胡辰

摘要：隨著新一輪醫(yī)療改革在全國逐步推行，國家不斷加大對民生的投入，人們的健康觀念發(fā)生轉(zhuǎn)變，醫(yī)藥行業(yè)迎來了新的機遇與挑戰(zhàn)。本文以醫(yī)藥板塊上市公司作為切入點，選擇云南白藥作為重點研究對象，對2011-2013年連續(xù)三年的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，與58家同行業(yè)的平均數(shù)進(jìn)行對比，從財務(wù)的視角對企業(yè)集團(tuán)的盈利能力、運營能力、償債能力和成長能力進(jìn)行分析；從多個視角對證券市場投資時的風(fēng)險進(jìn)行分析，并對風(fēng)險提出了建議。研究企業(yè)的投資價值與風(fēng)險，從資本市場獲取數(shù)據(jù)，對風(fēng)險進(jìn)行分析、評估、控制，試圖為廣大投資者提供投資參考依據(jù)，以實現(xiàn)投資效益的最大化。

關(guān)鍵詞：財務(wù)報表 投資價值

一、我國醫(yī)藥制藥行業(yè)的基本情況

1.醫(yī)藥制藥行業(yè)基本不具有周期性

作為生活中的必需品，醫(yī)藥行業(yè)與食品行業(yè)相同，人們對其有著剛性的需求，因而其需求彈性較小，基本不具有周期性。也正是緣于醫(yī)藥行業(yè)的這一特點，使其企業(yè)經(jīng)營狀況有著較強的平穩(wěn)性。相比較房地產(chǎn)、鋼鐵等周期性顯著較強的行業(yè)來說，醫(yī)藥制藥行業(yè)景氣狀況與宏觀經(jīng)濟(jì)相關(guān)，但即使處在經(jīng)濟(jì)波動的情況下，對其造成的影響也是相對較小的。

但同時，醫(yī)藥行業(yè)并非沒有風(fēng)險，只是其風(fēng)險主要來自于突發(fā)事件的風(fēng)險，如藥品質(zhì)量風(fēng)險、患者訴訟風(fēng)險、產(chǎn)品研發(fā)失敗風(fēng)險等，但這種風(fēng)險往往只是給相關(guān)的企業(yè)帶來負(fù)面的影響，具有一定的隨機性。由于人們對藥品的剛性需求，對整個行業(yè)而言中，其影響是微忽其微的。

2.醫(yī)藥制藥處于高壁壘行業(yè)

醫(yī)藥制藥行業(yè)所生產(chǎn)的產(chǎn)品關(guān)系著人類的健康，是民生工程，決定了其市場準(zhǔn)入壁壘高。當(dāng)前，國家對醫(yī)藥行業(yè)有著嚴(yán)格的管制與全面的監(jiān)督，且多部門多管齊下，即衛(wèi)生部管“醫(yī)”，CFDA（國家食品藥品監(jiān)督管理總局）管“藥”，發(fā)改委管藥價。藥品從生產(chǎn)環(huán)節(jié)，再到流通環(huán)節(jié)，再到臨床使用環(huán)節(jié)，都有著嚴(yán)格的管理、監(jiān)督制度。特別是生產(chǎn)特定性質(zhì)的藥物，如精神藥品、麻醉藥品、放射性藥品等，除企業(yè)需擁有特許經(jīng)營資格外，還需要進(jìn)行等級規(guī)范論證，更是加大了市場的準(zhǔn)入壁壘。

另外，醫(yī)藥行業(yè)在研發(fā)新藥品時，其高投入和高風(fēng)險性的特點，也提升了進(jìn)入此行業(yè)的難度。

3.醫(yī)藥制藥行業(yè)存在較大的研發(fā)風(fēng)險

醫(yī)藥行業(yè)屬于高新技術(shù)企業(yè)，要在同行業(yè)的競爭中處于優(yōu)勢地位，具有其獨特的優(yōu)勢資源，獲得較高的收益，必然要加大力度研發(fā)新藥品，這樣就勢必要加大投資力度，而在此過程中，研發(fā)新藥品的風(fēng)險也很大。其風(fēng)險一方面來自于制藥技術(shù)的不斷提升，以及藥品市場的推陳出新，使得任何一種新藥在市場流通環(huán)節(jié)中，很快會被藥效更佳、甚至于更具價格優(yōu)勢的相似產(chǎn)品所取而代之；另一方面，在長期的研發(fā)過程中（一般研發(fā)一種新藥物，其周期長，需要長達(dá)10年，甚至更長時間），存在著藥品研發(fā)失敗的風(fēng)險，而此時，已經(jīng)耗費了大量的人力、物力、財力。

