鐘國新，龐立讓，孔東民

（1.武漢鋼鐵（集團）公司計劃財務(wù)部，武漢430083；2.華中科技大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院，武漢430074）

鐵礦石期貨的價格發(fā)現(xiàn)功能研究

鐘國新1，龐立讓2，孔東民2

（1.武漢鋼鐵（集團）公司計劃財務(wù)部，武漢430083；2.華中科技大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院，武漢430074）

摘要：國內(nèi)外市場上的鐵礦石期貨價格和鐵礦石現(xiàn)貨價格之間關(guān)系的實證研究，可以揭示期貨的價格發(fā)現(xiàn)功能，為鋼鐵企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營決策做出參考，并利用期貨的套期保值功能，鎖定成本，減少鋼鐵行業(yè)經(jīng)營利潤的不確定性。實證研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)：在國際市場上，鐵礦石期貨價格對現(xiàn)貨價格有著顯著的正效應(yīng)，鐵礦石期貨具有價格發(fā)現(xiàn)的功能；在國內(nèi)市場上，鐵礦石期貨價格對鐵礦石期貨價格的效應(yīng)部分結(jié)果顯著，相對于國內(nèi)市場，國際市場上兩者的關(guān)系更加穩(wěn)固。國內(nèi)市場上，鐵礦石期貨價格對鐵礦石期貨價格之效應(yīng)的部分結(jié)果不顯著可能是由于國內(nèi)鐵礦石期貨市場起步較晚，發(fā)展不夠完善和數(shù)據(jù)限制等原因造成的。同時，我們對鋼鐵行業(yè)使用鐵礦石期貨進(jìn)行套期保值進(jìn)行了探索，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，鐵礦石期貨價格和現(xiàn)貨價格的相關(guān)性很高，通過期貨市場進(jìn)行套期保值是可行的。但由于我國的鐵礦石期貨剛剛起步，當(dāng)前的套期保值比率較低，大約在10%左右，但要根據(jù)市場變化，進(jìn)行動態(tài)套期保值。

關(guān)鍵詞：期貨市場；價格發(fā)現(xiàn)；期貨交易；鐵礦石期貨

中圖分類號：F416. 1；F831. 5

文章標(biāo)識碼：A

文章編號：1006-6152（2015）05-0089-07

本刊網(wǎng)址·在線期刊：http：//qks. jhun. edu. cn/jhxs

一、引言

期貨交易起源于16世紀(jì)的日本，而期貨市場的形成則源于1848年美國芝加哥期貨交易所的成立。經(jīng)過近一百七十年的發(fā)展，期貨市場已經(jīng)成為全球資本市場中重要的一部分。期貨市場在現(xiàn)代經(jīng)濟中主要發(fā)揮價格發(fā)現(xiàn)和套期保值兩種作用。無論是在學(xué)術(shù)界還是實務(wù)界，期貨市場的價格發(fā)現(xiàn)功能和套期保值作用始終是關(guān)注和研究的熱點。隨著全球經(jīng)濟一體化的不斷深入和我國對外開放政策的不斷深化，國內(nèi)外市場之間的聯(lián)系越來越緊密。期貨市場的價格發(fā)現(xiàn)功能是套期保值功能的基礎(chǔ)，而期貨市場的套期保值功能可以有效降低原材料或產(chǎn)品價格波動給企業(yè)帶來的經(jīng)營風(fēng)險。同時，期貨市場上高杠桿的特征可能在給投資者帶來高收益的同時也帶來了巨大的風(fēng)險。因此，對國內(nèi)外市場的期貨價格和現(xiàn)貨價格之間關(guān)系進(jìn)行研究，有著重要的理論意義和現(xiàn)實意義。

鐵礦石是鋼鐵生產(chǎn)的主要原材料，其采購成本直接決定了企業(yè)的經(jīng)濟效益。然而由于我國鐵礦石總體品位較低，每年都需要從海外大量進(jìn)口鐵礦石。2012年，中國消費的鐵礦石占到了全球的60%，其中63%依賴進(jìn)口。雖然中國是世界上最大的鐵礦石消費國，但是并未獲得國際鐵礦石定價的話語權(quán)。目前國際鐵礦石市場處于淡水河谷、必和必拓、力拓三分天下的格局，三巨頭主導(dǎo)了國際鐵礦石的價格。2010年以后，進(jìn)口鐵礦石定價周期縮短，從長期協(xié)議價格逐漸演變?yōu)橹笖?shù)定價。在指數(shù)定價模式下，10%—20%的現(xiàn)貨招標(biāo)礦價格將決定另外80%—90%的協(xié)議礦價格。這就造成鋼材價格上漲，鐵礦石價格會提前上漲，而鋼材價格下跌時，鐵礦石卻滯后下跌，使得我國鋼鐵企業(yè)面臨更大的成本壓力。

