楊夢莎

(南開大學 法學院，天津 300071)

我國外國債券發(fā)展障礙問題研究

楊夢莎

(南開大學 法學院，天津 300071)

外國債券促進外國發(fā)行人市場準入和境內(nèi)資金流出的基本功能，決定了其具有促進我國證券市場開放、提高國內(nèi)資金利用效率和放松資本項目管制等意義，是實現(xiàn)我國“一帶一路”戰(zhàn)略和人民幣國際化的關(guān)鍵措施。但目前我國外國債券的發(fā)展仍面臨著許多制度障礙，導致其發(fā)展速度緩慢，市場規(guī)模微乎其微，象征意義大于實際意義。隨著我國金融改革的不斷深化和“一帶一路”戰(zhàn)略構(gòu)想與人民幣國際化進程的不斷推進，我國外國債券市場將迎來新的發(fā)展機遇。我國應當逐漸消除外國債券發(fā)展的制度障礙，實現(xiàn)外國債券市場的蓬勃發(fā)展，推動我國金融改革和經(jīng)濟發(fā)展。

外國債券；一帶一路；人民幣國際化

2005年9月28日，我國證券市場首次允許國際多邊金融機構(gòu)發(fā)行外國債券。根據(jù)國際慣例，時任財政部部長金人慶將境外主體在我國境內(nèi)發(fā)行，以人民幣為計價貨幣的國際債券命名為“熊貓債券”，使其正式成為繼美國揚基債券、日本武士債券、英國猛犬債券等外國債券家族中的一員。但目前外國債券在我國證券市場中仍處于十分邊緣的地位，其制度功能也并未得到充分發(fā)揮，仍面臨著許多制度障礙。總體來看，我國外國債券市場的象征意義大于實際意義。根據(jù)國際清算銀行(BIS)統(tǒng)計，截止到2014年末，以人民幣計價的國際債券余額為5351.18億元，離岸人民幣債券余額為5304.8億元，而外國債券發(fā)行總額僅為46.3億元。[1]隨著我國金融改革的不斷深化，“一帶一路”戰(zhàn)略構(gòu)想和人民幣國際化進程的不斷推進，我國外國債券將迎來新的發(fā)展機遇。

一、我國外國債券的功能與意義

外國債券是指外國借款人在別國證券市場發(fā)行的，以發(fā)行市場所在國貨幣為計價貨幣的國際債券。其基本功能為引入外國發(fā)行人進入一國國內(nèi)證券市場，同時促進國內(nèi)資本流出境外。外國債券的兩個基本功能決定了其具有促進我國證券市場開放、提高境內(nèi)資金利用效率和放松資本項目管制的重要意義。

首先，外國債券有利于促進我國證券市場開放程度和國際化水平，并成為助推我國證券市場制度完善的良好契機。根據(jù)國際經(jīng)驗，本幣計價債券在全世界都是檢驗一國金融市場開放化程度的試金石，因為外國債券的發(fā)展依賴于自由開放的金融市場環(huán)境。而反之外國債券的發(fā)展也有助于加速我國證券市場的國際化進程。其是我國證券市場開放又一里程碑式的措施，實現(xiàn)了證券發(fā)行一級市場對境外發(fā)行人的開放。同時，外國債券往往被新興市場經(jīng)濟國家視為發(fā)展本國證券市場的重要工具。[2]外國債券可以引入具有成熟先進經(jīng)驗的國際發(fā)行人，使我國可以學習借鑒國際債券市場的制度規(guī)范、運作方式、信用評級、監(jiān)管體系等基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)經(jīng)驗，從而對國內(nèi)債券市場起到帶動和示范作用，加快國內(nèi)債券市場制度市場化改革的步伐[3]，推動我國證券市場制度向國際規(guī)則、國際慣例靠攏。

