渣打銀行全球研究部

我們預(yù)期2015年全球經(jīng)濟(jì)將改善，增長(zhǎng)率從2014年的2.9%提升至3.4%。但很多時(shí)候，僅有數(shù)據(jù)的改善往往不夠，信心，無論是投資者、企業(yè)抑或家庭的信心，尤為關(guān)鍵，且比數(shù)據(jù)的改善更為迫切需要。正如約翰·梅納德·凱恩斯在《就業(yè)、利息與貨幣通論》中所述：“或許，我們積極做某事的大多數(shù)決定……只能作為動(dòng)物精神的結(jié)果——這是一種自發(fā)采取行動(dòng)、而不是無為的渴求，也不是量化概率相乘得出的量化收益加權(quán)平均的結(jié)果?！?/p>

引導(dǎo)采取積極行動(dòng)的動(dòng)物精神正是當(dāng)前世界經(jīng)濟(jì)所欠缺的。世界經(jīng)濟(jì)中存在著積極的一面，全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有望加快，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速雖然放緩，但2015年仍有望保持在7%左右。印度成功地控制了通脹和經(jīng)常項(xiàng)目赤字，有望在2015年大放異彩。歐元區(qū)盡管需求缺乏的根本性問題仍然存在，也應(yīng)會(huì)有一定幅度的改善。非洲和中東經(jīng)濟(jì)有望延續(xù)強(qiáng)勁增長(zhǎng)的勢(shì)頭。

我們預(yù)計(jì)，在2015年，歐洲央行 和中國(guó)央行將進(jìn)一步放松貨幣政策，日本央行將繼續(xù)量化寬松機(jī)制。美聯(lián)儲(chǔ)將通過加息推動(dòng)貨幣政策向常態(tài)化回歸。貨幣政策常態(tài)化需要對(duì)時(shí)點(diǎn)的審慎把握和精心管理。我們預(yù)期美國(guó)經(jīng)濟(jì)將加快增長(zhǎng)速度。美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇遲遲未來，過早緊縮或冒令美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇脫軌的風(fēng)險(xiǎn)，尤其在當(dāng)前還沒有顯示出通脹跡象的時(shí)候。

美國(guó)——升息之年

以歷史標(biāo)準(zhǔn)來衡量，當(dāng)前美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇顯得力道不足，2009年中以來平均GDP增長(zhǎng)2.3%（低于1990—2007年的平均增速3.0%）。我們估計(jì)2014年增長(zhǎng)2.2%，下半年增長(zhǎng)動(dòng)力較上半年所有增強(qiáng)。我們預(yù)計(jì)2015年在有利的金融狀況、杠桿上升和汽油價(jià)格回落支撐消費(fèi)作用下，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將加快到2.8%，并且，由于美聯(lián)儲(chǔ)2015年加息導(dǎo)致金融狀況收緊，繼而對(duì)消費(fèi)和投資產(chǎn)生影響，尤其是在企業(yè)杠桿已經(jīng)顯著上升的情況下，預(yù)計(jì)2016年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)可能適度回落。

石油和天然氣行業(yè)的發(fā)展對(duì)于美國(guó)經(jīng)濟(jì)前景至關(guān)重要。美國(guó)已躋身產(chǎn)油大國(guó)行列，同時(shí)美國(guó)也是傳統(tǒng)的石油消費(fèi)大國(guó)。原油價(jià)格下跌對(duì)美國(guó)而言有贏（從消費(fèi)層面說）有輸（從生產(chǎn)層面說），假如不同時(shí)出現(xiàn)股價(jià)下跌、企業(yè)債券息差上升和美元升值等金融狀況收緊，積極影響遠(yuǎn)大于消極影響。我們的基本預(yù)測(cè)基于我們預(yù)測(cè)2015年平均油價(jià)為85美元。短期內(nèi)，汽油價(jià)格走低可能提振冬季購(gòu)物季的銷售前景。

我們對(duì)美國(guó)2015年消費(fèi)前景持樂觀看法，原因在于我們預(yù)計(jì)消費(fèi)者信貸意愿將會(huì)上升，就業(yè)將穩(wěn)步增長(zhǎng)，工資增幅將小幅提高。但同時(shí)也要注意到當(dāng)前存在的不利因素，汽車銷售已回到危機(jī)前的水平，上行空間可能會(huì)收窄。信貸條件收緊，對(duì)于房地產(chǎn)市場(chǎng)進(jìn)一步增長(zhǎng)形成阻礙。

