張宇+孟山

2014年12月8日，滬深兩市震蕩上揚(yáng)，滬指時隔三年半再度站上3000點(diǎn)。圖/CFP

我們認(rèn)為，對于2015年中國宏觀經(jīng)濟(jì)走勢的判斷，很大程度上取決于如何理解“新常態(tài)”和“微刺激”之間的關(guān)系，及其背后的利益博弈。

2014年中國經(jīng)濟(jì)最重要的關(guān)鍵詞是“新常態(tài)”。如何認(rèn)識“新常態(tài)”，是研判現(xiàn)階段中國宏觀經(jīng)濟(jì)形勢的關(guān)鍵。

對于中國經(jīng)濟(jì)“新常態(tài)”的理解，在很多方面基本上有共識，例如：經(jīng)濟(jì)增速已從高速增長轉(zhuǎn)向中高速增長，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)正由高效率的制造業(yè)轉(zhuǎn)向服務(wù)業(yè)，人口紅利逐漸耗盡導(dǎo)致低成本的比較優(yōu)勢發(fā)生轉(zhuǎn)化。但對于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的路徑、方式以及結(jié)果，看法分歧很大。有些觀點(diǎn)認(rèn)為中國經(jīng)濟(jì)處在崩潰邊緣，中國的房地產(chǎn)行業(yè)可能復(fù)制美國房地產(chǎn)危機(jī)，中國的銀行業(yè)即將迎來“雷曼時刻”。也有些觀點(diǎn)相當(dāng)樂觀，認(rèn)為結(jié)構(gòu)性調(diào)整會很快結(jié)束;隨著刺激政策的不斷加碼，股市和樓市都將迎來新一輪的牛市。

在解讀中國經(jīng)濟(jì)時，另一個關(guān)鍵詞也是不可忽略的——“微刺激”?！拔⒋碳ぁ焙汀袄羁藦?qiáng)經(jīng)濟(jì)學(xué)”“李克強(qiáng)指數(shù)”等詞一樣，幾乎從未出現(xiàn)在中國官方的正式用語中，均是源于金融機(jī)構(gòu)或者財經(jīng)媒體對政府政策的解讀。最初是2013年7月，國務(wù)院常務(wù)會議提出了減稅、加快鐵路建設(shè)等措施，這些舉措被英國《金融時報》總結(jié)為“微刺激”。不得不說“微刺激”這個詞用得很巧妙，其一方面是對之前“不刺激”解讀的修正（巴克萊之前所提的“李克強(qiáng)經(jīng)濟(jì)學(xué)”，其核心包括不刺激、去杠桿化和結(jié)構(gòu)改革），另一方面也是為了強(qiáng)調(diào)與2009年中國應(yīng)對國際金融危機(jī)時采取的“強(qiáng)刺激”手段的區(qū)別。實(shí)際上，“微刺激”一詞2014年在財經(jīng)媒體和金融機(jī)構(gòu)研究報告中出現(xiàn)之頻繁，不下于“新常態(tài)”。

微刺激服務(wù)于“新常態(tài)”

政府宏觀政策的著力點(diǎn)首先在國有經(jīng)濟(jì)。盡管國有經(jīng)濟(jì)所占比重和過去相比已經(jīng)顯著下降，但中國政府對于國內(nèi)經(jīng)濟(jì)仍保持著強(qiáng)大的控制力，政府決策能夠在很大程度上影響宏觀經(jīng)濟(jì)走勢，尤其是能夠?qū)χ卸唐趦?nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)的路徑選擇產(chǎn)生決定性作用。過去30多年中，中國經(jīng)濟(jì)總體上處于高速發(fā)展，但也遇到過不少困難和波折。通過改革激發(fā)經(jīng)濟(jì)增長新動力是政府的看家本領(lǐng)，是中國經(jīng)濟(jì)奇跡得以不斷延續(xù)的一個重要原因。

回顧歷史，可以從1998年國企改革，2004年宏觀調(diào)控以及2009年“四萬億”救市等重要時期的政府行為及其后果中得到不少啟發(fā)。其中有先苦后甜的情形，也有相反的例子。究其原因，政策方向是否準(zhǔn)確，政策執(zhí)行力度是否恰當(dāng)，其效果是迥然不同的。

從官方的表態(tài)來看，“新常態(tài)”毫無疑問是主旋律，“微刺激”則是服務(wù)于“新常態(tài)”的一系列政策手段，二者之間的主輔關(guān)系非常明確。從過去一年多各種刺激政策的出臺時機(jī)和力度來看，其目的主要是為了給經(jīng)濟(jì)托底，僅僅是為了確保穩(wěn)增長而非把經(jīng)濟(jì)拉回超高速增長區(qū)間。如果這一點(diǎn)沒有改變，那么宏觀經(jīng)濟(jì)走勢幾乎不可能重現(xiàn)2009年的情形，結(jié)構(gòu)性調(diào)整的過程可能會相對比較漫長，改革的陣痛也不可能避免。如果改革措施強(qiáng)有力，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整取得較好的成果，那么未來的經(jīng)濟(jì)走勢可能會和1998年之后的情形有一定相似之處。除非國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢發(fā)生超預(yù)期轉(zhuǎn)變，例如出現(xiàn)嚴(yán)重經(jīng)濟(jì)危機(jī)，政府才有可能出臺大規(guī)模刺激政策來進(jìn)行對沖?？偟膩碚f，我們認(rèn)為新常態(tài)下政府選擇先苦后甜的可能性較大。

