到全民就業(yè)水平及通脹率上升到2%時才開始加息?？梢灶A(yù)計的是美聯(lián)儲步入升息周期，與以往加息周期相比，加息節(jié)奏不會太頻繁，加息幅度不會太大，聯(lián)邦基金利率從0～0.23%回歸危機(jī)前4%～4.5%的水平，需要較長的時間，甚至是不可能出現(xiàn)的事。國際評級機(jī)構(gòu)惠譽(yù)的評估報告稱，2016年美國聯(lián)邦基金利率為1.1%。美聯(lián)儲人員則預(yù)計，2016年第四季度聯(lián)邦基金目標(biāo)利率為1.26%，2017年底上升到2.12%，到2020年底達(dá)到3.34%。雖然這未必是美聯(lián)儲的真實利率目標(biāo)，但預(yù)示著美聯(lián)儲貨幣政策變化的路徑是由極度寬松轉(zhuǎn)為寬松，并拖長加息周期。這種謹(jǐn)慎政策既可避免加息對美國經(jīng)濟(jì)造成巨大震蕩，又可使其加息的負(fù)面溢出效應(yīng)受到抑制，客觀上讓新興市場國家有個逐漸適應(yīng)與消化的過程，減輕匯率波動及全球資本流動帶來的經(jīng)濟(jì)下行壓力。然而，更長時間內(nèi)較低利率預(yù)期意味著美國股價將波動性上揚(yáng)，資產(chǎn)市場上的潛在泡沬正在積累。

三、美元指數(shù)上升帶來的溢出效應(yīng)

美元指數(shù)上揚(yáng)牽動著全球資本市場的敏感神經(jīng)。美元指數(shù)上漲的主要原因及動力：一是美聯(lián)儲結(jié)束QE、釋放加息預(yù)期及步入加息通道一直在推動著美元指數(shù)上揚(yáng)。2014年美元指數(shù)上升了13%，在步入加息周期后，美元指數(shù)仍存在上升的空間，并再次沖擊100高點(diǎn)，但其升值幅度可能趨窄；二是美國首季經(jīng)濟(jì) “春乏”對經(jīng)濟(jì)基本面持續(xù)改善的影響較為有限，投資者對美國資產(chǎn)的信心仍強(qiáng)，導(dǎo)致國際資本回流美國市場。美元需求增加成為本輪美元升值的核心動力；三是全球貨幣政策的非協(xié)調(diào)性達(dá)到了前所未有的程度。美聯(lián)儲去杠桿，收縮流動流性，歐洲央行和日本央行加杠桿，奉行量化寬松政策，從而使美元獲得上漲的動力；四是美國進(jìn)口石油比重不斷下降以及貿(mào)易赤字收窄為美元上漲帶來了支撐。

美聯(lián)儲推動美元強(qiáng)勢的主要原因有四：美聯(lián)儲 “超級寬松政策的邊際效應(yīng)”遞減；美國債務(wù)鏈條存在斷裂風(fēng)險；在美元向好階段出售美聯(lián)儲持有的國債和其他債券；資本的逐利本性將使資本選擇高息資產(chǎn)，促使資金回流美國。回流資金一是進(jìn)入美國債市，壓低美債利率，降低政府融資成本，二是進(jìn)入美國股市，支持企業(yè)借貸，利于實體經(jīng)濟(jì)。保住美債和美元兩個核心利益，既可刺激經(jīng)濟(jì)增長，又能緩解危機(jī)壓力。

