中小企業(yè)的融資問題對(duì)世界各國來說，都是個(gè)難題，強(qiáng)大如美國也不能避免。2008年金融危機(jī)后，美國的中小企業(yè)生存遇到很大困難，為了給中小企業(yè)紓困，美國立法機(jī)構(gòu)通過了JOBS法案，這一法案對(duì)探索中小企業(yè)的融資難題具有重要的參考價(jià)值。

JOBS法案出臺(tái)的背景

過去，美國經(jīng)濟(jì)在資本市場(chǎng)與中小型公司的高效對(duì)接中獲得了巨大成功，但最近十幾年，宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和國內(nèi)資本市場(chǎng)制度的變化越來越不利于美國小型公司的發(fā)展壯大。特別是金融危機(jī)后美國的銀行和個(gè)人信貸緊縮，中小型公司的間接融資渠道收窄；而在資本市場(chǎng)上，中小型公司無論是通過公開發(fā)行還是非公開發(fā)行的融資規(guī)模都在下降，與它們成長所需要的資本規(guī)模相去甚遠(yuǎn)。

近十幾年來，美國中小型公司的IPO數(shù)量急劇下降，每次監(jiān)管法案的出臺(tái)，都會(huì)伴隨中小型公司IPO數(shù)量的下降。1999年之前，監(jiān)管環(huán)境和市場(chǎng)環(huán)境適合中小型公司的成長，因此在這個(gè)階段小型公司的IPO數(shù)量很高，平均每年有520起IPO，其中1996年達(dá)到頂峰756個(gè)。之后隨著市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的變化和監(jiān)管的逐漸嚴(yán)格，中小型公司的IPO數(shù)量急劇下降。比如網(wǎng)上經(jīng)紀(jì)、高頻交易、百分位報(bào)價(jià)的出臺(tái)使得中小公司的IPO銳減，而薩班斯法案、Dodd-Frank法案的出臺(tái)更是讓中小型公司的IPO雪上加霜。

美國政府和立法機(jī)構(gòu)意識(shí)到中小企業(yè)與資本市場(chǎng)對(duì)接不暢對(duì)美國中小企業(yè)的影響，如：整個(gè)社會(huì)的創(chuàng)新能力下降、失業(yè)問題凸顯、經(jīng)濟(jì)增長后勁不足。有鑒于此，美國在2011年1月宣布開始創(chuàng)業(yè)美國（Startup America）計(jì)劃，擬出臺(tái)一系列改革措施，旨在鼓勵(lì)和幫助小型公司的成長。

美國財(cái)政部在2011年3月舉行了“小型公司進(jìn)入資本市場(chǎng)”研討會(huì)，具體提出了一些改革措施，在這些措施中，第一條就是要通過修改現(xiàn)有資本市場(chǎng)的規(guī)則來拓寬中小型公司與資本市場(chǎng)對(duì)接的通道，放松管制，讓中小型公司能夠更容易地獲得成長所需的資本。而這也成為了JOBS法案的藍(lán)本。

2012年3月8日，美國眾議院通過了JOBS法案；

2012年3月22日，美國參議院就JOBS法案關(guān)于公眾小額集資（Crowdfunding）提出修改意見；

2012年3月27日，美國眾議院通過了參議院的修改意見并將方案提交給美國總統(tǒng)；

2012年4月5日，美國總統(tǒng)奧巴馬簽署了全名為Jumpstart Our Business Startups Act的創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資法案（下簡(jiǎn)稱“JOBS法案”）。

JOBS法案的主要內(nèi)容

JOBS法案中將大家常說的中小企業(yè)定義為“發(fā)展階段的成長型公司”（Emerging Growth Companies，下文簡(jiǎn)稱EGC公司），簡(jiǎn)化和降低了這類公司實(shí)施IPO和公開披露的相關(guān)要求和標(biāo)準(zhǔn)。JOBS法案對(duì)EGC的定義是在最近一個(gè)財(cái)政年度的總收入不超過10億美元的公司。

JOBS法案主要包含兩大部分內(nèi)容：

（一）EGC公司的IPO“減負(fù)”

1.簡(jiǎn)化和優(yōu)化EGC公司的IPO流程

申請(qǐng)材料的要求降低。在JOBS出臺(tái)之前，擬上市公司需要向SEC提交復(fù)雜的申請(qǐng)材料，其中需要提供公司在IPO之前3年的經(jīng)審計(jì)的財(cái)務(wù)報(bào)告，同時(shí)需要提供之前5年的經(jīng)審計(jì)的特定財(cái)務(wù)指標(biāo)報(bào)告，這些報(bào)告會(huì)引發(fā)高昂的審計(jì)費(fèi)用。而改革之后，財(cái)務(wù)報(bào)告只需提供發(fā)行前兩年的，而特定財(cái)務(wù)指標(biāo)報(bào)告只需提供當(dāng)年的，這樣一方面減少了公司準(zhǔn)備申請(qǐng)材料的難度，另一方面節(jié)省了大量的審計(jì)費(fèi)用。

