殷曙光

【摘要】上市公司退市制度被看作是保護中小投資者利益的重要制度安排。本文簡要闡述創(chuàng)業(yè)板的退市制度，指出其存在的不足，并分析公司治理與投資者保護的關(guān)系，針對其問題從公司治理的角度來給出相應(yīng)退市制度改進完善的建議，使得創(chuàng)業(yè)板的退市制度真正有助于提高上市公司質(zhì)量，優(yōu)化市場資源配置，保護中小投資者的利益。

【關(guān)鍵詞】創(chuàng)業(yè)板 退市制度 公司治理 投資者保護

一、 引言

成熟的創(chuàng)業(yè)板市場應(yīng)該是一個完整的、有進有出的資本市場。公司退市是一種普遍、正常的市場行為。市場退出機制是證券市場健康、有序、持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展不可缺少的重要一環(huán)，缺少退市機制的制度安排的創(chuàng)業(yè)板市場是不完整的，而有缺陷的退市制度定會造成資本市場的扭曲。自創(chuàng)業(yè)板創(chuàng)立以來，還沒有一家上市公司退出，反觀海外的創(chuàng)業(yè)板市場。據(jù)不完全統(tǒng)計，在2009—2012年間，美國納斯達克市場退市公司的數(shù)量占上市公司總數(shù)的13.8%，正是通過有效、進出有序的資本市場運作機制，建立起對上市公司的有效約束機制，實現(xiàn)對市場資源的有效配置，而目前創(chuàng)業(yè)板市場表現(xiàn)為一個只進不出、半封閉式的市場，尚未發(fā)揮資本市場對資源有效配置的功能。目前，公司治理的重點是投資者利益的保護，保護投資者利益就要規(guī)范公司治理，而公司治理包括退市制度，退市制度又在投資者保護方面扮演關(guān)鍵角色，缺乏規(guī)范的公司治理，退市制度的效果也會大打折扣，投資者保護也就無從談起。因此，保護投資者的利益要從公司治理的角度完善退市制度。

二、 創(chuàng)業(yè)板退市標準的分類及不足

（一） 創(chuàng)業(yè)板退市標準的分類

基于2011年11月28日深交所公布《關(guān)于完善創(chuàng)業(yè)板退市方案》（征求意見稿）及2012年4月20日深交所正式發(fā)布的創(chuàng)業(yè)板上市規(guī)則，本文把退市標準分為市場指標和公司指標，市場指標包括公司市值、財務(wù)報告審核意見、市場公開譴責標準、股票流動性、問責及懲罰制度等指標；公司指標又具體分為財務(wù)指標（量化指標）和非財務(wù)指標（非量化指標），其中量化指標包括凈利潤、凈資產(chǎn)、營業(yè)收入等。非量化指標包括公司內(nèi)部治理、內(nèi)部控制、信息披露等指標。新的退市規(guī)則一定程度上豐富了退市標準，新增了凈資產(chǎn)、非標準審計意見、股票流動性、信息披露等標準。在退市程序上，取消退市風險警示處理，給予30個交易日的整理期以及公司退市后統(tǒng)一平移到代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)進行轉(zhuǎn)讓。一方面顯示監(jiān)管層加大對重大風險公司的警示及懲戒力度，表明對整頓創(chuàng)業(yè)板、優(yōu)化資本市場資源配置的決心；另一方面也是進一步落實保護投資者利益的關(guān)鍵舉措。

（二） 退市標準的不足

1. 股價流動性指標形同虛設(shè)?！渡鲜幸?guī)則》規(guī)定股票出現(xiàn)連續(xù)20個交易日每日收盤價均低于每股面值情形即終止上市，基于我國創(chuàng)業(yè)板公司股票居高不下的高市盈率，就算是連續(xù)跌停股價也不太可能低于每股1元，以該條款作為上市公司終止上市的情形基本是不可能，基本上形同虛設(shè)。

2. 市場公開譴責標準偏寬松。退市標準中新增“公司最近36個月內(nèi)累計受到交易所公開譴責三次”這一退市條款顯得可有可無，基本無實際可操作性?！秳?chuàng)業(yè)板上市公開譴責標準》指出要受到公開譴責標準，一般是要觸犯內(nèi)幕交易、信息披露違規(guī)等情節(jié)嚴重才會受到處罰。2011年，萬福生科通過財務(wù)造假手段登陸創(chuàng)業(yè)板市場，1年后被證監(jiān)會立案調(diào)查，證實公司在2008—2011年財務(wù)數(shù)據(jù)存在造假行為，4個月內(nèi)萬福生科被公開譴責兩次，但就是這樣的業(yè)績造假、經(jīng)營狀況惡化的上市公司居然還存活在創(chuàng)業(yè)板市場里，并沒有啟動退市程序，不免讓人大跌眼鏡。這一退市條款過于寬松，很難對上市公司產(chǎn)生實質(zhì)性的警示作用。