其次，外國債券制度在我國資本過剩的背景下具有充足的制度優(yōu)勢。相比改革開放初期，資金缺乏已不再是制約我國經(jīng)濟發(fā)展的主要原因。相反，我國面臨著外匯儲備壓力較大、過剩資本缺乏投資渠道的問題。[4]經(jīng)常項目下的貿(mào)易項目順差與資本項目下的外商直接投資導致的國際收支雙順差，使得我國國際收支不平衡[5]，外匯儲備急速增長，且這種趨勢仍將繼續(xù)。[6]截止到2014年，我國外匯儲備達到3.84萬億美元，世界排名第一。巨額的外匯儲備成為潛在的經(jīng)濟制約因素，其可能產(chǎn)生通貨膨脹、貨幣升值等諸多負面影響。同時由于我國金融體系結(jié)構(gòu)以銀行為絕對主導，替代銀行存款的證券投資等其他投資形式非常有限，導致大量儲蓄資金流向房地產(chǎn)等非金融資產(chǎn)投資的現(xiàn)象，產(chǎn)生市場泡沫。[7]外國債券無疑是利用我國過剩資金的有效途徑之一，其可以豐富我國投資者投資渠道，提高國內(nèi)資本的利用效率。

“一帶一路”戰(zhàn)略構(gòu)想提出的背景之一即是我國產(chǎn)能過剩、外匯資產(chǎn)過剩，同時沿線國家基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)嚴重落后，具有較大融資需求。在這一背景前提下，“一帶一路”戰(zhàn)略合作重點之一即是促進“資金融通”，即利用中國充足資本滿足沿線發(fā)展中國家發(fā)展基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等融資需求。除建立亞洲基礎(chǔ)設(shè)施投資銀行、金磚國家開放銀行、絲路基金等融資渠道構(gòu)想外，“支持沿線政府和信用等級較高的企業(yè)以及金融機構(gòu)在中國境內(nèi)發(fā)行人民幣債券”是促進中國對外資金融通的重要手段。根據(jù)亞洲開發(fā)銀行數(shù)據(jù)預測，亞洲國家基礎(chǔ)設(shè)施每年所需的融資缺口為1800億美元，扣除各國財政投入和亞洲開發(fā)銀行、絲路基金、金磚國家開發(fā)銀行等多邊金融開發(fā)機構(gòu)提供資金總額，亞洲國家基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)每年仍面臨1300多億元巨額資金缺口。[8]這意味著外國債券將成為“一帶一路”戰(zhàn)略的重要融資途徑保障，用于彌補多邊金融機構(gòu)融資能力的限制，迎來新的發(fā)展機遇。

最后，外國債券有利于加速我國資本項目管制的放松，并成為未來推進我國人民幣國際化進程的關(guān)鍵措施。隨著我國經(jīng)濟發(fā)展水平不斷提高，外國債券、亞洲開發(fā)銀行、上海國際金融中心建設(shè)等一系列開放措施的不斷推進，資本項目自由可兌換終將實現(xiàn)，并實現(xiàn)人民幣國際化。人民幣國際化是中國融入金融全球化的必由之路，也是提高中國國際地位和國際競爭力的重要途徑。[9]從國際經(jīng)驗來看，一國貨幣在貿(mào)易、金融和央行儲備中表現(xiàn)越突出，其貨幣地位就越高。[10]31，50目前人民幣國際化在對外貿(mào)易結(jié)算貨幣階段已經(jīng)取得很大進展。我國利用貿(mào)易大國優(yōu)勢，已對外簽訂多個貨幣互換協(xié)定并設(shè)立跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算試點，使得人民幣在東亞地區(qū)初步獲得了區(qū)域性貨幣地位。但總體上看，人民幣國際化仍處于初級階段，其與美元國際地位仍相距甚遠。[11]而制約人民幣國際化進一步推進的主要瓶頸就是人民幣的貨幣計價職能難以實現(xiàn)。[12]外國債券等人民幣計價的金融產(chǎn)品則是實現(xiàn)貨幣計價職能的關(guān)鍵措施。[13]因為相比貿(mào)易計價貨幣，外國債券等人民幣計價金融產(chǎn)品的人民幣的使用量更為巨大。同時，外國債券可以促進資本項目放松，有效提升人民幣在國際金融市場中的流通程度和范圍，增強投資者對人民幣的認可程度。因而國際債券計價貨幣的比重很大程度上反映了一國貨幣的國際化程度和貨幣在國際市場上的需求程度及其價值認可度。[14]

綜上所述，外國債券制度功能十分契合我國經(jīng)濟、金融和國家發(fā)展戰(zhàn)略方向，應當予以重視。我國有必要重申外國債券制度的重要性，抓住外國債券發(fā)展的機遇，實現(xiàn)其制度意義。