同時(shí)，JOBS責(zé)成SEC審閱S-K規(guī)則，盡可能減輕EGC公司在注冊(cè)和信息披露方面的負(fù)擔(dān)，并要求SEC在審閱后出示關(guān)于改進(jìn)S-K規(guī)則的報(bào)告。

EGC公司被允許向SEC秘密遞交IPO注冊(cè)報(bào)告書。此次發(fā)布的JOBS法案，允許美國和外國的EGC公司向美國證監(jiān)會(huì)秘密提交IPO注冊(cè)說明書草稿以及后續(xù)修訂稿，并在發(fā)行人進(jìn)行路演之前至少21天向證監(jiān)會(huì)公開遞交。EGC公司可以充分利用秘密遞交程序，延遲公開對(duì)公司競(jìng)爭(zhēng)不利或者對(duì)上市造成不利影響的信息，并在秘密遞交到公開遞交的這段時(shí)間內(nèi)，有計(jì)劃地對(duì)各種事情做出一定安排。這一政策有助于打消中小型公司實(shí)施IPO的顧慮。

允許擬上市公司與潛在投資者在IPO之前進(jìn)行溝通。JOBS法案規(guī)定，在向證監(jiān)會(huì)遞交招股書之前或之后，EGC公司或其授權(quán)代表可以與合格機(jī)構(gòu)購買方（QIB）或被作為合格投資者的機(jī)構(gòu)進(jìn)行口頭或書面交流，以判斷此類投資者是否對(duì)擬議中的證券發(fā)行有興趣。這一規(guī)定有助于EGC公司上市的承銷與定價(jià)。

放松投行對(duì)EGC公司研究報(bào)告的限制。JOBS法案推出后主要從三個(gè)方面對(duì)現(xiàn)有的規(guī)則進(jìn)行了修正，放松了投行對(duì)EGC公司進(jìn)行研究和發(fā)布研究報(bào)告的限制：允許投行在EGC公司IPO和其他形式的發(fā)行前發(fā)布研究報(bào)告；要求FINRA廢除關(guān)于禁止研究員、投行工作人員與EGC公司就IPO進(jìn)行的三方會(huì)議；要求FINRA廢除關(guān)于禁止特定時(shí)期（包括EGC的IPO和其他形式的發(fā)行前后，以及IPO股份解鎖期前后）研究報(bào)告的發(fā)布。

2.減輕EGC公司的信息披露負(fù)擔(dān)

EGC公司無需提交審計(jì)師對(duì)公司內(nèi)部控制的證明報(bào)告。為防止上市公司舞弊欺詐，提高資本市場(chǎng)財(cái)務(wù)信息質(zhì)量，2002年出臺(tái)的薩班斯法案第404（b）節(jié)要求公眾公司管理層在年報(bào)中對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)告的內(nèi)部控制進(jìn)行報(bào)告，并要求這些公司的審計(jì)師對(duì)管理層的評(píng)估進(jìn)行認(rèn)證和評(píng)價(jià)。這一要求的成本較高，據(jù)美國證監(jiān)會(huì)2009年的調(diào)查，執(zhí)行該條款的年平均費(fèi)用大約是200萬美元，這對(duì)于成長期的小型公司來說是沉重的負(fù)擔(dān)。此次JOBS法案免除了新興成長型公司履行這一條款的義務(wù)。

降低高管薪酬的披露標(biāo)準(zhǔn)。JOBS法案降低EGC高管薪酬披露標(biāo)準(zhǔn)主要包括兩大部分內(nèi)容，一是降低了S-K規(guī)則中對(duì)公眾公司高管薪酬的披露要求，二是豁免了Dodd-Frank法案中要求公眾公司召開股東大會(huì)就高管薪酬進(jìn)行投票的義務(wù)。

EGC公司無需按照GAAP會(huì)計(jì)準(zhǔn)則進(jìn)行信息披露。JOBS法案推出之前，美國上市公司和公眾公司需要按照GAAP會(huì)計(jì)準(zhǔn)則進(jìn)行信息披露，鑒于GAAP會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的繁瑣和財(cái)務(wù)報(bào)告編制的難度，此項(xiàng)改革措施減輕了EGC的信息披露負(fù)擔(dān)。