我們調(diào)低對(duì)2015、2016年核心通脹率的預(yù)測(cè)。我們認(rèn)為租金通脹，即近期支撐通脹的主要因素將在未來幾個(gè)季度減速，延遲映射出房?jī)r(jià)的變化。多個(gè)季度通脹持續(xù)低于2%，這意味著即將到來的聯(lián)儲(chǔ)緊縮周期將采取非常緩和的步伐。

2015年或開啟加息周期的美聯(lián)儲(chǔ)將成為舉世焦點(diǎn)，自全球金融危機(jī)爆發(fā)以來，聯(lián)邦基金目標(biāo)利率位于最低水平。我們預(yù)計(jì)聯(lián)儲(chǔ)將在2015年9月份加息25個(gè)基點(diǎn)，聯(lián)邦基金目標(biāo)利率有望成為超額儲(chǔ)備利率和逆回購(gòu)利率形成的利率區(qū)間。首次加息或受到開啟貨幣政策回歸常態(tài)，偏離零利率的渴望所驅(qū)動(dòng)，以重新獲得貨幣政策的靈活性，解決金融穩(wěn)定性的擔(dān)憂。

假如能源價(jià)格持續(xù)大幅滑坡，并且假如能源價(jià)格對(duì)核心物價(jià)的傳導(dǎo)作用大于預(yù)期，首次加息延遲的可能性將會(huì)增加。我們認(rèn)為核心通脹率同比漲幅需在1.5%以上，聯(lián)儲(chǔ)才能開啟加息。我們預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)將在2015年升息50個(gè)基點(diǎn)（除9月外，另一次加息決議在12月會(huì)議作出），在2016年進(jìn)一步加息100個(gè)基點(diǎn)，年加息幅度為2004—2006年期間的200個(gè)基點(diǎn)的一半。在本輪加息后，我們預(yù)計(jì)聯(lián)邦基金目標(biāo)利率的最高值將達(dá)到2.0%。 我們認(rèn)為如果美國(guó)資產(chǎn)價(jià)格反應(yīng)劇烈，或全球通縮壓力進(jìn)一步上升，則存在著一個(gè)小概率風(fēng)險(xiǎn)是聯(lián)儲(chǔ)不會(huì)加息。

歐元區(qū)——找尋出路

歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)艱難地尋找拉動(dòng)力，進(jìn)入2015年，前路依然陰云籠罩：區(qū)內(nèi)最大的兩個(gè)經(jīng)濟(jì)體德國(guó)和法國(guó)經(jīng)濟(jì)疲軟，意大利仍處于衰退之中。地緣政治緊張和“核心”成員國(guó)市場(chǎng)信心回落正在削弱投資意愿。歐洲央行的政策放松尚未開始對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)揮積極作用，歐盟委員會(huì)投資項(xiàng)目或許將延遲。

盡管如此，我們?nèi)匀活A(yù)計(jì)歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將隨著時(shí)間和不利因素消退而好轉(zhuǎn)。財(cái)政政策有望由收縮轉(zhuǎn)向中立，更富競(jìng)爭(zhēng)力的歐元也會(huì)對(duì)歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)發(fā)揮一些積極作用，不過外需仍然是增長(zhǎng)的拖累因素，能源價(jià)格平均也將低于2014年，釋放出顯著的刺激效應(yīng)。經(jīng)過復(fù)雜的銀行資產(chǎn)負(fù)債表評(píng)估后，歐洲銀行業(yè)的放貸狀況應(yīng)該有所提升。信貸周期正在改善，我們預(yù)期歐洲央行將進(jìn)一步放松政策。

過去的一年，消費(fèi)者支出對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)形成支撐，并且隨著實(shí)際工資小幅增長(zhǎng)和就業(yè)趨于回落，應(yīng)能繼續(xù)成為增長(zhǎng)的積極因素。投資在2014年二季度以前呈穩(wěn)步復(fù)蘇態(tài)勢(shì)，之后開始令人失望。羸弱的市場(chǎng)情緒（與克里米亞事件及相關(guān)制裁和反制裁引發(fā)的地緣政治憂慮有一定關(guān)系）受到打擊。隨著可用信貸狀況的改善，市場(chǎng)情緒需要提高。歐盟3150億歐元投資計(jì)劃應(yīng)能發(fā)揮一定作用，提供最初風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)保。

