謝綿陛

(集美大學財經(jīng)學院，福建廈門　361021)

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資本管制下的國際沖擊傳導和經(jīng)濟穩(wěn)定

謝綿陛

(集美大學財經(jīng)學院，福建廈門361021)

摘要:文章建立了一個能反映中國經(jīng)濟特征的開放經(jīng)濟DSGE模型，研究資本管制下，中國經(jīng)濟對外匯市場和國際貿(mào)易沖擊的響應特征，以及放松管制對經(jīng)濟穩(wěn)定的影響。研究發(fā)現(xiàn): ( 1)中國當前資本管制的效果與完全管制的情形基本一樣。凈出口會對利率平價形成較大貼水，且外匯市場沖擊的持續(xù)性較低。( 2)外匯市場沖擊主要通過國際風險分擔機制影響國內(nèi)消費和凈出口，資本管制會抑制風險分擔機制的發(fā)揮。資本管制使貿(mào)易沖擊被迅速抑制，但會對其他國內(nèi)經(jīng)濟變量產(chǎn)生滯后影響。( 3)資本完全流動確實會顯著提高經(jīng)濟波動，但在當前資本嚴格管制下，適度放松管制不會影響經(jīng)濟穩(wěn)定，在一定程度上還有利于產(chǎn)出、消費和利率的穩(wěn)定。

關鍵詞:資本管制;經(jīng)濟穩(wěn)定;動態(tài)利率平價

修回日期:2014 -10 -19

一、問題與文獻述評

金融聯(lián)系已成為世界金融動蕩傳播的重要渠道。1990年代的拉美和亞洲金融危機、2008年的華爾街金融危機以及當前還在持續(xù)發(fā)展的歐洲債務危機，使許多新興市場國家不得不努力克服國際資本急進急出對經(jīng)濟產(chǎn)生的顯著負面效應。隨著在新興市場經(jīng)濟體的資本流入與流出的急劇變化，資本管制也再次被看成一個重要的政策選擇以遏制隨之而來的繁榮與蕭條的交替循環(huán)。巴西、泰國、韓國、印尼和中國臺灣地區(qū)等許多發(fā)展中國家和地區(qū)已經(jīng)重施各種資本管制措施。這無疑將在學術界重燃關于金融自由化對經(jīng)濟增長和經(jīng)濟波動的影響等問題的研究。

中國當前正面臨是否放松管制促進人民幣國際化、如何開放資本賬戶交易的艱難抉擇。蒙代爾的三難困境指出:一國無法同時實現(xiàn)資本自由流動、獨立貨幣政策和匯率固定。為了提高人民幣的國際地位，需開放資本賬戶，那么貨幣政策的獨立和穩(wěn)定匯率之間將存在權衡;而放棄貨幣政策的獨立，對宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定又不利。在該情形下，放松資本管制和經(jīng)濟穩(wěn)定之間會有怎樣的權衡?經(jīng)濟波動來源于國內(nèi)外的各種沖擊，對于國內(nèi)沖擊已有細致深入的研究，而對國際沖擊的研究還有很大空間。國際經(jīng)濟沖擊主要通過國際金融市場和國際貿(mào)易渠道傳導;在中國的資本管制條件下，國際金融市場沖擊和貿(mào)易沖擊是通過怎樣的機制向國內(nèi)傳導?對該問題的理解將有助于正確選擇具體的管制或放松管制的策略。本文的貢獻是在一個標準的開放經(jīng)濟DSGE模型中，對這些問題提供一個較全面的分析。

傳統(tǒng)經(jīng)濟理論認為資本自由化會影響經(jīng)濟對政策沖擊的響應，進而影響經(jīng)濟周期波動。弗萊明和蒙代爾最早指出在浮動匯率制下，國際資本流動程度越高，貨幣政策沖擊對產(chǎn)出的影響越強烈;相反，政府支出沖擊對產(chǎn)出的影響卻下降。Edwards和Végh［1］建立了一個包含高成本銀行業(yè)的模型解釋低效銀行業(yè)將放大由國內(nèi)政策和國外沖擊引起的經(jīng)濟波動。Buch等［2］研究了資本自由化與經(jīng)濟周期波動的關系，發(fā)現(xiàn)在更開放的金融體系中，貨幣政策沖擊和風險溢價沖擊都將導致更大的產(chǎn)出波動，但對勞動供給沖擊導致的產(chǎn)出波動的影響卻不大，相反，金融開放會緩和由于財政政策沖擊導致的產(chǎn)出波動。

