○聶晨星

（江蘇銀行股份有限公司 江蘇 南京 210000）

一、美國量化寬松政策回顧

量化寬松是指在流動性現(xiàn)金等常規(guī)貨幣政策不能發(fā)揮作用的條件下，中央銀行為穩(wěn)定金融系統(tǒng)和刺激經(jīng)濟所采取的一種非常規(guī)的貨幣政策。中央銀行主要通過其公開市場賬戶在二級資本市場購買長期證券資產(chǎn)，以改善金融市場流動性狀況和銀行信貸條件。美國QE的主要目標，就是穩(wěn)定美國的金融體系，挽救美國經(jīng)濟。

美聯(lián)儲的QE計劃萌芽于2008年9月雷曼兄弟的破產(chǎn)。為緩解金融市場流動性枯竭的狀況，維持金融系統(tǒng)的穩(wěn)定，美聯(lián)儲通過各種信貸工具向金融機構注入大量流動性。2008年11月至2010年3月，美聯(lián)儲實施了第一輪量化寬松（QE1），定向購買房地美、房利美發(fā)行的債券及其擔保的住房抵押貸款支持證券MBS，以及長期美國國債，共計1.725萬億美元。QE1的主要目的是消化兩房的有毒資產(chǎn)，穩(wěn)定住房信貸市場。

2010年11月至2011年6月，美聯(lián)儲實施第二輪量化寬松（QE2），購買了6000億元美國長期國債。主要目的是降低美國長期證券資產(chǎn)收益率和長期住房抵押貸款利率。2011年9月至2012年12月，美聯(lián)儲開展了“扭曲操作”。扭曲操作并不直接為市場注入流動性，而是通過發(fā)行短期國債來置換長期國債的方式，人為壓低長期利率。此階段共完成了4000億美元的國債置換。本質(zhì)上看，扭曲操作與QE2基本相同，但操作力度較為溫和。

2012年9月，美聯(lián)儲開始第三輪量化寬松（QE3），主要購買標的仍然是MBS和中長期國債，每月購買MBS規(guī)模400億美元、中長期國債450億美元。2014年11月起，美聯(lián)儲正式結(jié)束資產(chǎn)購買計劃。

美聯(lián)儲實施三輪QE以來，累計投入39630億美元，其中，20730億美元用于購買MBS，16900億美元用于購買美國國債，2000億美元用于購買聯(lián)邦機構債。在此期間，標普500指數(shù)上漲131%，十年期國債收益率從2.96%降至2.27%。美國GDP增速和失業(yè)率均顯示，美國經(jīng)濟正在復蘇。

從效果上看，QE基本完成了預定目標。首先，QE避免了美國金融危機的進一步惡化，穩(wěn)定了信貸市場。第二，美國經(jīng)濟穩(wěn)定增長，增速遠高于日本和歐元區(qū)，國內(nèi)就業(yè)市場狀況持續(xù)改善。第三，美國通貨膨脹基本穩(wěn)定，處于低通脹、穩(wěn)定增長的黃金區(qū)間。

二、QE退出的負面影響傳導機制

QE的本質(zhì)實際上是美聯(lián)儲向經(jīng)濟注入大量的流動性，維持美國長期國債的低利率，從而拉低美國金融機構的信貸利率水平，進而刺激經(jīng)濟復蘇。但是，QE注入的大量流動性，并沒有解決美國經(jīng)濟的結(jié)構性問題，沒有刺激實體經(jīng)濟的有效需求，可能產(chǎn)生資產(chǎn)泡沫。美聯(lián)儲2014年11月停止資產(chǎn)購買計劃只是QE的一個開始，未來如何回收過剩的流動性、如何保持美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表平衡，才是真正的考驗。

對美國QE退出的研究頗多，主要是研究外溢效應、信用創(chuàng)造、資本邊際效率等。且以定性研究居多，定量研究較少。

QE退出對世界經(jīng)濟有著重大的影響。從現(xiàn)實角度看，負面影響居多。下面將逐條列出其主要影響和傳導機制。

三、QE退出對我國的不利影響

我國屬于新興市場國家，同時持有大量的美國國債，QE退出對我國的負面影響較大。但是，我國尚未實現(xiàn)完全的資本自由流動，且國內(nèi)經(jīng)濟基本面向好，因此QE退出對我國的實際影響有限。下面逐一進行分析。

