李佳怡

（對外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)，北京 100029）

一、引言

2015年2月，中國風(fēng)險導(dǎo)向的償付能力體系,簡稱償二代或C-ROSS正式頒布。同償一代相比，本次監(jiān)管規(guī)則的重大修改體現(xiàn)在監(jiān)管的理念、框架和標(biāo)準(zhǔn)等多個維度。因此，該新監(jiān)管體系將在保監(jiān)會設(shè)定的過渡期內(nèi)進(jìn)行試運(yùn)行，根據(jù)實(shí)際情況來確定其與舊體系的全面切換時點(diǎn)。在過渡階段，現(xiàn)行償付能力監(jiān)管制度（償一代）和償二代同時運(yùn)行，保險公司必須分別按照新舊標(biāo)準(zhǔn)編制不同的償付能力報告，保監(jiān)會以償一代作為監(jiān)管依據(jù)。相較于償一代規(guī)模導(dǎo)向的監(jiān)管模式，償二代監(jiān)管機(jī)制強(qiáng)調(diào)風(fēng)險導(dǎo)向的監(jiān)管思路，對各類認(rèn)可資產(chǎn)、認(rèn)可負(fù)債、最低資本的計(jì)量做出了較為細(xì)致、具有風(fēng)險區(qū)分度的標(biāo)準(zhǔn)。鑒于此，保險資金投資運(yùn)用必將受到其影響。如何規(guī)劃、配置保險資金，使保險資金在滿足償付能力要求的前提下提高使用效率、最大化投資收益成為了值得思考與研究的問題。

二、償二代監(jiān)管規(guī)則概況

償二代監(jiān)管規(guī)則可以從制度特征、監(jiān)管要素、監(jiān)管基礎(chǔ)三個方面來認(rèn)識。償二代在制度方面以風(fēng)險導(dǎo)向?yàn)楸O(jiān)管理念，在監(jiān)管要素方面建立定量監(jiān)管、定性監(jiān)管、市場約束三支柱模型，在監(jiān)管基礎(chǔ)方面落實(shí)到保險公司具體的管理工作，其整體構(gòu)成了一個較為完善、全面的監(jiān)管體系。

在償二代監(jiān)管規(guī)則中，同保險資產(chǎn)管理與資金運(yùn)用方面關(guān)聯(lián)緊密的內(nèi)容在于最低資本的要求。在償一代體系下，最低資本計(jì)量與風(fēng)險的關(guān)聯(lián)度不高，監(jiān)管規(guī)則對于規(guī)模相當(dāng)?shù)臉I(yè)務(wù)和資產(chǎn)籠統(tǒng)地設(shè)定相似的資本要求。而償二代監(jiān)管規(guī)則以風(fēng)險為導(dǎo)向，對于不同大類的資產(chǎn)、同一大類資產(chǎn)下的不同分項(xiàng)資產(chǎn)均根據(jù)風(fēng)險程度的高低差別設(shè)定了差異性的最低資本計(jì)量標(biāo)準(zhǔn)。具體而言，最低資本為風(fēng)險暴露與風(fēng)險因子乘積的計(jì)算結(jié)果，公式是MC=EX*RF。其中，EX應(yīng)當(dāng)作為資產(chǎn)的認(rèn)可價值，RF則隨著風(fēng)險的變化而設(shè)置了不同的系數(shù)。因此，本次第二代償付能力體系在風(fēng)險管控方面細(xì)化和提高了標(biāo)準(zhǔn)，保險資金投資與運(yùn)用的方式也必須與之相適應(yīng)。保險資金運(yùn)用的范圍和渠道的拓寬意味著險資可能面臨更加復(fù)雜而未知的環(huán)境與風(fēng)險，從而加強(qiáng)對于這些風(fēng)險的控制勢在必行，畢竟保險資金的本質(zhì)屬性強(qiáng)調(diào)其安全性和穩(wěn)定性。這便是中國保險監(jiān)督管理委員會“放開前端，管住后端”的監(jiān)管總思路與政策大方針。償二代監(jiān)管規(guī)則之下，保險公司風(fēng)險分為固有風(fēng)險與控制風(fēng)險；其中，固有風(fēng)險又分割為量化風(fēng)險和難以量化風(fēng)險。對于量化風(fēng)險，規(guī)則要求按照在險值方法計(jì)量最低資本；對于控制風(fēng)險，保監(jiān)會應(yīng)用監(jiān)管評價法，針對保險公司在固有風(fēng)險管控方面的成效設(shè)置了0到100分的評分模型。對于保險資產(chǎn)管理而言，在償二代監(jiān)管要求之下需要掌握好投資組合與最低資本要求之間的關(guān)系、平衡收益與風(fēng)險、兼顧保險資金使用效率和償付能力充足性。