在經(jīng)濟(jì)全球化不可違逆的大勢下，美聯(lián)儲貨幣政策及資金流動變化，既產(chǎn)生 “溢出效應(yīng)”，又帶來 “溢回效應(yīng)”。如果美聯(lián)儲加息引起一些國家發(fā)生恐慌與危機(jī)，其風(fēng)險最終會傳導(dǎo)回美國，因此，美聯(lián)儲貨幣政策變化不能不考慮到外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境。與此同時，美聯(lián)儲貨幣政策轉(zhuǎn)向，驅(qū)使美元大幅飆升，對美國經(jīng)濟(jì)亦并非完全有利，其害首先表現(xiàn)為美元上漲削弱自身產(chǎn)品國際競爭力，抑制其出口，對外貿(mào)易逆差占GDP之比重將重返3%以上。美國出口占GDP比重雖然不大，GDP增長主要依靠家庭消費(fèi)拉動，但此輪美元升值引發(fā)的出口放緩效應(yīng)比早先預(yù)期要大、要持久，沖擊奧巴馬 “出口倍增計劃”。其次，美元持續(xù)走強(qiáng)將增加企業(yè)借貸成本，影響企業(yè)獲利性；再次，美國制造業(yè)僅占GDP的16%左右，所需商品依賴于進(jìn)口，美元走高使其進(jìn)口商品價廉，不利于提升通脹率。美國前財長薩默斯甚至認(rèn)為在 “低通脹”形勢下，美聯(lián)儲不應(yīng)采取加息措施；最后，由于美聯(lián)儲 “超低利率”政策的作用，美國聯(lián)邦政府積累了超出18萬億美元債務(wù)，美元升值意味著債務(wù)利息的增值，加重償債負(fù)擔(dān)。由于上半年美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)跡象，市場對美聯(lián)儲延后加息的預(yù)期增加以及市場順應(yīng)趨弱經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)出現(xiàn)技術(shù)性獲利回吐。因此，美元指數(shù)受阻于100整數(shù)關(guān)口，曾幾次熄火回落，基于美國經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn) “先抑后揚(yáng)”態(tài)勢及歐日央行持續(xù)寬松政策，美元指數(shù)上升勢頭猶存，但受制于低通脹，年內(nèi)美元升值的空間受到一定制約。

美元的特殊功能及國際地位為美元外溢效應(yīng)開通了渠道，通過多種途徑對其他經(jīng)濟(jì)體產(chǎn)生正負(fù)兩方面影響：一是美聯(lián)儲改變 “量化寬松”貨幣政策及步入加息周期，標(biāo)志著美國經(jīng)濟(jì)基本面的改善及消費(fèi)需求 “由弱轉(zhuǎn)強(qiáng)”，利于其他經(jīng)濟(jì)體增加對美出口；二是美聯(lián)儲收縮流動性及美國政府實施減稅等優(yōu)惠政策，導(dǎo)致部分企業(yè)從海外撤資，直接和間接影響新興經(jīng)濟(jì)體和發(fā)展經(jīng)濟(jì)體金融市場穩(wěn)定和資產(chǎn)價格；三是美聯(lián)儲步入加息周期，出現(xiàn)利差套利機(jī)會，吸引已流入新興經(jīng)濟(jì)體和發(fā)展經(jīng)濟(jì)體的資金及私人資本流向美國。美國暫時不再是全球流動性 “水泵”，而成為吸金的 “黑洞”，更多資金流向美元資產(chǎn)，使全球流動性轉(zhuǎn)為實質(zhì)性緊縮；四是美元升值驅(qū)使新興市場國家企業(yè)信用下滑，金融環(huán)境惡化，以及出口下降。為保住市場份額，越來越多的新興市場國家和發(fā)達(dá)國家加入貨幣貶值的陣營，極易陷入貨幣競相貶值的漩渦，加劇全球貿(mào)易和貨幣摩擦；五是以美元計價的大宗商品價格隨美元走強(qiáng)而下降，導(dǎo)致依賴天然資源出口的發(fā)展經(jīng)濟(jì)體財政收入銳減和主權(quán)債務(wù)膨脹，并加劇全球輸入性通縮風(fēng)險。但國際能源等大宗商品處于低價位，對多數(shù)國家經(jīng)濟(jì)增長產(chǎn)生了正影響；六是美聯(lián)儲啟動加息，英國等央行將跟隨上調(diào)利率，使其企業(yè)融資成本增加，企業(yè)利潤受到壓縮；七是美元 “牛步”易誘發(fā)新興市場國家債務(wù)危機(jī)或金融危機(jī)。歷史教訓(xùn)是：每當(dāng)美元處于 “強(qiáng)周期”時，新興市場國家都會出現(xiàn)麻煩。在1993年至2001年美元升值周期期間，先后爆發(fā)了1995年墨西哥金融危機(jī)、1997年東南亞債務(wù)危機(jī)、1999年巴西金融危機(jī)及2000年阿根廷債務(wù)危機(jī)。