但實證文獻卻未能發(fā)現(xiàn)金融開放與經(jīng)濟周期波動間存在顯著聯(lián)系［3］。Buch等［2］利用OECD國家40年的面板數(shù)據(jù)實證研究發(fā)現(xiàn)資本自由化與經(jīng)濟波動沒有一致的聯(lián)系，金融開放對經(jīng)濟波動的影響取決于基礎沖擊的性質(zhì);經(jīng)濟政策沖擊、金融開放和經(jīng)濟周期波動之間的關系會隨著時間推移而發(fā)生變化。因此，參數(shù)的不穩(wěn)定可能是實證檢驗無法得到資本自由化與經(jīng)濟周期波動統(tǒng)計上顯著聯(lián)系的一個原因。

Forbes［4］指出放松資本管制的影響取決于一國的制度和公司的治理結構等一系列難以度量的經(jīng)濟特征。許多實證研究也表明制度、金融發(fā)展水平是一國獲益于資本賬戶自由化的關鍵［5 -7］。Kose等［8］發(fā)現(xiàn)一國的金融深化和制度質(zhì)量等變量必須達到某些可確認的門限值，才能獲得資本賬戶自由化的間接益處，并減小放松管制的風險。Kitano［9］構建了一個包含銀行等金融中介的小型開放經(jīng)濟DSGE模型，檢驗在不同金融發(fā)展水平下資本管制的福利效應，研究表明完全的資本流動并非總是最優(yōu)，資本管制也可能增進經(jīng)濟體的福利水平。如果經(jīng)濟體存在高成本的金融中介，存在一個最優(yōu)的資本管制水平以實現(xiàn)比資本完全管制更高的福利水平。

資本管制對一國經(jīng)濟的影響，既取決于一國自身的經(jīng)濟特征，也與具體的沖擊來源相關。經(jīng)濟增長前沿課題組［10］通過一個帶扭曲因素的資本流動與宏觀穩(wěn)定模型，分析了國際資本流動引致宏觀不穩(wěn)定的機制，以及通過資本管制管理資本流動沖擊的局限性，認為經(jīng)濟扭曲的存在會使經(jīng)濟波動加劇。劉樹成等［11］分析了資本賬戶開放對實體經(jīng)濟和金融的影響，認為資本流入會提高境內(nèi)居民的消費水平、導致人民幣匯率升值和國際收支惡化。Prasad，Rumbaugh和Wang［12］認為匯率更具彈性和金融體系更加穩(wěn)健是資本賬戶開放的前提;中國在匯率浮動之前開放資本賬戶是危險的。雖然這些文獻對研究中國的資本賬戶開放問題作出了重要貢獻，也都結合了中國經(jīng)濟特征進行研究，但未能將中國的經(jīng)濟特征有效量化，并納入一個統(tǒng)一的規(guī)范的框架進行研究。對國際沖擊的來源也未能進行有效的分類研究。

為了克服國內(nèi)現(xiàn)有研究的局限和不足，本文借鑒Gali和Monacelli［13］，Monacelli［14］，Matheson［15］及謝綿陛［16］等模型，以Bhandari［17］、Frenkel和Rodriguez［18］及Benigno［19］等所發(fā)展的交易成本反映資本管制效果，使模型能反映中國的資本管制特征;以貿(mào)易部門和進口部門的價格粘性反映匯率不完全傳遞，構建了一個開放經(jīng)濟下的DSGE模型;并引進國際金融市場沖擊和國際貿(mào)易沖擊;用中國經(jīng)濟數(shù)據(jù)估計，使模型的結構參數(shù)能反映中國的經(jīng)濟特征。最后用估計模型研究中國經(jīng)濟對國際金融和貿(mào)易沖擊的響應特征，以及放松資本管制對經(jīng)濟穩(wěn)定的影響。