三、償二代監(jiān)管規(guī)則對保險投資的影響

（一）冗余資本釋放的短期效應(yīng)

償二代風(fēng)險導(dǎo)向的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)使得保險公司償付能力水平的優(yōu)劣出現(xiàn)分化并在資本計(jì)提中顯現(xiàn)。經(jīng)過測試，優(yōu)質(zhì)保險公司因其風(fēng)險管理到位而使實(shí)際資本與最低資本的差值變大；從整個行業(yè)來看，冗余資本釋放出5 500億元，產(chǎn)險釋放冗余資本500億元，壽險釋放冗余資本5 000億元。這5 500億資產(chǎn)無疑為保險投資提供了充裕的資金源泉，使險資投資布局能夠更加靈活。對于資本市場而言，5 500億元的資金注入為其發(fā)展增添了動力。如果以目前股市日成交量規(guī)模來看，這些冗余資本足夠影響股市的走勢。然而，冗余資本進(jìn)入資本市場前還需根據(jù)保險資金自身特性、投資目的、風(fēng)險要求等進(jìn)行合理配置，因此有多少險資會注入股市、對股市的推動如何并不確定。同時，無論對于保險投資還是資本市場，冗余資本的釋放所帶來的都只是短期效應(yīng)，這種短期影響源于監(jiān)管規(guī)則更替過渡而產(chǎn)生的階段性作用。長期中，當(dāng)市場資金規(guī)模逐漸達(dá)到新的常態(tài)，市場不再會對冗余資本產(chǎn)生大波動或大振蕩之類的反應(yīng)。綜上所述，利用好釋放出的這5 500億規(guī)模的冗余資本來幫助保險公司在監(jiān)管規(guī)則換代期得到緩沖與適應(yīng)是其短期效益所在；此外，鑒于目前股市處于大牛市階段，如何抓住良好的投資機(jī)會爭取高收益是冗余資本釋放的另一個重要意義。

（二）最低資本要求與資產(chǎn)配置

償二代下最低資本計(jì)提對于保險投資端的影響主要集中在第一支柱量化風(fēng)險中的市場風(fēng)險。信用風(fēng)險雖然與投資端關(guān)聯(lián)性強(qiáng)，但因?yàn)槟壳皣鴥?nèi)市場信用違約情況較少，并且保險投資計(jì)劃對增信十分強(qiáng)調(diào)，通常的投資計(jì)劃均設(shè)置了實(shí)力強(qiáng)大的保證人，所以信用風(fēng)險不會對保險投資端產(chǎn)生太大的影響。而市場風(fēng)險在償二代監(jiān)管規(guī)則中涵蓋了利率風(fēng)險、權(quán)益價格風(fēng)險、房地產(chǎn)價格風(fēng)險、境外資產(chǎn)價格風(fēng)險、匯率風(fēng)險五個方面，每個方面下均對涉及的不同資產(chǎn)按照風(fēng)險程度的高低設(shè)置了不同的基礎(chǔ)因子從而使最低資本的計(jì)量與風(fēng)險直接掛鉤。如果比較各大類資產(chǎn)，能夠得出風(fēng)險因子由高至低的排序，即為權(quán)益類>權(quán)益類金融產(chǎn)品>不動產(chǎn)>固定收益類金融產(chǎn)品>債券。由此可見，保險資金投資不同領(lǐng)域的風(fēng)險與資本耗費(fèi)存在差異，資產(chǎn)配置有效性就顯得十分重要。下面，將分項(xiàng)討論償二代最低資本要求對資產(chǎn)配置的影響。