四、QE非常規(guī)貨幣政策的 “有效性”和 “可復(fù)制性”

對QE有效性抑或無效性以及QE是否具有可復(fù)制性，一直存有分歧與爭論。有人認(rèn)為如果沒有QE，美國經(jīng)濟(jì)不可能有今天的復(fù)蘇，有人則認(rèn)為QE帶來了許多副作用和后遺癥。香港北威國際集團(tuán)董事總經(jīng)理劉憶茹撰文稱，“政策的正面效果往往不容易被發(fā)現(xiàn)，尤其在短期時間內(nèi)，更不容易被看到；反倒是政策的副作用，卻極易被凸顯。今天批評QE政策的許多人，已完全忽視了伯南克當(dāng)時推出QE時，美國及全球經(jīng)濟(jì)的險峻；今天這些批評者，其實不論當(dāng)時或現(xiàn)在，更完全提不出來如果不要QE，那又應(yīng)該以什么樣的政策去度過當(dāng)時的難關(guān)”①劉憶茹：《從伯南克訪問亞洲看QE功過》，《21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道亞洲市場版》2015年5月29日。。實踐顯示，在金融危機(jī)最嚴(yán)峻的時刻，伯南克推出QE起到了逐漸扭轉(zhuǎn)美國經(jīng)濟(jì)頹勢的作用。伯南克6月2日在香港世界商業(yè)論壇上發(fā)表演講時為其QE稱贊，指出歐洲國家的財政政策緊縮過度，其貨幣寬松措施比美國整整晩了六年，結(jié)果是相對于危機(jī)前的高點(diǎn)，美國經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出超出3%，而歐洲則低于2%。

美聯(lián)儲QE取得成效，鼓舞他國央行決策者，成為實施QE的依據(jù)。在美聯(lián)儲結(jié)束QE之后，歐洲央行推出 “歐版QE”，從2015年3月起，每月從二級市場購買600億歐元的政府債券，到2016年將向市場注入1.14萬億歐元的流動性，其目標(biāo)是抵御通縮和刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。歐洲央行行長德拉吉表示將堅定執(zhí)行資產(chǎn)購買計劃，一直要持續(xù)到通脹得到穩(wěn)定調(diào)整。雖然現(xiàn)有的機(jī)制及存在的問題將制約 “歐版QE”政策的實施及其效用的最大化，但提振了經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期，壓低了利率和貸款成本，緩解了通縮壓力，通過歐元貶值擴(kuò)大了出口，進(jìn)而拉動經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。歐盟委員會5月5日發(fā)布的 《歐洲經(jīng)濟(jì)預(yù)測 （2015年春季）》報告指出，歐洲經(jīng)濟(jì)正在經(jīng)歷 “順風(fēng)期”，盡管其發(fā)展前景仍存在較多不確定性，包括各成員經(jīng)濟(jì)增長不均衡、失業(yè)率尚處在高位等因素，但預(yù)計2015年歐盟實際GDP增長率為1.8%，歐元區(qū)為1.5%。