國際沖擊的傳導特征和國內(nèi)的資本管制、貿(mào)易部門和進口部門的價格粘性、貿(mào)易依存度等因素有關。本文構建的DSGE模型通過設定資本管制，引入分部門的價格粘性、設定非貿(mào)易品比例和進口份額等參數(shù)，能夠在統(tǒng)一的一般均衡框架下綜合考慮上述因素的影響，進而研究不同資本管制水平下的國際沖擊傳導特征和對經(jīng)濟穩(wěn)定的影響。與國內(nèi)現(xiàn)有文獻相比，本文所采用的方法能在統(tǒng)一的分析框架下，通過具體的參數(shù)值反映中國的經(jīng)濟特征，無疑較為理想。

二、理論模型

本模型包括四個部門:消費者、廠商、政府和外國部門。消費者可借助國內(nèi)或外國債券跨期配置消費，目標是最大化跨期效用函數(shù)，但在資本管制下，購買國外債券需額外支付單位的交易成本。廠商分為非貿(mào)易部門( N)、貿(mào)易部門( H)和進口商( M)。貿(mào)易和非貿(mào)易部門存在有相同的壟斷競爭型廠商的連續(xù)統(tǒng)，且每個企業(yè)都采用線性生產(chǎn)技術。部門i( = H，N)的生產(chǎn)技術是Ai，t，并且其對數(shù)遵循AR( 1)過程:

εt～N( 0，σt)，|ρi|＜1。中國作為后發(fā)型的技術進步國，通常貿(mào)易部門先與發(fā)達國家接觸，首先獲得新技術，然后向非貿(mào)易部門溢出;即，貿(mào)易和非貿(mào)易部門面臨同樣的技術沖擊時，非貿(mào)易部門受到的影響要小。

因此假定kH= 1，1＞KN＞0。

廠商的定價行為是交錯的。每一時期，部門i( = H，N，M)的每一家企業(yè)以θi的概率保持價格不變，以1-θi的概率重定價格;能重定價格的企業(yè)中有1 -ωi部分按照Calvo的方式設定價格(前瞻型)，其余ωi部分企業(yè)(后顧式)根據(jù)本部門價格總水平的歷史經(jīng)驗設定價格。政府主要執(zhí)行貨幣政策，外國經(jīng)濟是外生的。則有以下對數(shù)線性化模型①因受篇幅限制，這里只給出模型的對數(shù)線性化結果，完整推導過程可向作者索取。。

(一)消費者行為和價格粘性

國內(nèi)消費歐拉方程(小寫字母表示各變量與穩(wěn)態(tài)值的對數(shù)差，加*的為國外變量) :

h是消費慣性參數(shù)，σ是消費跨期替代彈性的倒數(shù)，ρ=β-1- 1，β是主觀效用貼現(xiàn)因子。

在開放經(jīng)濟中，CPI通脹和國內(nèi)通脹存在區(qū)別; CPI通脹和貿(mào)易品通脹分別為:

其中，λ是經(jīng)濟中非貿(mào)易品消費占比，α是貿(mào)易品消費中國外貿(mào)易品的占比，可以理解為開放指數(shù)。πH，t是國內(nèi)貿(mào)易品通脹率，πN，t是國內(nèi)非貿(mào)易品通脹率，πF，t是進口商品以國內(nèi)貨幣表示的通脹率。

國內(nèi)貿(mào)易和非貿(mào)易部門的綜合菲利浦斯曲線:

真實匯率可定義為用國內(nèi)貨幣表示的外國價格與國內(nèi)價格之比。存在價格粘性，匯率不完全傳遞時，一價定律( LOP)不成立，將進口商品的國內(nèi)價格與世界價格之差ΨF，t= et+ p*t- pF，t定義為LOP缺口，則真實匯率可以寫成以下對數(shù)形式(參見Monacelli［14］) :