近年來，我國鋼鐵企業(yè)面臨著高成本、低價格、需求低、出口難、低效益甚至無效益的嚴(yán)峻生產(chǎn)經(jīng)營形勢。在國內(nèi)市場上，國內(nèi)鋼鐵需求不斷下降，而鋼材產(chǎn)量卻不斷增長，從而使國內(nèi)鋼材市場上供大于求的矛盾進(jìn)一步激化。鐵礦石價格波動頻繁，

中國進(jìn)口鐵礦石價格指數(shù)（CIOPI）自2011年9月推出以來，最高點和最低點分別為660點與367點。國內(nèi)企業(yè)對海外鐵礦石資源的依賴，國際鐵礦石價格的大幅波動，使我國企業(yè)面臨著生產(chǎn)經(jīng)營的巨大挑戰(zhàn)；另外，鋼材價格大幅下降，鋼鐵企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營非常艱難，企業(yè)虧損不斷擴大。同時，在國際市場上，針對中國的貿(mào)易摩擦事件不斷增多，進(jìn)一步加大了我國鋼鐵出口的難度，因此，我國鋼鐵企業(yè)急需借助金融工具對沖鐵礦石現(xiàn)貨市場的風(fēng)險。為了適應(yīng)國內(nèi)外市場的形勢變化，滿足現(xiàn)貨企業(yè)避險需求，同時爭取國際市場話語主導(dǎo)權(quán)，在這種背景下，2013年10月18日，備受矚目的中國版鐵礦石期貨正式在大連商品交易所上市①。

目前，很少有學(xué)者同時對我國期貨市場與國際期貨市場上的相關(guān)品種的現(xiàn)貨與期貨價格之間的關(guān)系進(jìn)行研究，特別是由于我國鐵礦石期貨起步較晚，對鐵礦石期貨的研究更是空白，因此，本文利用ADF單位根檢驗、Granger因果檢驗和VAR模型對國內(nèi)外的鐵礦石期貨價格和現(xiàn)貨價格之間的關(guān)系進(jìn)行研究，揭示期貨的價格發(fā)現(xiàn)功能，為鋼鐵企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營決策做出參考，并利用期貨的套期保值功能，鎖定成本，減少鋼鐵行業(yè)經(jīng)營利潤的不確定性。

二、文獻(xiàn)回顧

無論是在學(xué)術(shù)界還是實務(wù)界，期貨市場的價格發(fā)現(xiàn)功能和套期保值作用始終是關(guān)注和研究的熱點。關(guān)于期貨的價格發(fā)現(xiàn)功能的研究，包括理論研究和實證研究，而國外學(xué)者更側(cè)重于實證研究。關(guān)于期貨的價格發(fā)現(xiàn)功能的理論主要有Brennan等［1］提出的持有成本理論和Cootner等［2］提出的正常升貼水理論。同時，Bigman等［3］提出對交割日現(xiàn)貨價格和距離交割日某固定時間的期貨價格進(jìn)行回歸，檢驗期貨價格是否是最后交易日現(xiàn)貨價格的無偏估計量。但此方法引起了廣泛的爭議，Elam和Dix?on［4］指出，當(dāng)時間序列非平穩(wěn)時，用最小二乘法進(jìn)行估計的F統(tǒng)計量是有偏的，統(tǒng)計檢驗不再有效，并且當(dāng)時間序列非平穩(wěn)時，利用最小二乘法進(jìn)行回歸估計可能產(chǎn)生偽回歸現(xiàn)象。

