李宇嘉
集改革紅利、貨幣寬松、政策呵護于一身,2015年股市走向“慢?!睂嵞吮娡鶜w;而樓市向好的驅(qū)動力量是“穩(wěn)增長”壓力,主要城市樓市開始回升。
2014年起來的這波牛市在2015年開始降溫。前6周,上證綜指下跌了近9%,還創(chuàng)下了7年來最大單日跌幅的“1.19慘案”。同樣,各大券商振振有詞的“賣房買股”、“磚頭化”向“證券化”轉(zhuǎn)變的大類資產(chǎn)配置建議也不那么響亮了,百城房價結(jié)束連續(xù)8個月下跌后首次上漲0.21%,70個大中城市房價環(huán)比跌幅連續(xù)6個月收窄,“國家隊”集體呵護房地產(chǎn),2015年樓市企穩(wěn)回升已成共識。集改革紅利、貨幣寬松、政策呵護于一身,2015年股市走向“慢?!睂嵞吮娡鶜w。
那么,樓市在2015年將會與股市呈現(xiàn)何種關(guān)系,延續(xù)此消彼長的蹺蹺板的效應(yīng),還是共同分享“牛市”紅利?
蹺蹺板效應(yīng)VS財富效應(yīng)
關(guān)于股市和樓市的關(guān)系,從大類資產(chǎn)配置的角度看,有兩種觀點,即相互替代的“蹺蹺板效應(yīng)”和相互正能量的“財富效應(yīng)”。
所謂“蹺蹺板效應(yīng)”,即從避險套利的角度看,當股市投資絕對收益率超過房產(chǎn)投資絕對收益率時,居民會棄房買股,反之亦反。2014年7月份以來,股值持續(xù)反彈直至“瘋牛”行情,而無論開戶數(shù)還是兩市日成交量,均創(chuàng)2009年以來的新高,甚至出現(xiàn)了史無前例的單日“萬億成交量”。有人認為,“賣房買股”或是資金來源之一。
此外,“蹺蹺板效應(yīng)”也可以從開發(fā)商或機構(gòu)的角度來分析,即開發(fā)商或機構(gòu)投資者將投資于房地產(chǎn)開發(fā)或大宗持有的資金撤出并轉(zhuǎn)向股市。2014年以來,產(chǎn)業(yè)資金撤出樓市的報道有很多,比如非主業(yè)的上市公司(酒類、服裝類)退出房地產(chǎn),不排除股市主力資金中有從樓市撤出的資金。而國家統(tǒng)計局披露的數(shù)據(jù)顯示,2014年,房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)到位資金121991億元,比上年下降0.1%,而2013年為增長26.5%,似乎也佐證了這一觀點。
所謂相互正能量的“財富效應(yīng)”,是從居民生活消費的現(xiàn)實角度來分析的。不管居民投資什么類型資產(chǎn),最終還是為了生活和消費。在股市上行期獲得的資產(chǎn)收益,會極大地提升居民的住房支付能力,激勵居民買房。特別對那些卡在購房收付款上的剛需群體來說,若能踏準節(jié)奏,在股市上“賺一把”,100萬資產(chǎn)獲得20萬-30萬的凈收益是有可能的,完全可能攢夠首付款而實現(xiàn)自己的住房夢。
筆者認為,在股市上行而樓市下行期間,產(chǎn)業(yè)或機構(gòu)資金撤出樓市投向股市,這是有可能的,但“賣房買股”僅限于個案。踩準節(jié)奏提前賣房而投資于股市,可以實現(xiàn)資產(chǎn)置換的超額收益。但是,這種“如意算盤”有幾個難以把握的前提,一是樓市下行開啟要先于股市上行開啟,二是投資者能夠把握這種交錯的機會,三是從房子掛牌到收到尾款的周期不能太長(目前在特大城市大概在3個月,有按揭貸款的話要在5個月左右)。
從可變現(xiàn)屬性和資產(chǎn)屬性的角度來看,房子要遠遠弱于股票,實現(xiàn)這種資產(chǎn)置換存在理論上的可能,現(xiàn)實中盡管有案例但也僅為個案。但是,相互正能量的“財富效應(yīng)”是存在的,很多人的購房夢“卡在首付上”,希望把手上的錢投入股市,趁機賺一把來攢夠首付。
國外“雙市”如何?
