竇 煒，李廣亮

（華中農(nóng)業(yè)大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，武漢 430000）

1引 言

一直以來，在MM理論框架下研究公司負(fù)債與投資決策行為及其效率之間的相互關(guān)系，就是公司治理和財(cái)務(wù)領(lǐng)域內(nèi)的熱點(diǎn)問題。資產(chǎn)替代效應(yīng)認(rèn)為，當(dāng)公司擁有巨額負(fù)債時(shí)，股東有可能通過使用債務(wù)融資資金投資于高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目，來實(shí)現(xiàn)財(cái)富由債權(quán)人向股東的轉(zhuǎn)移，傷害債權(quán)人的利益 （Jensen and Meckling，1976）。由于股東的有限責(zé)任，使投資于高風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目所產(chǎn)生的損失，全部由債權(quán)人承擔(dān)，而風(fēng)險(xiǎn)收益卻大都?xì)w股東所有。顯然，資產(chǎn)的替代效應(yīng)理論解釋了公司債務(wù)會(huì)導(dǎo)致的過度投資的效率損失。同時(shí)，信息不對(duì)稱理論則解釋了公司債務(wù)同樣可能導(dǎo)致投資不足的效率損失（Myers，1977）。信息不對(duì)稱理論認(rèn)為，基于債權(quán)人的逆向選擇行為，他們會(huì)對(duì)公司所使用的債務(wù)融資資金要求一個(gè)高于正常市場(chǎng)水平的溢價(jià)，從而導(dǎo)致公司可能會(huì)因?yàn)檩^高的債務(wù)融資成本而放棄本能夠給公司帶來正向現(xiàn)金流和利潤(rùn)的投資項(xiàng)目。這就是投資不足效率損失。

要么投資于減少債權(quán)人收益的高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目，要么放棄對(duì)債權(quán)人有利的收益性項(xiàng)目，無論是哪種情況，股東—債權(quán)人的利益沖突都會(huì)導(dǎo)致公司投資效率的下降和企業(yè)價(jià)值的減損。那么財(cái)務(wù)杠桿有可能會(huì)對(duì)公司投資效率產(chǎn)生正向影響嗎？基于委托代理理論的分析認(rèn)為，當(dāng)公司出現(xiàn)股東與經(jīng)理人之間的委托代理沖突時(shí)，由于財(cái)務(wù)杠桿所存在的預(yù)算硬約束特性，會(huì)形成對(duì)公司管理層的監(jiān)督和約束，減少代理成本，提高公司投資效率，并將其稱之為負(fù)債的相機(jī)治理作用（Jensen，1986）。

盡管以上研究結(jié)論已經(jīng)形成共識(shí)，但仍存在的疑問是：公司負(fù)債對(duì)投資效率的影響，是否會(huì)因公司不同的成長(zhǎng)特征性而有所變化？通過考察不同成長(zhǎng)特性公司中，財(cái)務(wù)杠桿與公司投資效率之間的相互關(guān)系，筆者擬對(duì)上述問題進(jìn)行實(shí)證研究。本文其他部分的內(nèi)容安排如下：第二部分為理論分析與研究假設(shè)；第三部分為研究設(shè)計(jì)，提出具體的研究模型、變量說明，以及樣本篩選；第四部分為實(shí)證分析，報(bào)告實(shí)證研究的結(jié)果；最后一個(gè)部分為結(jié)論與建議。

2 理論分析與研究假設(shè)