日本是QE的始作俑者，安倍執(zhí)行以來，日央行推出規(guī)模空前的QQE（質(zhì)與量的寬松），每年購買資產(chǎn)規(guī)模80萬億日元，激發(fā)了出口導(dǎo)向大型企業(yè)活力、增加了經(jīng)濟(jì)效益、創(chuàng)造了就業(yè)崗位，從2014年第四季度開始，日本經(jīng)濟(jì)緩慢復(fù)蘇。2015年首季度日本GDP環(huán)比增長率為1%，換成年化增長率為3.9%，主要得益于QQE推動日元匯率貶值及油價大幅回落。但復(fù)蘇勢頭并不穩(wěn)定，波動性較大，首先是盡管油價下跌，但通脹率仍難以上去，通脹率曾一度回升到1%，隨后又下跌至零通脹。黑田東彥行長認(rèn)為零通脹率或負(fù)通脹率是國際油價下挫的結(jié)果，實為 “暫時性現(xiàn)象”，依然堅持通過QQE使 “通脹率兩年內(nèi)達(dá)到2%”的目標(biāo)。由于企業(yè)通脹預(yù)期放緩，家庭通脹預(yù)期下降至負(fù)值，更為重要的是60%的商品供給依靠進(jìn)口，日元貶值使其進(jìn)口商品昂貴起來，因而民眾的 “通縮意識”正在發(fā)生變化，認(rèn)為物價下降是好事的日本民眾在增加，而認(rèn)為物價下降是壞事的日本民眾在減少，這一變化讓 “再通脹”支持者甚感緊張。越來越多的日本經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為在兩年之內(nèi)實現(xiàn)2%的通脹率是難以完成的任務(wù)目標(biāo)，日央行發(fā)布的通脹數(shù)字顯示，2015—2016財年的通脹率分別為0.7%和1.9%。其次是日央行實施的QQE雖有利促進(jìn)出口，但日元 “跌跌不休”迫使亞洲國家的貨幣跟隨貶值，使 “貨幣戰(zhàn)”的火藥味越來越濃，而且日元貶值效應(yīng)逐漸式微。日本政府正試圖以經(jīng)濟(jì)景氣好轉(zhuǎn)，自然推動通脹上升，緩解通縮壓力，因此，日央行宣稱既便是美聯(lián)儲啟動加息，日元兌美元匯率也難以再大幅貶值。

總體看，日央行推出的QQE起到一定刺激經(jīng)濟(jì)的作用，特別是油價下跌，相當(dāng)于大規(guī)模減稅，使企業(yè)和家庭支出負(fù)擔(dān)減輕，推動消費(fèi)者信心指數(shù)上升，使上調(diào)消費(fèi)稅負(fù)面影響有所和緩，但受海外經(jīng)濟(jì)減速、出口和生產(chǎn)疲軟等影響，日央行在7月15日召開的貨幣政策會議后，把2015財年實際GDP增長率預(yù)測值從2%下調(diào)至1.7%，維持2016財年實際GDP增長1.5%的預(yù)期不變。上述數(shù)據(jù)表明，日本經(jīng)濟(jì)尚未脫離 “緩慢復(fù)蘇”的軌道。2015財年的經(jīng)濟(jì)預(yù)期強(qiáng)于2014財年的負(fù)增長，并高于IMF對今明兩年日本經(jīng)濟(jì)增長0.8%和1.2%的預(yù)測值。然而，如果通縮狀況繼續(xù)不盡人意，日央行有可能再擴(kuò)大資產(chǎn)購買規(guī)模。

美歐日央行實施的QE或QQE非常寬松貨幣政策雖然取得了不同程度的效果，但發(fā)展實踐表明發(fā)達(dá)國家推行的QE，雖可提高經(jīng)濟(jì)預(yù)期，刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，卻導(dǎo)致債務(wù)規(guī)模不可持續(xù)膨脹。更為重要的是QE非常規(guī)貨幣政策雖可以救急，卻不能夠解決經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡：雖可以撲滅債務(wù)危機(jī)的引信，卻不能從根本上降低負(fù)債。任何國家央行都解決不了經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)問題①葉檀：《人民幣先生如何出手》，《解放日報》2015年2月16日。。正如美聯(lián)儲前主席沃爾克所言，中央銀行的神圣職責(zé)就是捍衛(wèi)貨幣穩(wěn)定，控制通脹或貨幣貶值。至于充分就業(yè)、經(jīng)濟(jì)增長或收支平衡都是穩(wěn)定貨幣與審慎財政的結(jié)果，而非平行獨(dú)立的貨幣政策目標(biāo)。

