周婷婷

【摘 要】 基于中青旅、中國(guó)國(guó)旅、北京旅游三家北京市旅游業(yè)上市公司的案例，立足于風(fēng)險(xiǎn)信息披露的合規(guī)性與披露質(zhì)量，文章探討了高管變更、股權(quán)再融資背景下公司風(fēng)險(xiǎn)信息披露政策的變動(dòng)。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，董事會(huì)秘書(shū)變更引起的披露政策變化，以及股權(quán)再融資事件中涉及的信息流動(dòng)、代理沖突降低等在一定程度上提升了公司風(fēng)險(xiǎn)信息披露的質(zhì)量。針對(duì)案例公司風(fēng)險(xiǎn)信息披露存在的問(wèn)題，文章認(rèn)為，依據(jù)風(fēng)險(xiǎn)信息的層次屬性和不確定程度細(xì)分風(fēng)險(xiǎn)，強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)信息披露的規(guī)程化，提升風(fēng)險(xiǎn)信息披露的組織責(zé)任，加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)信息披露后的反饋工作對(duì)于上市公司風(fēng)險(xiǎn)信息披露水平的提高具有重要的借鑒意義。

【關(guān)鍵詞】 風(fēng)險(xiǎn)信息; 披露質(zhì)量; 高管變更; 股權(quán)再融資

中圖分類(lèi)號(hào)：F275 ?文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A ?文章編號(hào)：1004-5937（2015）05-0058-05

一、引言

隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)體制改革的突破性進(jìn)展，我國(guó)上市公司在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中的地位日益增強(qiáng)。2012年A股上市公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入23.61萬(wàn)億元，相當(dāng)于當(dāng)年我國(guó)GDP總量的33.75%。上市公司的安全問(wèn)題也日益得到國(guó)家的高度重視。上市公司風(fēng)險(xiǎn)信息涉及宏觀環(huán)境、行業(yè)發(fā)展、公司經(jīng)營(yíng)等多方面的安全內(nèi)容，對(duì)保障上市公司的安全至關(guān)重要。證監(jiān)會(huì)要求上市公司披露風(fēng)險(xiǎn)信息的初衷旨在降低信息不對(duì)稱(chēng)，保護(hù)投資者權(quán)益。但風(fēng)險(xiǎn)信息的陳述性與非財(cái)務(wù)性內(nèi)生決定了風(fēng)險(xiǎn)信息的低鑒證性，導(dǎo)致上市公司對(duì)風(fēng)險(xiǎn)信息的披露摻雜了管理當(dāng)局的披露意愿與偏好，尚缺規(guī)范性與有用性。

鑒于此，本文選取北京市三家旅游業(yè)上市公司進(jìn)行案例研究，在剖析風(fēng)險(xiǎn)信息披露存在問(wèn)題的基礎(chǔ)上，探究上市公司在高管變更、股權(quán)再融資背景下風(fēng)險(xiǎn)信息披露政策方面的變動(dòng)，針對(duì)當(dāng)前監(jiān)管現(xiàn)狀提出對(duì)策建議。本文的研究對(duì)于緩解中小投資者的信息劣勢(shì)，提高中小投資者抗風(fēng)險(xiǎn)能力和自我保護(hù)能力，提高監(jiān)管部門(mén)的監(jiān)管效率，推動(dòng)監(jiān)管目標(biāo)的順利實(shí)施具有一定的借鑒意義。

二、理論分析

（一）風(fēng)險(xiǎn)信息披露研究

風(fēng)險(xiǎn)信息披露研究主要集中于披露動(dòng)機(jī)和經(jīng)濟(jì)后果兩個(gè)方面。信息披露動(dòng)機(jī)理論涉及信息不對(duì)稱(chēng)理論、聲譽(yù)機(jī)制和專(zhuān)有成本動(dòng)機(jī)假說(shuō)。信息不對(duì)稱(chēng)理論認(rèn)為，信息是促進(jìn)契約執(zhí)行的重要工具，有利于信息問(wèn)題的解決。聲譽(yù)機(jī)制基于聲譽(yù)租金為企業(yè)帶來(lái)的自利動(dòng)機(jī)，認(rèn)為企業(yè)在聲譽(yù)激勵(lì)下會(huì)加強(qiáng)信息披露，降低融資成本。專(zhuān)有成本動(dòng)機(jī)假說(shuō)關(guān)注信息披露的專(zhuān)有成本（Wagenhofer，1990）。