1、資本外流

在美聯(lián)儲實施QE期間，學界普遍較為關注我國的熱錢流入。熱錢流入主要表現(xiàn)為外匯占款不斷膨脹。QE退出后，熱錢可能短期大量外流，造成國內(nèi)流動性緊張。就目前來看，由于美聯(lián)儲仍將利率保持在極低的區(qū)間，因此熱錢仍以流入為主。但是，美聯(lián)儲加息預期越來越強烈，一旦變?yōu)楝F(xiàn)實，勢必造成資本流動方向反轉(zhuǎn)。屆時，我國將面臨嚴重的流動性緊張局面。2014年6月以來，國內(nèi)銀行間市場已經(jīng)歷數(shù)次“錢荒”，貨幣供應量逐漸減少，通縮風險正在擴大。如果美聯(lián)儲加息、緊縮美元銀根，可以預見，國際熱錢將大量流出，我國經(jīng)濟將陷入困境。

2、匯率波動和國際貿(mào)易變化

QE退出后，人民幣兌美元將貶值。人民幣在2013—2014年積累較高的升值幅度，貶值預期也在不斷加強。QE退出后，人民幣已經(jīng)有了相當大幅度的貶值。但是中國仍實行較為嚴格的匯率管理，因此QE退出后，人民幣兌美元的貶值并不像盧布、里拉等其他新興市場國家的貨幣一樣明顯。

理論上，人民幣貶值將有助于我國出口增長，但實際上，由于全球消費需求不足，人民幣有限的貶值未能帶動出口的增加。歸根結(jié)底是由于QE是用定向的貨幣政策工具造成流動性寬松、經(jīng)濟繁榮的假象，未能從根本上改變美國的生產(chǎn)和消費結(jié)構，未能刺激實體經(jīng)濟的有效需求。

但是，貶值深刻地影響著人民幣國際化的進程。人民幣如果能成為國際貨幣，將成為國際市場上的交易手段、價值符號、儲備貨幣，國家將取得巨大的鑄幣稅收益，同時以人民幣計價將有效擺脫美國貨幣政策變化的風險。要實現(xiàn)跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算、更多國家和居民愿意持有人民幣、實現(xiàn)離岸人民幣資產(chǎn)的保值增值，就必須保證人民幣匯率的穩(wěn)定。美國QE的退出，意味著市場上流通的美元數(shù)量減少，是人民幣推進國際化的大好機會，但是美元的“質(zhì)量”比人民幣高，因此人民幣的國際化進程面臨巨大挑戰(zhàn)。

3、外匯儲備

我國是美國最大的債權國之一，持有大量美國國債。我國的外匯儲備中，以美國國債居多，超過1.2萬億美元。QE退出后，美國國債收益率已經(jīng)有所上升，價格略有下跌。一旦美聯(lián)儲決定拋售所持有的美國長期國債，則其價格將進一步下跌。我國外匯儲備面臨較大的利率風險。但是也應看到，隨著美國經(jīng)濟的復蘇，我國所持有的美元資產(chǎn)和對美投資收益均呈上升趨勢。我國外匯儲備規(guī)模龐大，美國國債收益率任何細小波動都會帶來巨大的影響。因此盡管QE對我國外匯儲備的負面影響有限，但不可忽視。

四、應對措施建議

要有效化解美國QE退出帶來的負面影響，必須要采用積極的應對措施。從當前情況看來，美元升值和美聯(lián)儲加息預期所帶來的資本外流、國內(nèi)通縮風險加大，是影響最大、最廣泛，也是最先需要應對的；其次是國際貿(mào)易環(huán)境的變化；最后需要考慮的是外匯儲備。

1、要認識到總量貨幣政策效果有限

總量貨幣政策包括傳統(tǒng)的降準、降息，以及非傳統(tǒng)的量化寬松等政策。理論上講，應對通縮只要適當增加貨幣供應量即可。但是，通貨緊縮成因復雜，有總需求不足和產(chǎn)能絕對過剩兩種情形，總需求不足又可再細分為消費需求不足、投資需求不足、國外消費需求不足等。因此，通貨緊縮既是一個貨幣問題，又是一個經(jīng)濟結(jié)構問題，不能通過簡單的增加貨幣供應量一勞永逸地解決。

