陳 震 郭 璐

（1.復(fù)旦大學(xué)管理學(xué)院，上海 200433；2.凱里學(xué)院，貴州 凱里 556011）

一、引言

人民幣國際化和實(shí)現(xiàn)人民幣自由兌換是我國（這里指大陸）深化改革、擴(kuò)大開放的重大戰(zhàn)略之一。十多年來，我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展迅速，人民幣走“強(qiáng)”，人民幣國際化進(jìn)程順利，特別是2009 年7 月《跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算試點(diǎn)管理辦法》的發(fā)布，標(biāo)志著人民幣國際化進(jìn)程開始進(jìn)入實(shí)質(zhì)性的操作階段，人民幣世界貨幣的職能逐步被越來越多地被世界上多個(gè)國家和地區(qū)所認(rèn)同和接受。

人民幣的國際化進(jìn)程長期的，也必將會在更大程度上影響國內(nèi)資本市場的運(yùn)行。作為證券市場投資主體的中小投資者，其投資行為必須考慮人民幣國際化的進(jìn)程對證券市場的影響，因而，有必要從人民幣國際化的視角強(qiáng)化對投資者教育。

二、貨幣國際化的內(nèi)涵

國際貨幣基金組織第三十條協(xié)定將國際貨幣界定為，“在國際交往中被廣泛使用作為支付手段的、在主要外匯市場上被廣泛交易的貨幣”?，F(xiàn)實(shí)中一般將外匯儲備中占比達(dá)到1%以上、且外匯交易中占比超過4%的貨幣稱作國際貨幣。Cohen（1971）認(rèn)為，貨幣國際化的實(shí)質(zhì)是貨幣國內(nèi)職能向國外的拓展，當(dāng)一種貨幣的使用超越貨幣發(fā)行國國界時(shí)，這種貨幣就起著國際貨幣的職能，該貨幣就發(fā)展為世界層面的貨幣。Hartmann（1988）將貨幣職能進(jìn)一步細(xì)化為交易媒介、計(jì)價(jià)單位與價(jià)值儲藏等手段。國際貨幣作為交換媒介手段，主要用作官方機(jī)構(gòu)干預(yù)外匯市場與國際收支平衡的工具，在國際貿(mào)易和資本交換中也被私人部門視作貨幣交換的媒介工具；國際貨幣作為計(jì)價(jià)單位，既被官方機(jī)構(gòu)視作確定匯率平價(jià)的基本貨幣單位，也被用作商品、服務(wù)與金融貿(mào)易的計(jì)價(jià)單位；國際貨幣作為價(jià)值儲藏手段，經(jīng)常被官方機(jī)構(gòu)以國際貨幣或者以它計(jì)價(jià)的金融資產(chǎn)作為外匯儲備資產(chǎn)，或者由私人部門以國際貨幣存貸款、債券等形式儲備為個(gè)人金融資產(chǎn)。

根據(jù)貨幣國際化程度的不同，可將國際貨幣分為部分國際化與完全國際化兩種。Binder（1996）將部分國際化界定為在國際經(jīng)濟(jì)中作用有限。國際貨幣成為國際中心貨幣應(yīng)具備以下特征：一是在世界各國中央銀行的官方外匯儲備中占據(jù)優(yōu)勢比重；二是在國外被廣泛應(yīng)用于日常交易；三是在國際金融市場的貨幣資產(chǎn)選擇中起主導(dǎo)作用；四是在世界貿(mào)易的計(jì)價(jià)中優(yōu)勢顯著。

三、人民幣國際化進(jìn)程對中國資本市場而言是一把雙刃劍

截止2014 年5 月，我國已和亞、歐、非86 個(gè)國家和地區(qū)實(shí)行跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算，7 月15 日，央行發(fā)布的金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2014年上半年，跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算業(yè)務(wù)合計(jì)3.27 萬億元，同比增長59.5%；其中第二季度結(jié)算1.62 萬億元，同比增長54.9%。隨著人民幣業(yè)務(wù)清算行落戶歐洲，德意志銀行分析師將2014 年底離岸人民幣預(yù)期存款總額從2.25 萬億元上調(diào)至2.50 萬億。在這種情形下，境內(nèi)外人民幣資金的巨量流通隨時(shí)處于動態(tài)的變化中，會給國內(nèi)資本市場帶來多方面的風(fēng)險(xiǎn)沖擊和機(jī)遇，主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：

（一）人民幣進(jìn)程中的資本市場紅利效應(yīng)