1.權(quán)益類投資

根據(jù)償二代監(jiān)管規(guī)則，權(quán)益類資產(chǎn)的風(fēng)險基礎(chǔ)因子最大；其中，普通股在權(quán)益類資產(chǎn)分項(xiàng)中風(fēng)險最高；而普通股項(xiàng)下又根據(jù)滬深主板股、中小板股、創(chuàng)業(yè)板股三類風(fēng)險程度的不同設(shè)定了0.31、0.41、0.48的基礎(chǔ)因子（RF0）。因此，按照這一監(jiān)管規(guī)定保險資金應(yīng)該降低權(quán)益類資產(chǎn)比重，特別是股票的比例。某保險公司精算部門曾做出測算，若該公司權(quán)益類投資占比達(dá)到10%，則其償付能力水平會下降10%到15%。這說明資本消耗水平的增加會抵消權(quán)益類投資收益的效率。其次，償二代的最低資本要求在影響投資端的同時，也在影響著負(fù)債端。因此，保險公司若降低權(quán)益類資產(chǎn)比重，就要同時調(diào)整其負(fù)債端。舉例來說，保險公司目前推出了不少理財(cái)型保險產(chǎn)品或承諾了較高收益率的萬能險產(chǎn)品。當(dāng)其權(quán)益類資產(chǎn)比重下降，則投資收益率的提升程度也會相對減緩或下降，顯然在這種情況下高收益型保險產(chǎn)品的兌付能力相應(yīng)不足，所以險企對于其負(fù)債端的保險產(chǎn)品收益率也要做下浮調(diào)整。從長期來看，隨著償二代監(jiān)管不斷步入正軌而全面影響保險資金運(yùn)用這一趨勢，保險公司應(yīng)當(dāng)確立合理的權(quán)益類資產(chǎn)配置水平，不宜盲目追求高收益率而忽視償付能力充足率，還是要回歸保險資金安全性與穩(wěn)定性的特質(zhì)，節(jié)約資本占用，追求長期、可靠的收益水平。

上述觀點(diǎn)是基于監(jiān)管要求本身而得出的。當(dāng)然，除了監(jiān)管要求，保險資產(chǎn)配置還需考慮宏觀經(jīng)濟(jì)情況與市場的走勢。在考慮了其他因素后，險資在權(quán)益類投資上是否降低比重、降低幅度有多大都將變得不確定。比如自2014年底中國股市持續(xù)回暖，進(jìn)入2015年又迎來了政策性的大牛市。雖然償二代也在相似的時間段開始試運(yùn)行，但保險公司事實(shí)上還是在宏觀政策對股市重大利好的時點(diǎn)大舉加大股票投資份額。根據(jù)統(tǒng)計(jì)，2015年1月至4月保險資金投資股票和證券投資基金分別加倉442億元、709億元、1 579億元和1 536億元，共計(jì)達(dá)到了4 266億元。由此可見，未來保險公司在投資端權(quán)益類資產(chǎn)配置方面是否會因?yàn)閮敹欢ㄏ鳒p其份額并不確定，這需要視監(jiān)管要求、市場運(yùn)行情況、宏觀經(jīng)濟(jì)走勢和各個保險公司自身的投資戰(zhàn)略與能力而定。類似的情況也發(fā)生在歐洲。在歐洲SolvencyⅡ建立和實(shí)施以來，人們預(yù)期監(jiān)管要求會令保險公司縮減權(quán)益類投資規(guī)模，而實(shí)際情況是在歐洲零利率的市場大環(huán)境下，權(quán)益類投資并沒有像預(yù)期一樣有十分明顯的變動。

綜上所述，從長期角度而言，償二代監(jiān)管規(guī)則下，保險公司必須對權(quán)益類投資的風(fēng)險有深刻的認(rèn)識，因?yàn)樗鼘Y本占用與消耗較大，繼而影響償付能力，因此控制權(quán)益類投資比重是十分必要的，也是險資配置此類資產(chǎn)的主線思路。與此同時，在一些股市形勢較好的時期，保險公司也應(yīng)該抓出機(jī)會獲取更高的收益水平，此時可以通過投資戰(zhàn)術(shù)來對資本占用情況進(jìn)行改善。