五、中國應(yīng)對美聯(lián)儲貨幣政策轉(zhuǎn)向的幾點(diǎn)看法與建議

美國前國務(wù)卿基辛格的名言，“如果你控制了石油，你就控制了所有國家；如果你控制了糧食，你就控制了所有的人；如果你控制了貨幣，你就控制了世界”。貨幣金融是經(jīng)濟(jì)的核心，是社會安全的支柱。正如著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家凱思斯所言，要顛覆現(xiàn)存社會的基礎(chǔ)，再沒有比搞壞這個社會的貨幣更微妙且更保險的方式了。國際經(jīng)驗表明，“后金融危時期”易發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險。中國存在 “房地產(chǎn)風(fēng)險、地方政府債務(wù)風(fēng)險、影子銀行風(fēng)險及產(chǎn)品過剩風(fēng)險”①黃海洲：《中國金融系統(tǒng)性風(fēng)險基本可埪》，《21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道》2015年5月6日。，加上中國企業(yè)債務(wù)占GDP之比重過高，這些風(fēng)險雖依然可控，但“世界是平的”，美聯(lián)儲收緊貨幣政策，特別是美元強(qiáng)勢，不會不影響到中國金融市場，因而需要未雨綢繆，對潛在風(fēng)險和危機(jī)采取防患措施，把美聯(lián)儲貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)χ袊?jīng)濟(jì)、金融造成的負(fù)面溢出效應(yīng)降至最低點(diǎn)。幾點(diǎn)粗淺看法如下：

第一，中國外匯儲備積累不易，在外匯儲備中，美元資產(chǎn)占較大份額。美元升值使美元貴重起來，可提高中國外匯儲備資產(chǎn)的購買力和投資回報率，但美國債收益率上升將導(dǎo)致中國持有的長期債券資產(chǎn)價格相對下跌，使外匯儲備 “縮水”，而且中國對外貿(mào)易順差占GDP的比重有所下降，多種因素驅(qū)使外匯儲備正在縮減。因此，中國需要節(jié)約、慎重用匯，保持應(yīng)對危機(jī)的足夠外匯儲備。與此同時，央行需要算算細(xì)賬，并做好多種準(zhǔn)備，以應(yīng)對美聯(lián)儲貨幣政策變化對中國的影響：首先是自2008年以來，在美聯(lián)儲量化寬松及超低利率政策作用下，究竟有多少資金流入到中國？其次是在美聯(lián)儲加息后，中美兩國將出現(xiàn)利差套利機(jī)會，大體上又會有多少資金回流美國？三是在資金趨勢性流出的形勢下，為應(yīng)對海外資金隨時兌換離境，在一定時間內(nèi)，中國央行和香港金融管理局購買美國國債是否應(yīng)以短期國債為主？

第二，加強(qiáng)資本管制，防止資本非正常的外流，同時放寬外資準(zhǔn)入門檻，進(jìn)一步改善投資環(huán)境，以留住外資和吸引新投資進(jìn)入，并大力提高外資使用效率。中國龐大的市場需求對外國投資者依然具有極大的吸引力。中國既要繼續(xù)吸引國外直接投資，又要擴(kuò)大國家和企業(yè)海外直接投資，加速從 “靠勞動力賺錢”向 “靠資本掙錢”的轉(zhuǎn)變，然而，吸引外資或到海外投資，都要遵循投資三性原則，即 “安全性、獲利性和變現(xiàn)性”。由于越來越多的中國企業(yè)到美國等發(fā)達(dá)國家投資，因而在改善中國投資環(huán)境的同時，亦應(yīng)要求它們改善投資環(huán)境，不要對中國企業(yè)投資設(shè)置障礙，并加快中國同有關(guān)國家簽訂雙邊投資協(xié)定、投資貿(mào)易協(xié)定和稅收保護(hù)協(xié)定談判的進(jìn)程。