3. 缺乏問責及懲戒制度。當上市公司面臨退市時，如何降低中小投資者的損失，對公司退市進行責任追究和懲罰以及對中小投資者的補償就顯得尤為重要了，而現(xiàn)行退市標準卻沒有對此有相關(guān)規(guī)定，當上市公司退出市場時，缺少后續(xù)補償措施來降低中小投資者的利益損失。

4. 財務(wù)指標存在可操作空間?！耙坏┙?jīng)審計凈資產(chǎn)為負則暫停上市，連續(xù)2年凈資產(chǎn)為負則終止上市”，一方面體現(xiàn)市場對于公司持續(xù)經(jīng)營能力的關(guān)注，而另一方面連續(xù)2年凈資產(chǎn)為負則終止上市時間還是過于漫長，還是留有時間讓公司進行“殼資源”炒作等手段存活在市場里。資本市場講究是以誠信為本，公司財務(wù)造假、粉飾報表、利潤操縱等行為都是在動搖資本市場的根基——誠信，上市公司不講究信用，資本市場沒有誠信，讓投資者寄希望于以公司的發(fā)展來獲取個人利益是不現(xiàn)實的。

5. 缺少對公司內(nèi)部治理的規(guī)定。為了保護中小投資者的利益，國外成熟創(chuàng)業(yè)板市場都對上市公司的公司治理提出較高的要求，而我國新的退市標準基本上從市場化指標及公司財務(wù)指標來豐富退市標準的內(nèi)容，但對公司內(nèi)部治理卻缺乏相應(yīng)的規(guī)定，退市標準是不全面的，多元化程度不夠。完整有效的退市標準是包括市場化指標及公司指標，要對公司內(nèi)部治理標準有具體明確的規(guī)定。我國創(chuàng)業(yè)板上市公司基本是規(guī)模較小的民營式企業(yè)，以家族式企業(yè)為主，公司治理一直是低效率，低效率的公司治理很難維持公司長期的發(fā)展，業(yè)績提升會缺乏長期的內(nèi)在動力支撐，而退市制度缺乏對公司內(nèi)部治理標準的規(guī)定，不能有效督促上市公司規(guī)范公司內(nèi)部治理、完善公司治理結(jié)構(gòu)來達到提高公司自身的質(zhì)量，進而保護中小投資者的利益。

三、公司治理與投資者保護的關(guān)系

公司治理可分為內(nèi)部治理和外部治理，內(nèi)部治理機制主要包括股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會結(jié)構(gòu)、管理層激勵等方面，內(nèi)部治理機制被稱作公司治理結(jié)構(gòu)；外部治理機制主要包括產(chǎn)品競爭市場、中介服務(wù)市場、媒體聲譽及機構(gòu)監(jiān)督以及法律制度等方面，它被稱作外部市場化治理機制。現(xiàn)代公司理論認為，在股權(quán)集中并且公司治理水平低下的情況下，一方面掌握公司控制權(quán)的大股東會為了自身利益最大化而進行利益輸送來侵害廣大中小投資者的權(quán)益；另一方面公司業(yè)績長期下滑會打擊投資者的信心，使得公司股價下跌，雙重作用下會加大中小投資者利益的損失。因而，現(xiàn)在公司治理的重點轉(zhuǎn)向保護中小投資者的方向發(fā)展，公司治理被認為是保障投資者尤其是中小投資者利益的制度安排，公司治理水平的高低體現(xiàn)了國家立法者、證券監(jiān)管者、公司股東、管理層對投資者保護的重視程度。endprint