其中，et= lnE～t，qt= ln( Qt)分別為名義和真實匯率的對數(shù)，st= PH，t- pF，t為對數(shù)貿(mào)易條件，ΨF，t按以下方式演進:

式( 5)后兩項體現(xiàn)了由于存在非貿(mào)易部門而導致的國內(nèi)外消費組合的差異［20］，LOP缺口ΨF，t則體現(xiàn)了匯率不完全傳遞的特征。

進口商的綜合菲利浦斯曲線:

式( 7)表明如果LOP缺口增大，進口通脹率將上升;它反映了進口商品的實際邊際成本上升，進而推動進口商品價格上升。參數(shù)θF決定了國內(nèi)外價格傳遞的程度;θF= 0意味著價格完全傳遞，一價定律成立; θF＞0表示價格傳遞不完全。

國際風險分擔機制為:

(二)資本管制下的無拋補利率平價

在實踐中，資本管制可以通過多種方式進行規(guī)避;在金融高度信息化的當今，資本轉移的交易成本在降低，避開管制的激勵在增強。20世紀70年代日本的經(jīng)歷以及20世紀80年代債務危機期間拉美國家的經(jīng)歷都表明:當匯率受到強大的升值(貶值)壓力時，資本管制在限制資本流動方面的作用不大［10］。資本管制對于貿(mào)易的影響，在一定程度上與稅收的影響類似。通過對匯兌環(huán)節(jié)進行隱性征稅，提高進口品的價格，或者降低進口的數(shù)量，從而抑制貿(mào)易的發(fā)展［21］。因此，以交易成本反映資本管制的效果是合適的。

包含交易成本的UIP:

duip，t是外匯市場沖擊，服從AR( 1)過程，反映外匯市場的波動。

根據(jù)Bhandari［17］、Frenkel和Rodriguez［18］的假設。在浮動匯率制下，根據(jù)國際收支平衡約束的含義有:

k為資本管制系數(shù)，k越大資本管制越嚴格。以均衡產(chǎn)出衡量的凈出口為:

dnxt是貿(mào)易沖擊，服從均值為0，方差為σ2nx的AR( 1)過程。

(三)商品市場出清和邊際成本

國內(nèi)貿(mào)易部門出清的條件是: v是國內(nèi)同期貿(mào)易品與非貿(mào)易品的替代彈性，η是同期國內(nèi)貿(mào)易品與國外貿(mào)易品的替代彈性。

非貿(mào)易部門市場出清條件:

國內(nèi)市場均衡條件:

貿(mào)易和非貿(mào)易部門對數(shù)線性化的真實邊際成本:

貿(mào)易和非貿(mào)易部門的邊際成本由消費總需求、各部門的勞動生產(chǎn)率及產(chǎn)出的相對價格確定。

(四)貨幣政策和國外部門

謝平和羅雄［22］等國內(nèi)文獻研究均表明以通貨膨脹和產(chǎn)出缺口為目標的利率規(guī)則可以很好反映中國貨幣政策的松緊情況。因此將貨幣政策響應函數(shù)設定為:

其中εr，t是均值為0，方差為σ2r的正態(tài)分布的政策沖擊。

假設外國經(jīng)濟是外生的，外國經(jīng)濟變量( y*t，r*t，π*t)的行為具有自主靈活性，都服從AR( 1)過程:

其中εi，t是均值為0，方差為σi的正態(tài)分布，i = yt，rt，πt。相對于本國而言，外國經(jīng)濟體足夠大，幾乎可以看成是一個封閉的經(jīng)濟體，因此y*t= c*t。

三、模型參數(shù)校準和估計

本文使用了Dynare程序提供的貝葉斯方法估計上述模型參數(shù)并進行模擬分析。DSGE模型的特點是結構參數(shù)多，但宏觀樣本數(shù)據(jù)有限。為了提高參數(shù)估計質(zhì)量，對于經(jīng)濟含義確切、有現(xiàn)成經(jīng)濟數(shù)據(jù)對應的，或在已有文獻中已形成共識的參數(shù)采用校準方法給定。其他參數(shù)根據(jù)參數(shù)特征和已有文獻的經(jīng)驗給定先驗分布，再由Dynare程序提供的貝葉斯方法估計。