在信息披露的經(jīng)濟(jì)后果方面，現(xiàn)有研究并未得出一致結(jié)論?！巴该饔^”認(rèn)為，公司信息透明度有助于改善大股東與中小股東之間的信息不對(duì)稱(chēng)及代理沖突問(wèn)題，減小個(gè)股暴跌的風(fēng)險(xiǎn)（潘越、戴亦一、林超群，2011），提高分析師預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性、預(yù)測(cè)的分歧度以及預(yù)測(cè)數(shù)量（白曉宇，2009）;信息披露質(zhì)量在一定程度上能夠緩解融資約束，提高投資效率，降低公司業(yè)績(jī)的波動(dòng)性。相對(duì)于“透明觀”，“檸檬觀”則關(guān)注信息披露中潛在的自利行為。“檸檬觀”認(rèn)為，在私人利益的驅(qū)使下，公司存在著信息披露的虛假行為，傾向于披露對(duì)公司有利的信息或“誘導(dǎo)性”信息，或擇時(shí)披露年報(bào)信息，以達(dá)到緩解負(fù)面信息影響的目的（饒育蕾等，2012）。

目前對(duì)風(fēng)險(xiǎn)信息披露的研究，較多關(guān)注于金融風(fēng)險(xiǎn)（Linsmeier et al.，2002）以及風(fēng)險(xiǎn)信息披露的描述性分析（Lajili et al.，2005），局限于從公司層面探討風(fēng)險(xiǎn)信息披露的影響因素（Amran et al.，2009）。已有研究表明，公司規(guī)模（Linsley et al.，2006）、董事會(huì)獨(dú)立性（Oliveira et al.，2011）、機(jī)構(gòu)投資者（杜莉、戴倩倩，2010）等都在一定程度上影響上市公司風(fēng)險(xiǎn)信息披露的質(zhì)量。

（二）高管變更、股權(quán)再融資與風(fēng)險(xiǎn)信息披露

在公司高管發(fā)生變更時(shí)，即使不考慮新上任和離任高管在教育背景、經(jīng)營(yíng)能力、性格等方面的差異，僅從新上任和離任角度來(lái)說(shuō)，新上任高管與離任高管的行為模式就存在著很大差異。高層人事環(huán)境變更后組織領(lǐng)導(dǎo)人員行為模式的變化將對(duì)風(fēng)險(xiǎn)信息披露產(chǎn)生重要的影響。

總裁生命周期的五階段模型認(rèn)為，總裁的管理生命周期會(huì)經(jīng)歷如下五個(gè)季節(jié)：受命上任、探索改革、形成風(fēng)格、全面強(qiáng)化、僵化阻礙。每個(gè)季節(jié)中總裁在認(rèn)知模式的剛性、職務(wù)知識(shí)、信息源質(zhì)量、任職興趣、權(quán)力方面都各有差異。根據(jù)總裁生命周期的五階段模型，新上任的高管具有相對(duì)有限的職務(wù)知識(shí)和較弱的權(quán)利，高管需要耗費(fèi)較多的時(shí)間和精力熟悉公司環(huán)境，研究公司的經(jīng)營(yíng)狀況，與團(tuán)隊(duì)成員更好地溝通協(xié)作，并提升管理層自身與公司相匹配的管理力。風(fēng)險(xiǎn)信息披露工作的推動(dòng)有助于新上任高管對(duì)組織當(dāng)前和未來(lái)形勢(shì)的了解，增進(jìn)高管對(duì)公司宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)、行業(yè)發(fā)展態(tài)勢(shì)以及公司競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的判斷。

另一方面，五種個(gè)人合法權(quán)利來(lái)源理論認(rèn)為，新上任的管理層雖然獲得了組織的正式任命，享有正式權(quán)利，但遠(yuǎn)未獲得專(zhuān)家權(quán)力和關(guān)系權(quán)力，有較強(qiáng)的愿望使自己的工作得到組織的認(rèn)可及下屬的擁戴，并且，公司決策機(jī)構(gòu)對(duì)業(yè)績(jī)較差管理層的替換（Defond et al.，2004）本身也反映出管理當(dāng)局對(duì)繼任高管改善公司現(xiàn)狀的預(yù)期。在繼任高管努力提升公司未來(lái)績(jī)效的過(guò)程中，公司未來(lái)風(fēng)險(xiǎn)因素的較多披露對(duì)繼任高管較為有利。如果公司面對(duì)較多的未來(lái)風(fēng)險(xiǎn)因素，即使繼任高管沒(méi)有能夠改善組織現(xiàn)狀，還可以將績(jī)效改善不利的責(zé)任部分地歸咎于惡劣的外部環(huán)境和較多的風(fēng)險(xiǎn)因素。如果繼任高管在公司面臨較多未來(lái)風(fēng)險(xiǎn)因素的背景下改善了公司績(jī)效，繼任管理者在組織中的威望和地位也會(huì)更為鞏固。張川等（2013）指出，首任高管的離任對(duì)公司具有重大影響，導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值下降;從長(zhǎng)期看，企業(yè)不得不通過(guò)正式的信息披露制度提高公司的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量。