負(fù)債水平越高，還款壓力及利息的存在使資金的流動(dòng)性越緊張，故能夠用于投資的支出也應(yīng)當(dāng)更少。而在低成長(zhǎng)機(jī)會(huì)的公司中，公司投資機(jī)會(huì)少，投資需求弱，高負(fù)債的融資結(jié)構(gòu)會(huì)更加加劇公司的財(cái)務(wù)緊張，故公司投資應(yīng)該會(huì)更少。據(jù)Lang（1996）和Aivazian（2005）的研究分別以美國(guó)和加拿大等成熟資本市場(chǎng)的上市公司數(shù)據(jù)為樣本，就公司負(fù)債與資本支出規(guī)模之間的相互關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，公司財(cái)務(wù)杠桿確實(shí)與資本支出規(guī)模顯著負(fù)相關(guān)，表明公司負(fù)債會(huì)抑制公司的資本支出水平。而且，這種負(fù)相關(guān)關(guān)系在低成長(zhǎng)性公司中表現(xiàn)得更為顯著。岳續(xù)華（2008），以我國(guó)上市公司2001-2005年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)對(duì)上述關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，結(jié)果得到了與Lang（1996）相似的結(jié)論。王魯平（2010）以我國(guó)滬深A(yù)股制造業(yè)上市公司為樣本，就財(cái)務(wù)杠桿、成長(zhǎng)特性與公司資本支出水平三者之間的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)公司債務(wù)總規(guī)模與資本支出水平負(fù)相關(guān)，且在低成長(zhǎng)性特征的上市公司中表現(xiàn)得更為明顯。據(jù)此，我們提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：公司負(fù)債與總投資支出水平負(fù)相關(guān)，且這種負(fù)相關(guān)關(guān)系在低成長(zhǎng)特性的公司中更為顯著。

源于債務(wù)本身到期還本付息的剛性特性，公司財(cái)務(wù)杠桿的存在會(huì)對(duì)企業(yè)的自由現(xiàn)金流形成 “硬約束”。這種債務(wù)硬約束的存在，一方面會(huì)減少公司管理層所能控制的現(xiàn)金流規(guī)模，另一方面，也會(huì)對(duì)公司管理層的資金使用及其效率，形成監(jiān)督和約束。因?yàn)?，如果公司股東或管理層由于將資金投資于收益率較低，甚至虧損的項(xiàng)目，而不能到期償還債務(wù)的話，企業(yè)將面臨破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。因此，可以有效地抑制公司的過度投資效率損失。Morgado and Pindado（2003）則進(jìn)一步指出，在面臨眾多投資機(jī)會(huì)的高成長(zhǎng)性公司中，其持有現(xiàn)金流的規(guī)模和水平遠(yuǎn)低于處于成熟行業(yè)的低成長(zhǎng)公司。因此，在這些成熟行業(yè)的公司中，由于其擁有大量資金，而又缺乏較好的投資渠道時(shí)，企業(yè)管理層絕對(duì)有動(dòng)力和能力實(shí)施過度投資行為。此時(shí)，由債務(wù)硬約束所帶來的剛性約束，將會(huì)對(duì)公司過度投資效率損失產(chǎn)生顯著的抑制作用，而這種效應(yīng)在高成長(zhǎng)特性公司中的表現(xiàn)將會(huì)相對(duì)較弱。但國(guó)內(nèi)朱晶和潘愛鈴（2009）以我國(guó)制造業(yè)上市公司2000－2006年數(shù)據(jù)為樣本，研究結(jié)果卻顯示公司債務(wù)水平與過度投資效率損失并無顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。對(duì)這一有別于大多數(shù)理論和研究的結(jié)論，他們的解釋是將其歸因于我國(guó)特殊的“轉(zhuǎn)型加轉(zhuǎn)軌”經(jīng)濟(jì)制度背景，以及獨(dú)有的國(guó)有產(chǎn)權(quán)性質(zhì)特征，所導(dǎo)致的軟預(yù)算問題。因?yàn)椋绻鲜泄镜淖罱K控制人和債權(quán)人，包括銀行等金融機(jī)構(gòu)的所有者和實(shí)際控制人是一致的（都屬于國(guó)資委和政府控制），那么所謂的債務(wù)硬約束效應(yīng)將可能會(huì)被削弱。綜上，我們提出假設(shè)2。