(一)數(shù)據(jù)

本文所用數(shù)據(jù)集與謝綿陛［16］一文相同，具體包括國內(nèi)實際產(chǎn)出、名義利率、名義匯率變化、進口通脹、凈出口和外國實際產(chǎn)出、外國名義利率等季度數(shù)據(jù)，樣本區(qū)間為1995年至2011年第四季度，共68期。數(shù)據(jù)均來源于中經(jīng)網(wǎng)統(tǒng)計數(shù)據(jù)庫。

實際季度GDP由現(xiàn)價季度GDP用GDP平減指數(shù)平減得到。由于1997Q2起中國才有市場化國債利率統(tǒng)計數(shù)據(jù)，1997Q2之前的國內(nèi)名義利率用6個月以內(nèi)的基準貸款利率代替，從1997Q2起用3個月的國庫券利率。將中國的主要貿(mào)易對象國(美國、日本、德國、韓國、英國、法國、澳大得亞、印度、巴西)作為一個整體當作外國，外國產(chǎn)出就用各主要貿(mào)易對象國的GDP指數(shù)( 2005年=100)用基年的各國匯率換算成美元值加總得到。由于中國的進出口和國際資本流動主要以美元計價，就用美國的“3個月(或90天)存款單利率”作為外國利率，匯率用人民幣/美元的季度匯率。

最后，對國內(nèi)外產(chǎn)出進行季節(jié)調(diào)整，再由HP濾波得到;凈出口用當季的凈出口乘當季的平均匯率除以當季的GDP，最后去均值。進口通脹通過計算進口物價指數(shù)的對數(shù)差得到;對進口通脹、利率、名義匯率變化等序列均進行去均值處理。

(二)參數(shù)校準和先驗分布

主觀貼現(xiàn)因子β、非貿(mào)易品比例λ、進口份額α采用校準方法確定，選擇謝綿陛［16］的校準結果:主觀貼現(xiàn)因子β取0. 99，非貿(mào)易品比例α和進口份額α分別取0. 4和0. 3。

資本管制系數(shù)k的理論取值為［0，+∞)，在資本完全管制下k = +∞，但在模型模擬時，k = 10 000與k = 100的差距非常小。此外，該參數(shù)在國內(nèi)尚無先驗值可參考。因此，假定其先驗分布為在［0，100］上均勻分布。

其他參數(shù)的先驗分布借鑒Matheson［15］等模型的設定，可能取值在0～1之間的參數(shù)設定為β分布，取值為正實數(shù)的參數(shù)設定為r分布，所有沖擊的標準差均設定為逆r分布。具體設定見表1。

(三)估計結果分析

模型估計的結果見表1，分析估計結果可得以下主要結論。

1.資本管制下的動態(tài)利率平價

資本管制系數(shù)k反映經(jīng)濟體的資本管制程度，k的后驗均值是10. 186 1，根據(jù)估計結果，有以下動態(tài)利率平價成立:

該動態(tài)利率平價表明，中國的資本管制很嚴格，凈出口會對匯率形成較大的貼水，且外匯市場沖擊的持續(xù)性不是很高。

表1　模型參數(shù)估計的先驗和后驗分布

2.中國貿(mào)易和進口部門的價格粘性大，存在較強的低匯率傳遞特征

估計結果與謝綿陛［16］基本一致，國內(nèi)各部門都存在價格粘性，且貿(mào)易部門的價格粘性最大，其粘性系數(shù)為0. 854 5，價格調(diào)整期為6. 87個季度;其次是進口企業(yè)，粘性系數(shù)為0. 600 1，價格調(diào)整期為2. 5個季度;國內(nèi)非貿(mào)易部門的價格粘性最小，平均調(diào)整期約為1. 83個季度。該結果首先表明本模型具有較強穩(wěn)定性，引進資本管制后，對基本參數(shù)的估計結果影響不大;其次表明以一價定律為基礎的購買力平價不成立，在本模型中就是存在不等于0的LOP缺口。

