●鄭州航空工業(yè)管理學(xué)院會計(jì)學(xué)院 宋 慧

一、序言

一直以來，房地產(chǎn)業(yè)在我國的經(jīng)濟(jì)增長中扮演著重要角色，是我國國民經(jīng)濟(jì)的重要支柱。長期以來，房地產(chǎn)開發(fā)商主要融資渠道是銀行貸款。隨著近幾年信貸的收緊，房地產(chǎn)開發(fā)商的資金趨于緊張。因此，房地產(chǎn)業(yè)急需拓展其他的新的融資渠道，房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）因其專業(yè)性、收益相對穩(wěn)定的特點(diǎn)，成為融資途徑的首選。但房地產(chǎn)投資信托基金在我國起步較晚，相關(guān)的研究還比較缺乏，本文將在解釋房地產(chǎn)投資信托基金的涵義、特點(diǎn)、分類的基礎(chǔ)上，結(jié)合國內(nèi)外研究現(xiàn)狀，總結(jié)我國對該問題的研究現(xiàn)狀，并提出相應(yīng)的對策措施。

二、房地產(chǎn)投資信托基金的相關(guān)理論問題

（一）房地產(chǎn)投資信托基金的含義。房地產(chǎn)投資信托基金REITs(Real Estate Investment Trusts)是一種信托基金，以發(fā)行收益憑證的方式匯集特定多數(shù)投資者的資金，然后交由專門的投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行房地產(chǎn)投資經(jīng)營管理，并將投資綜合收益按比例分配給投資者。REITs的運(yùn)行模式也是封閉與上市流通并存。一般以股份公司或封閉式契約型信托的形式出現(xiàn)。本文借鑒的是國際意義上的房地產(chǎn)投資信托基金。

1960年，世界上第一只REITs出現(xiàn)在美國，經(jīng)過數(shù)十年的發(fā)展，美國目前運(yùn)作的REITs 管理總資產(chǎn)高達(dá)3000 多億美元。全球目前有三十多個國家和地區(qū)推出了REITs，包括中國香港、美國、日本、新加坡等。

（二）房地產(chǎn)投資信托基金的類型。REITs 從美國誕生到在世界各地蓬勃發(fā)展，形成了多種各具特色的類型，從不同角度看，可以將其分為不同的種類。

1.根據(jù)組織形式不同，分為公司型與契約型。公司型REITs 以《公司法》為依據(jù)，公司具有獨(dú)立法人資格，通過發(fā)行股份來籌集并運(yùn)作資金，而持有者則成為公司的股東。契約型REITs 并不具有獨(dú)立法人資格，投資者通過與基金管理公司簽訂契約進(jìn)行委托進(jìn)而對房地產(chǎn)進(jìn)行投資。由于設(shè)立及運(yùn)營的方式的差別，契約型REITs 較公司型REITs 而言，靈活性更強(qiáng)。相關(guān)研究表明，契約型REITs，在英國、日本、新加坡等地比較普遍，而在美國，公司型REITs 占主導(dǎo)地位。

2.根據(jù)投資形式不同，分為權(quán)益型、抵押型與混合型。權(quán)益型REITs 主要目的是作為投資組合的一部分對房地產(chǎn)進(jìn)行運(yùn)營，對房地產(chǎn)擁有所有權(quán)。抵押型REITs是投資房地產(chǎn)抵押貸款，房地產(chǎn)貸款利息是其主要收益來源?；旌闲蚏EITs指的是二者的混合，同時擁有抵押貸款的服務(wù)和部分產(chǎn)權(quán)。由于權(quán)益型具有更高的回報(bào)率和較強(qiáng)的流動性，權(quán)益型REITs在市場中占據(jù)主要地位。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2006年美國市場中，權(quán)益型REITs在數(shù)量和市值上都遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于另外兩種類型，138 只權(quán)益型REITs 占總發(fā)行量的75.4%，市值達(dá)到了4007億美元，在總市值4380億美元中占91.4%，擁有絕對的優(yōu)勢。

3.根據(jù)運(yùn)作方式不同，分為封閉型與開放型。二者主要區(qū)別在于是否可以隨時追加新增發(fā)行股份。封閉型的不允許任意追加，而開放型的則允許在證券交易所上市流通，投資者可以隨時投資追加，隨時在二級市場出售，具有更強(qiáng)的靈活性。