假設(shè)2：負(fù)債與過度投資負(fù)相關(guān)，且在低成長(zhǎng)性公司中，這種抑制作用將會(huì)更顯著。

盡管由于信息不對(duì)稱問題的存在，股東—債權(quán)人委托代理沖突會(huì)導(dǎo)致公司的投資不足效率損失，但在具有不同成長(zhǎng)性特征的公司中，這一效應(yīng)作用的發(fā)揮也可能會(huì)存在差異。楊興全（2008）以我國(guó)上市公司的實(shí)際數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，伴隨著公司成長(zhǎng)特性的加強(qiáng)，股東與債權(quán)人之間的利益沖突也會(huì)隨之更加尖銳，并進(jìn)一步放大公司的融資約束問題，從而導(dǎo)致更為嚴(yán)重的投資不足效率損失。而江偉和沈藝峰（2004）的實(shí)證研究則進(jìn)一步測(cè)定了公司負(fù)債對(duì)固定資產(chǎn)投資的影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)：源于嚴(yán)重的股東—債權(quán)人利益沖突所導(dǎo)致的資產(chǎn)替代行為，相對(duì)于低成長(zhǎng)性公司來說，公司債務(wù)融資水平的提高導(dǎo)致了更為嚴(yán)重的過度投資效率損失。因此，我們提出假設(shè)3。

假設(shè)3：負(fù)債與投資不足正相關(guān)，且這種促進(jìn)作用在高成長(zhǎng)特性的公司表現(xiàn)更為明顯。

3 研究設(shè)計(jì)

3．1 投資效率的測(cè)度

借鑒Richardson（2006）的研究模型，本文首先將公司的真實(shí)總資本支出水平區(qū)分為正常投資支出與效率損失兩個(gè)部分。其中正常投資支出水平由公司規(guī)模、自由現(xiàn)金流、盈利性收益等一系列財(cái)務(wù)指標(biāo)所決定，并采用模型進(jìn)行估算，而企業(yè)真實(shí)的總資本支出則等于企業(yè)當(dāng)年的新增投資支出。兩者之間的差額即為公司投資效率損失的測(cè)度：若真實(shí)資本支出水平高于正常投資支出，則公司出現(xiàn)過度投資效率損失；反之，公司則存在投資不足效率損失。Richardson（2006）這一研究模型和方法，在 Verdi（2006）以及辛清泉（2007）等人的研究中得到了廣泛地應(yīng)用。具體模型如下：

采用中國(guó)A股上市公司2000－2012年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)對(duì)模型（1）進(jìn)行回歸，我們可以得到各個(gè)企業(yè)第t年預(yù)期的正常資本投資量，然后，用各個(gè)企業(yè)年的實(shí)際投資量減去預(yù)期投資量，即模型（1）中的殘差。如果該殘差＞0，則其代表投資過度效率損失，用符號(hào)OverINV表示；如果該殘差＜0，則其代表投資不足效率損失，用符號(hào)UnderINV表示。

3．2 財(cái)務(wù)杠桿、成長(zhǎng)特征與投資效率

同樣，參考借鑒姜國(guó)華和岳衡（2005）的研究，我們使用自由現(xiàn)金流量、托賓Q值、大股東占款以及行業(yè)虛擬變量和年度虛擬變量作為控制變量，投資不足和過度效率損失為被解釋變量，采用模型（2）對(duì)公司負(fù)債與投資效率之間的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。為了進(jìn)一步驗(yàn)證不同成長(zhǎng)特性公司中，財(cái)務(wù)杠桿與投資效率之間的關(guān)系，我們根據(jù)成長(zhǎng)性高低對(duì)樣本進(jìn)行了分組檢驗(yàn)。

表1 變量定義及說明

3．3 數(shù)據(jù)來源及樣本分組

本文的數(shù)據(jù)樣本選取滬、深A(yù)股2000－2012年間的上市公司，并對(duì)樣本做了如下處理：①剔除金融、保險(xiǎn)類上市公司；②剔除被PT、ST的上市公司；③剔除數(shù)據(jù)缺失和不全的樣本。最終共獲得2 061家上市公司共13年的15 043個(gè)樣本數(shù)據(jù)。所有數(shù)據(jù)來源于國(guó)泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫(kù)，相關(guān)統(tǒng)計(jì)分析則由STATA 12．0軟件完成。

