完善體制機制改革，創(chuàng)新債券市場

騰國方

剛剛過去的2014年，盡管經(jīng)濟形勢異常復(fù)雜，經(jīng)濟下行壓力增大，但債券市場則在規(guī)范發(fā)展的道路上穩(wěn)步前進(jìn)，市場規(guī)模繼續(xù)擴大，在充分發(fā)揮債市直接融資功能，降低社會融資成本，服務(wù)實體經(jīng)濟發(fā)展方面的能力進(jìn)一步得到增強。據(jù)2015年1月5日最新中央國債登記結(jié)算公司年報披露，2014年，全年債券市場共發(fā)行各類債券11.87萬億元，較2013年增加3.17萬億元，同比增長36.47%。同時，債券市場總托管量達(dá)到35.64萬億元，比2013年末增加6.16萬億元，同比增幅為20.9%。

展望2015年，債券市場盡管可能較難延續(xù)上年的“大?！备窬郑诮?jīng)濟發(fā)展新常態(tài)的大背景下，進(jìn)一步從債券市場體制機制入手，推動市場改革創(chuàng)新，在促改革、穩(wěn)增長和防風(fēng)險三者平衡中尋找發(fā)展機遇，提升市場流動性、降低交易成本、促進(jìn)價格發(fā)現(xiàn)，進(jìn)一步發(fā)揮其支持實體經(jīng)濟發(fā)展的重要作用。

回顧2014：債券市場功能繼續(xù)健全深化

回顧2014年，在復(fù)雜環(huán)境下的債券市場繼續(xù)保持跨越式發(fā)展的路徑，一級和二級市場的制度建設(shè)、投資者結(jié)構(gòu)完善及債券品種創(chuàng)新等諸多方面均有明顯進(jìn)展，市場發(fā)展質(zhì)量大幅提升；隨著債券市場沿著更加健康有序的方向邁進(jìn)，醞釀多年的國際化程度進(jìn)入了新的發(fā)展階段，以及財政部發(fā)布關(guān)鍵期限國債收益率曲線，都彰顯了債券市場在過去一年為推動宏觀經(jīng)濟健康發(fā)展所作出的不懈努力。

發(fā)行增長迅猛市場呈現(xiàn)“牛市”格局

2014年，伴隨著積極發(fā)展債券市場、服務(wù)實體經(jīng)濟的發(fā)展思路，債券發(fā)行規(guī)模迅猛增長，全年累計發(fā)行債券6773只，發(fā)行規(guī)模達(dá)11.87萬億元。在2014年經(jīng)濟持續(xù)下行的背景下，各類型機構(gòu)的風(fēng)險偏好有所下降，更加偏好持有風(fēng)險低、流動性好的券種。一是對流動性較好的利率類債券持有量普遍增加；二是以年金、社?；?、信托計劃、證券公司資產(chǎn)管理計劃、商業(yè)銀行理財產(chǎn)品為主的投資者，相較于其他類型投資者，偏好持有企業(yè)債；三是在大力發(fā)展信貸資產(chǎn)支持證券，盤活信貸存量的政策導(dǎo)向下，各主要機構(gòu)普遍增持資產(chǎn)支持證券；四是隨著國內(nèi)債券市場對外開放進(jìn)程的進(jìn)一步加快，境外機構(gòu)參與銀行間債券市場的規(guī)模也迅速增加，其偏好持有國債、政策性銀行債、央票、政府支持機構(gòu)債等具有較高安全性的債券資產(chǎn)。

受益于銀行間市場資金面總體寬松以及市場利率持續(xù)下行的推動，債券市場呈現(xiàn)出明顯的“牛市”格局，中債指數(shù)持續(xù)上漲，債券收益率曲線振蕩下行。截至2014年12月31日，中債新綜合指數(shù)（凈價）為99.4821點，較2013年12月末的94.2616點上漲5.54%；中債新綜合指數(shù)（財富）為157.0586點，較2013年12月末的142.3383點上漲了10.34%，創(chuàng)下自2012年以來的第二大年度漲幅。