3.貨幣政策執(zhí)行慣性較強，且以控通脹為主要目標

對貨幣政策規(guī)則的估計結果表明，利率平滑系數(shù)的估計值為0. 834 2，通貨膨脹響應系數(shù)為1. 671 3，產(chǎn)出缺口響應系數(shù)為0. 624 7。該結果表明中國貨幣政策執(zhí)行的慣性較強，且以控通脹為主要目標。該結果與國內(nèi)其他文獻基本一致。王藝明等［23］和王彬［24］的利率平滑系數(shù)估計值分別為0. 771 6和0. 598 6;與國內(nèi)其他文獻的估計結果差別也不大。

此外，技術沖擊對非貿(mào)易部門的影響系數(shù)的估計值為0. 324 9，這也較好地反映了后發(fā)展國家引進型技術發(fā)展特征。

四、資本管制下的外匯市場和貿(mào)易沖擊響應分析

國際經(jīng)濟之間的相互影響主要通過兩個渠道，一是反映在經(jīng)常賬戶上的國際貿(mào)易，二是反映在資本賬戶上國際金融市場交易。本節(jié)以上述校準和估計的經(jīng)濟模型為基礎，分析國內(nèi)主要經(jīng)濟變量對外匯市場沖擊和貿(mào)易沖擊的響應特征。為更準確把握中國資本管制下的沖擊響應特征，將基準模型中資本管制系數(shù)設為0(資本完全流動)和100(資本完全管制)作為對比模型。

(一)外匯市場沖擊響應分析

圖1　1單位外匯市場沖擊的響應函數(shù)圖

圖1是國內(nèi)主要經(jīng)濟變量對1單位人民幣預期貶值率沖擊的響應圖。發(fā)生1個單位本幣貶值率的正向沖擊時，由于受到資本管制下的利率平價關系的制約，本幣貶值率迅速回落，在7期左右影響消失。實際匯率向上跳躍1單位(貶值)，影響10期以后消失;由價格粘性導致的低匯率傳遞，將產(chǎn)生滯后的先升后降的進口通脹，而國內(nèi)貿(mào)易部門的物價基本不變，使貿(mào)易條件小幅下降，形成“J”形變化。貿(mào)易條件惡化使進出口貿(mào)易不利于本國;但實際匯率上升，本幣貶值，本國產(chǎn)品國際競爭力上升;使得國內(nèi)產(chǎn)出先小幅向上跳躍約0. 05個單位，在10期左右又回落到均衡點。由于存在資本管制，交易成本也向上跳躍，變化過程與實際匯率類似。因此，資本管制抑制了國際風險分擔機制，國內(nèi)總消費小幅減小，影響5期以后消失。綜合國內(nèi)產(chǎn)出、消費和各類物價水平的變化，沖擊會使凈出口小幅減少，但影響很快消失。

比較資本完全流動和資本完全管制下對比模型的沖擊響應結果，有以下發(fā)現(xiàn)。

第一，基準模型與資本完全管制情形的模擬結果基本重合，因此中國在樣本期內(nèi)的資本管制效果與資本完全管制的效果已經(jīng)十分接近。該結論與何德旭等［25］關于中國的資本流動性的測試與比較的結論相印證。

第二，在資本完全流動時，交易成本為0，在1單位本幣貶值率沖擊下，實際匯率先升后降，呈倒“U”形變化，由于沒有資本管制，國際風險分擔效應充分發(fā)揮，在國外消費不變的情況下，國內(nèi)消費也與實際匯率一樣呈倒“U”形變化。在資本完全流動下，外匯市場的價格沖擊對實際產(chǎn)出沒有影響，綜合國內(nèi)產(chǎn)出和消費的變化，使得凈出口呈較大幅度下降，然后在10期左右回歸，影響消失。