歐洲央行期望將其資產(chǎn)負(fù)債表的規(guī)模從當(dāng)前的2.0萬億歐元恢復(fù)到2013年初的水平（3萬億歐元）。目前已啟動(dòng)兩項(xiàng)債券買入計(jì)劃，目標(biāo)為有覆蓋債券和資產(chǎn)支持證券（ABS）。凈增流動(dòng)性規(guī)模還將取決于定向長(zhǎng)期再融資操作（TLTROs），這一操作將延續(xù)到2016年6月，通過季度操作提供廉價(jià)的4年期融資，目的在于激勵(lì)銀行放貸?？赡馨l(fā)生的融資規(guī)模將取決于對(duì)非銀行私人部門凈放貸超出特定標(biāo)準(zhǔn)的規(guī)模;定期貸款若不能滿足特定要求（向私人部門放貸，非房地產(chǎn)相關(guān)貸款），需要提前償還。

歐洲央行債券買入計(jì)劃估計(jì)每月最高購(gòu)債額度為100億～150億歐元，初始階段購(gòu)債額度較低，隨著資產(chǎn)支持債券市場(chǎng)擴(kuò)大，購(gòu)債規(guī)模將會(huì)增加。由此，兩到三年時(shí)間內(nèi)，歐洲央行的資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模將增加2500億至5000億歐元，加上定向長(zhǎng)期再融資操作，將會(huì)接近歐洲央行的資產(chǎn)負(fù)債表目標(biāo)。

2015年初幾個(gè)月通脹有望回落，如果能源價(jià)格保持低位，還有可能成為負(fù)數(shù)。通脹預(yù)期有可能脫錨。我們的觀點(diǎn)仍然是資產(chǎn)負(fù)債表需要大幅擴(kuò)張，以改善通脹和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。我們?nèi)匀活A(yù)期歐洲央行將實(shí)施大額資產(chǎn)購(gòu)置計(jì)劃，包括企業(yè)債和主權(quán)債，盡管這一計(jì)劃面臨部分經(jīng)濟(jì)體，尤其是德國(guó)決策部門的抵制。

歐元區(qū)各成員國(guó)繼2014年實(shí)施小幅緊縮性財(cái)政政策后，預(yù)計(jì)2015年將采用基本中立財(cái)政立場(chǎng)。2015年歐元區(qū)國(guó)家整體將運(yùn)行基本財(cái)政盈余，只有西班牙（1.2%）、法國(guó)（2.2%）和芬蘭（1.4%）預(yù)計(jì)將出現(xiàn)顯著基本財(cái)政赤字。預(yù)計(jì)只有德國(guó)將實(shí)現(xiàn)整體預(yù)算平衡，其他成員國(guó)（除西班牙、法國(guó)和葡萄牙外）財(cái)政赤字GDP占比將低于3%。

德國(guó)政府承諾將在未來三年推出金額達(dá)100億歐元的基建投資計(jì)劃，但其占GDP的比重仍然較小。法國(guó)和意大利為降低赤字贏得了更多時(shí)間，但卻不得不削減支出。這兩個(gè)國(guó)家正在推進(jìn)結(jié)構(gòu)性改革，法國(guó)的改革計(jì)劃仍顯不足。相形之下，如果意大利大刀闊斧的改革計(jì)劃能夠得到政治支持，將會(huì)改善其商務(wù)環(huán)境。

亞洲——不溫不火

我們預(yù)計(jì)2015年，亞洲將會(huì)有一個(gè)比較好但還不能稱為上佳的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)。區(qū)內(nèi)的主要選舉，如印度尼西亞和印度的大選已塵埃落定，這些國(guó)家的政府獲得更多空間施展拳腳，推動(dòng)改革，拉動(dòng)潛在增長(zhǎng)和投資。改革能否成功推動(dòng)將決定投資受到提振的程度。