EGC公司豁免PCAOB的部分規(guī)定。根據(jù)JOBS法案第104節(jié)的規(guī)定，美國公眾公司會(huì)計(jì)監(jiān)督委員會(huì)（PCAOB）要求強(qiáng)制輪換審計(jì)師事務(wù)所，或者要求在審計(jì)報(bào)告中提供關(guān)于發(fā)行人審計(jì)和財(cái)務(wù)報(bào)表的補(bǔ)充信息的任何規(guī)定，將不適用于EGC公司。該委員會(huì)在JOBS法案制定日之后通過的任何額外規(guī)定將不適用于EGC公司，除非SEC有特殊決定。無論對(duì)于審計(jì)事務(wù)所還是被審計(jì)公司來說，強(qiáng)制輪換都意味著承擔(dān)更多的財(cái)務(wù)報(bào)表審計(jì)成本，尤其對(duì)于一個(gè)成長期的小型公司，審計(jì)師的輪轉(zhuǎn)意味著公司要重新花費(fèi)大量的時(shí)間和成本讓新的審計(jì)師熟悉公司的業(yè)務(wù)流程和適用的審計(jì)模型，JOBS法案的這項(xiàng)修訂將極大地減輕企業(yè)負(fù)擔(dān)。

（二）非公開融資改革

JOBS法案是一系列促進(jìn)小企業(yè)和初創(chuàng)企業(yè)融資的法案組合。除了放松EGC企業(yè)進(jìn)行IPO的條件外，法案同樣也包含了一系列旨在促進(jìn)私人公司融資的改革措施，主要是通過修改現(xiàn)行法律法規(guī)，放松對(duì)網(wǎng)上小額融資、小額公開發(fā)行的限制條件。另外，JOBS法案放松了部分私募發(fā)行注冊(cè)豁免的限制條件，擴(kuò)大了中介參與范圍，降低了企業(yè)的融資成本，推動(dòng)這兩類私募發(fā)行，但是對(duì)其他類型的私募發(fā)行不會(huì)造成較大影響。

1.免除中介登記注冊(cè)為經(jīng)紀(jì)交易商（Broker-Dealer）的要求

JOBS法案降低了Regulation D的非公開發(fā)行的限制，中介在交易平臺(tái)上可以免除注冊(cè)登記為經(jīng)紀(jì)交易商，降低了中介參與私募發(fā)行的門檻，鼓勵(lì)中介推動(dòng)私募發(fā)行。具體來說，如果個(gè)人僅從事以下三種行為，在Reg. D發(fā)行中可以無需登記為經(jīng)紀(jì)交易商：

（1）個(gè)人維持某種“平臺(tái)或機(jī)制”，該平臺(tái)或機(jī)制允許發(fā)行、銷售、購買、談判，一般勸誘或與Reg. D發(fā)行類似的中介活動(dòng)；

（2）個(gè)人或其關(guān)聯(lián)人共同投資Reg. D發(fā)行；

（3）個(gè)人或其關(guān)聯(lián)人提供與Reg. D發(fā)行的輔助服務(wù)，例如盡職調(diào)查和文書準(zhǔn)備。

但是，為了防止中介不正當(dāng)獲利，JOBS法案規(guī)定如果中介要免除注冊(cè)為經(jīng)紀(jì)交易商，那么就不能從發(fā)行中獲利。

該項(xiàng)豁免可能會(huì)首先應(yīng)用于在線平臺(tái)，如Angel List等，簡(jiǎn)化初創(chuàng)公司和投資者之間的私人交易，并且無需繳納手續(xù)費(fèi)。但是，法案并沒有對(duì)“平臺(tái)或機(jī)制（Platform or Mechanism）”做出具體界定，有可能是電子系統(tǒng)，也有可能是面對(duì)面交流，因此其效果還有待檢驗(yàn)。

2.準(zhǔn)許中介在特定條件的私募發(fā)行進(jìn)行一般勸誘和廣泛宣傳

以前，在私募發(fā)行中不允許一般勸誘和廣泛宣傳，但是在SEC注冊(cè)的公開發(fā)行中是允許的，這是私募發(fā)行和公開發(fā)行的重要區(qū)別之一。但是，JOBS法案放松了對(duì)私募發(fā)行宣傳的限制，對(duì)認(rèn)可投資者進(jìn)行的Regulation D私募發(fā)行和對(duì)合格機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行的144A私募發(fā)行允許廣泛宣傳和一般勸誘（General Solicitation）。這意味著，將來發(fā)行者或中介機(jī)構(gòu)可能通過報(bào)紙、網(wǎng)絡(luò)或電視進(jìn)行公開宣傳，只要購買者為認(rèn)可投資者（Accredited Investors）和合格機(jī)構(gòu)購買者（QIB）。

而且，這使得公司在公開發(fā)行的同時(shí)可以進(jìn)行私募發(fā)而不必?fù)?dān)心公開性的限制，可以更為靈活的選擇融資方式，擴(kuò)大了中介的經(jīng)營范圍。