2014年債券型基金表現(xiàn)亮麗。2014年，317只債券型基金平均收益超過20%，整體收益和混合型基金相當(dāng)，有50只債基收益率超過30%。可轉(zhuǎn)債基金表現(xiàn)尤其令人驚喜，13只可轉(zhuǎn)債基金平均收益率高達(dá)74.56%，成為去年整體收益最高的細(xì)分基金，包攬債基2014年年度收益率前10中的8席。一級債基、二級債基也分別取得了18.31%、23.14%的平均回報率。

加大規(guī)范力度市場創(chuàng)新成果明顯

市場作用的充分發(fā)揮離不開制度建設(shè)的重大突破。始于2013年4月的審計風(fēng)暴掀起了債券市場治理整頓的序幕，伴隨而來的是債市制度建設(shè)的重新架構(gòu)。2014年，央行等監(jiān)管部門進(jìn)一步加大債券市場的規(guī)范力度，債券市場朝著更加健康有序的方向發(fā)展。債市在穩(wěn)步推進(jìn)規(guī)則重建、推動市場創(chuàng)新方面成效顯著，2014年堪稱債市的“規(guī)范發(fā)展年”。

從2014年年初央行等五部委聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于規(guī)范金融機構(gòu)同業(yè)業(yè)務(wù)的通知》，加強對金融機構(gòu)同業(yè)業(yè)務(wù)的管理，對商業(yè)銀行同業(yè)非標(biāo)渠道進(jìn)行規(guī)范，到發(fā)改委4月24日發(fā)布《企業(yè)債券簿記建檔發(fā)行業(yè)務(wù)指引》規(guī)范企業(yè)債發(fā)行過程，再到10月初國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于加強地方政府性債務(wù)管理的意見》，10月末，財政部發(fā)布《地方政府債務(wù)納入預(yù)算管理的甄別方法》。從2月13日央行發(fā)布《關(guān)于商業(yè)銀行理財產(chǎn)品進(jìn)入銀行間債券市場有關(guān)事項的通知》，首次發(fā)布理財產(chǎn)品進(jìn)入銀行間債券市場的規(guī)范，到11月28日，央行金融市場司發(fā)布《中國人民銀行金融市場司關(guān)于部分合格機構(gòu)投資者進(jìn)入銀行間債券市場有關(guān)工作的通知》，即此前被叫停的“乙類戶”重返銀行間市場投資交易，再到《銀行間債券市場嘗試做市業(yè)務(wù)規(guī)程》，管理層在致力于健全和完善市場基礎(chǔ)措施的同時，進(jìn)一步豐富了債券市場投資者的結(jié)構(gòu)，提高市場交易的活躍度和流動性，對債券市場的完善和創(chuàng)新起到一定的推動作用。

伴隨著市場基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，債券市場產(chǎn)品創(chuàng)新步伐進(jìn)一步加快，包括人民幣定向債務(wù)融資工具、項目收益票據(jù)、并購票據(jù)、碳收益票據(jù)、非公開定向可轉(zhuǎn)債融資工具、供應(yīng)鏈票據(jù)等多個債市創(chuàng)新產(chǎn)品登場亮相，而資產(chǎn)證券化從審核制走向備案制，更有利于進(jìn)一步推動資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的大幅擴容。

收益率曲線深度應(yīng)用國際化提速

與制度建設(shè)同步推進(jìn)的，還有債券市場國際化程度進(jìn)一步提高。2014年11月11日，以中債—中國高等級債券指數(shù)為標(biāo)的的ETF產(chǎn)品在美國紐約交易所掛牌上市，這標(biāo)志著人民幣債券市場國際化進(jìn)入了新的發(fā)展階段，反映了國際市場對中國債券市場的認(rèn)可程度進(jìn)一步提高。

伴隨著中國債券市場的不斷深化發(fā)展，越來越多的境外機構(gòu)參與了中國債券市場。2014年年末在中央結(jié)算公司開立托管賬戶的境外機構(gòu)達(dá)176家，較上年末增加65家，持有債券共計0.54萬億元，較上年末增長74.19%。