二、我國外國債券市場發(fā)展存在的問題

盡管發(fā)展至今已十余年，我國外國債券發(fā)展速度緩慢，發(fā)行主體單一、發(fā)行次數(shù)屈指可數(shù)，市場規(guī)模有限，仍舊處于初級發(fā)展階段，并未有效實現(xiàn)其制度意義。這是由于我國法律制度、經(jīng)濟金融制度等仍存在制約外國債券有效發(fā)揮制度功能的障礙。由上文所述，外國債券的基本制度功能可以歸納為促進外國主體市場準入和資金流出兩個方面，而我國目前對發(fā)行主體和資金的自由流動仍實行較為嚴格的管制。同時，我國外國債券的融資成本相較國際市場融資較高，也降低了熊貓債券對外國發(fā)行人的吸引力，限制了我國外國債券市場規(guī)模。

(一)外國發(fā)行人市場準入障礙

目前，我國外國債券市場的發(fā)行主體單一，主要為亞洲開發(fā)銀行、國際金融公司等國際多邊金融機構(gòu)。這是由于我國政府對外國發(fā)行人市場準入進行嚴格限制，政府通過設(shè)立高標準代替投資者篩選發(fā)行人?！蹲C券法》、《人民銀行法》和《外匯管理條例》等基礎(chǔ)性立法在立法之初，并未考慮全球化所帶來的證券市場開放的現(xiàn)實需要[15]，因而缺乏適用于外國債券的專門規(guī)定。為規(guī)范外國債券發(fā)行，2005年央行、發(fā)改委、證監(jiān)會、財政部四部委頒布了《國際開發(fā)機構(gòu)人民幣債券發(fā)行管理暫行辦法》(以下簡稱《管理辦法》)，成為規(guī)范外國債券發(fā)行的主要法律依據(jù)。根據(jù)《管理辦法》，目前我國只允許信用評級為AA級以上、且已為中國境內(nèi)項目或企業(yè)提供十億美元以上貸款和股本資金的國際開發(fā)機構(gòu)發(fā)行外國債券，除非國務院批準豁免。但實踐中我國外國債券市場已經(jīng)出現(xiàn)了首個企業(yè)發(fā)行人。2014年內(nèi)3月梅賽德斯奔馳母公司德國戴姆勒股份公司宣布發(fā)行5億外國債券，成為首個進入中國內(nèi)地債券市場的境外非金融海外公司。但《管理辦法》的調(diào)整對象范圍卻仍然限制為“國際投資機構(gòu)”，顯然已經(jīng)不符合實踐需要。[16]

(二)債券籌集資金流出障礙

外國債券是國內(nèi)資金流出境外的重要渠道。保障外國債券籌集資金流出是實現(xiàn)緩解我國外匯儲備壓力、實現(xiàn)“一帶一路”戰(zhàn)略和推動人民幣國際化進程的前提。但《管理辦法》法律規(guī)定和資本項目管制仍對外國債券籌集資金流出實行嚴格管制，導致了外國債券制度功能的扭曲，進而限制了其發(fā)展。

首先，《管理辦法》規(guī)定外國債券所籌資金應優(yōu)先用于向中國境內(nèi)的建設(shè)項目提供中長期固定資產(chǎn)貸款或提供股本資金，投資符合中國國家產(chǎn)業(yè)政策、利用外資政策和固定資產(chǎn)投資管理規(guī)定。盡管2010年修訂之后的《管理辦法》取消了籌集資金必須用于國內(nèi)的強制要求，但“優(yōu)先用于”同樣具有明顯地政策性導向。資金用途限制實質(zhì)阻礙了資金的境外流動，而是主要通過轉(zhuǎn)貸的方式用于中國境內(nèi)企業(yè)使用，使外國債券成為類似于“境外直接投資”的資金流入形式。在支持資金流入而限制資金流出的根深蒂固的思維慣式影響下，政府仍將我國外國債券的主要功能定位為企業(yè)融資，以便利將資源更多地流向政府所指向的政策目標[17]，違背了外國債券的制度特性。