4 實(shí)證分析

4．1 描述性統(tǒng)計(jì)分析

表2報(bào)告了關(guān)于負(fù)債與投資水平的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。通過該統(tǒng)計(jì)可以發(fā)現(xiàn)：①就總的債務(wù)融資水平來說，我國(guó)上市公司債務(wù)均值為44．65%，而成長(zhǎng)性好上市公司債務(wù)資產(chǎn)比均值為43．96%，略低于低成長(zhǎng)性上市公司的均值44．90%。這說明擁有價(jià)值增長(zhǎng)機(jī)會(huì)的企業(yè)通常傾向于股權(quán)融資而不是發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)債券。②就投資支出來看，其均值為6．8%，而最大值達(dá)到了64．14%，這表明我國(guó)上市公司間投資支出差異很大，在成長(zhǎng)性好的上市公司中投資支出均值為6．96%，稍高于成長(zhǎng)性差的上市公司的均值6．75%。

表2 變量描述性統(tǒng)計(jì)

4.2 債務(wù)杠桿、成長(zhǎng)特征與投資規(guī)模

由表3可知，在全樣本條件下，公司投資支出與負(fù)債呈現(xiàn)出負(fù)相關(guān)關(guān)系，初步表明負(fù)債對(duì)公司總體投資支出的抑制作用，且分組回歸的結(jié)果進(jìn)一步表明低成長(zhǎng)性公司的回歸系數(shù)從絕對(duì)值和顯著性大小上均高于高成長(zhǎng)性公司。這是由低成長(zhǎng)性公司自身投資需求水平弱的特性導(dǎo)致的。由此，假設(shè)1得到初步驗(yàn)證。值得注意的是，現(xiàn)金流FCF與行業(yè)虛擬變量Ind對(duì)投資水平的影響相當(dāng)顯著，說明行業(yè)特征及企業(yè)自身?yè)碛械默F(xiàn)金流對(duì)投資行為影響巨大。

表3 投資水平的回歸結(jié)果

4.3 財(cái)務(wù)杠桿、成長(zhǎng)特征與投資效率

為了進(jìn)一步考察投資效率、成長(zhǎng)特征與公司負(fù)債之間的關(guān)系，我們首先根據(jù)模型（1），對(duì)公司過度投資和投資不足的效率損失分別進(jìn)行了估算。模型回歸結(jié)果見表4。由表4可知，在我國(guó)上市公司中投資不足效率損失遠(yuǎn)比投資過度效率損失更為普遍，發(fā)生投資不足效率損失的樣本比例占全樣本的62．36%，而過度投資效率損失的樣本僅為37．64%，而且在不同成長(zhǎng)特征的兩個(gè)分組中，投資不足的樣本比例也都高于過度投資的樣本。進(jìn)一步，從投資效率的損失程度來看，過度投資效率損失的最大值和均值的絕對(duì)數(shù)都要高于投資不足，表明在我國(guó)上市公司中過度投資效率損失可能更為嚴(yán)重。

此外，對(duì)比不同成長(zhǎng)性公司的數(shù)據(jù)，我們還可以發(fā)現(xiàn)在所有投資不足樣本中，低成長(zhǎng)性樣本量占74．19%，而在過度投資樣本中低成長(zhǎng)性上市公司樣本量也達(dá)到了73．3%。顯然，不論是過度投資還是投資不足，在低成長(zhǎng)性上市公司中都更為普遍。而且從投資扭曲的絕對(duì)程度來看，高成長(zhǎng)性樣本投資不足更嚴(yán)重，而低成長(zhǎng)性樣本的過度投資更嚴(yán)重，證實(shí)了上文中所說的公司成長(zhǎng)機(jī)會(huì)的不同其面臨的主要投資無效率行為也存在差異的論斷。

