胡傳江

摘要：本文通過對(duì)國內(nèi)有色金屬企業(yè)市場(chǎng)的環(huán)境探究以及企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)分析引出有色金屬企業(yè)由于產(chǎn)能過剩、成本升高導(dǎo)致利潤率降低；企業(yè)資本結(jié)構(gòu)由于過度依賴債務(wù)融資，導(dǎo)致資產(chǎn)負(fù)債率過高，短期償債能力弱。這些因素均會(huì)增加企業(yè)融資成本和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。在以現(xiàn)代資本理論為指導(dǎo)，結(jié)合有色企業(yè)目前面臨的問題對(duì)其影響因素進(jìn)行探究，最終提出優(yōu)化有色企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的建議。

關(guān)鍵詞：有色金屬企業(yè) 資本結(jié)構(gòu) 優(yōu)化

一、我國有色金屬市場(chǎng)環(huán)境及其資本結(jié)構(gòu)存在的問題

（一）我國有色金屬市場(chǎng)環(huán)境

有色金屬行業(yè)受到國家高度重視，發(fā)改委等有關(guān)主管、監(jiān)督部門曾多次就有色金屬領(lǐng)域的產(chǎn)能過剩、國際競(jìng)爭(zhēng)力提升、節(jié)能減排等問題出臺(tái)有關(guān)政策，同時(shí)有色金屬行業(yè)對(duì)國家經(jīng)濟(jì)增長和國際經(jīng)濟(jì)地位有深遠(yuǎn)影響。

但是，由于有色金屬行業(yè)是能源消耗巨大的行業(yè)，面臨著較大節(jié)能減排和淘汰落后產(chǎn)能的壓力，在能源價(jià)格持續(xù)上漲的大環(huán)境下，有色企業(yè)的利潤將會(huì)受到影響。同時(shí)，由于國內(nèi)有色金屬資源有限，且品味較低，原材料依靠國外進(jìn)口的程度逐漸加大，雖然政策中提倡和鼓勵(lì)中國有色企業(yè)到境外勘探，但是也會(huì)加大國內(nèi)有色金屬企業(yè)的生產(chǎn)成本，降低與國外同類企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。此外，有色金屬行業(yè)產(chǎn)能過剩和有色金屬價(jià)格低迷等因素都會(huì)增加企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

（二）有色金屬企業(yè)資本結(jié)構(gòu)存在的問題

本文選取了資產(chǎn)負(fù)債率、流動(dòng)比率和流動(dòng)負(fù)債占總資產(chǎn)比重作為研究對(duì)象，并以近三年來有色金屬上市企業(yè)的平均值作為標(biāo)準(zhǔn)，來判定有色金屬行業(yè)的整體資本結(jié)構(gòu)以及抵御風(fēng)險(xiǎn)情況。

1.資產(chǎn)負(fù)債率（見表1和圖1）

2.流動(dòng)負(fù)債比負(fù)債總額（見表2）

從上述表格中有色金屬行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率可以看出，多數(shù)有色企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率在50%左右，而近年來有色金屬企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，2013年在所抽選出的53家有色企業(yè)中有32家企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率在50%以上，而在2011年資產(chǎn)負(fù)債率在50%以上的企業(yè)只有26家。

從流動(dòng)負(fù)債占負(fù)債總額情況中可以看出在有色行業(yè)中90%以上的企業(yè)流動(dòng)負(fù)債占比超過50%，75%的有色金屬企業(yè)流動(dòng)負(fù)債占比在75%以上。

以上數(shù)據(jù)說明在債務(wù)期限結(jié)構(gòu)中，短期負(fù)債規(guī)模高于長期負(fù)債規(guī)模，這樣會(huì)加劇整個(gè)有色金屬公司的信用風(fēng)險(xiǎn)。首先，有色金屬企業(yè)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)壓力較大屬于資本密集型行業(yè)，如果有色企業(yè)想在激烈的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境中得以生存，需要獲取穩(wěn)定的資金來確?？萍佳邪l(fā)和環(huán)保投入。但是，如果企業(yè)資金過為集中在短期流動(dòng)借款，將無法支撐長期的科技研發(fā)費(fèi)用。由于借款期限較短，企業(yè)需要準(zhǔn)備好在到期日償還債務(wù)的資金，一旦營運(yùn)資金緊張，將會(huì)面臨償還債務(wù)的壓力。此外，短期借款的利率高于長期借款，企業(yè)的財(cái)務(wù)費(fèi)用也會(huì)因此升高，降低企業(yè)利潤。