關(guān)于期貨的價格發(fā)現(xiàn)功能的實證研究，Gar?bade和Silber［5］首先使用實證方法分析了期貨市場價格與現(xiàn)貨市場價格的關(guān)系，形成了著名的GS模型。隨后大量的學(xué)者對GS模型進(jìn)行了一系列的拓展。特別是Booth和Brockman［6］提出了協(xié)整理論及其方法，這為研究非平穩(wěn)的經(jīng)濟變量之間的均衡關(guān)系提供了一種新的方法，該方法能夠有效地解決價格序列的非平穩(wěn)性問題，因此該方法在相關(guān)的研究中得到了廣泛的應(yīng)用。Lai等［7］利用協(xié)整方法發(fā)現(xiàn)絕大多數(shù)期貨品種的期貨價格與現(xiàn)貨價格之間存在著均衡關(guān)系，期貨價格對交割日的現(xiàn)貨價格具有預(yù)測作用。

雖然有相當(dāng)一部分的國外學(xué)者對期貨市場的價格發(fā)現(xiàn)功能進(jìn)行了大量的實證研究［5］［8-10］。但大部分是針對同一交易所的相關(guān)品種的期貨和現(xiàn)貨價格的關(guān)系進(jìn)行研究或者對不同交易所的期貨價格的關(guān)系進(jìn)行研究，很少有學(xué)者涉及不同期貨交易所對相關(guān)品種的期貨價格和現(xiàn)貨價格之間的關(guān)系進(jìn)行研究。Booth和Tse［11］發(fā)現(xiàn)美國國債期貨價格與歐洲美元期貨價格之間存在協(xié)整關(guān)系。Engle和Granger［12］對同時在新加坡國際貨幣期貨交易所（SI?MEX）、倫敦國際金融期貨交易所（LIFFE）、芝加哥國際貨幣市場（IMM）進(jìn)行期貨交易的日經(jīng)225股指期貨（Nikkei 225 Index Futures）之間的聯(lián)系進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)在不同交易所進(jìn)行期貨交易的日經(jīng)225股指期貨之間均存在協(xié)整關(guān)系。Booth，Brockman等［13］發(fā)現(xiàn)芝加哥期貨交易所（CBOT）與加拿大溫尼伯商品交易所（WCE）小麥的期貨價格之間存在協(xié)整關(guān)系，并且CBOT小麥期貨價格引導(dǎo)WCE小麥期貨價格，但WCE小麥的期貨價格對CBOT小麥的期貨價格不具有引導(dǎo)作用。

中國商品期貨市場已經(jīng)運行了二十多年，中國學(xué)者對商品期貨價格的研究主要涉及銅鋁等金屬和大豆等農(nóng)產(chǎn)品期貨市場。吳沖鋒和王海成［14］使用Granger因果檢驗對1994年6月至1996年12月的上海金屬交易所（現(xiàn)已合并入SHEF）的期銅進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)，在總體上，期銅價格變化與LME（倫敦金屬交易所）期銅不存在引導(dǎo)關(guān)系；只有在國際市場價格大幅度變動時，國內(nèi)市場才會受到明顯的影響；二月期銅對現(xiàn)貨價格有引導(dǎo)作用，期貨市場具有一定的遠(yuǎn)期價格發(fā)現(xiàn)和引導(dǎo)功能。華仁海和仲偉俊［15］利用協(xié)整檢驗、Granger因果檢驗、GS模型以及誤差修正模型，對1997年1月至2001年6月SHFE的期銅和期鋁的數(shù)據(jù)樣本的研究發(fā)現(xiàn)，SHFE期銅價格是現(xiàn)貨價格的無偏估計量，期貨價格具有良好的價格發(fā)現(xiàn)功能；期銅價格和現(xiàn)貨價格之間存在雙向引導(dǎo)關(guān)系，但在價格發(fā)現(xiàn)功能中，現(xiàn)貨價格的引導(dǎo)作用更強，與通常認(rèn)為的期銅價格決定現(xiàn)貨價格不一