中國經(jīng)濟(jì)三十多年來持續(xù)的高增長，是中國資本市場發(fā)展的基本背景。與此同時(shí)，經(jīng)濟(jì)增長模式也要進(jìn)入轉(zhuǎn)型時(shí)期，尤其收入分配制度的改革，會使居民消費(fèi)需求、民間資本等因素更多地去推動國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長。毫無疑問，這也包括海外資本與消費(fèi)需求，對外開放會為中國資本市場未來發(fā)展帶來超乎尋常的機(jī)會以及紅利效應(yīng)。從這種意義上而言，就必須把中國資本市場建成世界新的金融中心，這也意味著人民幣必須走向國際化。

人民幣國際化對中國資本市場而言會帶來巨大的發(fā)展機(jī)會。美國經(jīng)濟(jì)百年來的持續(xù)增長，最重要的是得益于美元國際化的推動。離開美元的國際化，美國經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展就會失去強(qiáng)大的動力，美元國際化奠定了美國全球性的金融市場地位，借助于美元國際化及美國全球性的金融市場地位，既為美國經(jīng)濟(jì)的長期持續(xù)增長籌集了源源不斷的巨額金融資源，又實(shí)現(xiàn)了分散其風(fēng)險(xiǎn)的目的。因而，人民幣國際化基礎(chǔ)之上資本市場的國際化，為今后中國資本市場的發(fā)展留下了巨大的空間。

（二）人民幣國際化進(jìn)程中的資本市場風(fēng)險(xiǎn)

人民幣國際化之后，隨著離岸市場的發(fā)展壯大，離岸人民幣存款及其交易規(guī)模迅速擴(kuò)大，離岸市場與在岸市場之間的聯(lián)系更加密切，這使得政策當(dāng)局對貨幣總量和國內(nèi)利率的調(diào)控變得復(fù)雜化，使其進(jìn)行貨幣管理的難度加大。另外，隨著資本項(xiàng)目逐步對外開放，資本流動的高度易變性特征常常致使突然的巨量資本進(jìn)出，這將會對金融體系承受巨額資本沖擊的能力帶來嚴(yán)峻考驗(yàn)。離岸人民幣一旦大規(guī)?；亓鳎貙⒃斐蓢鴥?nèi)貨幣供給量的意外激增，削弱央行金融調(diào)控的能力及其實(shí)際效果，尤其是離岸人民幣被投機(jī)基金用于國內(nèi)市場的投機(jī)攻擊時(shí)，容易出現(xiàn)貨幣危機(jī)。當(dāng)國際金融市場普遍看好人民幣的升值潛力時(shí)，投資者就傾向于投資更多的以人民幣標(biāo)價(jià)的資產(chǎn)，這種投資慣性有可能引發(fā)資產(chǎn)價(jià)格泡沫和資本市場的強(qiáng)烈震蕩；相反，當(dāng)國際金融市場普遍看淡人民幣的升值潛力，以至認(rèn)為人民幣資產(chǎn)價(jià)格要下跌時(shí)，以人民幣標(biāo)價(jià)的金融資產(chǎn)會遭到巨量拋售，從而使人民幣面臨巨大的貶值風(fēng)險(xiǎn)，其結(jié)果必然表現(xiàn)為資本市場的巨幅下挫。

以上分析可以看出，人民幣國際化進(jìn)程是一把雙刃劍，在給中國資本市場帶來巨大的發(fā)展機(jī)遇的同時(shí)，也必須時(shí)刻清醒所伴隨的市場風(fēng)險(xiǎn)，1997 年泰國的金融危機(jī)以及1998 年香港金融危機(jī)就是很好的例證。

四、人民幣國際化進(jìn)程背景下對中小投資者風(fēng)險(xiǎn)再教育的幾點(diǎn)思考

國務(wù)院辦公廳關(guān)于《進(jìn)一步加強(qiáng)資本市場中小投資者合法權(quán)益保護(hù)工作的意見》強(qiáng)調(diào)，中小投資者是現(xiàn)階段我國資本市場的主體，但是由于他們?nèi)狈镜耐顿Y知識和基本操盤技能，以及獲取投資相關(guān)信息的渠道有限，所以在資本市場的運(yùn)行中他們就天然地處于弱勢地位，普遍缺乏抗風(fēng)性能力和自我保護(hù)能力，合法權(quán)益很容易受到侵害。

（一）抓好中小投資者的常規(guī)教育

中小投資者一般缺乏專業(yè)的投資技能，風(fēng)險(xiǎn)意識不足。通過構(gòu)建各種風(fēng)險(xiǎn)教育平臺與渠道，著重加強(qiáng)對中小投資者投資理念的教育，其核心內(nèi)容包括投資決策教育、資產(chǎn)管理教育、資本市場參與教育等方面內(nèi)容。中小投資者決策教育旨在使中小投資者掌握基本的投資標(biāo)準(zhǔn)，樹立科學(xué)投資決策的理念，避免盲目跟風(fēng)的投資行為；資產(chǎn)管理教育目的在于使中小投資者理解基本的理財(cái)方法和技巧，使得個(gè)人資產(chǎn)更為符合自身的投資與風(fēng)險(xiǎn)偏好；市場參與教育旨在使中小投資者理解資本市場的基本知識、掌握必要的投資技巧，以及參與市場的時(shí)機(jī)選擇、方式與頻率等等。