2014年債券市場值得濃墨重彩的還有財政部發(fā)布的國債收益率曲線。自2014年11月2日起，財政部開始發(fā)布由中央結(jié)算公司編制提供的中國關(guān)鍵期限國債收益率曲線，這是中國債券市場發(fā)展歷史上具有里程碑意義的重要舉措，進(jìn)一步增強了國債市場和國債收益率曲線在我國經(jīng)濟體系運行中的基準(zhǔn)性作用。隨著國債收益率曲線的深度應(yīng)用得到進(jìn)一步擴展，11月28日，農(nóng)業(yè)銀行非公開發(fā)行優(yōu)先股在上證所綜合業(yè)務(wù)平臺掛牌轉(zhuǎn)讓，其發(fā)行定價采用中債國債收益率曲線5年期收益率為基準(zhǔn)浮動。截至2014年年底，在債券市場創(chuàng)新品種中，先后還有29只永續(xù)債都采用中債國債收益率曲線作為發(fā)行定價基準(zhǔn)。

當(dāng)然，2014年債券市場“剛性兌付”仍未打破，不免讓市場各方遺憾。從3月4日“11超日債”宣布正式違約，掀開債市違約序幕，到12月17日*ST超日本息全額賠付，至此，債券市場的違約警報得以解除，但剛性兌付仍未打破。

債市預(yù)測：資金分流或成擾動債市大勢

A股以上漲115.84點的“開門紅”拉開了市場預(yù)期的2015年大牛市的序幕，但同時也為債券牛市增添了一些不確定性。2015年我國將處于經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵期，而經(jīng)濟轉(zhuǎn)型過程中對金融市場的規(guī)范，如理財同業(yè)監(jiān)管、交易所杠桿交易規(guī)范等很可能導(dǎo)致市場摩擦的產(chǎn)生，從而對債券市場形成波動影響。另外，債券市場中信用債及可轉(zhuǎn)債內(nèi)部的分化已經(jīng)較為明顯，2015年這一趨勢將加劇。再加之中證登事件、地方政府債務(wù)甄別以及私募債違約事件的出現(xiàn)等等，債券投資獲取超額收益的難度逐步加大。

經(jīng)濟低增長態(tài)勢下走向動態(tài)平衡

經(jīng)濟基本面仍是市場利率最基礎(chǔ)的決定因素。盡管一些機構(gòu)提出了2015年經(jīng)濟增長可能在年中觸底企穩(wěn)的看法，但從全年來看，機構(gòu)對于2015年GDP增速的預(yù)測普遍落在6.9%至7.3%之間，低于2014年增速是大概率事件。

從2014年四季度的宏觀數(shù)據(jù)來看，經(jīng)濟復(fù)蘇的動能依然較弱。規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增速持續(xù)在低位運行；官方制造業(yè)PMI與匯豐制造業(yè)PMI在11月同步回落，制造業(yè)弱勢擴張；固定資產(chǎn)投資增速不斷下降，基建投資的支持力度難以對沖房地產(chǎn)調(diào)整的影響；11月進(jìn)出口數(shù)據(jù)同步下滑，超出市場預(yù)期，說明內(nèi)需和外需皆不振。具體產(chǎn)業(yè)數(shù)據(jù)顯示，中上游產(chǎn)業(yè)依然疲弱，未見明顯起色。其中，載貨汽車、起重機、發(fā)動機的產(chǎn)量同比下行，增長緩慢；“克強指數(shù)”中，全社會用電量及工業(yè)用電量同步下滑，鐵路貨運量累計增速為2009年以來的新低，說明制造業(yè)開工不足，有效需求不足的矛盾凸顯。