致。同時，有部分國內(nèi)學(xué)者對農(nóng)產(chǎn)品期貨市場的價格發(fā)現(xiàn)功能進(jìn)行了研究。王駿和張宗成［16］利用確定套期保值比率的OLS、B-VAR、ECHM和ECGARCH四個模型和套期保值績效的衡量指標(biāo)，對中國期貨的小麥、大豆、銅和鋁的套期保值比率和績效進(jìn)行了實證研究，結(jié)果顯示，金屬期貨品種的套期保值比率和績效比農(nóng)產(chǎn)品期貨品種的套期保值比率和績效都要高。湯樂明和張群［17］利用滾動套保的思路對螺紋鋼期貨和線材期貨的套期保值功能進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)鋼材期貨具有套期保值功能，而且螺紋鋼期貨和線材期貨基于EWMA模型的套期保值績效分別為38%和40%，與之前研究得到的結(jié)果類似。劉飛等［18］使用我國黃金期貨、現(xiàn)貨市場5分鐘高頻交易數(shù)據(jù)，利用協(xié)整理論、誤差修正模型、永久瞬時模型以及分位數(shù)回歸等方法，發(fā)現(xiàn)我國黃金期貨與現(xiàn)貨存在雙向引導(dǎo)關(guān)系，但黃金期貨對現(xiàn)貨的引導(dǎo)力度要大得多，期貨市場在信息傳遞中處于主導(dǎo)地位，是價格發(fā)現(xiàn)過程中的主要驅(qū)動力量。

三、實證檢驗與分析

1.數(shù)據(jù)描述與變量

關(guān)于鐵礦石兩個市場的價格，數(shù)據(jù)來源于Wind數(shù)據(jù)庫。由于國外的鐵礦石期貨發(fā)展較早，數(shù)據(jù)較多，選取的時間跨度為2012年8月15日—2014年1 月17日，而國內(nèi)市場的鐵礦石期貨在2013年10月18日在大連商品交易所上市，所以國內(nèi)的數(shù)據(jù)樣本的時間跨度為2013年10月18日—2014年1月17日。本文進(jìn)行數(shù)據(jù)整理和實證分析運用的是Sta? ta13的分析軟件。

隨著定價體系向短期化發(fā)展，進(jìn)入指數(shù)定價模式，鐵礦石指數(shù)受到更多關(guān)注。因此，在我們的實證研究中，我們主要使用鐵礦石價格指數(shù)作為鐵礦石價格的代理變量。目前國際市場具有影響力的鐵礦石現(xiàn)貨價格指數(shù)有：美國普氏能源資訊（Platts）的普氏指數(shù)、英國的環(huán)球鋼訊（SBB）的TSI指數(shù)以及英國金屬導(dǎo)報（MB）的MBIO指數(shù)，三種指數(shù)的定價方式各不相同［19］。目前TSI指數(shù)是新交所和芝加哥交易所進(jìn)行鐵礦石掉期交易結(jié)算的依據(jù)，而普氏指數(shù)則占據(jù)季度定價以及鐵礦石現(xiàn)貨市場，同時，普氏在2011年6月28日收購了環(huán)球鋼訊②。因此，對于國際鐵礦石的價格指數(shù)，我們使用TSI指數(shù)；對于國內(nèi)鐵礦石價格指數(shù)，我們使用中國鐵礦石價格指數(shù)（CIOPI）和普氏指數(shù)。關(guān)于鐵礦石期貨的價格，我們使用大連商品交易所的鐵礦石期貨收盤價、鐵礦石期貨結(jié)算價，而國際研究我們則使用新交所鐵礦石掉期收盤價、倫敦清算所鐵礦石掉期收盤價。

基于國內(nèi)和國際的鐵礦石的相關(guān)數(shù)據(jù)，本文利用相關(guān)性分析、單位根檢驗、VAR模型和Granger因果檢驗等方法對鐵礦石期貨的價格發(fā)現(xiàn)功能進(jìn)行實證分析。

2.描述性統(tǒng)計

表1報告了我們研究中使用的相關(guān)變量的描述性統(tǒng)計和相關(guān)系數(shù)。

表1　描述性統(tǒng)計和相關(guān)系數(shù)表

從表1的Panel A中，我們可以看到，不同的鐵礦石價格指數(shù)的最小值與最大值相差比較大。同

時，無論是Panel A中的哪種鐵礦石價格指數(shù)，都有著較大的標(biāo)準(zhǔn)差，說明鐵礦石價格波動比較大，這也與近年來鐵礦石價格波動頻繁的現(xiàn)實相符。同時，鐵礦石期貨市場的標(biāo)準(zhǔn)差比現(xiàn)貨市場的標(biāo)準(zhǔn)差略大，表明鐵礦石期貨價格的波動程度比鐵礦石現(xiàn)貨價格的波動要大，也說明期貨市場的風(fēng)險也更大。從峰度來看，鐵礦石現(xiàn)貨價格的峰度大于3，表現(xiàn)出尖峰特征；而鐵礦石期貨價格的峰度小于3，不具有尖峰特征。