4.根據(jù)基金募集方式不同，分為公募型和私募型。私募型REITs 資金募集的對象主要是特定范圍內(nèi)的投資者，通常以非公開的方式進(jìn)行，并且一般不進(jìn)行公開宣傳和上市交易。私募型的基金偏向選擇資金規(guī)模較大的投資者，因此投資者通常會對投資決策產(chǎn)生較大的影響。公募型REITs 主要是向社會公眾投資者募集資金，發(fā)行方式為公開，需經(jīng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)嚴(yán)格審批，同時基金受到監(jiān)管部門的嚴(yán)格監(jiān)管和法律體系的嚴(yán)格限制。我國私募基金產(chǎn)生于20世紀(jì)90年代，由于缺乏相應(yīng)的法律及政策支持，雖然已有一定規(guī)模，但是仍然不能較好的進(jìn)行。因此，我國的私募基金仍面臨很長的改革之路。

（三）房地產(chǎn)投資信托基金的基本特點(diǎn)。與其他的投融資方式比較而言，房地產(chǎn)投資信托基金具有鮮明的特點(diǎn)，使其在多種方式里脫穎而出。

1.股利支付比例高。REITs的收益率比其他股票綜合指數(shù)的回報(bào)率相對高一些，通常，REITs的投資總收益雖然比部分增長率高的股票低，但是比債券高。在2002年股市全面下跌時，數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)顯示，REITs的行業(yè)指數(shù)（NAREIT Equity REITs Index）的收益率大于10年期的國債收益率，達(dá)到5.22%。

2.收益穩(wěn)定。REITs收入主要來源于波動性較小的房地產(chǎn)租金收入，且基金公司要把90%的應(yīng)稅收入作為股利向投資者進(jìn)行分配，所以，股東當(dāng)期能夠獲得較為穩(wěn)定的收益。REITs的保值功能與固定收益的證券相比更強(qiáng)。

3.資金來源豐富。由于REITs通過募集投資者資金進(jìn)行投資，雖然基金公司更傾向于資金量較大的投資者，但通過市場交易，公司仍可以募集一般中小投資者的資金，即使投資的資本較少，但是也給基金公司提供了更多更豐富的資金來源。

4.專業(yè)性強(qiáng)。REITs是基金公司內(nèi)部專業(yè)人員進(jìn)行專業(yè)的房地產(chǎn)項(xiàng)目選擇及投資，進(jìn)行專業(yè)的管理操作，在對資金進(jìn)行合理的管理、運(yùn)作策略與項(xiàng)目決策方面相對于普通投資者來說具有較強(qiáng)的專業(yè)優(yōu)勢。

三、房地產(chǎn)投資信托基金的國內(nèi)外文獻(xiàn)綜述

（一）國外文獻(xiàn)綜述。Crain et al.（2000）的研究表明，權(quán)益型REITs股票的非系統(tǒng)性風(fēng)險在機(jī)構(gòu)增加REITs股票的持有時顯著下降，這說明REITs股票在跟隨普通股市中的股票波動。Glascock et al.（2002）認(rèn)為貨幣政策對REITs 價格的變動有著很大的影響，REITs的收益與通貨膨脹之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系只不過是貨幣政策變動的產(chǎn)物，并不具有較好保值功能來抵御通貨膨脹。Wang et al.（2003）認(rèn)為盡管使用內(nèi)部顧問管理的REITs，也必須支付某些代理成本，即便是使用外部顧問的REITs 也無法避免。Glascock et al.（2004）研究發(fā)現(xiàn)，在1997年10月27日美國股市大跌中，REITs證券的下跌幅度小于其他證券，僅為其一半。當(dāng)天，其他全部證券的買賣價差的幅度都增加了，第二天，市場的下降趨勢發(fā)生部分逆轉(zhuǎn)，在證券的買賣價差持續(xù)增加時，REITs的買賣差價卻在縮小。Morri and Beretta（2008）以119個不同投資策略的上市REITs投資于不同的房地產(chǎn)業(yè)務(wù)，得出結(jié)論發(fā)現(xiàn)越多的投資機(jī)遇，REITs的杠桿比率越高，但有形資產(chǎn)又與杠桿呈正相關(guān)的狀況，使REITs的經(jīng)營風(fēng)險高但財(cái)務(wù)風(fēng)險低，不過最后并未證明資產(chǎn)越大的REITs是否會影響其對杠桿的決策。