其次，并不鼓勵資金流出境外使用的規(guī)定，使得目前亞洲開放銀行和國際金融公司等發(fā)行人主要通過轉(zhuǎn)貸給境內(nèi)企業(yè)的方式使用外國債券籌集資金。這使得其必須符合我國外債管理規(guī)定“投注差”限制，即外商投資企業(yè)借用的短期外債余額、中長期外債發(fā)生額及境外機構(gòu)保證項下的履約余額之和不超過其投資總額與注冊資本的差額。因而在一定程度上也制約了外國債券市場擴容。而鼓勵外國債券募集資金主要流向境外，才能淡化“投注差”導致的國際債券發(fā)展緩慢的政策約束問題。

最后，我國仍未放松對資本項目的管制。這意味著外國債券籌集資金需要嚴格遵守匯兌管理規(guī)定匯出境外。根據(jù)《管理辦法》第七、八條和央行2010年《境外機構(gòu)人民幣銀行結(jié)算賬戶管理辦法》規(guī)定，我國對熊貓債券境外發(fā)行人資金和賬戶、結(jié)售匯嚴格監(jiān)管，不得擅自匯出，除非經(jīng)國際外匯管理局批準并說明購匯匯出境外使用資金的真實用途，并定期向國家外匯管理局報備境外使用情況。境外機構(gòu)在境內(nèi)發(fā)行人民幣債務融資工具需要在境內(nèi)開立人民幣專用存款賬戶，存放發(fā)行人民幣債務融資工具所募集的資金用于還本付息或匯出境外?？梢娢覈韵Ｍㄟ^匯兌環(huán)節(jié)嚴格監(jiān)管資金的跨境流動，以防范金融風險。但外國債券的資金流動與我國資本項目管制仍存在矛盾。從長期發(fā)展角度看，外國債券資金的跨境流動需要對進一步放松我國資本項目匯兌管制提出了要求。在“一帶一路”和人民幣國際化戰(zhàn)略推動下，我國資本賬戶管制有望為海外發(fā)行人有針對性地提供融資便利性。

總體而言，我國政府仍然希望控制中國對外開放融資市場的尺度，限制資本流出。[18]資金流動限制使得熊貓債券無法發(fā)揮開放融資市場的功能，與中國擁有全球最大外匯儲備和資本大國的優(yōu)越條件極不相稱。[19]

(三)債券發(fā)行融資成本過高

對于發(fā)行人來講，發(fā)行外國債券的關(guān)鍵就是籌資成本問題。因而一國外國債券的發(fā)行成本很大程度上決定了外國債券市場規(guī)模。從境外發(fā)行人融資成本來看，目前我國國內(nèi)融資成本高于國際市場融資成本，導致境外企業(yè)在我國債券市場發(fā)債融資的動力不足。融資成本過高主要由法律合規(guī)成本和利率水平兩個方面決定。

首先，《管理辦法》規(guī)定，外國債券發(fā)行利率由發(fā)行人參照同期國債收益利率水平確定，并由央行核定。因而外國債券利率水平和發(fā)行成本受制于我國平均利率水平。由于目前我國利率水平相對較高，導致國內(nèi)市場融資成本高于國際市場融資成本，降低了外國發(fā)行人在我國債券市場發(fā)債融資的動力。

其次，一國法律規(guī)定決定了外國發(fā)行人的發(fā)行成本，影響著一國國際債券對境外發(fā)行人的吸引力和發(fā)行效率。[20]我國外國債券的法律合規(guī)成本仍相對較高。《管理辦法》偏重對熊貓債券進行嚴格法律管制，并未給予足夠的制度激勵。例如，外國債券發(fā)行在我國實行嚴格的核準制，且審查標準甚至超過了國內(nèi)債券發(fā)行的核準標準。國內(nèi)債券發(fā)行只需報中國證監(jiān)會、發(fā)改委審核通過后報國務院同意。而外國債券審核程序更為復雜，境外發(fā)行人應當向財政部等窗口單位遞交債務發(fā)行申請，由窗口單位會同央行、發(fā)改委、證監(jiān)會、外匯管理局等部門審核通過后，報國務院同意。再如，影響外國債券發(fā)行合規(guī)成本的一個重要問題是信息披露所采用的財務會計標準問題。由于國際債券和國內(nèi)債券進行信息披露的財務會計標準可能并不一致，因而轉(zhuǎn)換財務會計標準意味著發(fā)行人必須耗費更多時間和額外費用，增加外國發(fā)行人的發(fā)行成本和發(fā)行難度。目前《管理辦法》嚴格要求外國債券發(fā)行人應當按照中國企業(yè)會計準則編制財務報告，除非該國際開發(fā)機構(gòu)所采用的會計準則經(jīng)財政部認定已與中國企業(yè)會計準則實現(xiàn)了等效。這意味著外國發(fā)行人必須耗費額外的成本轉(zhuǎn)換財務會計標準進行信息披露。