股權(quán)再融資背景下，上市公司對(duì)風(fēng)險(xiǎn)信息的披露也呈現(xiàn)出變動(dòng)性。一方面，定向增發(fā)新股融資為上市公司引入了機(jī)構(gòu)投資者，在一定程度上能夠降低代理成本，為公司帶來(lái)正的財(cái)富效應(yīng)（章衛(wèi)東，2007）。當(dāng)注入的資產(chǎn)與上市公司的業(yè)務(wù)相關(guān)時(shí)，投資者能夠獲得更高的長(zhǎng)期持有超額收益率（章衛(wèi)東等，2010）。另一方面，定向增發(fā)在一定程度上成為大股東從上市公司輸送利益的工具（朱紅軍等，2008），對(duì)非流通股股東的利益造成了侵害（劉宇，2006）。上市公司或出于降低信息不對(duì)稱(chēng)、資本成本、代理沖突等角度在非公開(kāi)發(fā)行時(shí)增加風(fēng)險(xiǎn)信息的披露，或出于競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)、商業(yè)機(jī)密、利益輸送、風(fēng)險(xiǎn)信息的負(fù)面影響等原因而在股權(quán)再融資時(shí)減少風(fēng)險(xiǎn)信息的披露。

三、案例研究

（一）樣本選取

本文以公司為分析單位，采用目的抽樣法，旨在分析上市公司風(fēng)險(xiǎn)信息披露質(zhì)量的基礎(chǔ)上，探究公司重大事件背景下（高管變更、股權(quán)再融資）風(fēng)險(xiǎn)信息披露政策的變動(dòng)，對(duì)上市公司風(fēng)險(xiǎn)信息披露政策提出對(duì)策建議。本文的研究區(qū)間為2005—2013年，樣本的選擇遵循如下原則：

第一，根據(jù)研究目的，選擇中國(guó)境內(nèi)A股主板上市公司作為案例樣本。

第二，只選擇北京地區(qū)的旅游業(yè)上市公司作為樣本。原因是：（1）避免地區(qū)和主營(yíng)業(yè)務(wù)差異對(duì)上市公司風(fēng)險(xiǎn)信息披露質(zhì)量的影響，提高研究結(jié)論的外部效度。（2）旅游行業(yè)的龍頭企業(yè)主要分布在北京地區(qū)。選取行業(yè)標(biāo)桿企業(yè)進(jìn)行分析符合本文的研究目的。

第三，在北京市旅游業(yè)上市公司中，最終選擇中青旅、中國(guó)國(guó)旅、北京旅游三家旅游業(yè)上市公司作為樣本。北京市旅游業(yè)上市公司共有6家，分別為中青旅、中國(guó)國(guó)旅、北京旅游、眾信旅游、全聚德、湘鄂情。前三家為主板上市公司，后三家為中小板上市公司。眾信旅游于2014年1月上市。由于眾信旅游上市時(shí)間較短，至今為止還未公布年報(bào)，不符合本文的研究目的。而全聚德、湘鄂情的主營(yíng)業(yè)務(wù)屬于餐飲行業(yè)，與旅游業(yè)在主營(yíng)業(yè)務(wù)上還具有一定差異。

三家上市公司的基本情況如表1所示。

（二）數(shù)據(jù)展示與分析

1.風(fēng)險(xiǎn)信息披露合規(guī)性

證監(jiān)會(huì)多次針對(duì)上市公司年度報(bào)告內(nèi)容與格式的披露發(fā)布準(zhǔn)則，即《公開(kāi)發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則第2號(hào)——年度報(bào)告的內(nèi)容與格式》。在2005年修訂版中，證監(jiān)會(huì)首次要求上市公司在年度報(bào)告/董事會(huì)報(bào)告中“遵循重要性原則披露可能對(duì)公司未來(lái)發(fā)展戰(zhàn)略和經(jīng)營(yíng)目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)產(chǎn)生不利影響的所有風(fēng)險(xiǎn)因素”。2007年修訂版在風(fēng)險(xiǎn)信息披露方面與2005年版本保持了一致。證監(jiān)會(huì)于2012年發(fā)布的“第2號(hào)《年度報(bào)告的內(nèi)容與格式》”準(zhǔn)則修訂版中對(duì)風(fēng)險(xiǎn)信息的披露提出了新的要求。與2007修訂版相比，2012修訂版增加了如下內(nèi)容：公司還需遵循關(guān)聯(lián)性原則披露風(fēng)險(xiǎn)信息;擴(kuò)大了風(fēng)險(xiǎn)因素包括的范圍;披露內(nèi)容應(yīng)采取圖表結(jié)合數(shù)據(jù)的形式，簡(jiǎn)要分析各風(fēng)險(xiǎn)因素對(duì)公司當(dāng)期及未來(lái)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的影響;對(duì)新增風(fēng)險(xiǎn)因素的披露;管理層對(duì)風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)變化的基本判斷。證監(jiān)會(huì)于2014年5月公告的“第2號(hào)《年度報(bào)告的內(nèi)容與格式》”修訂版在風(fēng)險(xiǎn)信息披露方面與2012年修訂版保持了一致，并未新增風(fēng)險(xiǎn)信息披露的內(nèi)容及要求。