（二）國內(nèi)文獻(xiàn)綜述。20世紀(jì)90年代起，我國學(xué)者及相關(guān)的業(yè)內(nèi)人士逐漸開始注意到REITs。與世界發(fā)展較為成熟和全面的國家相比，我國的研究由于起步時間晚，目前研究成果相對匱乏且并不深入。

毛志榮（2004）在《房地產(chǎn)投資信托基金研究報(bào)告》中通過分析REITs 市場較為發(fā)達(dá)國家的相關(guān)制度，對我國建設(shè)該制度的運(yùn)行模式提出了建議。根據(jù)我國目前的法律環(huán)境和市場環(huán)境，他在《我國發(fā)展上市房地產(chǎn)基金研究》中建議，我國可將發(fā)展契約型上市房地產(chǎn)基金LPFs（Listed Property Funds）作為發(fā)展我國REITs的模式之一。袁翠芳（2009）分析了我國發(fā)展REITs的法律環(huán)境，認(rèn)為存在信托法規(guī)不完善、REITs 定義不規(guī)范、雙重納稅及《產(chǎn)業(yè)基金法》的缺失等問題。汪莉（2010）對構(gòu)建我國REITs 法律制度提出了相應(yīng)的建議，如出臺《產(chǎn)業(yè)投資基金法》，設(shè)立專項(xiàng)法規(guī)及調(diào)整《公司法》和《證券法》中的涉及REITs的相關(guān)規(guī)定。陸文杰（2010）認(rèn)為，需從法律角度對我國的REITs的運(yùn)作進(jìn)行規(guī)范，如對其收入分配和投資區(qū)域進(jìn)行相應(yīng)的限制。

（三）研究述評。根據(jù)以上文獻(xiàn)綜述，可以發(fā)現(xiàn)國外更多地關(guān)注實(shí)證研究，即對資本市場的影響，以對其長期的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象具體分析而進(jìn)行相關(guān)研究。而國內(nèi)起步較晚，還停留在理論完善階段，更多地通過分析其他國家房地產(chǎn)投資信托的發(fā)展歷程以及對我國目前法律制度、市場條件等方面的分析，從理論上對我國發(fā)展REITs 提出相應(yīng)的建議。

四、我國房地產(chǎn)投資信托基金的現(xiàn)狀

隨著國務(wù)院“新國九條”即《關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)資本市場健康發(fā)展的若干意見》的出爐，2014年5月25日在成都舉行的中國地產(chǎn)金融投資策略峰會上，包括瀚亞資本等多家地產(chǎn)私募巨頭將其投資注意力從住宅、商業(yè)等傳統(tǒng)領(lǐng)域，轉(zhuǎn)向文旅、養(yǎng)生等新領(lǐng)域，投資模式開始向REITs方向延伸。中國房地產(chǎn)業(yè)受政府的宏觀調(diào)控較大，銀行貸款的管制日益嚴(yán)格，中國房地產(chǎn)開發(fā)商需要找到其他可替代的融資渠道，而將REITs 作為融資渠道則是較好選擇。

我國的房地產(chǎn)信托產(chǎn)品并不等同于國際定義的REITs。我國第一個比較接近國際標(biāo)準(zhǔn)的房地產(chǎn)投資信托基金產(chǎn)品，是上海國際信托投資公司于2002年7月28日推出的“新上海國際大廈項(xiàng)目資金信托”，10天內(nèi)2.3億元額度全部售出，反應(yīng)空前熱烈。2003年央行“121”號文件出臺，銀行對房地產(chǎn)企業(yè)的貸款條件收緊，成為房地產(chǎn)投資信托基金成立的契機(jī)，也拓展了房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的融資渠道。2004年我國共發(fā)行房地產(chǎn)信托產(chǎn)品83個，募集資金122億元。2007年，我國的監(jiān)管部門成立了關(guān)于REITs專題研究領(lǐng)導(dǎo)小組，對該問題開展了大量理論研究，眾多金融機(jī)構(gòu)和地產(chǎn)商也紛紛響應(yīng)并進(jìn)行了相關(guān)嘗試。2009年，在由發(fā)改委、財(cái)政部、國家稅務(wù)總局、銀監(jiān)會、證監(jiān)會、保監(jiān)會等11個部委組成的REITs 試點(diǎn)協(xié)調(diào)小組成立之后，央行頒布了《銀行間債券市場房地產(chǎn)信托受益券發(fā)行管理辦法》征求意見稿。

