秦 宇

企業(yè)并購(gòu)中的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)及其防范

秦 宇

企業(yè)并購(gòu)作為市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下的一種企業(yè)行為，在西方國(guó)家已經(jīng)有一百多年的歷史了，迄今為止世界上已出現(xiàn)了六次并購(gòu)浪潮，其中以網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)為平臺(tái)的第六次并購(gòu)浪潮已初見端倪。既有并購(gòu)成功的案例，當(dāng)然也不乏失敗的教訓(xùn)，失敗的原因之一便是疏于財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的防范。本文主要在剖析并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上，提出其防范措施。

企業(yè)并購(gòu) 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn) 融資方式

企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是指并購(gòu)融資以及資本結(jié)構(gòu)改變所引起的財(cái)務(wù)危機(jī)，甚至導(dǎo)致破產(chǎn)的可能性，同時(shí)，并購(gòu)導(dǎo)致股東收益的波動(dòng)性增大也是財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的一種表現(xiàn)形式。企業(yè)并購(gòu)是一種風(fēng)險(xiǎn)很高的投資活動(dòng)，這些固有的風(fēng)險(xiǎn)往往會(huì)導(dǎo)致企業(yè)并購(gòu)的失敗。失敗的因素很多而在其中又以財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)最為突出，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)貫穿于整個(gè)并購(gòu)活動(dòng)的始終，是決定并購(gòu)成敗的重要影響因素。因此，我們要注重對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的防范。

一、并購(gòu)過(guò)程中的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

（一）目標(biāo)企業(yè)價(jià)值高估風(fēng)險(xiǎn)

目標(biāo)企業(yè)價(jià)值風(fēng)險(xiǎn)是并購(gòu)方在確定被并購(gòu)方的購(gòu)買價(jià)格時(shí)超過(guò)被并購(gòu)方的市場(chǎng)實(shí)際價(jià)值所帶來(lái)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。造成目標(biāo)企業(yè)價(jià)值風(fēng)險(xiǎn)主要是由目標(biāo)企業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)表引起的風(fēng)險(xiǎn)和目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估引起的風(fēng)險(xiǎn)。目標(biāo)企業(yè)的并購(gòu)價(jià)格是由并購(gòu)方和被并購(gòu)方通過(guò)研究分析被并購(gòu)方的年度報(bào)告、財(cái)務(wù)報(bào)表等決定的。因?yàn)樵谝恍┢髽I(yè)并購(gòu)中，企業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)告所披露的信息不夠真實(shí)、充分，出現(xiàn)了嚴(yán)重的信息不對(duì)稱，使得并購(gòu)方很難確切地評(píng)估被并購(gòu)方的資產(chǎn)價(jià)值和盈利能力，就會(huì)被誤導(dǎo)而盲目地在定價(jià)中做出高于被并購(gòu)方的收購(gòu)價(jià)格的決定。被并購(gòu)方為了獲取更多利益，會(huì)隱瞞損失信息，夸大收益信息，對(duì)影響價(jià)格的信息不作充分、準(zhǔn)確的披露，這也影響到并購(gòu)價(jià)值評(píng)估的準(zhǔn)確性與合理性。

（二）融資方式選擇不當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)

在并購(gòu)中，如果企業(yè)采取正確、恰當(dāng)?shù)娜谫Y方式，運(yùn)用好企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿，就能使企業(yè)在最小的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和成本下籌集到足夠的企業(yè)并購(gòu)資金，使并購(gòu)順利進(jìn)行以達(dá)到企業(yè)價(jià)值最大化的目標(biāo)。否則，企業(yè)沒(méi)有控制好融資的風(fēng)險(xiǎn)，在本來(lái)就不太成熟的市場(chǎng)下，就會(huì)可能造成企業(yè)形成了不合理的負(fù)債結(jié)構(gòu)，冒著極大的風(fēng)險(xiǎn)，最終導(dǎo)致并購(gòu)的失敗。企業(yè)在并購(gòu)過(guò)程中占用了大量的流動(dòng)資產(chǎn)，從而降低企業(yè)對(duì)外部環(huán)境變化的快速反應(yīng)能力，大大增加了企業(yè)運(yùn)營(yíng)的風(fēng)險(xiǎn)；相對(duì)其他方式而言，企業(yè)如果采用舉債并購(gòu)的方式，則會(huì)冒更大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；

（三）支付方式選擇不當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)

在企業(yè)并購(gòu)過(guò)程中，企業(yè)可選擇以現(xiàn)金方式、換股或混合的方式、實(shí)物的方式?，F(xiàn)金支付方式對(duì)于并購(gòu)一方來(lái)說(shuō)，并不是那樣好，因?yàn)椴捎萌恳袁F(xiàn)金的方式去支付并購(gòu)價(jià)格，會(huì)使并購(gòu)企業(yè)因?yàn)橐诙虝r(shí)間內(nèi)支付大筆的現(xiàn)金，不利于企業(yè)的經(jīng)營(yíng)運(yùn)作，也可能會(huì)因?yàn)椴荒茉谝院笠欢〞r(shí)間內(nèi)支付完大量的資金而使企業(yè)的并購(gòu)失敗。