3.拓寬網(wǎng)上小額集資（CrowdFunding）的中介渠道

JOBS法案拓寬了網(wǎng)上小額融資交易的中介渠道，定義了一個(gè)新的網(wǎng)上小額融資交易的中介機(jī)構(gòu)——集資門戶（Funding Portal），并對(duì)中介的資格和限制行為作出了明確規(guī)定，以便更好地規(guī)范融資行為，防止不正當(dāng)交易損害公眾和投資者利益。

一方面，中介渠道仍然在SEC的監(jiān)管下。集資門戶需要在SEC登記，即使在一定條件下免除登記注冊(cè)為經(jīng)紀(jì)交易商，也需要資金門戶是一個(gè)注冊(cè)的全國性交易證券協(xié)會(huì)的成員，或是接受SEC檢查、執(zhí)法或規(guī)則制定的行政機(jī)關(guān)。

另一方面，嚴(yán)格防止中介渠道因證券發(fā)行不正當(dāng)獲利。JOBS法案要求集資門戶不能提供投資建議或推薦，不能招攬生意或交易，也不能給予雇員、代理商、招攬生意或銷售證券的人補(bǔ)償，更不能持有、管理或擁有投資者基金或證券及其他SEC的限制條件。同時(shí)又要求中介渠道在證券賣出21天前向SEC和潛在投資者發(fā)布發(fā)行者提供的所有信息，確保投資者充分了解投資風(fēng)險(xiǎn)和投資者教育的信息，保護(hù)投資者私人信息，并采取措施防止與交易相關(guān)的欺詐，包括對(duì)發(fā)行公司高管證券法規(guī)執(zhí)行情況的背景調(diào)查等向投資人或潛在投資者有限披露投資風(fēng)險(xiǎn)。

由此看來，JOBS法案雖然簡(jiǎn)化了一百萬美元以下的網(wǎng)上小額集資交易的注冊(cè)程序，鼓勵(lì)網(wǎng)上小額融資交易，降低中介機(jī)構(gòu)參與交易的門檻，減少了發(fā)行公司的交易成本和融資成本；同時(shí)也加強(qiáng)了對(duì)參與交易的中介機(jī)構(gòu)的監(jiān)管，并向中介渠道分散了部分監(jiān)管職責(zé)，要求中介渠道提高對(duì)投資者的透明度和從事中介活動(dòng)的規(guī)范化，以保護(hù)投資者和公眾利益。

通過比較分析發(fā)現(xiàn)，雖然美國新推出的JOBS法案放松了對(duì)中小公司融資以及小額公開發(fā)行的限制條件，但并沒有放松對(duì)其監(jiān)管，采取收放結(jié)合方式，一方面降低了中小公司和初創(chuàng)公司進(jìn)入資本市場(chǎng)的門檻，允許私募發(fā)行的中介機(jī)構(gòu)在特定投資者范圍內(nèi)進(jìn)行宣傳，另一方面則控制了融資總量的上限并加強(qiáng)了對(duì)個(gè)人投資者的保護(hù)。其次，美國的監(jiān)管機(jī)構(gòu)不斷調(diào)整監(jiān)管要求，以保持與時(shí)俱進(jìn)，更好的滿足企業(yè)小額融資的需求。

啟示與借鑒

對(duì)于美國來講，JOBS法案出臺(tái)后受到很多人的歡迎，認(rèn)為這一舉措不僅為很多有志創(chuàng)業(yè)的人提供了有效的融資方式，同時(shí)為投資者提供了新的投資方式。但同時(shí)很多業(yè)內(nèi)人士也表示擔(dān)憂，主要集中在公眾小額融資中可能存在的欺詐和道德風(fēng)險(xiǎn)，而SEC的行政人員也表示了對(duì)小額公眾融資行為的高度關(guān)注，并且會(huì)在今后繼續(xù)研究和完善對(duì)它的監(jiān)管。而這些動(dòng)向需要我們進(jìn)一步的跟蹤。

美國JOBS法案提出的公眾小額集資行為對(duì)解決我國中小企業(yè)的融資問題、解決民間借貸資本流向問題提供了一個(gè)新的思路。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，如今我國民間借貸資本的總量超過4萬億，這是一筆豐富的資源，如何正確引導(dǎo)民間資本進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域一直是有關(guān)部門的工作重點(diǎn)。

中國多年來一直強(qiáng)調(diào)發(fā)展直接融資市場(chǎng)，并且又將促進(jìn)中小企業(yè)融資列入重中之重，但是這些口號(hào)必須要通過具體而恰當(dāng)?shù)闹贫仍O(shè)計(jì)來落實(shí)和推動(dòng)。中國也需要類似JOBS法案的法律制度來為自己的中小企業(yè)提供幫助。

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