中央結(jié)算公司債券信息部在近日發(fā)布的《2014年債券市場統(tǒng)計分析報告》中表示，我國銀行間市場10年期與2年期國債收益率之間的利差對宏觀經(jīng)濟景氣一致指數(shù)具有先行作用，先行期達(dá)12個月，可以為貨幣政策提供有價值的參考?；趪鴤找媛是€和宏觀經(jīng)濟景氣一致指數(shù)的歷史數(shù)據(jù)建立了擬合效果較理想的回歸方程。使用2014年國債收益率曲線10～2年期限點差序列預(yù)測2015年的宏觀經(jīng)濟走勢，結(jié)果顯示，2015年宏觀經(jīng)濟大致呈現(xiàn)上半年低位企穩(wěn)，三季度后弱勢復(fù)蘇，在新常態(tài)格局下形成新的平衡點。

通脹壓力小寬松政策空間增大

與此同時，2015年通脹低位徘徊乃至存在通縮隱憂是市場共識。無論是從貨幣、產(chǎn)出缺口還是存款余額增速等宏觀角度，還是從糧價、豬肉價、房價、燃油價等微觀層面來考察通脹，2015年都不存在現(xiàn)實的通脹風(fēng)險，CPI增速反而可能步入零時代。首先，從生豬周期的數(shù)據(jù)來看，2014年豬肉價格依然較低，對CPI的拉動持續(xù)較低。其次，雖然2014年下半年貨幣政策趨于寬松，但央行實行數(shù)量型工具與價格型工具并舉，貨幣供應(yīng)增速并未提高，M1和M2的增速均小幅下行。再次，隨著美國退出QE，美元加息預(yù)期增強，同時其經(jīng)濟的復(fù)蘇也推高了美元走勢，以美元定價的國際大宗商品在可預(yù)見的未來將持續(xù)保持低價運行。最后，2014年下半年P(guān)PI降幅擴大，國內(nèi)生產(chǎn)資料價格持續(xù)表現(xiàn)低迷。

作為反映債券市場整體價格水平的中債新綜合凈價指數(shù)與CPI有較高的即時相關(guān)性，通過協(xié)整檢驗也證明了兩者具有長期穩(wěn)定的均衡關(guān)系。最新的預(yù)測數(shù)據(jù)顯示，CPI在2015年上半年將持續(xù)回落，下半年開始企穩(wěn)回升。從政策面角度看，2015年宏觀政策的調(diào)控方向已定調(diào)為繼續(xù)實施定向調(diào)控、結(jié)構(gòu)性調(diào)控，并且強調(diào)積極的財政政策要有力度，貨幣政策要更加注重松緊適度。2015年財政擴張政策將加碼，“有力度”的財政政策為經(jīng)濟運行在合理區(qū)間保駕護(hù)航，貨幣政策將在保持資金面適度寬松以及助推社會融資成本下行的目標(biāo)下，以結(jié)構(gòu)性寬松、定向傾斜重點支持領(lǐng)域為主要特點。

可轉(zhuǎn)債或繼續(xù)分享股市盛宴

預(yù)計2015年債券市場總體呈現(xiàn)牛市行情，且面臨一定的調(diào)整壓力。上半年政策寬松力度將加大，債市行情偏向牛陡；年中多空分歧加劇，或現(xiàn)牛平；下半年經(jīng)濟企穩(wěn)，市場適應(yīng)新常態(tài)，債市將以波動為主。

在利率債方面，在政府致力于降低市場利率的背景下，利率債的票面利率也隨之下行。雖然國開債發(fā)行利率在去年底有所反彈，但相對于收益率穩(wěn)定在5%以上的理財產(chǎn)品，利率債并不占優(yōu)勢?？紤]到利率債發(fā)行人集中在財政部、地方政府及政策性銀行，其風(fēng)險收益仍具有一定的投資價值。