（二）人民幣國際化背景下對中小投資者進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)教育的緊迫性

人民幣國際化進(jìn)程，既為中國資本市場未來發(fā)展帶來超乎尋常的機(jī)會與紅利效應(yīng)，又可能造成資本市場突發(fā)的大起大落。對前者把握不足，中小投資者會錯(cuò)過享受改革紅利的大好機(jī)會，不利于本已處于弱勢地位的中小投資者對資本市場樹立足夠的信心，長期而言，必然有礙于資本市場的健康、持續(xù)發(fā)展壯大；對后者風(fēng)險(xiǎn)意識理解不到位、應(yīng)對措施不力，加之中小投資者自我保護(hù)能力有限，因而很難逃脫自身資產(chǎn)被洗劫的厄運(yùn)。事實(shí)上，中小投資者傳統(tǒng)上所接受的風(fēng)險(xiǎn)教育極其有限，投資專業(yè)技能薄弱，尤其當(dāng)前在人民幣國際化進(jìn)程取得顯著效果的背景下，他們的風(fēng)險(xiǎn)意識直接決定著今后各自的投資行為，并由此承擔(dān)人民幣國際化可能帶來的額外風(fēng)險(xiǎn)。因而，強(qiáng)化對中小投資者進(jìn)行人民幣國際化進(jìn)程給中國資本市場可能帶來的機(jī)遇和風(fēng)險(xiǎn)教育，就顯得極為必要而迫切。

（三）人民幣國際化進(jìn)程中中國資本市場當(dāng)前的風(fēng)險(xiǎn)特點(diǎn)教育

當(dāng)前，人民幣國際化進(jìn)程給中國資本市場帶來很多新的特點(diǎn)：

1.人民幣離岸規(guī)?？涨?，投資回流速度加快，規(guī)模激增。目前所發(fā)行的人民幣債券、RQFII 以及滬港通，實(shí)質(zhì)均為允許境外資本通過各類渠道，用所持人民幣購買人民幣股票、債券等資產(chǎn)。2014 年以來，人民幣債券市場的國際化進(jìn)展顯著，新增點(diǎn)心債發(fā)行量持續(xù)增長。今年前9 個(gè)月境外發(fā)行的人民幣計(jì)價(jià)的點(diǎn)心債達(dá)到4，510 億元人民幣。如此高的發(fā)行規(guī)模凸顯離岸人民幣債券市場已經(jīng)成功地由單純的貨幣投資轉(zhuǎn)化為國際市場上的固定收益資產(chǎn)；而RQFII 以及滬港通則成為國際資本直接進(jìn)入中國資本市場的主要渠道之一。因此，有必要通過強(qiáng)化中小投資者機(jī)遇人民幣國際化的風(fēng)險(xiǎn)與機(jī)遇教育，鞏固中小投資者在資本市場中的地位，樹立投資者信心。

2.資本市場的逐步開放將為中國經(jīng)濟(jì)可持續(xù)增長提供持續(xù)動力。穆迪投資者服務(wù)公司認(rèn)為，今后幾年內(nèi)中國經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)增長離不開高校的資金與資源配置。就此而言，資本市場的發(fā)展將極大促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的資源配置，并為中國經(jīng)濟(jì)結(jié)的深層次構(gòu)調(diào)整提供支持。穆迪中國區(qū)主管史季認(rèn)為，在這種層面上經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整的最終目的是力保中國經(jīng)濟(jì)的持續(xù)增長，并把中國資本市場的發(fā)展歸結(jié)為資產(chǎn)證券化、地方政府債券市場化改革、人民幣債券市場的國際化與全球市場互通的形成?！皽弁ā遍_閘就充分印證了這一點(diǎn)。以此為標(biāo)志，中小投資者面臨的資本市場發(fā)生了質(zhì)的變化，有必要亟待強(qiáng)化對中小投資者關(guān)于資本市場國際化趨勢的教育。

3.人民幣匯率雙向波動幅度增強(qiáng)趨勢顯著。隨著人民幣國際化程度的加大和中國資本市場的對外開放，離岸人民幣數(shù)額空前，國際上人民幣資金投資大陸的渠道逐步放寬，這一過程必然伴隨著巨額的人民幣沖擊國內(nèi)金融市場，尤其是資本市場，從而產(chǎn)生匯率激烈波動的風(fēng)險(xiǎn)，因而應(yīng)強(qiáng)化中小投資者的匯率風(fēng)險(xiǎn)教育。

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