總體而言，外國債券在我國發(fā)展仍受制于嚴格法律管制、資本項目管制、利率水平較高等制度障礙，無法實現(xiàn)市場規(guī)模的擴容。這些發(fā)展障礙違背了外國債券的基本制度邏輯，增加了外國債券的發(fā)行成本，阻礙未來外國債券進一步發(fā)展，因而應當逐漸予以消除。

三、加速發(fā)展我國外國債券的對策建議

外國債券的產(chǎn)生和發(fā)展伴隨著一國金融市場國際化、自由化改革進程。20世紀80年代起，在金融全球化和新自由主義思潮影響下，發(fā)達國家逐漸開放本國金融市場，取消市場準入限制、資本項目管制等金融抑制措施，實現(xiàn)了本國外國債券市場的蓬勃發(fā)展。從國際經(jīng)驗角度考察，國際債券市場中的佼佼者——美國揚基債券、日本武士債券的發(fā)行經(jīng)驗都印證了外國債券的發(fā)展與一國金融改革進程密切相關(guān)。[21]例如20世紀60年代美國對金融領(lǐng)域管制嚴格，存在利息平衡稅、限制美國企業(yè)對外投資等金融措施，揚基債券市場也受到嚴格金融管制措施影響，導致其發(fā)展規(guī)模落后于歐洲外國債券市場。20世紀80年代為順應金融市場自由化改革潮流，美國國會通過證券修正案，采取簡化揚基債券發(fā)行手續(xù)等一系列放松管制措施。雖然美國揚基債券的發(fā)行同國內(nèi)債券一樣仍適用《1933年證券法》、《1934年證券法》、《1939年信托債權(quán)法》和藍天法等法律規(guī)定，但美國證券法存在大量適用于揚基債券的特殊豁免性規(guī)定，使外國債券發(fā)行人的一些發(fā)行要求甚至寬松于國內(nèi)標準，以放松外國債券發(fā)行條件，節(jié)約發(fā)行時間和成本，便利具有不同投資需求的外國發(fā)行者進入本國債券市場。[22]317同樣日本在金融自由化改革之前采取了逐步開放證券市場的謹慎態(tài)度，對外國債券發(fā)行也實行嚴格限制。但20世紀80年代中后期開始，日本廢除了大部分阻礙外國公司準入限制和發(fā)行數(shù)額限制，尤其1984年至1986年，日本多次大幅度放寬武士債券發(fā)行條件，使得外國債券市場大幅度增長。1992年在日元國際化背景下，武士債券的發(fā)行管制進一步放松，實現(xiàn)了允許信用評級為BBB級以上的任何境外發(fā)行人進入[23]，擴大了武士債券市場規(guī)模。

這意味著外國債券的發(fā)展往往與一國金融改革和經(jīng)濟發(fā)展進程相一致。我國也應當將發(fā)展外國債券與本國金融改革和經(jīng)濟發(fā)展相結(jié)合，將外國債券的發(fā)展視為助推我國國內(nèi)金融自由化、市場化改革和經(jīng)濟發(fā)展的有效工具。消除阻礙外國債券發(fā)展的市場準入障礙、資金流出障礙，降低債券融資成本，應當與我國漸進式金融改革進程相一致，并視為深化我國金融市場改革和實現(xiàn)發(fā)展戰(zhàn)略的必要步驟?！耙粠б宦贰睉?zhàn)略構(gòu)想和人民幣國際化的推行，必將加速我國金融和經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，成為外國債券新的發(fā)展機遇。