表4 過度投資與投資不足的描述性統(tǒng)計(jì)

表5報(bào)告了分組回歸的結(jié)果，可知，過度投資效率損失與公司負(fù)債負(fù)相關(guān)，顯示財(cái)務(wù)杠桿對(duì)過度投資效率損失的抑制作用，這符合我們理論分析的預(yù)期。進(jìn)一步分組回歸的結(jié)果則顯示，在高成長(zhǎng)公司中，參數(shù)絕對(duì)值，即負(fù)債過度投資的抑制作用要高于低成長(zhǎng)上市公司，這與我們提出的假設(shè)2有所差異。表6報(bào)告了公司負(fù)債、成長(zhǎng)性特征對(duì)投資不足的影響。結(jié)果表明，投資不足在全樣本數(shù)據(jù)下與債務(wù)杠桿顯著正相關(guān)，顯示出總體上負(fù)債對(duì)投資不足具有促進(jìn)作用，且相對(duì)于低成長(zhǎng)上市公司，在高成長(zhǎng)公司中負(fù)債對(duì)投資不足的促進(jìn)作用更為顯著，印證了上文的假設(shè)3。并且我們可以看到，企業(yè)自由現(xiàn)金流FCF對(duì)投資效率的影響相當(dāng)顯著，其對(duì)過度投資和投資不足都有顯著的促進(jìn)作用，尤其是在低成長(zhǎng)性的企業(yè)，這和Jensen（1986）的理論分析和Richardson（2006）的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)一致。這也就揭示了現(xiàn)實(shí)中我國(guó)上市公司在面臨投資機(jī)會(huì)而內(nèi)部現(xiàn)金流不足時(shí)，倚重債務(wù)的內(nèi)在原因。

回歸結(jié)果綜合表現(xiàn)了成長(zhǎng)性好的公司其財(cái)務(wù)杠桿抑制過度投資卻容易導(dǎo)致投資不足，而成長(zhǎng)性低的公司導(dǎo)致投資不足不顯著、抑制過度投資作用也有限。這可能源于現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)中高成長(zhǎng)性公司往往對(duì)于投資控制和制度監(jiān)管更加嚴(yán)格，因而股東及經(jīng)理人的自利行為導(dǎo)致的無效率投資較少。反而部分低成長(zhǎng)性公司存在著較強(qiáng)的投機(jī)心態(tài)，甚至不惜高額借款投資高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目，從而降低了負(fù)債對(duì)過度投資的約束作用。

值得注意的是，大股東占款（Orecta）與過度投資呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，與投資不足呈正相關(guān)關(guān)系，尤其是在低成長(zhǎng)性企業(yè)更為顯著。說明在低成長(zhǎng)性企業(yè)中，大股東占款雖然導(dǎo)致上市公司資金緊張，但在某種程度上能夠減輕企業(yè)的過度投資行為。

表5 過度投資的回歸結(jié)果

5 結(jié)論及展望

本文從我國(guó)不同成長(zhǎng)性上市公司其投資需求和利益沖突存在差異這一背景出發(fā)，對(duì)財(cái)務(wù)杠桿影響投資過度和投資不足的機(jī)制進(jìn)行了理論分析，并以我國(guó)2000-2012年上市公司的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)為樣本進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。結(jié)果在一般的意義上支持學(xué)者們關(guān)于財(cái)務(wù)杠桿與投資支出存在負(fù)相關(guān)關(guān)系的結(jié)論，印證了債務(wù)杠桿既可以抑制過度投資又會(huì)導(dǎo)致投資不足。但本文的不同之處在于：在區(qū)分企業(yè)的不同成長(zhǎng)性后，發(fā)現(xiàn)低成長(zhǎng)性企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿與投資支出的負(fù)相關(guān)性強(qiáng)于高成長(zhǎng)性的企業(yè)，而財(cái)務(wù)杠桿對(duì)投資效率的影響在高成長(zhǎng)性公司中更顯著。

表6 投資不足的估計(jì)結(jié)果

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