二、上市有色金屬公司資本結(jié)構(gòu)對(duì)公司資本成本和公司價(jià)值的影響

根據(jù)現(xiàn)代融資理論分析，1958年MM理論提出在不考慮所得稅條件下，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值無關(guān)，而在有所得稅的條件下，債務(wù)會(huì)因利息減稅而增加公司價(jià)值，因此企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)中負(fù)債越多越能提高公司價(jià)值。隨后的權(quán)衡理論修正了MM理論，其認(rèn)為企業(yè)債務(wù)升高的同時(shí)會(huì)面臨破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)給企業(yè)帶來額外的成本，降低公司的市場(chǎng)價(jià)值，因此提高公司價(jià)值的最好辦法是平衡企業(yè)債務(wù)所帶來的收稅優(yōu)惠和財(cái)務(wù)虧空帶來的各種成本。而通過非對(duì)稱信息的引入提出債務(wù)融資是積極信號(hào)表面經(jīng)理人對(duì)企業(yè)未來收益有較高期望，從而使外部投資者企業(yè)充滿信心，因此增加企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值。相反，如果企業(yè)通過股權(quán)融資則會(huì)傳遞出發(fā)展前景不佳的信號(hào)，降低企業(yè)的價(jià)值。因此有序融資理論才提出了企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的最優(yōu)順序，認(rèn)為股權(quán)融資是最后的融資方案，因?yàn)槠鋾?huì)減低投資者對(duì)企業(yè)信心，降低企業(yè)的價(jià)值。

但是，我國資本結(jié)構(gòu)卻與此相悖，在企業(yè)長期資金中股權(quán)融資占到企業(yè)融資比重的70%以上。尤其是2004-2013年的十年期間，有色金屬企業(yè)的長期資金中通過股權(quán)融資總額均超過通過長期債權(quán)融資的比例。此外，有色金屬企業(yè)中依靠內(nèi)部融資的比例較少，在外部融資中股權(quán)融資比例要高于債權(quán)融資比例。

從資本成本方面考慮，股權(quán)融資成本會(huì)高于債務(wù)融資成本。股權(quán)融資中股息存在重復(fù)納稅問題，股息征收公司所得稅和個(gè)人所得稅，而債權(quán)融資中，由于債務(wù)利息計(jì)入成本，所以具有減低稅收的效果，從而減低資本成本。此外，債權(quán)融資會(huì)放大“財(cái)務(wù)杠桿”的撬動(dòng)作用，利用外部的債務(wù)融資增加企業(yè)的投資收益，在提高企業(yè)價(jià)值的同時(shí)增加股東的收益。但是股權(quán)融資中，新增股東或增發(fā)，會(huì)對(duì)原有股東的權(quán)益起到稀釋作用，降低原有股東在公司中所占份額。

三、影響我國有色金屬企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的因素分析

（一）外部環(huán)境因素

1.國家政策

我國的債券市場(chǎng)發(fā)展相對(duì)于股票市場(chǎng)，發(fā)展還是相當(dāng)緩慢。相比較于歐美等經(jīng)濟(jì)較為成熟的西方國家，我國企業(yè)通過債券融資所獲得的金額遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于通過股權(quán)融資所獲得的金額。這一定程度上是因?yàn)閲覍?duì)債券市場(chǎng)的限制。另一方面，國家法律缺乏對(duì)債權(quán)人的保護(hù)，債權(quán)人在執(zhí)行清算時(shí)產(chǎn)生的法律成本較高，降低了債權(quán)人投資的信心，同時(shí)也阻礙了債券市場(chǎng)的發(fā)展。

就有色金屬市場(chǎng)情況來說，我國有色金屬行業(yè)采礦類上市公司尚處在我國市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展較晚、證券市場(chǎng)發(fā)展還不完善、國家對(duì)大部分有色金屬等礦山類企業(yè)實(shí)施控股的治理。此外，我國有色金屬行業(yè)采礦類上市公司也擁有其自身行業(yè)的特點(diǎn)，如該類企業(yè)目前仍然處于買方市場(chǎng)、企業(yè)主要在郊區(qū)、客戶相對(duì)固定等。

2.行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)

有色金屬行業(yè)中可能涉及到的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)影響企業(yè)對(duì)股權(quán)融資或是債權(quán)融資的偏好。企業(yè)在選擇負(fù)債融資時(shí)需要考慮行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，從而避免償還債務(wù)時(shí)的壓力。企業(yè)未來的現(xiàn)金流入取決于投資收益的不確定性和資產(chǎn)轉(zhuǎn)換的難度，而投資收益的不確定性受行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)影響較大。因此在選擇債權(quán)融資還是股權(quán)融資時(shí)要充分考慮行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。如果行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)較低，則有能力采取較多的債權(quán)融資，反之，如果行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)較高，導(dǎo)致經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)加大，則應(yīng)該考慮股權(quán)融資的比重。