當(dāng)前區(qū)內(nèi)動(dòng)物精神仍不夠高漲，投資者，包括投資組合和外國(guó)直接投資，將會(huì)區(qū)分出哪些國(guó)家正在切實(shí)推進(jìn)改革，哪些國(guó)家還沒有。我們認(rèn)為，中國(guó)、印度和印尼最有潛力在未來幾年體現(xiàn)出顯著變化。日本的改革日程仍不明朗，到目前為止，僅靠大幅度放松貨幣政策和日元貶值來支撐經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。

雖然全球經(jīng)濟(jì)有望在2015年加速，但“樂觀”情緒仍然難覓蹤跡，印度是一個(gè)例外，新一屆政府上臺(tái)后頒布的多項(xiàng)政策有力地提振了市場(chǎng)情緒。我們預(yù)計(jì)未來幾年印度經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將呈現(xiàn)增強(qiáng)趨勢(shì)，通脹將逐步回落，扭轉(zhuǎn)前一段時(shí)期的滯脹?，F(xiàn)行政策重心為提高政府行政效率，降低食品囤積并鼓勵(lì)私人部門投資。印度總理莫迪提出的“印度制造”計(jì)劃旨在鼓勵(lì)外國(guó)公司在印度投資設(shè)廠。政策成功與否的一個(gè)重要檢驗(yàn)標(biāo)準(zhǔn)將是跨國(guó)公司的外國(guó)直接投資是否持續(xù)增加。企業(yè)部門去杠桿是撬動(dòng)印度經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的另一個(gè)重要因素。印度新政府采取了多項(xiàng)措施，包括幫助重組企業(yè)貸款，但去杠桿化進(jìn)程或?qū)⒀永m(xù)到2015年以后。

我們認(rèn)為，近期中國(guó)轉(zhuǎn)向全面放松貨幣政策出于對(duì)多個(gè)因素的應(yīng)對(duì)：（1）工資增長(zhǎng)乏力，工作崗位減少不僅限于制造業(yè);（2）中小企業(yè)信心仍然脆弱;（3）通縮壓力正在上升。雖然信貸增速放緩會(huì)在短期內(nèi)給宏觀經(jīng)濟(jì)帶來痛苦，但也具有積極的一面：系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)增加的速度減慢。出現(xiàn)新一輪信貸繁榮的可能性大大降低，市場(chǎng)應(yīng)該感到放松，而不是恐慌。對(duì)地方政府債務(wù)的擔(dān)憂也應(yīng)有所減輕，據(jù)國(guó)家審計(jì)署的數(shù)據(jù)， 2014年地方政府債務(wù)增速回落到個(gè)位數(shù)，大大低于2009—2010年時(shí)的20%以上。

我們預(yù)計(jì)亞洲大多數(shù)經(jīng)濟(jì)體的貨幣政策將在2015年末適度收緊，中國(guó)、印度和印度例外，這幾個(gè)經(jīng)濟(jì)體有望延續(xù)傾向?qū)捤傻呢泿耪?。?duì)于中國(guó)，我們期待重要政策的發(fā)布，增加勞動(dòng)力的自由流動(dòng)（改革戶籍制度）、降低存款利率（完善社會(huì)保障體系），以及深化國(guó)企改革。中央政府的反腐敗運(yùn)動(dòng)可被視為邁向改革目標(biāo)的進(jìn)階石。但目前，相對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)未來的長(zhǎng)贏，市場(chǎng)似乎更關(guān)注短痛。我們預(yù)計(jì)2015年及以后，不良貸款將逐步上升。預(yù)計(jì)中國(guó)人民銀行將在2015年一季度再度降低基準(zhǔn)存款利率25個(gè)基點(diǎn)。

由于印度尼西亞新當(dāng)選的佐科維政府面臨諸多挑戰(zhàn)，比如在國(guó)會(huì)中成為少數(shù)派，以及美國(guó)加息后對(duì)經(jīng)常項(xiàng)目赤字的彌補(bǔ)資金來源等，印尼改革對(duì)經(jīng)濟(jì)的推動(dòng)作用的顯現(xiàn)或許要晚于印度?；ㄩ_發(fā)對(duì)于印尼降低通脹和提振增長(zhǎng)具有至關(guān)重要的作用。