（1）風(fēng)險(xiǎn)信息披露的形式合規(guī)性

根據(jù)證監(jiān)會(huì)的披露要求，上市公司應(yīng)在年報(bào)/董事會(huì)報(bào)告中披露可能對(duì)公司未來(lái)發(fā)展戰(zhàn)略和經(jīng)營(yíng)目標(biāo)產(chǎn)生不利影響的風(fēng)險(xiǎn)因素。本文以中青旅、中國(guó)國(guó)旅、北京旅游為例說(shuō)明上市公司風(fēng)險(xiǎn)信息披露的形式合規(guī)性。

中國(guó)國(guó)旅自2009年上市以來(lái)，均按照證監(jiān)會(huì)的披露要求在年報(bào)中披露了公司可能面臨的風(fēng)險(xiǎn)因素。中青旅僅在2005、2012、2013年年報(bào)中按照要求披露了風(fēng)險(xiǎn)因素，但在2006—2011年期間的年報(bào)中側(cè)重于分析“公司所處行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)、政策環(huán)境”、“公司發(fā)展展望和新年度的經(jīng)營(yíng)計(jì)劃”，并沒(méi)有在董事會(huì)報(bào)告中專(zhuān)門(mén)分析公司面臨的風(fēng)險(xiǎn)因素。北京旅游的2009、2012、2013年年報(bào)未在董事會(huì)報(bào)告中專(zhuān)項(xiàng)披露風(fēng)險(xiǎn)因素，其余年報(bào)均按照要求單獨(dú)披露了風(fēng)險(xiǎn)信息。

（2）風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)措施披露

在證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《公開(kāi)發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則第2號(hào)——年度報(bào)告的內(nèi)容與格式》2005、2007、2012年修訂版中，都規(guī)定上市公司應(yīng)該針對(duì)公司的風(fēng)險(xiǎn)因素說(shuō)明公司擬采取或已采取的應(yīng)對(duì)措施。在中青旅披露風(fēng)險(xiǎn)信息的2005、2012、2013年年報(bào)中，只有2005年年報(bào)未說(shuō)明公司針對(duì)風(fēng)險(xiǎn)因素采取的措施。中國(guó)國(guó)旅上市前三年（2009—2011）沒(méi)有在年報(bào)中討論風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)措施，但在2012、2013年年報(bào)中說(shuō)明了針對(duì)風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)采取的措施。北京旅游在披露風(fēng)險(xiǎn)信息的六年中，每份年報(bào)均說(shuō)明了公司面臨風(fēng)險(xiǎn)情況下應(yīng)采取的對(duì)策。

（3）2012版新規(guī)則的執(zhí)行情況

證監(jiān)會(huì)于2012年發(fā)布的《第2號(hào)——年度報(bào)告的內(nèi)容與格式》準(zhǔn)則修訂版中對(duì)風(fēng)險(xiǎn)信息的披露提出了新的要求。主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面：第一，上市公司風(fēng)險(xiǎn)信息披露內(nèi)容應(yīng)當(dāng)充分、準(zhǔn)確，采取圖表結(jié)合數(shù)據(jù)的形式，簡(jiǎn)要分析各風(fēng)險(xiǎn)因素對(duì)公司當(dāng)期及未來(lái)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的影響，并說(shuō)明已經(jīng)或計(jì)劃采取的應(yīng)對(duì)措施。第二，對(duì)于報(bào)告期內(nèi)較上一年度的新增風(fēng)險(xiǎn)因素，公司應(yīng)當(dāng)對(duì)其產(chǎn)生原因、對(duì)公司的影響以及已采取或擬采取的措施及效果進(jìn)行分析。

對(duì)于在董事會(huì)報(bào)告中按規(guī)定單獨(dú)披露風(fēng)險(xiǎn)因素的中青旅、中國(guó)國(guó)旅，中青旅2013年年報(bào)闡述的風(fēng)險(xiǎn)因素與2012年度基本相同，未存在新增風(fēng)險(xiǎn)因素。中國(guó)國(guó)旅2013年年報(bào)相比2012年年報(bào)新增了經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，在年報(bào)中提到了該風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的原因、對(duì)公司的影響以及采取的措施及效果。但是中青旅和中國(guó)國(guó)旅均沒(méi)有采取圖表結(jié)合數(shù)據(jù)的形式，分析各風(fēng)險(xiǎn)因素對(duì)公司的影響。