第三，中國外匯市場的本幣貶值率沖擊，主要通過國際風險分擔機制影響國內(nèi)消費，使凈出口下降。但資本管制抑制了風險分擔機制的發(fā)揮，凈出口下降幅度減小。因此，該模型能較好解釋“近年來，中國人民幣升值，同時伴隨著凈出口增加”的現(xiàn)象。

(二)國際貿(mào)易沖擊的響應分析

圖2是國內(nèi)變量對1單位凈出口沖擊的響應函數(shù)圖。

圖2　1單位國際貿(mào)易沖擊的響應函數(shù)圖

發(fā)生1單位正向凈出口沖擊時，在資本管制下，交易成本首先向下跳躍約1個單位，隨后本幣貶值率滯后1期上升約1個單位，然后兩者都迅速回歸，在3期后消失;實際表現(xiàn)出來的凈出口變化很小。但對實際匯率、進口通脹、產(chǎn)出缺口、國內(nèi)消費等變量會形成滯后影響。實際匯率先向下跳躍，然后快速反彈，再回歸，成“駝峰”形變化。由于實際匯率的貶值，使進口通脹和LOP缺口形成類似“N”形變化，貿(mào)易條件惡化，成“U”形變化。由于貶值導致的國內(nèi)商品國際競爭力的增強，國內(nèi)產(chǎn)出形成“駝峰”形變化。實際匯率和交易成本變化的綜合結果，通過國際風險分擔機制，使國內(nèi)消費也呈“駝峰”形變化，并且與國內(nèi)產(chǎn)出變化幅度相類似。

因此，在資本管制下，由于交易成本的存在，凈出口沖擊本身會被迅速抑制，但對其他國內(nèi)經(jīng)濟變量會產(chǎn)生滯后影響，形成波動。相反，在資本完全流動情況下，由于不存在交易成本，1單位的凈出口沖擊，將自動收斂，并在10期左右消失，對國內(nèi)其他變量不產(chǎn)生影響。

比較資本管制對外匯市場沖擊和國際貿(mào)易沖擊的影響，可以發(fā)現(xiàn)，資本管制對外匯市場沖擊有一定的抑制和緩和作用，但對國際貿(mào)易沖擊卻相反，資本管制會抑制凈出口沖擊的自我釋放，使沖擊影響傳導至國內(nèi)經(jīng)濟變量。

五、資本管制與經(jīng)濟穩(wěn)定的關系

為了探討放松資本管制對國內(nèi)經(jīng)濟穩(wěn)定的影響，本文以上述所估計結果為基準模型，讓資本管制系數(shù)k在［0，10. 5］上間隔0. 25取一次值進行模擬，比較國內(nèi)產(chǎn)出、物價、利率和消費等主要經(jīng)濟變量的標準差隨資本管制系數(shù)的變化而變化的特征。

如圖3所示，隨著資本管制的放松( k減小)，國內(nèi)產(chǎn)出波動，在k＞3之前，會有小幅減小，在k＜3之后，會逐步增大;在k＜1之后，產(chǎn)出波動將急劇增大。國內(nèi)物價波動，在k＞3之前，會小幅增大;此后，隨著資本管制的放松，物價波動將迅速增大。國內(nèi)利率波動，在k＞2. 25之前，有較明顯下降，之后會迅速增大。國內(nèi)消費的波動，在k＞1. 5之前，有較顯著下降，此后也將急劇增大。

因此，從總體上看，在資本完全流動情況下，經(jīng)濟波動確實會顯著提高;但在中國當前處于嚴格管制( k =10. 168 1)的情形下，適度放松資本管制，不會影響經(jīng)濟穩(wěn)定，在一定程度上還有利于產(chǎn)出、消費和利率的穩(wěn)定，尤其是對消費的穩(wěn)定。圖3主要經(jīng)濟變量標準差與資本管制系數(shù)的變化關系

六、結論和啟示

本文研究了在中國目前的資本管制環(huán)境下，相關經(jīng)濟變量對外匯市場和國際貿(mào)易沖擊的響應特征，以及放松資本管制對經(jīng)濟穩(wěn)定的影響。有別于一般文獻只在資本完全流動或資本完全管制下探討，或以傳統(tǒng)的計量模型僅用數(shù)據(jù)討論問題。本文在DSGE模型下，利用Benigno［19］等所發(fā)展的交易成本概念引進資本管制，推導具時變風險貼水的無拋補利率平價，反映國際金融市場的不完全。用1995 - 2011年中國和主要貿(mào)