二、并購(gòu)過(guò)程中財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防范措施

（一）充分合理利用目標(biāo)企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)告

獲取目標(biāo)企業(yè)真實(shí)價(jià)值以防范價(jià)值高估風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)在并購(gòu)過(guò)程中要對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)告的局限性要有充分的了解，減少財(cái)務(wù)信息的不對(duì)稱性。一些企業(yè)在并購(gòu)過(guò)程中沒(méi)有謹(jǐn)慎地調(diào)查分析目標(biāo)企業(yè)的真實(shí)的財(cái)務(wù)狀況，過(guò)分地依賴企業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)表，不能充分地、及時(shí)地獲知目標(biāo)企業(yè)比較廣泛的信息，也可能因?yàn)槟繕?biāo)企業(yè)內(nèi)部人員與并購(gòu)方之間存在著信息不對(duì)稱，而導(dǎo)致企業(yè)并購(gòu)成功率較低。

企業(yè)進(jìn)行交易的目的就是為了獲得發(fā)展的本錢--資產(chǎn)，而有時(shí)候有關(guān)資產(chǎn)的劃分是不太清晰的，如果并購(gòu)一方?jīng)]有認(rèn)真關(guān)注資產(chǎn)的所有權(quán)歸屬就會(huì)使交易有資產(chǎn)信息不對(duì)稱。因此，要仔細(xì)觀察會(huì)計(jì)報(bào)表中存在的漏洞，查實(shí)資產(chǎn)的數(shù)量和核實(shí)其真實(shí)存在性與有效性。企業(yè)的負(fù)債也可能會(huì)隱含著一些風(fēng)險(xiǎn)，特別在股權(quán)并購(gòu)過(guò)程中，原本應(yīng)該由被并購(gòu)一方負(fù)擔(dān)的長(zhǎng)期、短期債務(wù)都會(huì)變成并購(gòu)一方的債務(wù)。對(duì)一些或有債務(wù)等沒(méi)有確認(rèn)或沒(méi)有揭示其確認(rèn)和計(jì)量方面存在著差錯(cuò)的風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)該要謹(jǐn)慎對(duì)待。還要查明被并購(gòu)方在原本的經(jīng)營(yíng)管理制度下，給員工所承諾的福利和退休金、所銷售出去的產(chǎn)品等的售后服務(wù)及保證等是否已經(jīng)足額，還有其他有關(guān)借款利息、罰金、所欠稅費(fèi)是否已經(jīng)在會(huì)計(jì)報(bào)表、會(huì)計(jì)報(bào)表附注等真實(shí)、確切地反映出來(lái)。

（二）正確選擇融資渠道，合理利用財(cái)務(wù)杠桿

企業(yè)在并購(gòu)過(guò)程中應(yīng)該盡量地開闊其融資渠道，既要有利于企業(yè)能夠按時(shí)籌集到巨額的現(xiàn)金流量，解決資金不足的問(wèn)題企業(yè)要采用合理的融資方式，使企業(yè)在能夠盡量保證不會(huì)發(fā)生融資失敗或負(fù)債過(guò)度的情況下，保持企業(yè)合理的財(cái)務(wù)杠桿模式。企業(yè)要想安全、相對(duì)短時(shí)間內(nèi)使并購(gòu)順利進(jìn)行，首先就要在盡可能低的資本成本，擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模增加收入，以達(dá)到企業(yè)價(jià)值最大化。企業(yè)并購(gòu)融資需要的大量的資金，可以考慮用企業(yè)的留存收益，這樣就會(huì)減少影響到企業(yè)的經(jīng)營(yíng)運(yùn)作的可能性，降低了企業(yè)在融資中的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。再有的就是，企業(yè)可以在確保財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)相當(dāng)?shù)偷那闆r下，采用負(fù)債融資和混合融資的方式去使企業(yè)能夠發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿的效用。這樣就可以讓企業(yè)獲得節(jié)稅收益、減少企業(yè)的資本成本，還可能讓企業(yè)在這過(guò)程中享受到意外的收益。因?yàn)楸徊①?gòu)一方的并購(gòu)價(jià)格一般都低于其真實(shí)價(jià)值，通過(guò)負(fù)債融資和混合融資的方式，并購(gòu)一方就可以得到被并購(gòu)一方的增加了的資產(chǎn)價(jià)值。耳熟能詳?shù)南婊鹁娌①?gòu)失敗，正是因?yàn)槠髽I(yè)不合理的融資方式。湘火炬在并購(gòu)過(guò)程中所需要的巨額資金主要就是依靠著債務(wù)融資。企業(yè)利用短期的債務(wù)融資方式去經(jīng)營(yíng)長(zhǎng)期性的事項(xiàng)，高額的負(fù)債壓力讓企業(yè)難以承受以致蒙受極大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，財(cái)務(wù)杠桿嚴(yán)重失去其有利性。