（二）內(nèi)部環(huán)境因素

1.股權(quán)結(jié)構(gòu)

我國有色金屬上市企業(yè)在轉(zhuǎn)型過程中引入了制度安排，為不動(dòng)搖公有制的主導(dǎo)地位，在股權(quán)結(jié)構(gòu)中引入了國有股、法人股和公眾股，其中國有股處于絕對(duì)控股的地位。但是，國有股缺乏對(duì)企業(yè)進(jìn)行有效的監(jiān)督和控制，這就是企業(yè)的融資方式完全依賴于企業(yè)經(jīng)理人的意志，如果采用債權(quán)融資將會(huì)增加企業(yè)的破產(chǎn)幾率，降低經(jīng)理人的收入，影響經(jīng)理人的業(yè)績考核。此外，經(jīng)理人還要承受償還利息的壓力。因此，經(jīng)理人會(huì)更偏好于風(fēng)險(xiǎn)較少的股權(quán)融資而不是債權(quán)融資。

另外，上市公司考核制度的不合理也是影響資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的重要因素。我國考核公司業(yè)績的主要指標(biāo)是稅后利潤指標(biāo)，稅后利潤值考查了債務(wù)成本，而未能考核股權(quán)成本。企業(yè)經(jīng)理人會(huì)通過增發(fā)、配股等方式來實(shí)現(xiàn)對(duì)利潤增長的考核，而不是通過降低融資成本，優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)來提高企業(yè)真實(shí)價(jià)值。

根據(jù)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，我國有色金屬上市企業(yè)中，大股東為國家股東的占70%。國有有色金屬上市企業(yè)中董事會(huì)成員和經(jīng)理層均由國資委指派，但是經(jīng)理層和董事會(huì)相互制約的機(jī)制并不明顯，如果國有股和法人股失去對(duì)經(jīng)理層的控制，融資行為將不會(huì)是以國家和股東利益為重，而是盡可能的擴(kuò)大經(jīng)理層的利益。經(jīng)理層的這種逐利行為，將會(huì)使公司更偏好于股權(quán)融資。如果能夠有效控制經(jīng)理層，迫使其與控股股東利益相符，便能使經(jīng)理層將股東的意愿反應(yīng)出來。

2.企業(yè)發(fā)展速度和風(fēng)險(xiǎn)控制

（1）企業(yè)籌資額度增長迅速。企業(yè)過度籌資會(huì)帶來一系列問題。其一，國內(nèi)有色金屬企業(yè)主要以中小型企業(yè)為主，他們由于自身的資本和信譽(yù)問題較難向二級(jí)市場(chǎng)直接融資，只能通過增加負(fù)債的方式向銀行融資。隨著負(fù)債規(guī)模的加大，中小型有色金屬企業(yè)不但需要支付高額的利息費(fèi)用，還可能由于負(fù)債較高增大企業(yè)舉債難度。

此外，銀行貸款期限普遍較短，有色金屬企業(yè)用短期借款投資長期項(xiàng)目還可能面對(duì)短貸長投的風(fēng)險(xiǎn)，即當(dāng)短期貸款到期時(shí)，長期項(xiàng)目未產(chǎn)生收益導(dǎo)致沒有足夠的資金償還債務(wù)。

（2）企業(yè)對(duì)應(yīng)收賬款控制較弱。應(yīng)收賬款的增加雖然不會(huì)影響企業(yè)的利潤，但是會(huì)影響企業(yè)的現(xiàn)金流入。企業(yè)的現(xiàn)金流量被稱為企業(yè)得以生存的血液，所以對(duì)企業(yè)應(yīng)收賬款的控制會(huì)使企業(yè)向健康的方向發(fā)展。

目前，隨著國內(nèi)有色金屬產(chǎn)能的過剩，有色金屬價(jià)格持續(xù)走低導(dǎo)致國內(nèi)有色金屬市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，尤其是相對(duì)于境外低成本的有色金屬企業(yè)來說，國內(nèi)有色金屬企業(yè)所處的環(huán)境將更為復(fù)雜。國內(nèi)有色企業(yè)為能在激烈的市場(chǎng)環(huán)境中得以生存多采用賒銷的方式拉攏客戶，緩解產(chǎn)品滯銷的情況。但是由于采取賒銷方式，資金是否能按時(shí)按量回收存在著一定的不確定性。同時(shí)，由于不了解客戶的經(jīng)營情況，有色金屬企業(yè)在向客戶尤其是新客戶賒銷時(shí)企業(yè)應(yīng)收賬款形成壞賬的可能性會(huì)大大提高，從而給企業(yè)帶來財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