發(fā)達國家股市和樓市的相關(guān)度比較高,基本呈現(xiàn)出正向相關(guān)、偶爾背離(如房價泡沫過重時)、房價波動滯后股指波動4-12個月的規(guī)律。
以美國為例,從1991年開始,美國樓市和股市均穩(wěn)定上升;2000年3月,納斯達克股價泡沫開始破裂,道指高位盤整,但20城房價指數(shù)增幅到2001年2月份才到達高位;其后,股指和房指皆出現(xiàn)回落,2002年開始觸底反彈,2004年8月道指同比增幅觸頂,但房價指數(shù)高點出現(xiàn)于2006年6月;國際金融危機爆發(fā),道指于2007年10月觸頂下滑,并于2009年3月見底反彈和震蕩上行,而房價指數(shù)卻繼續(xù)下滑,二者出現(xiàn)了罕見的背離。主要原因在于,美國樓市去泡沫、矯正本世紀“樓市超級牛市”的過程比較漫長,但實體經(jīng)濟在去杠桿、去產(chǎn)能后已經(jīng)見底,股市先行上漲。從2012年開始,美國房價真正進入上行通道,并與股市共舞于大“牛市”。
再看日本。二戰(zhàn)結(jié)束后,日本重建和城市化齊頭并進,一直到20世紀80年代末地產(chǎn)泡沫破滅,這一時期,日本核心城市房價與股市同步上漲;日經(jīng)指數(shù)于1989年底達到最高點,但地價同比增幅1990年6月才到達高點,實際指數(shù)1991年才觸頂;1991年9月開始,地價持續(xù)近15年的負增長,2006年6月開始一輪正增長,2007年6月增幅觸頂,而股市從1990年下行后至今,總體上趨跌,其中2005年7月曾出現(xiàn)一輪的反彈,也是2007年6月到頂。大致而言,樓市變化滯后于股市6-10個月。
最后看香港。香港股市與樓市也呈較強的正相關(guān)。1997年8月,恒生指數(shù)觸頂,10月房價觸頂;2003年4月,恒生指數(shù)觸底,8月房價觸底;2007年10月底,恒生指數(shù)再創(chuàng)歷史新高,2008年6月,房價再次到達高點;2009年9月開始,香港房價繼續(xù)上漲,而股價則出現(xiàn)了大幅震蕩;2011年3月,股價開始下跌,9月份房價指數(shù)也開始下跌;2012年恒指開始振蕩上行,至2014年9月最高達25362點,略超2009年高點,相比2011年10月低點上漲了56%。而房價亦從2012年初開始重新上漲,至2014年9月,又上漲了48%。總之,股市領(lǐng)先樓市4個月左右。
由此可見,美國、日本以及中國香港的股市和樓市正向相關(guān),樓市滯后股市4-12個月。二者之所以正相關(guān),主要是它們共同受流動性(M1或M2)的影響,流動性緊張或?qū)捤傻恼咦兓瑫?dǎo)致二者呈現(xiàn)出同向周期波動。
以美國為例,M1的增速從2008年9月份的2%上升到2009年1月份的19%,創(chuàng)22年新高,這是推動道指反彈和房價在隨后去泡沫并走穩(wěn)的主要動力;同樣,日本和香港的M1增速則分別在1989年和1997年快速下降,這成為促發(fā)股市和樓市調(diào)整的主要原因。
樓市變動之所以滯后股市4-12個月,有兩個原因:一是樓市的資產(chǎn)屬性和流動性較股市差很多,股市對流動性變化的彈性(敏感性)也比樓市更強。因此,資金面(如利率、存款準備金率)一旦變化,股市可以立即反應(yīng),但樓市從市場預(yù)期變化到成交量回升,再到房價變化,有一個較長的周期;二是與樓市的泡沫程度有關(guān),當樓市在過去快速上漲時期,如果過分透支需求,存在嚴重泡沫,則當股市開始回升市,樓市將仍舊處于去泡沫過程,這一問題在中國樓市也同樣存在。
股票和房子:偏弱的正相關(guān)