(一)降低外國發(fā)行人市場準入門檻

目前《管理辦法》僅適用于國際金融機構(gòu)發(fā)行人的發(fā)行行為，已經(jīng)不符合實踐發(fā)展需求。在外國債券發(fā)行初級引入信用良好的國際機構(gòu)是穩(wěn)妥的做法，其是許多國家對外開放首先引入的力量。例如美國揚基債券市場在20世紀80年代主要發(fā)行人一直為信用級別較高的政府和國際機構(gòu)所壟斷，日本武士債券在1983年以前萌芽階段，發(fā)行開放對象也僅限于超主權(quán)國家機構(gòu)及與日本關(guān)系密切的主權(quán)國家等。但美國、日本都逐漸通過放松準入標準才得以擴大了外國債券的市場規(guī)模。例如，1993年美國揚基債券的主要發(fā)行主體信用級別降低為A級和BBB級的企業(yè)；1986年隨著日本經(jīng)常賬戶不斷開放，日本非居民發(fā)行者的市場準入標準由資信評級AAA降低為A級。而我國外國債券高市場準入門檻在保護投資者利益的同時，也限制了投資者投資途徑和市場發(fā)展機遇，違背了投資者風險自負規(guī)則。[24]隨著“一帶一路”戰(zhàn)略和人民幣國際化進程不斷推進，境外對人民幣需求不斷增長，未來我國外國債券市場需求會不斷擴大，因而有必要進一步降低發(fā)行主體信用評級標準和主體類型限制。我國應當首先取消《管理辦法》僅適用于國際開發(fā)機構(gòu)的發(fā)行主體類型限制，使外國債券市場面對所有發(fā)行主體類型開放。在擴大發(fā)行主體類型之后，我國可以借鑒合格境外機構(gòu)投資者制度(QFII)，針對不同類型發(fā)行主體實行發(fā)行額度控制，再通過逐漸取消額度限制實現(xiàn)完全放松。

(二)促進債券籌集資金自由流通

我國對外國債券籌集資金流出境外仍持保守態(tài)度，實質(zhì)違背了外國債券的基本制度邏輯，制約了外國債券市場的發(fā)展空間。因為資金流出境外的限制實質(zhì)間接制約了我國外國債券的發(fā)債主體范圍，將發(fā)債主體局限為在我國境內(nèi)有資金使用需求的少數(shù)國際開發(fā)機構(gòu)或企業(yè)。我國應當首先取消《管理辦法》對發(fā)債籌集資金流向的行政指導規(guī)定，而是鼓勵資金自由流動，真正發(fā)揮市場的資源配置功能并提高外國發(fā)行人的積極性。其次，我國應當以外國債券發(fā)展為契機助推我國資本項目的漸次開放。我國外匯管理應當逐漸從“寬進嚴出”轉(zhuǎn)向“雙向均衡管理”理念，放松對境內(nèi)資金流出的管制。我國可以首先放松外國債券籌集資金匯兌出境限制，重點發(fā)揮其緩解我國外匯儲備壓力的制度功能，再實現(xiàn)人民幣自由流出境外，真正發(fā)揮外國債券推進人民幣國際化進程的制度功能。

(三)降低外國債券發(fā)行融資成本

只有降低我國外國債券發(fā)行的融資成本，才能提高其對外國發(fā)行人的吸引力。我國首先應當減少外國債券行政審批，提高發(fā)行效率。不僅僅是對于外國債券而言，我國證券市場經(jīng)驗已經(jīng)表明，證券發(fā)行的行政管制是我國證券市場開放的主要制度制約。由核準制向注冊制過渡是才符合債券市場成熟的必然要求。[25]我國應當逐漸由行政審批制過渡到注冊制，提高證券發(fā)行的效率。美國的成熟經(jīng)驗值得我國借鑒，為擴大外國債券發(fā)行，在國內(nèi)注冊制基礎(chǔ)上通過證券修正案進一步放松了發(fā)行外國債券的要求。典型的政策是1982年實施的415號規(guī)則引入“儲架發(fā)行”制度，旨在通過降低文書工作量縮短發(fā)行時間以降低發(fā)行成本。該規(guī)則允許10類證券發(fā)行人對其計劃在2年以后發(fā)行的所有證券進行一次性注冊，外國債券就屬于第10類證券。儲架發(fā)行制賦予發(fā)行人更多的選擇權(quán)和靈活性，不僅可以在2年內(nèi)自由安排發(fā)行指標，也可以在新發(fā)行時僅更新過去財務指標而不必進行過多披露。