當(dāng)然，這種研發(fā)模式，一旦經(jīng)過臨床試驗且具有可行性，就會給企業(yè)帶來較高的收益。這種研發(fā)成功的新藥物，可能會使企業(yè)在同行業(yè)的競爭中獲得較好的壟斷優(yōu)勢，例如專利產(chǎn)品。同時獲得巨額的壟斷利潤。據(jù)統(tǒng)計，世界排名前10位的醫(yī)藥企業(yè)，在研發(fā)新藥物的經(jīng)費支出是巨額的，當(dāng)然帶來的回報也是可觀的，其企業(yè)利潤率基本都達(dá)到了30%。

4.醫(yī)藥制藥行業(yè)規(guī)模參差不齊

通過對中醫(yī)約58家2013年的年報數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，總資產(chǎn)數(shù)額在100億以上的只有8家，分別是康美藥業(yè)、云南白藥、同仁堂、廣州藥業(yè)、山大華特、吉林敖東、天士力、華潤三九，約占14%，其中僅有康美藥業(yè)的總資產(chǎn)接近200億；總資產(chǎn)數(shù)額在50-100億的有2家；總資產(chǎn)數(shù)額在10-50億的有35家，約占60%；總資產(chǎn)數(shù)額在10億以下的有13家，約占22%。

由此可見，我國醫(yī)藥制藥行業(yè)發(fā)展規(guī)模參差不齊，大多數(shù)公司的資產(chǎn)數(shù)額在10-50億間分布，行業(yè)集中度不高。

二、云南白藥企業(yè)的財務(wù)績效及投資風(fēng)險分析

目前在我國證券市場中2012年以前上市的中醫(yī)藥類公司有58家，本文在研究過程中，以云南白藥為例進(jìn)行研究，收集2011-2013年連續(xù)三年的數(shù)據(jù)進(jìn)行對比研究，主要考慮到其在資本市場具有以下幾個特征：規(guī)模較大，經(jīng)營情況良好，具有一定的發(fā)展?jié)摿?；在資本市場上市時間較早，獲取數(shù)據(jù)方便，且足夠進(jìn)行研究；較能代表國內(nèi)的醫(yī)藥企業(yè)，地處西部云南昆明，特殊的氣候條件和地理位置，使得藥品原材料品種較多、較為豐富。

在對其財務(wù)績效及投資風(fēng)險進(jìn)行分析時，主要從公司的盈利能力、營運能力、償債能力、成長性四個方面進(jìn)行分析。

（一）企業(yè)盈利能力分析

凈資產(chǎn)收益率，實際上反映的是公司的經(jīng)營能力與效益，通常選擇凈資產(chǎn)收益率大于20%的公司進(jìn)行投資。證監(jiān)會有一個規(guī)定，配股上市的公司，凈資產(chǎn)收益率必須連續(xù)三年達(dá)到10%以上。實際上，任何公司在其經(jīng)營發(fā)展過程中，勢必會發(fā)生增資、擴(kuò)股等籌資活動，若連規(guī)定的10%都不能達(dá)到，那么基本不具有投資性。

從表1的數(shù)據(jù)中可看出，云南白藥連續(xù)三年的凈資產(chǎn)收益率都超過了20%，盈利能力處于穩(wěn)中有升的局面，且這三年都高于行業(yè)的平均值，表明云南白藥集團(tuán)的經(jīng)營比較穩(wěn)定。

銷售毛利率，較為理想的這一指標(biāo)可以用三個字來概括：高、穩(wěn)、升。即產(chǎn)品的毛利率要比較高、且處于穩(wěn)中有升的局面。在選擇投資時，同樣也有一個20%的指標(biāo)作為參考。但是所處的行業(yè)不同，其毛利率水準(zhǔn)也是不同的。