表1的Panel B給出了國內(nèi)、國際現(xiàn)貨和期貨市場上相關(guān)價格之間的相關(guān)系數(shù)。不難發(fā)現(xiàn)，無論是在國內(nèi)市場還是國際市場上，鐵礦石的價格指數(shù)與鐵礦石期貨價格之間高度相關(guān)；鐵礦石的國內(nèi)價格與國外價格也高度相關(guān)。同時，中國鐵礦石價格指數(shù)（CIOPI）和普氏價格指數(shù)的相關(guān)系數(shù)為0.539，說明了我們使用的數(shù)據(jù)有著良好的可靠性，從而保證了結(jié)果的穩(wěn)健性。

然后，根據(jù)先前關(guān)于期貨和現(xiàn)貨市場的相關(guān)實證研究［20］，我們對數(shù)據(jù)進(jìn)行的預(yù)處理，將鐵礦石現(xiàn)貨價格和期貨價格收益化，即使用鐵礦石指數(shù)和鐵礦石期貨價格變動的百分比。這相當(dāng)于將價格進(jìn)行一階差分，保證了數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性。

3.實證檢驗與分析

首先，要對期貨價格收益序列和現(xiàn)貨價格收益序列分別進(jìn)行單位根檢驗，我們使用ADF檢驗。表2對鐵礦石期貨價格收益序列與現(xiàn)貨價格收益序列進(jìn)行ADF檢驗，由檢驗結(jié)果可知，無論是鐵礦石期貨價格收益率還是現(xiàn)貨價格收益率，其ADF值都大于1%顯著性水平下的臨界值，那么拒絕原假設(shè)，說明鐵礦石指數(shù)價格收益和期貨價格收益序列都是平穩(wěn)的，同時表明我們可以繼續(xù)進(jìn)行后續(xù)的研究，不會發(fā)生謬誤回歸。

表2　各變量單位根檢驗

接著，為了檢驗鐵礦石的期貨價格收益是否是現(xiàn)貨價格收益的Granger原因，我們使用Granger因果檢驗。表3和表4分別報告了國際市場和國內(nèi)市場上鐵礦石現(xiàn)貨價格收益和期貨價格收益的Grang?er因果檢驗結(jié)果。其中，表3中的Panel A是使用TSI鐵礦石價格指數(shù)收益和新交所鐵礦石掉期收盤價格收益的Granger因果檢驗結(jié)果；Panel B是使用TSI鐵礦石價格指數(shù)收益和倫敦清算所鐵礦石掉期收盤價格收益的Granger因果檢驗結(jié)果。在表4中，Panel A是使用中國鐵礦石價格指數(shù)（CIOPI）收益和大連商品交易所的鐵礦石掉期收盤價格收益的Granger因果檢驗結(jié)果；Panel B是使用普氏鐵礦石價格指數(shù)收益和大連商品交易所的鐵礦石掉期結(jié)算價格收益的Granger因果檢驗結(jié)果。

從表3可以看到，當(dāng)檢驗鐵礦石的期貨價格收益率是否是現(xiàn)貨價格收益率的Granger原因時，其Chi2值的P值在1%的置信水平上顯著，說明在國際市場上，鐵礦石的期貨價格收益是現(xiàn)貨價格收益的Granger原因，對現(xiàn)貨收益率具有引領(lǐng)作用或同期價格發(fā)現(xiàn)功能，這與我們的直覺也是一致的。在檢驗鐵礦石的現(xiàn)貨價格收益是否是期貨價格收益Grang?er原因時，其Chi2值的P值不顯著，說明鐵礦石的現(xiàn)貨價格收益不是期貨價格收益的Granger原因。

表3　Granger因果關(guān)系檢驗：基于國際市場

在表4中，在檢驗鐵礦石的期貨價格收益是否是現(xiàn)貨價格收益的Granger原因時，其Chi2值的P值并不顯著，與VAR模型的結(jié)果一致，有可能是由于中國的鐵礦石期貨剛剛起步，市場發(fā)展和數(shù)據(jù)還很不完善，造成結(jié)果不顯著。