在中國內(nèi)地,樓市和股市的市場化程度不高,特別是市場化時間較短(1998年和2003年分別開啟住房市場化改革和土地市場化改革,2005年股市完成全流通)、樓市行政干預(yù)較強(突出的就是土地市場的一家壟斷、充當穩(wěn)定財政和經(jīng)濟的工具),而股市則存在為國企解困、行政審批制等等。因此,中國樓市和股市受經(jīng)濟周期和流動性的影響,大體上也存在正向相關(guān)性,但相互背離出現(xiàn)的概率明顯高于發(fā)達國家。
2006年之前,由于城市化還未大規(guī)模開始,樓市市場化剛剛起步,股市股改和全流通也才剛剛實現(xiàn),所以二者之間正向變動的關(guān)系并不明顯。2005-2007年間,貨幣發(fā)行M1超出GDP增速與CPI增速之和2.8個百分點。2006年6月,中國M1的增幅達到了23.70%的歷史高點,是這一階段貨幣高增長的典型代表。流動性寬裕成為股市上行的重要動力,2005-2006年,股市持續(xù)“走?!?,并一直到2007年10月份6124點的歷史最高點。
在此期間,同樣受流動性充裕、資產(chǎn)價格重估的影響,再加上樓市市場化改革、城市化加速的多重影響,房價從2005年-2007年出現(xiàn)了第一波全國主要城市普遍上漲的行情。2007年8月,M1增幅首先觸頂,10月股市觸頂,但全國房價同比增幅直到2008年1月才觸及頂部,滯后于股市3個多月。
國際金融危機爆發(fā)后,資金大規(guī)模撤離,股市和樓市資產(chǎn)重估到泡沫化的過程開始出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)。2008年股價與房價同步回落,上證綜指從2007年10月份的6124點下跌到2008年10月份的1664點;而全國房價則從2008年8月份開始下跌(當月同比下跌0.1%),滯后于股市下跌10個月。2008年10月至2009年1月,上證指數(shù)在底部徘徊,而此時房價卻繼續(xù)下跌,環(huán)比連續(xù)7個月下跌(2008年8月-2009年2月),一直到2009年3月份止跌回升,這一過程與美國同一時期房價擠泡沫時“超跌”的道理是一樣的。
2009年3月后,房價與股價同步上漲,上證綜指從2008年的1664點一直上升到2009年8月份的3478點,漲幅超過100%,而房價也開始快速反彈,當年北京、深圳等一線城市上漲超過20%。這一時期,驅(qū)動二者共同向好的主要動力就是貨幣超發(fā),特別是2009年“4萬億”和近10萬億的“海量信貸”投放。
在2008-2010年,中國M2年均增速達到25%,超出GDP和CPI之和9個百分點;2009年,M2增速達到了創(chuàng)紀錄的28.4%。2009年8月,上證綜指見頂回落,而70個大中城市房價環(huán)比增幅則在12月達1.5%的峰值后,其漲幅才開始回落,滯后于房價調(diào)整4個月。
2009至今:兩次“背離”
2009年9月份以來,股市和樓市出現(xiàn)了兩次明顯的“背離”。第一次是2009年8月后,上證綜指從3478點一路下滑到2013年的1849點,下跌近50%,“熊冠”全球。其間,盡管有2010年7月-10月和2012年12月-2013年2月兩次中級反彈(幅度在30%左右),但整體而言,“熊市”是主基調(diào)。相反,此期間卻是房價上漲最快的時期,全國房價基本翻了一番,一線城市房價上漲2.5倍左右,二線城市上漲1.5倍左右。