2015年的證券市場機(jī)會仍多

對于證券市場的看法，我們持謹(jǐn)慎樂觀態(tài)度。2014年下半年，尤其是四季度以來A股市場的大幅快速上漲吸引了眾多關(guān)注。有不少看法認(rèn)為新一輪的牛市剛剛開始。對此，我們的看法略有不同。如果說新一輪牛市已經(jīng)開始，那么實(shí)際上應(yīng)該是2012年底開始的。中小市值股票在過去兩年中持續(xù)上漲，中證500指數(shù)和中證1000指數(shù)從2012年低點(diǎn)算起已有兩倍、三倍的漲幅。

分析股市上漲的原因，除了市場總體估值偏低、居民資產(chǎn)配置從房產(chǎn)向金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)移、貨幣政策趨于寬松等因素外，各種金融創(chuàng)新所產(chǎn)生的“加杠桿”效應(yīng)是一個非常重要的原因。

目前市場上最主要的杠桿手段是融資融券業(yè)務(wù)，該業(yè)務(wù)從2010年3月試點(diǎn)啟動，2013年底融資余額達(dá)到3432億元，2014年6月底達(dá)到4041億元，2014年12月初已經(jīng)突破9000億元。融資余額的快速增長是推動股市上漲最直接的原因之一。根據(jù)申銀萬國的一項(xiàng)對比研究，目前融資余額占流通市值的比重已超過成熟市場水平。除了融資規(guī)?？焖僭鲩L，融資盤的成交也異?；钴S。目前融資買入額占市場總交易額的比重已經(jīng)提升到15%左右，這一水平超過了日本，與臺灣水平相當(dāng)。

除了融資業(yè)務(wù)，分級基金等產(chǎn)品，股票抵押、約定式購回等業(yè)務(wù)也能起到“加杠桿”的效果，在很大程度上助推了股市上漲。這一情況在此前的牛市中是不存在的，市場運(yùn)行規(guī)律也必然會產(chǎn)生新的特征。股市上漲時，各種杠桿工具可以起到助漲的作用，在股市下跌時則會反過來。A股市場的參與者中有相當(dāng)一部分缺乏杠桿工具的運(yùn)用經(jīng)驗(yàn)，風(fēng)險意識也比較低，杠桿工具助漲助跌的效果可能會更顯著。

過去兩年政府一直致力于推動房地產(chǎn)行業(yè)和銀行業(yè)去杠桿化，以降低金融體系的整體風(fēng)險，對于證券市場的加杠桿基本上是持鼓勵態(tài)度。其原因一方面是證券市場此前杠桿化程度很低，另一方面則是證券市場的活躍有利于推進(jìn)改革和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型。搞活股市，把社會資本吸引到股市中來，可以提高直接融資比重，降低融資成本，從而對實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展起到促進(jìn)作用。但如果杠桿加得過快過猛，則有可能導(dǎo)致監(jiān)管層的擔(dān)憂，對此要進(jìn)行一定程度的打壓。

總的來說，我們認(rèn)為2015年的證券市場有較多的機(jī)會。經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和改革會催生較多的行業(yè)投資機(jī)會和主題性投資機(jī)會，例如：環(huán)保行業(yè)、軍工行業(yè)，以及國企改革概念股。對于價值投資者而言，雖然絕大多數(shù)中小市值個股的估值已經(jīng)相當(dāng)高，但仍有部分藍(lán)籌股的估值處于合理甚至偏低的水平。對于策略更豐富的專業(yè)投資者而言，金融創(chuàng)新將派生出更為豐富的盈利模式。

但這并不意味著風(fēng)險可以忽視，回顧一下2004年和2005年股市的運(yùn)行情況或許會發(fā)現(xiàn)，在大牛市來臨之前的“倒春寒”也是相當(dāng)具有殺傷力的。

（作者系中國經(jīng)濟(jì)改革研究基金會課題組研究員）

中國經(jīng)濟(jì)改革研究基金會

中國經(jīng)濟(jì)改革研究基金會，是國家發(fā)改委下屬的全國性公募基金會，由中國人民銀行批準(zhǔn)設(shè)立，1995年在民政部正式注冊， 2012年獲得基金會3A評級。

該會自成立以來已資助與中國經(jīng)濟(jì)改革有關(guān)的各類課題140多個，出版學(xué)術(shù)專著近40部，從2002年起連續(xù)十年資助“中國改革論壇”，由該會長期資助的多項(xiàng)研究成果已成為政府部門和國內(nèi)外企業(yè)家的重要參考，比如，《中國改革與發(fā)展報告》《中國宏觀經(jīng)濟(jì)分析》（月度報告），《宏觀經(jīng)濟(jì)變量跟蹤分析》（季度報告），《“中國市場化指數(shù)”—各地區(qū)市場化相對進(jìn)程》等。累計(jì)公益資助金額近4000萬元。