（三）支付方式的多樣化

現(xiàn)金支付是由并購(gòu)一方向被并購(gòu)一方支付一定數(shù)量的現(xiàn)金來(lái)獲得被并購(gòu)一方的所有權(quán)，被并購(gòu)一方的股東收到了足額的對(duì)其所有股權(quán)的現(xiàn)金支付，也就失去了其在企業(yè)的大小事務(wù)中的選舉權(quán)或所有權(quán)?，F(xiàn)金支付方式可以使企業(yè)很快就可以得到比較確定的收益，受市場(chǎng)、被并購(gòu)一方的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、并購(gòu)價(jià)格等的因素的影響不大，能夠使企業(yè)并購(gòu)快速順利進(jìn)行，相對(duì)應(yīng)的手續(xù)程序也會(huì)減少，在一定程度上減低了企業(yè)并購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)。而且，現(xiàn)金支付對(duì)并購(gòu)一方的影響只是一次性的，它既不會(huì)產(chǎn)生股權(quán)未來(lái)收益的稀釋，也不會(huì)導(dǎo)致其控制權(quán)的轉(zhuǎn)移與分散。因此，現(xiàn)金支付方式在企業(yè)法并購(gòu)中是最先被采用的方式，也因?yàn)樗暮?jiǎn)便和快速有效性，所以它被使用的頻率也是最高的。

在企業(yè)并購(gòu)的過(guò)程中，特別是當(dāng)并購(gòu)一方?jīng)]有充足的資金去支付交易過(guò)程中的并購(gòu)價(jià)款，如果為了并購(gòu)快速進(jìn)行而用了企業(yè)絕大部分的現(xiàn)金去支付收購(gòu)價(jià)款，而導(dǎo)致了企業(yè)在以后的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中不能正常地運(yùn)行，所以就不能運(yùn)用現(xiàn)金支付方式，可以運(yùn)用股票支付方式來(lái)緩解融資壓力，也能分散未來(lái)資產(chǎn)重組與經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。股票支付方式可以減少企業(yè)的資金付現(xiàn)壓力，也可以合理避稅?？梢员M量減少像現(xiàn)金支付方式所帶來(lái)的比較集中的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，而且采用股票支付方式不會(huì)產(chǎn)生大量的現(xiàn)金流就不像現(xiàn)金支付方式那樣要交納資本所得稅。

然而，在實(shí)際情況下，企業(yè)在并購(gòu)的過(guò)程中不能只用現(xiàn)金支付或者只用股票支付，并購(gòu)雙方可能都要退一步，采取現(xiàn)金支付和股票支付方式的相結(jié)合。在交易過(guò)程中，并購(gòu)一方就不用擔(dān)負(fù)巨額現(xiàn)金流的壓力或者不用為了確定換股比例而發(fā)生一些激烈的討價(jià)還價(jià)和主并企業(yè)的股權(quán)被過(guò)量稀釋、股票價(jià)格過(guò)分走低的趨勢(shì)。采用現(xiàn)金、股票組合的支付方式可以使單一的組合方式的缺點(diǎn)和優(yōu)點(diǎn)達(dá)到平行點(diǎn)。一方面可以幫助被并購(gòu)一方部分套現(xiàn)，另一方面也可以使被并購(gòu)一方在新組合的企業(yè)中保留一定的利益。但是，這種組合方式在理論上是可行的、相對(duì)理想的。

三、結(jié)束語(yǔ)

除了以上所說(shuō)的三種支付方式外，企業(yè)還可以采取用并購(gòu)一方的實(shí)物換購(gòu)被并購(gòu)一方的企業(yè)股權(quán)或資產(chǎn)的置換型支付方式。再有就是，企業(yè)可以采用按照所購(gòu)的被并購(gòu)企業(yè)未來(lái)財(cái)務(wù)表現(xiàn)支付企業(yè)并購(gòu)價(jià)款的支付方式。但是，這兩種方式在現(xiàn)實(shí)交易活動(dòng)中比較少用，只有在符合一些特定的情況下才被運(yùn)用。

[1]胥朝陽(yáng)．企業(yè)并購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)管理[M]．北京：中國(guó)經(jīng)濟(jì)出版社，2004．

[2]李傳軍．企業(yè)并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)分析及其防范［J］．科技情報(bào)與經(jīng)濟(jì)，2006，（10）．

[3]楊超蘇．企業(yè)并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)探析［J］．新理財(cái)，2007，(12)．

[4]孫偉標(biāo)．我國(guó)企業(yè)并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)的防范［J］．企業(yè)技術(shù)開發(fā)，2009，（5）．