在信用債方面，2015年經(jīng)濟企穩(wěn)的背景下，信用利差整體或?qū)⒅饾u收窄，但剛性兌付的打破將導(dǎo)致各行業(yè)信用利差的分化。房地產(chǎn)企業(yè)受益于限購取消和房貸放寬，經(jīng)營狀況將出現(xiàn)好轉(zhuǎn)，上市房企發(fā)行的企業(yè)債及公司債信用利差有望縮?。粋鹘y(tǒng)的煤炭、機械制造等產(chǎn)能過剩行業(yè)則面臨較大壓力，信用風(fēng)險出現(xiàn)抬頭?？偟膩碚f，信用債獲得資本利得的機會較小。此外，杠桿套息策略也可用于信用債，但是受制于企業(yè)債質(zhì)押門檻的變化，套息機會將逐漸減少。

可轉(zhuǎn)債則可能繼續(xù)分享股市盛宴。由于可轉(zhuǎn)債兼具股性和債性，一向被市場視為“進(jìn)可攻、退可守”。同時，我國的可轉(zhuǎn)債均含有回售權(quán)，相當(dāng)于給予一個保底價格，配置價值較高。隨著A股牛市的逐步確立，2015年轉(zhuǎn)債市場也將迎來爆發(fā)。

展望2015：完善體制機制改革創(chuàng)新債市

2015年，債券市場盡管可能較難延續(xù)上年的“大?！备窬郑诮?jīng)濟發(fā)展新常態(tài)的大背景下，進(jìn)一步從債券市場體制機制上入手，推動市場改革創(chuàng)新，在促改革、穩(wěn)增長和防風(fēng)險三者平衡中尋找發(fā)展機遇，從而提升市場流動性、降低交易成本、促進(jìn)價格發(fā)現(xiàn)，使國債收益率曲線的金融資產(chǎn)定價基準(zhǔn)的作用得以進(jìn)一步發(fā)揮，完善做市商制度，加強新品種信息披露，進(jìn)一步發(fā)揮其支持實體經(jīng)濟發(fā)展的重要作用。

健全國債收益率曲線

十八屆三中全會首次提出“健全反映市場供求關(guān)系的國債收益率曲線”。必須看到，健全國債收益率曲線從紙面到實現(xiàn)，是一個由大量細(xì)致工作組成的大工程。從專業(yè)角度看，目前需要的是在“一增一減”上下工夫?！耙辉觥?，就是需要增加短期和超長期國債的發(fā)行頻率。從實踐經(jīng)驗來看，短期限和超長期限（10年以上）國債的活躍度不如中長期限國債。從完善國債收益率曲線的角度考慮，應(yīng)適當(dāng)增加短期限和超長期限國債的發(fā)行數(shù)量，提高發(fā)行頻率，這將有助于短端和長端國債市場的進(jìn)一步活躍，為國債收益率曲線的形成提供更豐富的市場價格信號。“一減”，則是適當(dāng)減少國債續(xù)發(fā)行的頻率，增加關(guān)鍵期限國債的新發(fā)行頻率。此舉對于提高關(guān)鍵期限國債的流動性作用不小。由于國債的利息收入免征所得稅，投資者在對折價或溢價國債進(jìn)行交易時會考慮其稅收效應(yīng)，尤其是在市場收益率出現(xiàn)大幅變動，國債價格折溢價現(xiàn)象十分明顯時。在此背景下，債券的收益率已不能很好地體現(xiàn)新發(fā)國債的收益率水平，這不利于國債收益率曲線的編制。適當(dāng)增加關(guān)鍵期限國債的新發(fā)行頻率，將會降低稅收效應(yīng)對同期限國債收益率的影響。

此外，還需要進(jìn)一步加大國債收益率曲線的基準(zhǔn)性應(yīng)用推廣。為進(jìn)一步強化國債收益率曲線的基準(zhǔn)性應(yīng)用，促進(jìn)存貸款市場利率體系的完善，應(yīng)鼓勵商業(yè)銀行以公允的國債收益率曲線為基準(zhǔn)進(jìn)行存貸款定價及內(nèi)部轉(zhuǎn)移定價，鼓勵發(fā)行人以國債收益率曲線為基準(zhǔn)發(fā)行浮動利率債券，使國債收益率曲線的深度應(yīng)用得到進(jìn)一步有效擴展。