股市之所以“走熊”6年,而且在全球主要經(jīng)濟體反危機后紛紛開啟牛市后,中國股市卻“一熊到底”,一方面是對過去關(guān)鍵領(lǐng)域的改革(財稅、金融和國企等)一直無法兌現(xiàn),舊式產(chǎn)能無法退出的“失望”而“砸盤”;二是2010年以來,中國一直處于“三期疊加”(改革陣痛期、刺激政策消化期、增速換擋期)的痛苦階段,市場看不到經(jīng)濟前景轉(zhuǎn)好,傷及作為經(jīng)濟晴雨表的股市;三是地方政府和投融資平臺基建投資“擴圍”,出現(xiàn)了資金需求“饑渴癥”,資金價格不斷創(chuàng)新高,在政府“剛性兌付”的情況下,全社會資金通過銀行體系大量向“表外”高收益資產(chǎn)走,造成全社會無風(fēng)險收益率居高不下(“寶類”產(chǎn)品收益率達到5%、信托受益率達到10%左右),資金完全“拋棄”股市。
而這一時期,房價之所以屢創(chuàng)新高,主要城市房價年均漲幅在15%以上,一方面原因在于前期貨幣高發(fā)的滯后影響,資金大量流向樓市,開發(fā)商從2008年的4萬家增加到2013年的8萬家。經(jīng)濟學(xué)家郎咸平教授在其2015年2月推出的最新力作《郎咸平說:中國經(jīng)濟的舊制度與新常態(tài)》中寫道:自2008年起,全國共有33萬億社會資本因政府導(dǎo)向,盲目從制造等領(lǐng)域撤出進入樓市;更主要的原因在于,這一時期由于改革無法突破,新經(jīng)濟模式遲遲無法“破繭”,不得不依賴房地產(chǎn)和基建投資來支持經(jīng)濟增長,而基建投資的資金來源主要在土地財政。同時,每當經(jīng)濟下滑,就不得不放松樓市來挽救經(jīng)濟。于是,就出現(xiàn)了“樓市熱和股市冷”的背離。
第二次“背離”就是本輪股市“瘋?!毙星榈拈_啟和樓市長達三個季度的下行。從2014年7月開始,上證指數(shù)從2400點開始上漲,一直持續(xù)到2015年1月中旬3400點的階段性高點,累計漲幅達到了42%。但是,70個大中城市房價指數(shù)自2014年5月開始環(huán)比下跌,連續(xù)8個月環(huán)比下跌;百城房價指數(shù)自2014年6月份開始下跌,連續(xù)8個月下跌后。
始于2014年7月份的滬深股強勢反彈,主要原因在于樓市全面回調(diào)、約束地方債務(wù)、改革預(yù)算管理,地方政府債務(wù)“剛性兌付”開始被打破,無風(fēng)險收益率開始下降,風(fēng)險偏好上升,股值跌無可跌,估值修復(fù)機會來臨,資金回流股市;另一方面,新一屆政府上臺以后,銳意進取、整頓吏治、推進結(jié)構(gòu)性改革,帶來“改革紅利”,上市公司盈利預(yù)期得到改善。
由于“剛性兌付”開始被打破,地方政府推高房價的內(nèi)在激勵少了,產(chǎn)業(yè)資金也開始流出樓市。同時,在貨幣政策上,管理層堅持“不放水”,盤活存量,“定向?qū)捤伞?,新增貨幣流向樓市的?guī)模有限。另外,城鎮(zhèn)住房形勢從過去的“供不應(yīng)求”轉(zhuǎn)向“供求平衡”,除少數(shù)一線及二線重點城市外,絕大多數(shù)城市出現(xiàn)了“供應(yīng)過?!钡膯栴}。因此,樓市從2014年5月份開始回調(diào)是情理之中的事情,難現(xiàn)過去暴漲行情。
2015年:“牛市”共舞
進入2015年以來,2014年四季度激昂的股市突然變得異常敏感和脆弱。目前,上證綜指從1月中旬的3400點下滑到2月中旬的3100點。下跌的主要原因就在于管理層打擊非法和過度的杠桿融資。
本輪股市“走牛”,盡管與改革紅利、盈利拐點、估值修復(fù)有一定關(guān)系,也與管理層希望股市向好,并開辟實體經(jīng)濟融資新通道的護市政策有關(guān)。增量資金借助杠桿推動才是主要動力,說白了就是“錢多了”。特別是,股指短期上漲趨勢明顯,出現(xiàn)誘人的賺錢效應(yīng),導(dǎo)致“融資融券”泛濫,銀行理財資金借助“傘型信托”入市,投機潮卷土重來,而股市助力實體經(jīng)濟和投資的效應(yīng)卻再次邊緣化。但是,這不是管理層希望看到的,也不利于完善直接融資渠道,并通過發(fā)展多層次資本市場,降低實體經(jīng)濟融資成本和促進科技創(chuàng)新、經(jīng)濟轉(zhuǎn)型,而后者才是管理層“呵護”股市的本意。