從表1的數(shù)據(jù)中可看出，云南白藥連續(xù)三年的銷售毛利率在30%左右，而一般在30%以上的公司，具有“小投入，大產(chǎn)出”的特點，從這方面來看，增加了云南白藥集團(tuán)的投資確定性。但是與行業(yè)平均值進(jìn)行比較，發(fā)現(xiàn)其銷售毛利率遠(yuǎn)小于行業(yè)平均值，可以從兩個方面來分析：一方面，中醫(yī)藥行業(yè)的銷售毛利率是比較高的，這與所處行業(yè)有關(guān)，近幾年來，中醫(yī)藥產(chǎn)品得到越來越多的人的認(rèn)可，遠(yuǎn)銷國外；另一方面，云南白藥集團(tuán)在這個行業(yè)中比較而言，其銷售毛利率較低，但是處于比較穩(wěn)定的范疇。但這并不是決定是否投資一個企業(yè)的唯一標(biāo)準(zhǔn)。

（二）企業(yè)營運能力分析

一般來說，企業(yè)的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率可以反映公司的獲利能力，從表2的數(shù)據(jù)分析，云南白藥集團(tuán)連續(xù)三年的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率較低，但均高于了行業(yè)的平均水平，但總體運行平穩(wěn)，態(tài)勢良好。

從理論上來講，企業(yè)應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率較高，說明其收賬周期短，企業(yè)資金周轉(zhuǎn)能力強。從表2數(shù)據(jù)分析，云南白藥集團(tuán)連續(xù)三年的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率均高于了行業(yè)的平均水平，且總體運行平穩(wěn)，充分說明其營運資金周轉(zhuǎn)良好，不會過多地呆滯在應(yīng)收賬款上。

一般來說，存貨周轉(zhuǎn)率提高，存貨的占用率降低，則存貨積壓的風(fēng)險就會變小，說明企業(yè)的變現(xiàn)能力增強，資金的使用率得到提高。從表2的數(shù)據(jù)分析，云南白藥集團(tuán)的存貨周轉(zhuǎn)率于2011年高于行業(yè)平均值，于2012、2013年低于了行業(yè)平均值，僅縱觀這三年，說明其存貨積壓的風(fēng)險有所提升，但總體平穩(wěn)。

（三）企業(yè)償債能力分析

一般來說，流動比率越大，表明企業(yè)的短期償債能力較強，從表3的數(shù)據(jù)來看，云南白藥集團(tuán)連續(xù)三年的流動比率都有小幅度的提升。但與行業(yè)平均值相比較，均低于了平均值，總體態(tài)勢較好，穩(wěn)中有升。

一般來說，速動比率同流動比率一樣，與企業(yè)的短期償債能力正相關(guān)，從表3的數(shù)據(jù)來看，云南白藥集團(tuán)速動比率均低于行業(yè)平均值，但總體有小幅度上升的趨勢。

（四）企業(yè)成長能力分析

企業(yè)成長能力主要反映企業(yè)未來的發(fā)展趨勢，從表4的數(shù)據(jù)來看，云南白藥集團(tuán)的成長性各項指標(biāo)呈現(xiàn)良好態(tài)勢，穩(wěn)中有升，且相較于行業(yè)平均值，略高于或接近行業(yè)平均值，該集團(tuán)未來成長性較好。同時，該集團(tuán)2013年的主營業(yè)務(wù)增長率、凈利潤增長率有小幅度下滑。分析集團(tuán)其它數(shù)據(jù)指標(biāo)，這可能與近幾年擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模，大力發(fā)展零售業(yè)有關(guān)，這同時也說明，企業(yè)在擴(kuò)大規(guī)模的同時，要考慮到企業(yè)的健康、可持續(xù)發(fā)展。

三、云南白藥的投資風(fēng)險控制

（一）存在的風(fēng)險

在證券投資過程中，其風(fēng)險既有系統(tǒng)性的，也有非系統(tǒng)性的，既有來自內(nèi)部的，也有來自外部的。

1.全球經(jīng)濟(jì)格局的影響

全球經(jīng)濟(jì)一體化的格局已成為現(xiàn)實，如2008年從美國市場開始而引發(fā)的全球金融危機一觸而發(fā)，來勢兇猛，千百萬全球投資者恐慌，使證券市受到嚴(yán)重打擊。又如近年來，日本預(yù)期經(jīng)濟(jì)不景氣，實行了寬松的貨幣政策，而引發(fā)了全球性的貨幣戰(zhàn)爭。