第三，發(fā)達(dá)國家央行實施的QE是非常規(guī)貨幣政策或極端貨幣政策。中國存在 “降息和降準(zhǔn)”空間及通貨膨脹可控，尚不宜采取非常規(guī)的貨幣政策或極端貨幣政策，仍可使用常規(guī)貨幣工具。中國 “降準(zhǔn)與降息”交替使用或同時并舉使用，不同于美日歐國家實施的非常規(guī)的量化寬松，因而不可將此稱之為 “中國版的QE”。貨幣政策只能起輔助作用，關(guān)鍵因素依然是調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，進(jìn)行結(jié)構(gòu)性改革，把財政赤字削減至可持續(xù)的水平，提高投資效率及經(jīng)濟(jì)活力，進(jìn)而創(chuàng)造就業(yè)機(jī)會，逆轉(zhuǎn)需求不足和通縮態(tài)勢，增強(qiáng)未來潛在增長預(yù)期。

第四，在中國央行降息和美聯(lián)儲加息趨勢性變化下，中美兩國利差逐漸趨窄，中國需要保持存款利率略高于美國的基準(zhǔn)利率。美聯(lián)儲步入加息通道后，中國央行對再降息似應(yīng)謹(jǐn)慎，如繼續(xù)下調(diào)利率，會加劇資本流出。大量文獻(xiàn)表明，促進(jìn)投資最重要的因素是經(jīng)濟(jì)增長或增長預(yù)期，而利率只能發(fā)揮輔助作用。因此，盡管日本和歐元區(qū)繼續(xù)堅持零利率和負(fù)利率政策，瑞典央行業(yè)已把基準(zhǔn)利率從負(fù)0.25%擴(kuò)大至負(fù)0.35%，但中國央行不應(yīng)加入 “零利率俱樂部” （ZIRP）。如需要再寬松，似可再降準(zhǔn)，重要的是應(yīng)著力于“疏通貨幣政策向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)渠道”，確保資金從金融體系真正流入實體經(jīng)濟(jì)，防止“虛擬經(jīng)濟(jì)”過度膨脹。

第五，美聯(lián)儲加息預(yù)期到啟動加息，驅(qū)動美元保持強(qiáng)勢態(tài)勢，使人民幣兌歐元、日元、韓元及澳元等非美元匯率，出現(xiàn)了 “過度升值”的現(xiàn)象，導(dǎo)致中國對歐洲和日本出口銳減。由于中國經(jīng)濟(jì)仍在筑底，投資回報率下降，出口增速收縮以及產(chǎn)能過剩等都是短期內(nèi)難以解決的問題，因而人民幣缺乏再升值的基礎(chǔ)。尤其自2005年匯率改革以來，人民幣兌美元已升值35%以上，人民幣兌美元匯率現(xiàn)已處于 “合適的均衡”水平，IMF宣布人民幣匯率已接近公允價值水平，不再視為被低估。然而，美國仍有人指責(zé) “人民幣被低估”，要求人民幣繼續(xù)升值，其目的是利用 “人民幣被低估”作為推行貿(mào)易保護(hù)主義的政治工具。匯率涉及國家內(nèi)政與主權(quán)，按市場需求變動， “該貶就貶，該升即升”，不屈服于任何外部壓力。當(dāng)前和今后一個時期，人民幣匯率將承受內(nèi)外雙重貶值壓力，人民幣在一定時期內(nèi)需要貶值，央行四次降息，意味著人民幣貶值，但在美聯(lián)儲實現(xiàn)利率正?；陂g，控制人民幣貶值預(yù)期卻非常重要。因此，保持人民幣穩(wěn)定依然應(yīng)是中國央行的基本職能。盡管日本等央行宣稱它們的寬松貨幣政策不是為了擴(kuò)大其出口，但客觀上貨幣貶值起到刺激出口的作用。當(dāng)前和今后幾年，中國經(jīng)濟(jì)乃至世界經(jīng)濟(jì)面對的主要問題是需求端問題，通過貨幣貶值對出口提振作用有限，并易引發(fā) “貨幣戰(zhàn)”，各主要經(jīng)濟(jì)體需要做的事是共同壓縮商品庫存，共同擴(kuò)大內(nèi)需，而不應(yīng)只是表示 “歡迎和要求”中國單方面擴(kuò)大內(nèi)需。