然后，我們使用VAR模型對鐵礦石現(xiàn)貨價格收益和期貨價格收益的關(guān)系進(jìn)行估計。使用VAR模型，首先要確定模型中的滯后階數(shù)。我們分別使用加入滯后1階、滯后2階和滯后3階的模型進(jìn)行估計，根據(jù)其AIC，我們確定VAR模型中滯后階數(shù)為1。

表5和表6分別報告了國際市場和國內(nèi)市場上鐵礦石現(xiàn)貨價格收益和期貨價格收益的VAR模型回歸結(jié)果。其中，表5中的VAR（1）是使用TSI鐵礦石價格指數(shù)收益和新交所鐵礦石掉期收盤價格收益的VAR回歸結(jié)果；VAR（2）是使用TSI鐵礦石價格指數(shù)收益和倫敦清算所鐵礦石掉期收盤價格收益的VAR回歸結(jié)果。在表6中，VAR（1）是使用中國鐵礦石價格指數(shù)（CIOPI）收益和大連商品交易所的鐵礦石掉期收盤價格收益的VAR回歸結(jié)果；VAR （2）是使用普氏鐵礦石價格指數(shù)收益和大連商品交易所的鐵礦石掉期結(jié)算價格收益的VAR回歸結(jié)果。

從表5可以看到，滯后一期的鐵礦石掉期的收盤價的系數(shù)顯著為正，說明，在國際市場上，鐵礦石期貨的價格對鐵礦石現(xiàn)貨價格有著顯著的正效應(yīng)；同時，當(dāng)期鐵礦石價格也受其滯后一期的正向影響。而且，鐵礦石期貨價格也受期貨價格滯后一期的正向影響。

在表6中，雖然表6中的VAR（2）的結(jié)果并不顯著，有可能是由于中國的鐵礦石期貨剛剛起步，市場發(fā)展和數(shù)據(jù)還很不完善，造成結(jié)果不顯著。但是，在VAR（1）中滯后一期的鐵礦石期貨的收盤價的系數(shù)顯著為正，說明，在國內(nèi)市場上，鐵礦石期貨的價格對鐵礦石現(xiàn)貨價格也有可能存在著顯著的正效應(yīng)。

表4　Granger因果關(guān)系檢驗：基于中國市場

表5　國際市場鐵礦石價格與鐵礦石期貨價格的VAR結(jié)果

表6　中國市場鐵礦石價格與鐵礦石期貨價格的VAR結(jié)果

四、擴展性研究：套期保值比率的計算

利用期貨市場進(jìn)行傳統(tǒng)套期保值，是通過在期貨市場上持有一個與現(xiàn)貨市場倉位相反但數(shù)量相同的合約，當(dāng)在一個市場出現(xiàn)虧損時，另一個市場出現(xiàn)盈利，從而彌補前一個市場的虧損，建立起一種互相補償、互相對沖的機制。

從傳統(tǒng)觀點來看，在理想情況下，凱爾斯-?？怂沟姆椒ù_實能實現(xiàn)套期保值，但是，由于現(xiàn)實的價格波動性使得這種方法難以實現(xiàn)其目的。尤其是我國的鋼材期貨市場的價格波動比較頻繁，采用傳統(tǒng)方法難以實現(xiàn)套期保值。目前，方差最小套期保值模型是使用最多的模型，同時，最小方差策略是更為適合我國鋼材期貨市場情況的套期保值策略。因此，我們使用最小方差的套期保值模型來估算適合我國鋼鐵行業(yè)的套期保值比率。

假設(shè)St和Ft分別為鐵礦石現(xiàn)貨和期貨在時刻t的價格，h為套期保值比率。那么套期保值組合的收益為：

ΔPt=ΔSt-h?ΔFt

其中現(xiàn)貨收益為ΔSt=St-St-1，期貨收益率為ΔFt=Ft-Ft-1。

套期保值組合收益的方差為：

Var(ΔPt)=Var(ΔSt)-2h Cov(ΔSt,ΔFt)+h2Var(ΔFt)

其中，Var(ΔSt)和Var(ΔFt)分別為現(xiàn)貨收益率和期貨收益率的方差，Cov(ΔSt,ΔFt)是現(xiàn)貨收益率和期貨收益率的協(xié)方差。