河南省第一只房地產(chǎn)信托基金由建業(yè)住宅集團(tuán)(中國)有限公司聯(lián)合百瑞信托有限責(zé)任公司于2010年5月19日成立。據(jù)悉，該基金的成立為建業(yè)集團(tuán)構(gòu)建了新的融資平臺，并為其房地產(chǎn)業(yè)的融資提供了新的渠道，通過利用房地產(chǎn)信托基金專業(yè)的管理及專業(yè)的資金管理運(yùn)營的優(yōu)勢，提高應(yīng)對市場環(huán)境變化及國家政策變化的能力。據(jù)了解，內(nèi)地首只于2005年赴港上市REITs——越秀房地產(chǎn)投資信托基金，2013年中期的年化單位派息率為6.02%。2014年5月21日，中信證券“中信啟航專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃”在深交所綜合協(xié)議交易平臺掛牌轉(zhuǎn)讓，“中信啟航”是國內(nèi)首個交易所場內(nèi)房地產(chǎn)投資基金產(chǎn)品（REITS）。深交所稱，首單REITs的掛牌轉(zhuǎn)讓是落實(shí)證監(jiān)會《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)創(chuàng)新發(fā)展的意見》關(guān)于“研究建立房地產(chǎn)投資信托基金(REITs)的制度體系及相應(yīng)的產(chǎn)品運(yùn)作模式和方案”的重要舉措。深交所表示，下一步將探索運(yùn)用REITs 為保障性住房建設(shè)服務(wù)，繼續(xù)準(zhǔn)備推出面向公眾投資者的REITs 產(chǎn)品。中國房地產(chǎn)開發(fā)集團(tuán)理事長孟曉蘇表示“中信啟航算是中國第一單準(zhǔn)確意義上的股權(quán)類REITs 產(chǎn)品，具有里程碑的意義。未來如果能夠進(jìn)行公募以及免稅，REITs的要素就更完備了?！辈贿^，我國REITs 與美國REITs 之間還具有較大差距，離其真正推行仍存在很多障礙。

（一）法律障礙。通過對歐美及其他地區(qū)的REITs 起步和發(fā)展的研究，其成功因素中都有相關(guān)專項(xiàng)法律制度的出臺和保護(hù)。2004年發(fā)布的《證券投資基金法》只適用于證券投資基金，并未出臺《產(chǎn)業(yè)投資基金法》，以對房地產(chǎn)投資信托基金進(jìn)行規(guī)范。企業(yè)在實(shí)際操作中，只能參考《信托法》、《公司法》等。而《信托法》中明確規(guī)定：“受托人必須將信托財(cái)產(chǎn)與其固有財(cái)產(chǎn)分別管理、分別記賬，并將不同委托人的財(cái)產(chǎn)分別管理、分別記賬?！倍鳵EITs 將受托資金集合管理、運(yùn)營和投資，與《信托法》要求相悖?！豆痉ā分袕?qiáng)調(diào)“法定資本金制度”和“資本不變原則”，而REITs 產(chǎn)品通常具有較好的流動性，與這兩個原則也是相互矛盾。因此，法律的缺失是阻礙我國REITs 大規(guī)模發(fā)展的重要原因之一。

（二）稅收障礙。在REITs 發(fā)展最好的美國，其發(fā)展環(huán)境的優(yōu)越性之一便是稅收優(yōu)惠政策，而在其他的歐洲、亞洲地區(qū)，各國也出臺相應(yīng)的政策減輕稅收負(fù)擔(dān)來促進(jìn)REITs的發(fā)展。反觀我國，現(xiàn)有稅法框架對于REITs 沒有任何優(yōu)惠安排，與美國REITs 產(chǎn)品相比，我國的REITs在收到租金后應(yīng)繳納營業(yè)稅，而分配剩余收益時，發(fā)起人或須繳納剩余收益的營業(yè)稅，將出現(xiàn)“雙重”納稅。在REITs的利潤分配中，基金產(chǎn)生的經(jīng)營利潤大部分分配給了REITs的投資者，因此，從公司的角度來講，公司所得稅應(yīng)該免征。不過，相關(guān)稅務(wù)部門并未對REITs 產(chǎn)品是否獲得稅收優(yōu)惠政策作出回應(yīng)。據(jù)中信證券人士表示，首只掛牌的“中信啟航“是按照全額納稅的模式做的，稅收接近租金的一半。在相關(guān)的政策沒有出臺之前，REITs 很難得到規(guī)?；l(fā)展。