第六，中國經(jīng)濟(jì)下行是轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式的必然結(jié)果，不同于美歐日等發(fā)達(dá)國家由于貨幣政策導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)減速，因而對金融改革應(yīng)采取慎重、循序漸進(jìn)的方式，避免出臺激進(jìn)改革措施造成金融體系的震蕩。人民幣正邁向世界貨幣，現(xiàn)已是世界第五大支付貨幣，越來越多的國家和地區(qū)使用和儲備人民幣，人民幣納入IMF特別提款權(quán) （SDR）貨幣籃子是合情合理的事，是水到渠成的事。但有兩點(diǎn)需要看到，一是SDR占全球金融市場和央行國際儲備的比重很小。長期以來，發(fā)展中國家所能使用的SDR少之又少，SDR無法向發(fā)展中國家提供所需的流動性。中國納入SDR貨幣籃子，意味著IMF承認(rèn)中國全球地位的提升，但其政治意義大于經(jīng)濟(jì)利益；二是中國被納入SDR體系必須開放資本項目，讓人民幣越來越自由流動。但需要權(quán)衡人民幣自由進(jìn)出的利與弊。改革開放以來，中國已積累了豐富的改革經(jīng)驗，不需要借助什么外部力量 “倒逼”中國改革。人民幣國際化是中國選擇的道路方向，但不能完全按照加入SDR的要求去做，而應(yīng)堅持自主性，不被SDR所左右。國務(wù)院發(fā)展研究中心金融研究所名譽(yù)所長夏斌指出，“如果要加快人民幣國際化的進(jìn)展，有效穩(wěn)妥的辦法是選擇漸進(jìn)的水到渠成的策略”。國際現(xiàn)實反復(fù)表明，金融不穩(wěn)定，經(jīng)濟(jì)不穩(wěn)定，社會就動蕩，任何危機(jī)都是從一個局部領(lǐng)域開始并蔓延。中國現(xiàn)在還不是金融強(qiáng)國，金融市場存在區(qū)域性、系統(tǒng)性風(fēng)險，曾一度出現(xiàn)的股市非理性飆升和狂瀉，威脅資本市場穩(wěn)定和損害國家形象。中國需要加快資本賬戶開放的力度，但對資本賬戶開放要 “慎之又慎”，不必為加入SDR而承諾年內(nèi)實現(xiàn)資本項目的開放。既便在資本項目開放的條件下，政府也應(yīng)當(dāng)保留臨時資本項目管制的權(quán)力。日本當(dāng)年在轉(zhuǎn)型階段為實現(xiàn)日元國際化，完全放開了國內(nèi)金融市場，后果是日元持續(xù)大幅貶值，金融體系因泡沫破裂而長期處于風(fēng)險之中。在金融危機(jī)頻發(fā)的時代，中國區(qū)域性、系統(tǒng)性金融風(fēng)險在積累，因而人民幣國際化和資本市場開放要吸取日本的深刻教訓(xùn)。在貨幣金融領(lǐng)域，政府的底線必須是防范區(qū)域性、系統(tǒng)性風(fēng)險的擴(kuò)散，央行的底線必須是嚴(yán)守不要讓現(xiàn)實陷入系統(tǒng)性的風(fēng)險，防范發(fā)生 “金融顏色革命”。