應(yīng)收賬款回收困難不但會(huì)造成對(duì)企業(yè)資金的占用，而起還會(huì)面臨著應(yīng)收賬款到期變成壞賬的風(fēng)險(xiǎn)，從而加劇企業(yè)資金緊張情況的發(fā)生。同時(shí)，應(yīng)收賬款的回收也是銀行確認(rèn)企業(yè)償債能力的重要考核因素，如果企業(yè)存在期限較長且數(shù)額加大的壞賬，將很難通過債務(wù)融資獲取新的資金。

四、如何優(yōu)化有色金屬企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)

（一）優(yōu)化融資方式

目前我國債券融資規(guī)模比股票市場(chǎng)融資規(guī)模要小，而歐美等發(fā)達(dá)國家的金融市場(chǎng)卻恰恰相反，企業(yè)通過債券融資的數(shù)量和規(guī)模都超過了股權(quán)融資。所以發(fā)行債券融資將是有色金屬企業(yè)未來發(fā)展的方向。企業(yè)可以通過適當(dāng)發(fā)行債券達(dá)到降低成本，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的目的。但是，目前債券發(fā)行較為困難，尤其是對(duì)評(píng)級(jí)在AA以下的中小有色企業(yè)，審批將更為嚴(yán)格。

（二）優(yōu)化負(fù)債結(jié)構(gòu)

首先，大型有色金屬企業(yè)應(yīng)起到帶頭作用，適當(dāng)增加債務(wù)融資在資本結(jié)構(gòu)中的比重，通過發(fā)行債券豐富融資渠道，引導(dǎo)整個(gè)行業(yè)對(duì)債券融資的發(fā)展趨勢(shì)。同時(shí)，還可以充分使用彈性融資工具，比如利用可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股、可贖回優(yōu)先股及可轉(zhuǎn)換債券等，確保企業(yè)可以主動(dòng)掌控自己的資本結(jié)構(gòu)，保持資本結(jié)構(gòu)的彈性。對(duì)于債務(wù)融資較為困難的中小有色企業(yè)，可以根據(jù)有色企業(yè)固定資產(chǎn)和存貨多的特點(diǎn)，抵押一部分資產(chǎn)以獲取期限更長、成本更低的貸款。

其次，企業(yè)可以在短期銀行貸款的基礎(chǔ)上，適當(dāng)加大銀行貸款的年限，增加長期負(fù)債在負(fù)債中所占的比重，這樣不僅可以降低企業(yè)短貸長投風(fēng)險(xiǎn)，并且由于長期負(fù)債通常會(huì)在負(fù)債融資條款中規(guī)定更多的限制性條件，還可以幫助企業(yè)增加對(duì)企業(yè)經(jīng)營和貸款風(fēng)險(xiǎn)的把控，更大的降低企業(yè)的代理成本，對(duì)企業(yè)產(chǎn)生更大的約束和激勵(lì)。此外，有色金屬企業(yè)不能為了擴(kuò)大企業(yè)的生產(chǎn)規(guī)模和企業(yè)在同行業(yè)中的競(jìng)爭(zhēng)力而盲目增加負(fù)債規(guī)模。企業(yè)在增加負(fù)債的同時(shí)要充分考慮到企業(yè)的償債能力和還款期限，做到以最小的資本成本獲取最大的企業(yè)價(jià)值。

最后，企業(yè)還應(yīng)考慮資金的利用率，避免資金閑置時(shí)間較長而給企業(yè)帶來的財(cái)務(wù)費(fèi)用。

參考文獻(xiàn)：

[1]Bodie， Z.， Arrif， M.， Silva R， Kane， A. & Marcus， A..J. Investments， McGraw Hill. Australia，2007.

[2]Stephen A Ross. Fundamentals of Corporate Finance，9th Edition，McGraw Hill，2010.

[3]付元略.企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化理論研究[M].大連：東北財(cái)經(jīng)出版社，2005.

[4]肖林.融資管理和風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值[M].上海：上海人民出版社，2003.

[5]張志宏.現(xiàn)代企業(yè)資本結(jié)構(gòu)研究[M].北京：中國財(cái)政經(jīng)濟(jì)出版社，2003（11）.

[6]匡琪.贛南有色金屬資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化[J].中國集體經(jīng)濟(jì)，2010，（2）：54.

[7]李美蘭.論企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化[N].南昌高專學(xué)報(bào)，2012，（3）：11-13.

[8]林偉，邵少敏.現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論[N].中央財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)，2004，（4）：47-48.

[9]姚泓江.對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的探討[J].價(jià)值工程，2011，（1）：116-117.

[10]王向東.加入WTO之后，我國太工業(yè)面臨的機(jī)遇和挑戰(zhàn)[J].世界有色金屬，2010.

[11]http：//vip.stock.finance.sina.com.cn

（作者單位：新興發(fā)展集團(tuán)有限公司）