對上述公式進(jìn)行一階求導(dǎo)，即得到最小方差套期保值比率：

由于大連商品交易所由2013年10月18日開始鐵礦石期貨交易，所以數(shù)據(jù)的時間跨度為2013年10 月18日到2014年3月7日。期貨價格由大連商品交易所每日收盤價為準(zhǔn)。現(xiàn)貨數(shù)據(jù)使用普氏鐵礦石價格指數(shù)。

首先，我們可以從表7中看到，鐵礦石現(xiàn)貨和期貨的相關(guān)系數(shù)都在90%以上，這使得通過期貨市場來回避風(fēng)險成為可能。

然后，我們分別全部樣本數(shù)據(jù)和截取的2013年的11月、12月，2014年的1月、2月鐵礦石期貨和現(xiàn)貨的數(shù)據(jù)進(jìn)行套值保值比率的估算。結(jié)果如表8所示。

可以看到，我們使用的樣本數(shù)據(jù)估算出的套期保值比率都比較低，大約都在10%左右。前人文獻(xiàn)也表明，通常情況下，最小方差策略的套期保值比例小于1，不僅其抑制波動的能力大于傳統(tǒng)策略，而且，套期保值的比例小于1，在期貨市場上的交易量將會減少，從而可以節(jié)省相關(guān)的交易費用。

表7　鐵礦石現(xiàn)貨和期貨相關(guān)系數(shù)表

表8　套期保值比率

進(jìn)行套期保值的現(xiàn)代觀點是要進(jìn)行動態(tài)套期保值，即根據(jù)市場的變化對套期保值比率進(jìn)行調(diào)整。當(dāng)市場看漲時，使用多頭套期保值使要提高套期保值比例，而使用空頭套期保值時則要降低套期保值比率；當(dāng)市場看跌時，使用多頭套期保值使要降低套期保值比例，而使用空頭套期保值時則要提升套期保值比率。但是，過多地調(diào)整期貨倉位會使交易成本急劇上升，尤其是在期貨價格頻繁波動的情況下。進(jìn)行動態(tài)套期保值要求套期保值者有較高的價格預(yù)測能力，因為一旦價格預(yù)測錯誤，尤其是方向性的錯誤，動態(tài)套期保值將導(dǎo)致適得其反的結(jié)果。

五、結(jié)論

本文利用ADF檢驗、VAR模型和Granger因果檢驗等計量方法，首次對國內(nèi)外市場上的鐵礦石期貨

價格和鐵礦石現(xiàn)貨價格之間的關(guān)系進(jìn)行了實證研究，研究結(jié)果表明：在國際市場上，鐵礦石期貨價格對現(xiàn)貨價格有著顯著的效應(yīng)，鐵礦石期貨具有“價格發(fā)現(xiàn)”的功能；在國內(nèi)市場上，鐵礦石期貨價格對鐵礦石期貨價格的效應(yīng)部分顯著。這說明，鐵礦石期貨價格與鐵礦石現(xiàn)貨價格之間存在著長期的均衡的關(guān)系，但由于國內(nèi)鐵礦石期貨市場起步較晚，發(fā)展不夠完善等原因，國際市場上兩者的關(guān)系更加穩(wěn)固。

同時，我們對鋼鐵行業(yè)能否使用鐵礦石期貨進(jìn)行套期保值進(jìn)行了探索，結(jié)果表明，鐵礦石期貨價格和現(xiàn)貨價格的相關(guān)性很高，通過期貨市場進(jìn)行套期保值是可行的。但由于我國的鐵礦石期貨剛剛起步，當(dāng)前的套期保值比率較低，大約在10%左右。由于套期保值比例小于1，在期貨市場上的交易量減少，從而節(jié)省相關(guān)的套期保值費用但要根據(jù)市場變化，動態(tài)進(jìn)行套期保值。

注釋：

①2008年5月，瑞士信貸和德意志銀行共同推出了第一份現(xiàn)金結(jié)算的鐵礦石掉期交易合約。此后，澳大利亞、印度和新加坡等也推出了鐵礦石期貨品種。

②更多關(guān)于鐵礦石價格指數(shù)的介紹參見大連商品交易所中關(guān)于鐵礦石價格指數(shù)的介紹http：//www.dce.com.cn/por?tal/info?cid=1381384316100&iid=1381387211100&type= CMS.NEWS.