其次，我國應當對外國發(fā)行人采用我國財務會計標準要求進行豁免。嚴格的財務會計標準限制已經(jīng)并不符合實踐需要。在2005年亞洲開發(fā)銀行和國際金融公司首次發(fā)行熊貓債券時就遇到了轉(zhuǎn)換財務會計標準的難題。最終發(fā)行人與我國財政部、發(fā)改委、證監(jiān)會、央行等四部委進行溝通協(xié)商，獲準可以豁免使用中國財務會計標準，繼續(xù)使用美國會計準則，而只需在發(fā)行材料中披露其使用的會計標準與中國會計標準的主要差異和財務影響。在資本項目和金融市場開放的要求下，外國債券信息披露制度的建設(shè)應當考慮境內(nèi)外企業(yè)發(fā)行制度的差異，規(guī)定發(fā)行人可以選擇適用本國通用財務會計標準或中國財務會計標準，但需要在按照本國會計準則編制財務數(shù)據(jù)明顯與我國會計準則不同時，闡明差別并指出對財務數(shù)據(jù)的影響。

最后，我國應當逐步實現(xiàn)市場化利率水平。隨著我國資本項目逐步開放和跨境流動的便利化，長期來看人民幣與外幣、人民幣在岸與離岸利差也將呈現(xiàn)收斂趨勢，外國債券的發(fā)行成本劣勢有望逐步改善。

(四)提高我國證券市場的風險監(jiān)管能力

在取消法律和金融管制的同時，我國應當同時提高證券市場的風險監(jiān)管能力。從《管理辦法》第一條規(guī)定其立法目的可以看出，“規(guī)范國際開發(fā)機構(gòu)人民幣債券的發(fā)行，保護債券持有人的合法權(quán)益”仍是我國證券市場的主要制度目標。提高風險監(jiān)管能力，我國應當一方面保障證券市場進一步開放不損及證券投資者利益，另一方面避免過度管制限制市場發(fā)展。而目前我國仍注重市場準入階段的行政審批手段，缺乏事中事后監(jiān)管。對違約之后的監(jiān)管仍幾乎是空白。金融市場發(fā)展初期，以行政化監(jiān)管為主是必要的。但隨著金融市場迅速發(fā)展，行政審批類監(jiān)管措施已不能有效防范金融風險。政府事前監(jiān)管雖然將風險扼殺在搖籃中，同時也耽誤了市場發(fā)展機遇，弊大于利。維護金融風險措施強調(diào)發(fā)現(xiàn)風險后如何控制風險，減少風險，增強防范風險的能力，追究風險事件相關(guān)人員的責任。因而我國應當建立完善的發(fā)行人信用評級制度、信息披露制度、違約損害賠償救濟機制，增強預防和抵御風險的能力。

第一，完善信用評級制度。信用評級制度的目的是信用評級機構(gòu)對債券發(fā)行人的違約風險進行定量分析，作為投資者投資參考的依據(jù)。信用評級制度也是國家進行市場監(jiān)管的工具，根據(jù)信用評級登記，政府可以對債券種類、范圍、票面利率等作出調(diào)整，從而增強市場透明度，防范信用低風險大的債券進入市場。我國目前缺乏成熟的信用評級制度和信用評級機構(gòu)，導致市場準入階段仍由政府通過行政管制篩選合格的債券發(fā)行人。目前外國債券的發(fā)行人主要為信用級別較高的國際金融機構(gòu)，因而市場缺乏系統(tǒng)的信用評級制度并不會引起較大風險。但隨著市場準入不斷放寬發(fā)行主體逐漸豐富，信用評級制度就成為降低風險、保障投資者利益和市場規(guī)范運行的關(guān)鍵。