打擊過度杠桿化、打擊投機操作和操縱股價等違規(guī)行為,盡管短期內(nèi)會減少股市資金供應(yīng),讓股值承壓,但從中長期看,財稅、金融、國企、政府職能、打破壟斷等關(guān)鍵領(lǐng)域的改革不僅已經(jīng)破題,而且“開弓沒有回頭箭”,這將釋放巨大的改革紅利,驅(qū)動實體經(jīng)濟盈利能力回升,帶來股指繼續(xù)修復(fù)的機會;其次,由于官方看中的中采PMI創(chuàng)兩年來的新低,作為今年中央經(jīng)濟工作重點的“穩(wěn)增長”壓力很大,失業(yè)率上升的滯后效應(yīng)開始顯現(xiàn)。
因此,貨幣政策寬松已成必然,2014年11月降息和近期降準是一個非常重要的信號,這對于股市繼續(xù)“走?!笔欠浅4蟮膭恿?。因此,近期的調(diào)整,既是打擊投機的過程,也是釋放利空的過程,2015年的“慢?!毙星橛型絹?。
對于樓市而言,經(jīng)過四個季度(2013年四季度-2014年三季度)的調(diào)整,目前已經(jīng)出現(xiàn)見底回升的趨勢。到2014年12月,70個大中城市房價指數(shù)跌幅連續(xù)5個月收窄,2015年一季度有望止跌回升;百城房價指數(shù)在今年2月份首次上漲0.21%,率先見底回升。具有風(fēng)向標意義的一線城市房價見底回升趨勢明顯,12月份的深圳房價環(huán)比上漲了1.2%。
另外,結(jié)合過往經(jīng)驗看,當樓市開始企穩(wěn)回升時,市場化程度最高、對市場預(yù)期最敏感的二手住房市場往往最先反彈。2014年12月,70個大中城市中,二手住宅價格環(huán)比下跌城市由58個增加到60個,而一線城市二手房價格環(huán)比則全線上漲,也意味著一線城市樓市或已見底回升,這將會帶動全國其他城市房地產(chǎn)市場回暖。
大家別忘了影響股市和樓市的共同因素——流動性,貨幣政策重回寬松渠道,這將是2015年貨幣政策的主旋律,也將是驅(qū)動樓市回升的重要力量。2014年樓市向下調(diào)整,與資金“拋棄”樓市(高按揭利率、開發(fā)貸緊縮)關(guān)系密切。隨著寬松貨幣政策的實施,社會無風(fēng)險收益率將繼續(xù)下降,房地產(chǎn)融資成本也將全面下降,從而刺激住房消費。
還有一個重要的信號,李克強總理以及建設(shè)部、國土部、發(fā)改委等相關(guān)部委領(lǐng)導(dǎo)人,很罕見地在近期密集地呵護樓市,“國家隊”主動入場,建立打通商品住房和保障性住房(含棚戶區(qū)改造安置房)流通的市場化渠道,有助于“去庫存”,夯實樓市回暖的基礎(chǔ)。因此,若疊加2014年以來國家在樓市管理上去行政化、回歸行業(yè)發(fā)展規(guī)律帶來的樓市改革紅利,2015年樓市回升是大概率事件。
筆者認為,2015年股市將會與樓市共處“牛市”的行情中,股市“慢牛”的驅(qū)動力量是改革紅利兌現(xiàn)可期、企業(yè)中期內(nèi)盈利可期、無風(fēng)險收益率下降、政策繼續(xù)呵護,而樓市向好的驅(qū)動力量是“穩(wěn)增長”壓力,主要城市樓市開始回升。
值得注意的是,貨幣政策寬松是二者將共處“牛市”的共同驅(qū)動力量。二者正相關(guān)且樓市運行滯后于股市4-12個月,股市從2014年7月份見底回升,樓市2014年10月份開啟“暖冬”行情,似乎驗證了這一規(guī)律。(作者供職于深圳市房地產(chǎn)研究中心)