2.境外投資

根據(jù)測算結(jié)果，財(cái)險資金投資境外10年以上的固定收益類產(chǎn)品，最低資本要求小于國內(nèi)同久期的產(chǎn)品；發(fā)達(dá)市場權(quán)益類資產(chǎn)投資的最低資本要求是略小于國內(nèi)滬深主板股；保險資金投資境外房地產(chǎn)的最低資本要求僅高于投資國內(nèi)房地產(chǎn)投資的1%到3%。截至2014年末，我國保險資金境外投資比例僅為1.44%，遠(yuǎn)低于監(jiān)管要求上限——保險公司上季末總資產(chǎn)15%。由此來看，險資加大境外投資是償二代下一個可能的選擇。這也符合當(dāng)今保險公司進(jìn)行資產(chǎn)全球配置，風(fēng)險全球分散的愿望。同時，“新國十條”在宏觀戰(zhàn)略與政策上也鼓勵保險公司“走出去”。當(dāng)然，險資在境外進(jìn)行投資的過程中必須注意對風(fēng)險的把控。償二代對于新興市場還是賦予了較高的風(fēng)險基礎(chǔ)因子，這當(dāng)然有監(jiān)管的合理性所在，需要保險公司權(quán)衡利弊。

3.不動產(chǎn)投資與另類投資計(jì)劃

首先，償二代要求中投資性不動產(chǎn)的基礎(chǔ)因子有所下降，這將利好不動產(chǎn)投資。同時，不動產(chǎn)投資與保險公司養(yǎng)老地產(chǎn)項(xiàng)目的開發(fā)相適應(yīng)，是值得關(guān)注和改善險資利用水平的領(lǐng)域。其次，另類投資計(jì)劃在償二代的要求下需要使用穿透法來確認(rèn)風(fēng)險程度，若無法穿透，基礎(chǔ)因子可高達(dá)40%。眾所周知，隨著保險投資渠道的不斷放寬，另類投資在各保險公司資產(chǎn)配置比重上有了顯著攀升，這也是提高險資收益率的全新領(lǐng)域。但償二代下畢竟有最低資本的限制性要求，因此今后保險公司在另類投資中要使基礎(chǔ)資產(chǎn)盡可能明晰，這樣一來最低資本要求會大大下降。并且，質(zhì)量較高的另類投資計(jì)劃可以在不影響資本占用的前提下替代風(fēng)險因子較高的權(quán)益類投資，實(shí)現(xiàn)控制風(fēng)險與保證收益的雙目標(biāo)。

（三）風(fēng)險管理水平與投資

如前所述，償二代在監(jiān)管的第二支柱定性監(jiān)管要求中對保險公司風(fēng)險管理水平設(shè)置了評分要求，風(fēng)險管理水平的良莠將對最低資本的計(jì)量直接作用進(jìn)而影響償付能力。對于控制風(fēng)險，其最低資本要求MC控制風(fēng)險=Q*MC量化風(fēng)險；Q是控制風(fēng)險的風(fēng)險因子，公式為Q=-0.005S+0.4，S代表了風(fēng)險管理水平得分。由此可知，最高分100分與最低分0分分別對應(yīng)風(fēng)險因子Q的值為0.9和1.4；其含義是：100分下最低資本計(jì)提可以“打九折”，而0分下最低資本需要計(jì)提增加40%。在風(fēng)險管理水平被量化之后，我們會發(fā)現(xiàn)風(fēng)險管理能力的高低也會直接影響資本占用的多少，并且最大的資本計(jì)提差距達(dá)到55%之多。對于保險投資而言，提高風(fēng)險管理水平能夠節(jié)約資本占用，這就使險資投資運(yùn)用的靈活性得以增強(qiáng)。比如前述權(quán)益類投資情況下，可以通過股指期貨來實(shí)現(xiàn)套期保值，這種合理運(yùn)用金融工具的風(fēng)險對沖措施便是提高風(fēng)險管理水平對減少最低資本的例證之一。

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