完善做市商制度

作為銀行間債市的基礎(chǔ)支持機制，現(xiàn)行的做市商制度在促進(jìn)市場價格發(fā)現(xiàn)、提高市場流動性等方面發(fā)揮了重要作用。然而，近年來的做市商報價質(zhì)量呈現(xiàn)出一些下滑的跡象。2012年之前報價點差逐步收窄、報價穩(wěn)定性逐步提升。但自2013年以來報價質(zhì)量有所下降，報價點差明顯放大、穩(wěn)定性也有所降低。從進(jìn)一步完善做市商制度角度考慮，應(yīng)當(dāng)對評價指標(biāo)體系作適當(dāng)調(diào)整，以適應(yīng)債券市場的不斷創(chuàng)新。一方面，對現(xiàn)行做市商評價指標(biāo)體系進(jìn)行適當(dāng)補充調(diào)整，尤其是一長一短兩個期限品種的做市報價需要進(jìn)一步引導(dǎo)和加強。進(jìn)一步細(xì)分長期限做市債券待償期限。政府債券的做市也需分期限進(jìn)行評價，并通過設(shè)定體現(xiàn)一定激勵傾向的期限調(diào)整系數(shù)，以此鼓勵做市商對1年以下短期限和10年以上長期限政府債券的做市。另一方面，進(jìn)一步加大做市支持力度，為做市商提供更加便捷、靈活的流動性支持。比如以中央托管結(jié)算機構(gòu)作為第三方開展自動質(zhì)押融資以及自動質(zhì)押融券業(yè)務(wù)，通過集中、專業(yè)的質(zhì)押券管理，使做市商有效調(diào)劑債券及資金頭寸，解決其做市過程中券款不足的問題，從而進(jìn)一步提高做市報價量和成交量。

加強新品種信息披露

強化信息披露是金融市場的老話題，但2015年加強信披針對的卻是2014年銀行間債券市場的的兩大新趨勢。2014年5月19日，財政部下發(fā)了《關(guān)于印發(fā)〈2014年地方政府債券自發(fā)自還試點辦法〉的通知》，上海、浙江等十省區(qū)市的地方政府可以試點地方政府債自發(fā)自還。國內(nèi)地方債市場自此進(jìn)入了自發(fā)自還時代。此舉也意味著對地方政府的相關(guān)信息披露，特別是財務(wù)信息的公開、標(biāo)準(zhǔn)化披露提出了更高的要求。在此背景下，國務(wù)院在去年12月12日，批轉(zhuǎn)了財政部《權(quán)責(zé)發(fā)生制政府綜合財務(wù)報告制度改革方案》（以下簡稱“方案”），提到將在2015年制定發(fā)布財務(wù)報告編制辦法和操作指南等實施層面的相關(guān)制度。在《方案》的具體實施過程中，重點應(yīng)對財務(wù)信息采集和披露的標(biāo)準(zhǔn)化方式予以考量。在未來地方政府將主要通過發(fā)行債券來融資的背景下，迫切需要建立起公開、透明、標(biāo)準(zhǔn)化的地方政府財務(wù)信息庫，這是根本化解地方債務(wù)風(fēng)險、健康發(fā)展地方經(jīng)濟的基礎(chǔ)條件。

信息披露針對的另一大趨勢是資產(chǎn)證券化。目前資產(chǎn)支持證券的信息披露存在透明度不夠的問題，而資產(chǎn)池信息的不透明使得市場投資者對于池內(nèi)資產(chǎn)的質(zhì)量和風(fēng)險水平不能作出準(zhǔn)確判斷，這給市場定價帶來困難和混亂，信用風(fēng)險也未能有效釋放。因此，要對投資人或第三方估值機構(gòu)披露資產(chǎn)池中每筆貸款的明細(xì)信息，以使投資人能夠直接評估風(fēng)險水平，或者由第三方估值機構(gòu)提供的公允價值來客觀反映其風(fēng)險水平。

（作者單位：江蘇淮安國信經(jīng)濟信息咨詢有限公司）