我國創(chuàng)業(yè)板上市公司基本是以家族式為主的民營企業(yè)，上市公司規(guī)模和業(yè)績穩(wěn)定性遠遠低于主板、中小板，創(chuàng)業(yè)板上市公司治理缺乏規(guī)范，治理水平低下，“內(nèi)部人控制”“一股獨大”現(xiàn)象嚴重，大股東操縱上市公司的信息披露，使信息披露不及時、不充分，或者出于個人利益、逃避監(jiān)管、為內(nèi)幕交易提供便利等目的披露虛假信息欺騙投資者，從而誤導了投資者的投資決策。而且近2年上市公司高管一輪又一輪地減持，甚至是通過辭職的方法來盡快套現(xiàn)，就是因為看清上市公司的經(jīng)營業(yè)績惡化的本質(zhì)，為避免受牽連，早點落袋為安，辭職套現(xiàn)是高管理性的選擇。創(chuàng)業(yè)板基本上淪為上市公司“圈錢”的舞臺，高管紛紛離職也影響公司的經(jīng)營穩(wěn)定性。再加上不完善的市場運行、監(jiān)管環(huán)境，市場缺乏合理、有效的退出機制，這些因素都扭曲了市場的運行，不能實現(xiàn)優(yōu)化資源配置，嚴重損害中小投資者的利益。市場是否有效運行？資源能否有效配置？中小投資者的利益能否得到切實保護？因此，合理的退出機制、上市公司的優(yōu)勝劣汰是市場有效運行、中小投資者利益的有力保障。

四、完善創(chuàng)業(yè)板退市制度的建議

現(xiàn)行的創(chuàng)業(yè)板退市標準是監(jiān)管者積極借鑒參考國外成熟的創(chuàng)業(yè)板市場退市規(guī)則的經(jīng)驗的基礎(chǔ)上建立起來，有一定的突破，但仍然缺乏足夠的力度，實用性、操作性、警示作用都較低，難以有效保護投資者的利益。真正有效、合理的退市制度是在引用國外的經(jīng)驗時，要立足于我國的基本國情，要認識到我國資本市場發(fā)展時間較短本身還不是一個成熟的市場，這些標準是否合理，是否實用，是否能契合現(xiàn)階段我國資本市場的運行環(huán)境，是否能有效約束上市公司的違規(guī)、舞弊等行為；要認識到真正有效的退市制度既要從外部治理機制來完善，還要從公司內(nèi)部治理來改進的，高質(zhì)量的公司內(nèi)部治理機制、科學有效的治理結(jié)構(gòu)及合理的外部治理機制才能實現(xiàn)對上市公司的有效約束，有效提高上市公司的質(zhì)量，實現(xiàn)市場資源優(yōu)化配置，保護中小投資者的利益。

（一）建立合理實用的外部市場化指標

在針對退市標準的市場化指標選擇與制定上，要關(guān)注其指標的合理性、實用性、可行性。市場公開譴責三次的要求威懾力不足，減少譴責次數(shù)要求方能起到對上市公司警示作用，更具有實用性。將“連續(xù)20個交易日每日收盤價均低于每股面值”改為“連續(xù)20個交易日每日收盤價均低于每股凈資產(chǎn)”更具有實際意義。因此，市場化指標的設(shè)立要符合創(chuàng)業(yè)板基本情況并注重合理性、實用性，才能提高退市效率。

（二） 建立投資者司法保障機制，明細問責及賠償問題

在上市公司存在公司財務(wù)造假、包裝上市、大股東對中小投資者的利益侵害等違法違規(guī)行為而導致公司退出資本市場時，要把降低投資者利益的損失放在首位，要明確賠償責任主體，分清公司的大股東、相關(guān)保薦機構(gòu)、會計師事務(wù)所、律師事務(wù)所等中介結(jié)構(gòu)要承擔相應(yīng)的連帶責任，同時可以引入對公司高管個人責任追究機制來提高市場的違規(guī)成本；另外，中小投資者可建立投資者保護協(xié)會，選舉投資者代表人，參加公司股東大會，監(jiān)督上市公司的日常運營，當自身權(quán)益受到侵害時選擇集體訴訟等辦法來為自身維權(quán)，保護自身利益不受侵害。

（三）提高中介服務(wù)機構(gòu)質(zhì)量，強化其獨立性

會計師事務(wù)所、券商、律師事務(wù)所等中介組織作為上市公司與中小投資者的信息傳遞者，中介服務(wù)組織對于上市公司的調(diào)查及意見可降低兩者之間的信息不對稱。中介服務(wù)機構(gòu)要提高自身業(yè)務(wù)質(zhì)量水平，保證其獨立性，各司其職又相互制約，禁止與上市公司合謀欺騙投資者，對上市公司的經(jīng)營、財務(wù)狀況盡職調(diào)查并出具合理的意見報告，為中小投資者提供可靠、準確的關(guān)于上市公司的信息，便于投資者作出正確的決策。另外，可將英國AIM市場的終身保薦人制度引入創(chuàng)業(yè)板市場。保薦機構(gòu)會更注重對上市公司運營管理的監(jiān)督，形成對公司有效的外部監(jiān)督。