參考文獻(xiàn)：

［1］Brennan M J. The Supply of Storage［J］. American Economic Review，1958，48（1）：50-72.

［2］Cootner P H. Returns to Speculators：Telser versus Keynes ［J］.Journal of Political Economy，1960，68（3）：396-404.

［3］Bigman D，D Goldfarb，E Schechtman. Futures Market Effi?ciency and the Time Content of the Information Sets［J］. Journal of Futures Markets，1983，3（3）：321-334.

［4］Elam E，Dixon B L. Examining the Validity of a Test of Fu?tures Market Efficiency［J］. Journal of Futures Markets，1988，8（3）：365-372.

［5］Garbade K D，Silber W L. Price Movements and Price Dis?covery in Futures and Cash Markets［J］The Review of Eco?nomics and Statistics，1983，65（2）：289-297.

［6］Booth G G，Paul B，Yiuman T. The Relationship between US and Canadian Wheat Futures［J］. Applied Financial Eco?nomics，1998，8（1）：73-80.

［7］Lai K S，M Lai. A Cointegration Test for Market Efficiency ［J］. Journal of Futures Markets，1991，11（5）：567-575.

［8］Wahab M，Lashgari M. Price Dynamics and Error Correction in Stock Index and Stock Index Futures Markets：A Cointe?gration Approach［J］. Journal of Futures Markets，1993，13 （7）：711-742.

［9］Hung M W，H Zhang .Price Movements and Price Discovery in the Municipal Bond Index and the Index Futures Markets ［J］. Journal of futures markets，1995，15（4）：489-506.

［10］Pizzi M A，Economopoulos A J，O'neill H M. An Examina?tion of the Relationship between Stock Index Cash and Fu?tures Markets：A Cointegration Approach［J］. Journal of Fu?tures Markets，1998，18（3）：297-305.

［11］Booth G G，Tse Y. Long Memory in Interest Rate Futures Markets：A Fractional Cointegration Analysis［J］. Journal of Futures Markets，1995，15（5）：573-584.

［12］Booth G G，T H Lee，Yiuman T. International Linkages in Nikkei Stock Index Futures Markets［J］. Pacific-Basin Fi?nance Journal，1996，4（1）：59-76.

［13］Robert F E，Granger W J. Co-integration and Error Eorrec?tion：Representation，Estimation，and Testing［J］. Econo?metrica，1987，55（2）：251-276.

［14］吳沖鋒，王海成，幸云.期銅價格引導(dǎo)關(guān)系和互諧關(guān)系實證研究［J］.系統(tǒng)工程理論方法應(yīng)用，1997（2）：1-9.

［15］華仁海，仲偉俊.對我國期貨市場價格發(fā)現(xiàn)功能的實證分析［J］.南開管理評論，2002（5）.

［16］王駿，張宗成.中國期貨市場套期保值績效實證研究［J］.證券市場導(dǎo)報，2005（11）：20-25.

［17］湯樂明，張群.鋼材期貨套期保值功能研究［J］.技術(shù)經(jīng)濟與管理研究，2011（3）.

［18］劉飛，吳衛(wèi)鋒，王開科.我國黃金期貨市場定價效率與價格發(fā)現(xiàn)功能測算——基于5分鐘高頻數(shù)據(jù)的實證研究［J］.國際金融研究，2013（4）：74-82.

［19］吳光哲，單經(jīng)宇.淺談鐵礦石價格指數(shù)［J］.中外企業(yè)家，2013（8）.

［20］華仁海，陳百助.我國期貨市場期貨價格收益及波動方差的長記憶性研究［J］.金融研究，2004（2）：52-61.

責(zé)任編輯：鄭曉艷

（Email：zhengxiaoyan1023 @ hotmail. com）

作者簡介：鐘國新，男，湖北武漢人，武漢鋼鐵（集團）公司計劃財務(wù)部高級經(jīng)濟師；龐立讓，女，河南西峽人，華中科技大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院博士生；孔東民，男，山東泰安人，華中科技大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院副教授，博士生導(dǎo)師。

收稿日期：2015 - 03 - 12

DOI：10.16388/j.cnki.cn42-1843/c.2015.05.012