證監(jiān)會(huì)對(duì)上市公司風(fēng)險(xiǎn)信息披露的要求，除了本文分析到的形式合規(guī)、風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)措施、披露形式（圖表結(jié)合數(shù)據(jù)的形式）、新增風(fēng)險(xiǎn)外，還包括風(fēng)險(xiǎn)信息披露的原則（關(guān)聯(lián)性原則和重要性原則）、風(fēng)險(xiǎn)因素、風(fēng)險(xiǎn)信息披露的質(zhì)量要求（比如，充分、準(zhǔn)確、具體）等。但是鑒于風(fēng)險(xiǎn)信息屬于非財(cái)務(wù)信息，具有陳述性以及可鑒證性差等特點(diǎn)，外部分析人員很難鑒別上市公司風(fēng)險(xiǎn)信息披露的質(zhì)量。本文的分析更多地立足于合規(guī)性，而非真實(shí)性與準(zhǔn)確性。

2.風(fēng)險(xiǎn)信息披露比較

在2005—2008年期間，北京旅游的年報(bào)風(fēng)險(xiǎn)信息披露字?jǐn)?shù)平均為771個(gè)字;而中青旅由于2006—2008年期間并未披露風(fēng)險(xiǎn)信息，其年報(bào)中風(fēng)險(xiǎn)信息的披露字?jǐn)?shù)平均為86個(gè)字。在2009—2013年期間，中國(guó)國(guó)旅雖然每年均在年報(bào)中披露了公司面臨的風(fēng)險(xiǎn)因素，但披露字?jǐn)?shù)略低于北京旅游。平均而言，北京旅游2009—2013年期間在年報(bào)中用489個(gè)字描述公司面臨的風(fēng)險(xiǎn)。中青旅由于2009—2011期間并未在董事會(huì)報(bào)告中披露風(fēng)險(xiǎn)信息，其在五年期間的風(fēng)險(xiǎn)信息披露量平均為334個(gè)字。在公司年報(bào)中披露風(fēng)險(xiǎn)信息的基礎(chǔ)上，本文衡量了三家公司風(fēng)險(xiǎn)信息在所有披露年的平均水平。中青旅在2005—2013年期間，共有三年的年報(bào)披露了風(fēng)險(xiǎn)信息，其平均披露水平為671個(gè)字。中國(guó)國(guó)旅在風(fēng)險(xiǎn)信息披露量方面表現(xiàn)一般（442個(gè)字），不及北京旅游（921個(gè)字）。

3.高管變更與風(fēng)險(xiǎn)信息披露

中青旅、北京旅游2005—2013年期間存在一些年份并未披露風(fēng)險(xiǎn)信息的情況。這種風(fēng)險(xiǎn)信息披露的差異性是否與高管變更存在聯(lián)系一定程度上影響著風(fēng)險(xiǎn)信息披露的質(zhì)量。中青旅在2006—2011年期間未披露風(fēng)險(xiǎn)信息，但該期間中青旅僅在2009年更換了CEO，并未呈現(xiàn)出高管變更對(duì)風(fēng)險(xiǎn)信息披露的影響。中青旅在2012年和2013年年報(bào)中開(kāi)始披露公司面臨的風(fēng)險(xiǎn)信息，公司的董事會(huì)秘書(shū)在2012年出現(xiàn)變更，其任期一直延續(xù)到2015年（年報(bào)顯示的任期終止日期）。相比2011年，中青旅2012年風(fēng)險(xiǎn)信息披露的變化可能與新上任的董事會(huì)秘書(shū)有關(guān)聯(lián)。

根據(jù)中青旅年報(bào)顯示，劉廣明在2005—2011年期間擔(dān)任中青旅的董事會(huì)秘書(shū)，同時(shí)兼任中青旅董事、副總裁職位。中青旅從2012年開(kāi)始，由王蕾擔(dān)任董事會(huì)秘書(shū)。王蕾還同時(shí)兼任中青旅法律部、證券部總監(jiān)。王蕾在2008—2011年期間歷任中青旅法律部總經(jīng)理，證券部總經(jīng)理、總監(jiān)、證券事務(wù)代表。王蕾雖然在中青旅任職多年，但在董事會(huì)秘書(shū)職位上卻是新上任。即使不考慮新上任董事會(huì)秘書(shū)（王蕾）和離任董事會(huì)秘書(shū)（劉廣明）在教育背景、經(jīng)營(yíng)能力、性格等方面的差異，僅從新上任和離任角度來(lái)說(shuō)，新上任與離任董事會(huì)秘書(shū)的行為模式就存在著很大差異。依據(jù)總裁生命周期的五階段模型，風(fēng)險(xiǎn)信息披露工作的推動(dòng)有助于新上任董事會(huì)秘書(shū)對(duì)組織當(dāng)前和未來(lái)形勢(shì)的了解，增進(jìn)董事會(huì)秘書(shū)對(duì)公司宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)、行業(yè)發(fā)展態(tài)勢(shì)以及公司競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的判斷，從而發(fā)揮新上任董事會(huì)秘書(shū)在公司風(fēng)險(xiǎn)信息披露中的推動(dòng)作用。