（四） 完善公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，增加機構(gòu)投資者的比例

不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)影響著董事會成員的構(gòu)成，董事會決定公司的股利分配、公司經(jīng)營發(fā)展戰(zhàn)略等重大措施，這事關(guān)中小投資者的切身利益。因而在新股上市之時對公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)進行調(diào)整，設(shè)定中小投資者最低人數(shù)比例值或絕對數(shù)、增加機構(gòu)投資者的比重，建立相對合理的股權(quán)分布，避免股權(quán)過于集中促使大股東對中小投資者的利益侵害，增加機構(gòu)投資者可以相對保護中小投資者利益。相對股權(quán)分散能力的中小投資者而言，機構(gòu)投資者的專業(yè)素質(zhì)能力要強于中小投資者，可作為中小投資者的代理人，關(guān)注上市公司的經(jīng)營狀況，參與公司治理去監(jiān)管公司管理層的經(jīng)營行為，識別公司的風險，選擇優(yōu)質(zhì)公司來投資，并且機構(gòu)投資者在股東大會上更有發(fā)言權(quán)，對于董事會的成員的選擇以及公司未來發(fā)展戰(zhàn)略規(guī)劃及利潤分配機制等重大事項也都有一定的話語權(quán)，實現(xiàn)上市公司規(guī)范經(jīng)營，進而保障自身的利益。

（五）完善董事會治理，增加外部獨立董事的比例

董事會治理是保護投資者利益的關(guān)鍵，董事會成員由內(nèi)部董事和外部獨立董事構(gòu)成，獨立董事制度引入的初衷是保護全體投資者尤其是中小投資者的權(quán)益。創(chuàng)業(yè)板上市規(guī)則要積極完善和健全獨立董事制度，強化獨立董事的獨立性，督促上市公司選擇專業(yè)素質(zhì)能力強的人才任職公司的獨立董事，增加董事會中獨立董事的人數(shù)并提升獨立董事在董事會的話語權(quán)，一方面有利于構(gòu)建權(quán)責明確的管理與監(jiān)督，防止企業(yè)的“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象，對董事會治理進行有效制衡；另一方面在保證獨立董事的獨立性前提下，讓獨立董事能更加客觀、獨立地去監(jiān)管公司的經(jīng)營狀況，有效履行自身職能，確保公司規(guī)范運作，日常穩(wěn)定運行。同時要建立獨立董事信譽和社會評價體系，建立有效的獨立董事競爭市場，形成對獨立董事的激勵與約束，使得獨立董事在公司內(nèi)部治理發(fā)揮應(yīng)有的作用。

（六）重視公司內(nèi)部控制的建設(shè)

安然、世通公司會計造假丑聞及2008年金融次貸危機暴露現(xiàn)行的公司治理中存在的弊端及風險，公司面臨的經(jīng)營和財務(wù)風險不斷增加，中國資本市場的監(jiān)管者日益關(guān)注上市公司內(nèi)部控制的建設(shè)，為整頓上市公司的秩序、維護投資者信心，五部委聯(lián)合發(fā)布了《企業(yè)內(nèi)部控制配套指引》。該配套指引包括18項應(yīng)用指引、評價指引和鑒證指引，自2012年1月1日起在上海證券交易所、深圳證券交易所主板上市公司施行，但還尚未在創(chuàng)業(yè)板上市公司施行。內(nèi)部控制是公司治理的基礎(chǔ)，沒有內(nèi)部控制，公司治理無從談起。公司治理不完善和有效其本身就是一種風險。內(nèi)部控制其實就是風險管理，把控公司治理存在的風險。創(chuàng)業(yè)板上市公司規(guī)模小、風險大、經(jīng)營不穩(wěn)定，要盡快施行公司內(nèi)部控制建設(shè)、評價及鑒證工作，上市公司內(nèi)部控制的健全可以管控公司治理存在的風險。建立內(nèi)部控制是為了實現(xiàn)公司效率經(jīng)營、防止舞弊，降低經(jīng)營風險，提升公司治理的水平，提高公司本身的質(zhì)量，從而保護中小投資者的利益。endprint