2、應采取多種措施保持人民幣匯率穩(wěn)定

人民幣匯率穩(wěn)定是保證我國經(jīng)濟發(fā)展的內(nèi)部需求，也是推動人民幣國際化的基本需要。為此，政府必須采取多種強有力的措施。

首先，應當正確區(qū)分熱錢流出和正常的對外投資。國際熱錢投機性強，通常在資本市場上流動，其大量流出對經(jīng)濟特別是對金融的影響往往是破壞性的。而正常的對外投資，是我國經(jīng)濟邁向國際化的重要手段，是我國輸出過剩產(chǎn)能的重要渠道，是我國綜合國力的體現(xiàn)，有時也是配合國家外交政策的需要。正常對外投資，主要投向基礎設施建設、房地產(chǎn)等實體經(jīng)濟。正確區(qū)分、統(tǒng)計熱錢流出和正常對外投資，是保證匯率穩(wěn)定的基礎。

第二，要加快加深國有企業(yè)體制改革，釋放改革紅利，保證經(jīng)濟基本面向好的方向發(fā)展。我國經(jīng)濟已經(jīng)保持了長期的高速增長，現(xiàn)在已經(jīng)來到了一個“瓶頸期”。三十多年的改革開放旅程，已經(jīng)在大多數(shù)經(jīng)濟領域完成了國退民進式的經(jīng)濟體制改革，但是并不是所有人都享受到了改革帶來的全部利好，同時，在電力、基建、石油等行業(yè)，還有一批“硬骨頭”有待破冰式的改革。政府必須首先釋放三十多年改革開放的紅利，同時加快加深國有企業(yè)體制改革，才能使我國經(jīng)濟保持長期穩(wěn)定的增長。而只有經(jīng)濟基本面向好，才能留住國外投資，才能避免資金大量、集中地流出，才能使人民幣匯率保持基本穩(wěn)定。

第三，要靈活使用各種貨幣政策工具，保證基礎貨幣投放，保證人民幣的吸引力。央行此前已經(jīng)推出了MLF、定向降準等政策工具，拓寬了基礎貨幣投放的渠道，在外匯占款減少的情況下有效地保證了基礎貨幣的投放。同時，為保持人民幣的吸引力，并且保證市場的信心，央行創(chuàng)造性地推出了“降息+擴大利率浮動范圍”的政策組合，既符合了市場降息的預期，又保證了實際利率的穩(wěn)定，維持了人民幣資產(chǎn)對外國投資者的吸引力，還在無形中推進了人民幣利率市場化改革，可謂一舉三得。

第四，要借助美國QE退出、在國際貨幣市場話語權減弱的機會，加快推進人民幣國際化進程。我國可以以美國QE退出為契機，創(chuàng)新退出以人民幣計價的金融產(chǎn)品，主要目標應瞄準新興市場和東盟、上合組織國家，推動跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算，減小美元匯率波動風險，提高人民幣國際化程度。

3、應優(yōu)化外匯儲備管理投資策略

我國應當利用美國QE退出的機會，調(diào)整我國外匯儲備結(jié)構和管理投資策略。應當適度減少美元外匯占比，增加日元、歐元、英鎊外匯資產(chǎn)和黃金儲備在我國外匯儲備中的比重，分散匯率風險；應當減少對美國國債的購買，增加對美國的直接投資，拓展外匯儲備投資渠道，提高外匯儲備投資收益水平；利用國際油價大跌的機會增加戰(zhàn)略物資儲備；積極參與全球大宗商品市場，爭取成為大宗商品價格制定者。

總體來看，美國QE的退出，對我國既是機遇又是挑戰(zhàn)。我國應該積極面對，把握機會，克服困難，創(chuàng)造更多的經(jīng)濟奇跡。

[1]楊長湧：美國寬松貨幣政策和近期經(jīng)濟走勢分析[J].中國經(jīng)貿(mào)導刊，2011（8）.

[2] 任海津：國際貨幣展望[J].浙江金融，1990（6）.

[3]譚雅玲：匯率焦點凸顯價格博弈風險[J].中國金融家，2003（11）.