中國(guó)國(guó)旅的風(fēng)險(xiǎn)信息披露與高管變更情況在2009—2013年期間均較為穩(wěn)定，僅在2012年變更了公司的CEO。北京旅游在2009、2012年年報(bào)中均未披露公司面臨的風(fēng)險(xiǎn)信息，但這兩年北京旅游的高管并未變更。2013年北京旅游的董事長(zhǎng)、CEO、董事會(huì)秘書(shū)均出現(xiàn)變更，但公司的風(fēng)險(xiǎn)信息披露則與2012年并無(wú)差異，均為未披露。

4.定向增發(fā)與風(fēng)險(xiǎn)信息披露

中青旅在2005—2013年期間進(jìn)行了兩次再融資，在2006年9月27日臨時(shí)股東大會(huì)決議公告中提出再融資方案，并于2007年1月16日定向募集5 250萬(wàn)股，在2007年非公開(kāi)發(fā)行股票前后均未披露公司面臨的風(fēng)險(xiǎn)因素。中青旅于2013年10月16日提出非公開(kāi)發(fā)行股票預(yù)案，并于2014年3月18日公告了公司非公開(kāi)發(fā)行股票申請(qǐng)已獲得證監(jiān)會(huì)審核通過(guò)。相比2012年，2013年年報(bào)并未披露更多的風(fēng)險(xiǎn)因素。再融資事件對(duì)中青旅風(fēng)險(xiǎn)信息披露并未產(chǎn)生顯著影響。

中國(guó)國(guó)旅自2009年上市以來(lái)，于2012年11月14日公布了非公開(kāi)發(fā)行股票預(yù)案，并于2013年5月16日公告其方案獲得證監(jiān)會(huì)審核通過(guò)。中國(guó)國(guó)旅于2013年7月17日公告非公開(kāi)發(fā)行結(jié)果及股份變動(dòng)情況。中國(guó)國(guó)旅在再融資前后，即2012、2013年年報(bào)中均增加了公司面臨的風(fēng)險(xiǎn)因素的披露。再融資事件背景下中國(guó)國(guó)旅增加了針對(duì)公司面臨風(fēng)險(xiǎn)因素的披露。

北京旅游在2010年7月13日公告了非公開(kāi)發(fā)行股票預(yù)案，并于2011年4月29日公告公司非公開(kāi)發(fā)行股票情況。北京旅游在再融資前后（2010和2011年年報(bào)）均增加了對(duì)公司面臨風(fēng)險(xiǎn)因素的披露。

四、結(jié)論與政策建議

（一）研究結(jié)論

本文基于中青旅、中國(guó)國(guó)旅、北京旅游三家北京市旅游業(yè)上市公司的案例，立足于風(fēng)險(xiǎn)信息披露的合規(guī)性與披露質(zhì)量，探討了高管變更、再融資行為對(duì)公司風(fēng)險(xiǎn)信息披露政策的影響。研究發(fā)現(xiàn)：

第一，上市公司對(duì)風(fēng)險(xiǎn)信息的披露并未完全按照證監(jiān)會(huì)的要求進(jìn)行。證監(jiān)會(huì)在《公開(kāi)發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則第2號(hào)——年度報(bào)告的內(nèi)容與格式》中明確指出，該準(zhǔn)則的規(guī)定是對(duì)上市公司年度報(bào)告信息披露的最低要求。但是，上市公司在實(shí)際披露年報(bào)的過(guò)程中，并未呈現(xiàn)出這種“最低要求的”合規(guī)性。證監(jiān)會(huì)要求上市公司在年報(bào)董事會(huì)報(bào)告中披露對(duì)公司未來(lái)發(fā)展戰(zhàn)略和經(jīng)營(yíng)目標(biāo)產(chǎn)生不利影響的風(fēng)險(xiǎn)因素及其應(yīng)對(duì)措施。但本文的案例公司中，中青旅和北京旅游并未在所有公布的年報(bào)中按規(guī)定披露風(fēng)險(xiǎn)信息。中國(guó)國(guó)旅雖然自上市以來(lái)均在年報(bào)中披露了風(fēng)險(xiǎn)信息，但也未全部按照規(guī)定披露風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)措施。在2012版2號(hào)準(zhǔn)則發(fā)布后，中青旅和中國(guó)國(guó)旅均沒(méi)有采取圖表結(jié)合數(shù)據(jù)的形式，分析各風(fēng)險(xiǎn)因素對(duì)公司的影響，北京旅游則連公司面臨的風(fēng)險(xiǎn)信息都沒(méi)有披露。