第七，對美聯(lián)儲啟動加息不必過分恐慌，不可自亂陣腳。首先，美聯(lián)儲步入加息周期無疑將加劇拉丁美洲和東南亞等新興市場國家貨幣貶值、跨境資本外流及外匯儲備減少的力度，但造成的影響有多大不能光靠理論上的推理，還要看有關(guān)國家 “抗沖”能力。今年以來，馬來西亞的林吉特已大幅貶值兩位數(shù)，成為亞洲地區(qū)表現(xiàn)最差的貨幣之一，但馬來西亞央行行長表示，該國金融體系和市場足以承受匯率波動的影響，因而宣布不會實行資本管制，并無重返固定匯率計劃。此外，美聯(lián)儲啟動加息后，究竟會有多少資金從新興市場撤出，目前尚不好說，主要取決于美聯(lián)儲加息的節(jié)奏與幅度。摩根大通的研究報告指出，2015年首季度新興市場國家的資本凈流入總額為800億美元，而第二季度則有1200億美元從新興市場國家流出，創(chuàng)下2009年以來最高季度紀(jì)錄。IMF發(fā)布的報告稱截止今年二季度，新興市場外匯儲備總額已連續(xù)四個季度下滑，減少了5750億美元。因此，在美聯(lián)儲本輪加息周期中，中國等新興市場國家需要保持高度警惕，加強(qiáng)自身金融監(jiān)管，加強(qiáng) “南南金融合作”。美聯(lián)儲加息帶來的風(fēng)險無法完全規(guī)避，為應(yīng)對潛在風(fēng)險變?yōu)楝F(xiàn)實災(zāi)難，需要采取措施嚴(yán)防資本無序流動，加速經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整，著力激發(fā)內(nèi)部需求，通過鞏固和改善經(jīng)濟(jì)基本面保持經(jīng)濟(jì)活力。其次，美聯(lián)儲貨幣政策變化確實給初級原料出口國帶來困難與危機(jī)，但當(dāng)今不少國家，特別是亞洲新興市場國家與以前情況相比已不可同日而語，外債數(shù)額較少，外匯儲備充裕，通脹可控，具有更多條件推出刺激措施，從而使美聯(lián)儲加息帶來的負(fù)面效應(yīng)得以對沖。日本野村證券經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為美聯(lián)儲加息不會沖擊亞洲經(jīng)濟(jì)，主要理由：一是美聯(lián)儲加息是市場預(yù)期之中的貨幣政策事件，各方從措施到心理層面都已做好了因應(yīng)準(zhǔn)備；二是美聯(lián)儲是以經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇穩(wěn)固程度為依據(jù)，采取緩慢加息的步伐，因而降低加息負(fù)面影響；三是美聯(lián)儲收緊貨幣政策，但歐洲央行、英國央行和日本央行等仍在 “放水”，使全球保持較為充裕的流動性；四是全球投資者對新興市場開始更加細(xì)化的甄別，并尋找投資機(jī)會，亞洲依然是新興市場中受青睞的地區(qū)；五是中國經(jīng)濟(jì)仍較為強(qiáng)勁，亞洲其他國家將得益于中國經(jīng)濟(jì)增長，從中獲得“不同比例”的實惠。既便是拉美國家債務(wù)較多，但各國情況亦有所不同，委內(nèi)瑞拉等國家償還債務(wù)的國際信譽(yù)一向較好，拉美出現(xiàn)整體債務(wù)違約可能性較低，中國與拉美金融合作不會出現(xiàn)失控局面。然而，當(dāng)前和今后一個時期，中國應(yīng)高度警惕美日等唱衰新興市場國家，唱衰新興經(jīng)濟(jì)體實際上是將矛頭指向中國，企圖將原料生產(chǎn)和出口國出現(xiàn)的困難和危機(jī)歸罪于中國。最后，美聯(lián)儲貨幣政策轉(zhuǎn)向尚剛剛開始，最終實現(xiàn)利率正?；繕?biāo)需要較長的時間。我國有充足的時間和條件做好內(nèi)外應(yīng)對工作，確保金融市場健康穩(wěn)定發(fā)展。