第二，目前我國投資者與發(fā)行人之間仍存在信息不對稱問題，政府替代投資者篩選發(fā)行人，而投資者對外國發(fā)行人了解程度并不高，因而需要完善信息披露制度。根據(jù)《管理辦法》，外國債券發(fā)行人并無專門的信息披露規(guī)定，而是應當遵循我國有關(guān)信息披露的法律規(guī)定，即實行相同待遇標準。但我國信息披露義務規(guī)定本身就存在規(guī)定分散的問題，根據(jù)債券種類不同而不同，并散見于各類債券的監(jiān)管法規(guī)。[26]這就產(chǎn)生了外國債券信息披露義務適用混亂的問題。目前外國債券發(fā)行人種類較為單一且信用評級較高，因而信息披露義務標準分散的問題并未十分顯現(xiàn)。但要擴大我國外國債券的發(fā)行主體范圍，必須進一步明確或統(tǒng)一其信息披露義務，這也是我國證券市場國際化必須做出的制度調(diào)整之一。美國在證券市場國際化初期，對信息披露的標準問題也存在廣泛爭論。最終美國的做法是并未完全采取鼓勵外國發(fā)行人方法或國內(nèi)待遇標準，而是依據(jù)“自愿性原則”(Principles of Voluntarism)，在《1933年證券交易法》首次制定了一套專門針對外國發(fā)行人的披露要求——“外國整合信息披露系統(tǒng)”(Foreign Integrated Disclosure System)，專門明確規(guī)定境外發(fā)行人的信息披露義務。[27]外國整合信息披露系統(tǒng)的設(shè)立目的是為了平衡保護投資者和便利資本流動兩個目標，保障信息披露義務既不會過低損及投資者利益，也不會過高增加外國發(fā)行人的負擔。[28]總體上來看整合信息披露系統(tǒng)縮小了外國發(fā)行人和本國發(fā)行主體的信息披露義務差距，同時考慮到披露法規(guī)、做法和習慣的國際差異，外國發(fā)行人也享有一定發(fā)行義務豁免[29]，從而提高對美國投資者的保護，同時使美國公司在競爭中不處于不利地位。筆者認為，基于同樣地目標平衡目的，我國可以采取根據(jù)信用評級決定信息披露義務標準的辦法。針對信用評級高的發(fā)行人可以減輕或豁免信息披露義務，增加發(fā)行效率降低發(fā)行成本；而信用評級較低的發(fā)行人則需要履行嚴格的信息披露義務，以防范風險保障投資者利益。

第三，建立違約損害賠償救濟機制。目前我國外國債券發(fā)行人信用評級較高，因而出現(xiàn)發(fā)行人違約的可能性極低。而隨著發(fā)行主體和發(fā)行規(guī)模的擴大和投資者數(shù)量的增長，出現(xiàn)外國發(fā)行人違約的可能性會逐漸增長，且針對境外發(fā)行人進行責任追究困難性無疑更大。因而我國需要前瞻性地建立違約損害賠償救濟機制，以保護我國境內(nèi)投資者利益。例如，我國可以考慮引入證券持有人集團訴訟制度(Class Actions)，以有效降低訴訟成本，提高違法者的違法成本，更好地保護較多的證券持有人利益。此外，成熟證券市場國家已有建立證券投資者保護基金的相關(guān)法律制度經(jīng)驗，例如1970年美國制定《證券投資者保護法案》建立了“證券投資者保護基金”，2000年英國頒布《金融服務法案》和《金融服務和市場法》成立了“金融服務補償計劃有限公司”，1998年日本《證券交易法》建立了“證券投資者保護基金”等。[30]我國可以借鑒國外經(jīng)驗，建立證券投資者保護基金制度，以有效賠償投資者損失。

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責任編輯：韓 靜

On the Barriers Existing in the Development of Foreign Bond in China

Yang Meng-sha

(School of Law, Nankai University, Tianjin 300071, China)

The foreign bond has the basic functions of promoting the foreign issuers' market access and outflow of the domestic fund, possesses the meaning of promoting the opening of domestic security market, improving the utilization efficiency of the fund and relaxing the capital control and is the key measure to realize the Belt and Road Initiative and internationalization of RMB. But so far foreign fond in China is still faced with a lot of system barriers, which results in its slow development, minimal market share and more symbolic than practical significance. As Chinese financial reform continuously deepening, the Belt and Road Initiative and internationalization of RMB keeping advancing, foreign bond market in China will have new development opportunities. China should remove the system barriers facing foreign bond gradually, realize the vigorous development of foreign bond market and accelerate the development of Chinese finance and economy.

foreign bond; Belt and Road Initiative; internationalization of RMB

2015-08-15

國家社會科學基金重點項目《人民幣國際化的法律問題研究》(13AZD090)

作者簡介：楊夢莎(1989-)，女，河南安陽人，南開大學法學院國際法學專業(yè)博士研究生，從事國際經(jīng)濟法研究。

DF41

A

1009-3745(2015)05-0110-06