以中青旅為例進(jìn)行說(shuō)明。中青旅在2006—2011年期間的年報(bào)中沒(méi)有在董事會(huì)報(bào)告中專(zhuān)門(mén)分析公司面臨的風(fēng)險(xiǎn)因素，但是在董事會(huì)報(bào)告中充分披露了“對(duì)公司未來(lái)的展望”。證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《年度報(bào)告的內(nèi)容與格式》第2號(hào)準(zhǔn)則2005、2007、2012年修訂版中均要求公司對(duì)未來(lái)發(fā)展進(jìn)行展望，就行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局和發(fā)展趨勢(shì)、未來(lái)發(fā)展戰(zhàn)略、下一年度經(jīng)營(yíng)計(jì)劃以及未來(lái)面對(duì)的風(fēng)險(xiǎn)等因素進(jìn)行分析。中青旅2006—2011年期間在行業(yè)、發(fā)展趨勢(shì)、發(fā)展戰(zhàn)略以及經(jīng)營(yíng)計(jì)劃方面的披露都較好，但是忽略了對(duì)公司面臨風(fēng)險(xiǎn)因素的披露。

第二，上市公司風(fēng)險(xiǎn)信息披露質(zhì)量偏低，信息含量不足。非財(cái)務(wù)信息的披露旨在為投資者提供財(cái)務(wù)信息之外的，能夠幫助投資者了解公司經(jīng)營(yíng)狀況及未來(lái)發(fā)展的信息。風(fēng)險(xiǎn)信息作為非財(cái)務(wù)信息的一種，由于涉及公司面臨的風(fēng)險(xiǎn)等不確定因素，上市公司的管理層也面臨著預(yù)測(cè)公司風(fēng)險(xiǎn)因素的模糊性，并且，風(fēng)險(xiǎn)信息具有陳述性，可鑒證程度也較低，使得外部投資者、監(jiān)管部門(mén)很難判斷公司風(fēng)險(xiǎn)信息的真實(shí)性和完整性。因此，對(duì)于證監(jiān)會(huì)要求的充分性與準(zhǔn)確性，上市公司在風(fēng)險(xiǎn)信息披露的內(nèi)容及披露策略上均存在較大的自由裁量權(quán)。中青旅2012年與2013年年報(bào)中對(duì)風(fēng)險(xiǎn)信息的披露內(nèi)容幾乎一致，北京旅游2010年與2011年的風(fēng)險(xiǎn)信息披露也呈現(xiàn)出較高的重復(fù)率。

第三，上市公司董事會(huì)秘書(shū)變更影響了公司風(fēng)險(xiǎn)信息披露的策略。董事會(huì)秘書(shū)負(fù)責(zé)上市公司的信息披露管理事務(wù)，包括公司信息的對(duì)外發(fā)布，并督促公司相關(guān)信息披露義務(wù)人遵守信息披露規(guī)定，協(xié)助公司各方履行信息披露義務(wù)。董事會(huì)秘書(shū)的變更會(huì)相應(yīng)改變公司的風(fēng)險(xiǎn)信息披露政策。依據(jù)總裁生命周期的五階段模型，風(fēng)險(xiǎn)信息披露工作的推動(dòng)有助于新上任董事會(huì)秘書(shū)對(duì)組織當(dāng)前和未來(lái)形勢(shì)的了解，增進(jìn)董事會(huì)秘書(shū)對(duì)公司宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)、行業(yè)發(fā)展態(tài)勢(shì)以及公司競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的判斷，從而發(fā)揮新上任董事會(huì)秘書(shū)在公司風(fēng)險(xiǎn)信息披露中的推動(dòng)作用。以中青旅為例。中青旅在2006—2011年期間均未披露公司的風(fēng)險(xiǎn)信息，但2012年開(kāi)始于年報(bào)中新增披露了公司面臨的風(fēng)險(xiǎn)因素。中青旅的董事會(huì)秘書(shū)在2012年上任，其任期一直延續(xù)到2015年。