2.重大疫情的影響

近年來，全球范圍內(nèi)，各種疫情層出不窮，以我國為例，2003年的非典，2013年的H7N9……在疫情發(fā)生、擴(kuò)散時，對相關(guān)藥品的需求會增加，對醫(yī)藥行業(yè)的利好。但是這利好是相對的，現(xiàn)在所發(fā)生的禽流感疫情，往往發(fā)生了變異，以前研發(fā)的相關(guān)藥品也失去效用，只有盡快研發(fā)出新的相關(guān)藥品，才能獲得同行業(yè)的競爭優(yōu)勢，這也需要大量人力、物力、財力的投入。

3.證券市場風(fēng)險

隨著中國證券市場的改革，并逐步與國際接軌，股票市場的風(fēng)險逐漸降低，但不可否認(rèn)的是，中國的證券市場相較于外國證券市場而言，起步晚，發(fā)展緩慢，依然是不成熟的有效市場，且影響市場價格波動的因素諸多，風(fēng)險也就相對加大了。值得一提的是，當(dāng)系統(tǒng)性風(fēng)險來臨，勢必造成證券市場大幅度的波動，個股即使再堅挺也難以獨善其身。

4.企業(yè)經(jīng)營內(nèi)部風(fēng)險

企業(yè)決策層、管理層在其生產(chǎn)經(jīng)營活動中，可能會出現(xiàn)失誤而造成風(fēng)險，如：不重視技術(shù)更新，失去競爭優(yōu)勢；對市場需求不注意調(diào)研，盲目生產(chǎn)，導(dǎo)致供需失衡；研發(fā)產(chǎn)品失敗，甚至產(chǎn)品質(zhì)量的訴訟糾紛，使投資者對企業(yè)失去信心；公司機器設(shè)備陳舊等。

5.企業(yè)經(jīng)營外部風(fēng)險

如突發(fā)或不可抗力事件的出現(xiàn)；競爭對手實力的提升，而企業(yè)決策層、管理層還后知后覺，導(dǎo)致失去原有的競爭優(yōu)勢；政府出臺的相關(guān)政策等。

除此之外，企業(yè)可能還存在著市場風(fēng)險、醫(yī)療政策改革風(fēng)險等。

（二）風(fēng)險控制

企業(yè)在經(jīng)營過程中，所面臨的風(fēng)險是客觀且普遍存在的，這就要求投資者在選擇投資時，關(guān)注全球政治、經(jīng)濟(jì)、行業(yè)動態(tài)，關(guān)注行業(yè)的選擇，關(guān)注企業(yè)自身情況，并適當(dāng)設(shè)定止損止盈比例，甚至投資風(fēng)險準(zhǔn)備金提取比例等。

四、結(jié)論與展望

隨著我國國情以及一系列政策的出臺，如人口老齡化、“新醫(yī)改”、大力推行城鎮(zhèn)化建設(shè)、“十二五規(guī)劃”等，未來醫(yī)藥行業(yè)將進(jìn)行快速穩(wěn)步增長的“黃金十年”。居民的基本醫(yī)療保健體系將全面推行和逐步完善，再加上人們對自身健康的重視，消費觀念的轉(zhuǎn)變，對醫(yī)藥、保健產(chǎn)品的需求將大幅度提升。當(dāng)前醫(yī)藥行業(yè)兼具消費與高新技術(shù)兩大特征，部分企業(yè)還兼具現(xiàn)代中醫(yī)特征，在今后相當(dāng)長的時間內(nèi)，會成為投資者選擇的投資重地。建議選擇時從以下內(nèi)個方面進(jìn)行考慮：

第一，綜合考慮公司未來的成長能力，主要圍繞一個“新”字找尋投資機會，即新技術(shù)、新需求、新產(chǎn)品。筆者認(rèn)為，當(dāng)前如能研發(fā)出對抗疾病領(lǐng)域“四大殺手（即癌癥、心腦血管、糖尿病、疫系統(tǒng)疾?。钡乃幬?，對企業(yè)將帶來巨大的投資機會；第二，關(guān)注公司內(nèi)部政策，如資產(chǎn)重組、研發(fā)新藥品上市等；第三，把握投資總體環(huán)境，如藥品原材料的價格波動、突發(fā)的重大疫情等。

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（作者單位：美國德州大學(xué)達(dá)拉斯分校）