易對象國的宏觀季度數(shù)據(jù)估計模型參數(shù)。通過對估計結果的分析和沖擊響應模擬，發(fā)現(xiàn)了以下主要結論。

其一，本文估計了中國資本管制下的動態(tài)利率平價，該平價表明，中國的資本管制很嚴格，其效果與資本完全管制的基本一樣，凈出口會對匯率形成較大的貼水，并且外匯市場沖擊的持續(xù)性不是很高。中國貿(mào)易和進口部門的價格粘性大，存在較強的低匯率傳遞特征，表明以一價定律為基礎的購買力平價不成立。

其二，中國外匯市場沖擊，主要通過國際風險分擔機制，影響國內(nèi)消費，使凈出口下降。但資本管制抑制了風險分擔機制的發(fā)揮，凈出口下降幅度減小。本文的模型能較好地解釋“近年來，中國人民幣升值，同時伴隨著凈出口增加”的現(xiàn)象。在資本管制下，由于交易成本的存在，凈出口沖擊本身會被迅速抑制，但對其他國內(nèi)經(jīng)濟變量會產(chǎn)生滯后影響，形成波動。相反，在資本完全流動情況下，不存在交易成本，凈出口沖擊將自動收斂，對國內(nèi)其他變量不產(chǎn)生影響。資本管制對外匯市場沖擊有一定的抑制和緩和作用，但對國際貿(mào)易沖擊卻相反，管制會抑制凈出口沖擊的自我釋放，使沖擊影響傳導至國內(nèi)經(jīng)濟變量。

其三，在資本完全流動情況下，經(jīng)濟波動確實會顯著提高;但中國當前處于嚴格管制( k =10. 168 1)的情形下，適度放松資本管制，不會影響經(jīng)濟穩(wěn)定;在一定程度上還有利于產(chǎn)出、消費和利率的穩(wěn)定，尤其是對消費的穩(wěn)定有較顯著作用。

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(責任編輯傅旭東)

Shocks Transmission and Economic Stability with Capital Controls

XIE Mianbi

( School of Finance and Economics，Jimei University，Xiamen 361021，P. R. China)

Abstract:This paper investigates the response feature of the domestic economic to shocks of international financial market and international trade with capital controls，and the influence of deregulation on economic stability within a dynamic stochastic general equilibrium（DSGE) model for China' s economy. We find that: 1) The effect of capital controls is nearly the same as that of complete controls. Net exports will form a larger premium to interest rate parity，and the persistence of foreign exchange market shocks is relatively lower. 2) The shocks of foreign exchange market change domestic consumption and net exports via the international risk-sharing mechanism，but capital controls will suppress risk-sharing mechanism to play. Capital controls would make the trade shocks be quickly suppressed，but domestic economic variables are impacted laggedly. 3) Perfect capital mobility does significantly increase economic fluctuations; but under the current strict capital controls，moderate deregulation does not affect the economic stability; to some extent，it is beneficial to the stability of output，consumption and interest rates.

Key words:capital control; economic stability; dynamic interest-rate parity

作者簡介:謝綿陛( 1968 - )，福建尤溪人，經(jīng)濟學博士，集美大學財經(jīng)學院金融系教授，碩士研究生導師，主要從事金融經(jīng)濟學、宏觀經(jīng)濟學、計量經(jīng)濟學研究。

基金項目:福建省高等學校新世紀優(yōu)秀人才支持計劃資助項目( JA10177S) ;國家社會科學基金項目“居民資產(chǎn)負債管理行為特征與影響機制研究”( 14BJY014)

doi:10. 11835/j. issn. 1008 -5831. 2015. 02. 005

中圖分類號:F836

文獻標志碼:A

文章編號:1008-5831( 2015) 02-0032-10