第四，再融資事件背景下上市公司呈現(xiàn)出風(fēng)險(xiǎn)信息披露的優(yōu)化。上市公司股權(quán)再融資事件發(fā)生前后，公司對(duì)風(fēng)險(xiǎn)信息的披露政策發(fā)生變化。中國(guó)國(guó)旅、北京旅游在非公開(kāi)發(fā)行背景下增加了對(duì)公司面臨風(fēng)險(xiǎn)因素的披露。上市公司基于降低信息不對(duì)稱(chēng)、資本成本、代理沖突等考慮，在非公開(kāi)發(fā)行時(shí)增加了風(fēng)險(xiǎn)信息的披露。

（二）政策建議

中青旅、中國(guó)國(guó)旅、北京旅游的風(fēng)險(xiǎn)信息披露問(wèn)題具有一定的代表性。基于上述風(fēng)險(xiǎn)信息披露中存在的問(wèn)題，本文提出如下針對(duì)上市公司風(fēng)險(xiǎn)信息披露的政策建議：

第一，依據(jù)風(fēng)險(xiǎn)信息的層次屬性和不確定程度細(xì)分風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)一步強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)信息披露的規(guī)程化。證監(jiān)會(huì)要求上市公司充分、準(zhǔn)確、具體地披露對(duì)其未來(lái)發(fā)展和目標(biāo)實(shí)現(xiàn)產(chǎn)生不利影響的風(fēng)險(xiǎn)因素。上述規(guī)定具有總括性，但對(duì)上市公司缺乏具體的操作指導(dǎo)。上市公司應(yīng)根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)信息的層次屬性和不確定程度細(xì)分風(fēng)險(xiǎn)種類(lèi)，在風(fēng)險(xiǎn)信息披露中體現(xiàn)公司的風(fēng)險(xiǎn)管理維度，根據(jù)公司主營(yíng)業(yè)務(wù)特點(diǎn)與預(yù)期進(jìn)展深入分析公司面臨的不確定因素，最大限度地維護(hù)投資者的知情權(quán)，保護(hù)投資者利益。監(jiān)管部門(mén)應(yīng)進(jìn)一步強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)信息披露的規(guī)程化，通過(guò)網(wǎng)絡(luò)披露平臺(tái)披露條款的設(shè)計(jì)，降低上市公司對(duì)風(fēng)險(xiǎn)信息披露的隨意性，保證風(fēng)險(xiǎn)信息披露年度間的延續(xù)性。比如，即使公司的高管離任也依舊能夠保證上市公司風(fēng)險(xiǎn)信息的高質(zhì)量，或者公司出現(xiàn)再融資事件，上市公司不想披露風(fēng)險(xiǎn)信息時(shí)，鑒于網(wǎng)絡(luò)披露平臺(tái)的要求，也無(wú)法降低公司信息的披露量。

第二，提升風(fēng)險(xiǎn)信息披露的組織責(zé)任，確保風(fēng)險(xiǎn)信息披露的信息含量。上市公司董事會(huì)秘書(shū)全面負(fù)責(zé)公司的信息披露，包括風(fēng)險(xiǎn)信息。董事會(huì)秘書(shū)雖然也是上市公司高管，但在風(fēng)險(xiǎn)感知與評(píng)價(jià)方面卻遠(yuǎn)不及CEO。這在一定程度上導(dǎo)致上市公司年報(bào)中披露的風(fēng)險(xiǎn)信息并沒(méi)有提供太多有價(jià)值的信息，也未能幫助投資者更好地了解公司的現(xiàn)狀及發(fā)展。監(jiān)管部門(mén)應(yīng)將風(fēng)險(xiǎn)信息的披露責(zé)任提升至CEO層面，由CEO負(fù)責(zé)撰寫(xiě)公司未來(lái)面臨的風(fēng)險(xiǎn)因素，董事會(huì)秘書(shū)負(fù)責(zé)將CEO撰寫(xiě)的風(fēng)險(xiǎn)信息按規(guī)定向社會(huì)公眾披露。

第三，加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)信息披露后的反饋工作，提升風(fēng)險(xiǎn)信息披露的質(zhì)量。監(jiān)管部門(mén)應(yīng)關(guān)注上市公司非財(cái)務(wù)信息（風(fēng)險(xiǎn)信息）的披露質(zhì)量，設(shè)立非財(cái)務(wù)信息披露的評(píng)價(jià)機(jī)制，并將評(píng)價(jià)結(jié)果反饋給上市公司的董事會(huì)秘書(shū)，以提升下一年度風(fēng)險(xiǎn)信息的披露質(zhì)量。中青旅在長(zhǎng)達(dá)六年的時(shí)間內(nèi)未披露公司面臨的風(fēng)險(xiǎn)因素。如果監(jiān)管部門(mén)能適時(shí)提醒及反饋，則能夠在很大程度上提升公司對(duì)風(fēng)險(xiǎn)信息披露的重視程度及質(zhì)量水平。

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