（三）信息披露與監(jiān)管障礙。為了保障投資人的利益，基金公司通常被要求定期披露公司的財(cái)務(wù)信息。但由于中國房地產(chǎn)市場并不十分規(guī)范，存在信息的不對稱，可能會存在基金公司為了謀求自身利益而犧牲投資者利益的現(xiàn)象。因此，投資者投資前需要對企業(yè)進(jìn)行充分的了解，投資后需要有及時的信息反饋，同時，也需要監(jiān)管部門對公司及其業(yè)務(wù)活動進(jìn)行嚴(yán)格的監(jiān)督，以此減少信息不對稱所帶來的風(fēng)險，而目前，信息披露的及時性及監(jiān)管仍存在較大的困難。

五、關(guān)于我國房地產(chǎn)投資信托基金的發(fā)展對策

目前，在我國正處于萌芽起步狀態(tài)的房地產(chǎn)投資信托基金存在各個方面的障礙，要想使其快速發(fā)展，應(yīng)該盡快對各個方面進(jìn)行完善，針對我國現(xiàn)狀，提出以下幾點(diǎn)發(fā)展對策。

（一）建立并完善相關(guān)政策和法律制度。我國作為REITs起步國家，只有通過在其他國家發(fā)展的研究中取其精華、棄其糟粕，最終形成規(guī)范化、法律化的市場環(huán)境，使其在我國高效、規(guī)范的發(fā)展。我國可以通過借鑒REITs 較為成熟的美國、日本等國家的相關(guān)政策，特別是在稅收方面的優(yōu)惠，解決目前存在的“雙重納稅”問題，并給予一些相關(guān)的優(yōu)惠政策。法律制度的缺失無疑限制了REITs的規(guī)?；l(fā)展，完善和健全的法律制度會創(chuàng)造一個健康穩(wěn)定的發(fā)展環(huán)境。我國可以通過修改《證券法》將REITs 納入證券的范疇，使我國的REITs 更接近國際標(biāo)準(zhǔn)。盡快頒布相關(guān)的專項(xiàng)法律政策及法律制度以規(guī)范市場操作，管理并監(jiān)督操作與運(yùn)營，保護(hù)投資者的利益。

（二）加快相關(guān)組織機(jī)構(gòu)的設(shè)立和相應(yīng)制度的建立。從發(fā)展較好的市場來看，房地產(chǎn)投資信托基金的運(yùn)營依托于嚴(yán)密的組織機(jī)構(gòu)，所以不僅需要建立直接的組織機(jī)構(gòu)，更需要協(xié)調(diào)與利用現(xiàn)有相關(guān)的金融組織機(jī)構(gòu)，建立一套系統(tǒng)完整的房地產(chǎn)投資信托基金體系。此外，可以引入獨(dú)立董事的制度，通過獨(dú)立董事避免公司僅為股東謀取利益而忽視和犧牲受益人的利益。

（三）健全信息披露與監(jiān)管制度。信息的公開化、透明化有利于保護(hù)投資者的利益，對投資者作出決策起到了決定性的作用。在公司的審計(jì)報(bào)告，年報(bào)中應(yīng)該及時準(zhǔn)確地披露各種風(fēng)險及公司治理、運(yùn)營的狀況，將有關(guān)公司的信息真實(shí)、完整地向投資者傳達(dá)。同時，公司應(yīng)提高REITs 運(yùn)作的透明度，降低投資者與公司的信息不對稱，降低投資者的投資風(fēng)險，才能為投資創(chuàng)造良好的環(huán)境。此外，應(yīng)明確監(jiān)管責(zé)任，建立一套嚴(yán)謹(jǐn)完整的監(jiān)督體系，由專門的監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)進(jìn)行監(jiān)督，使投資者的權(quán)益得到保障。

（四）培養(yǎng)復(fù)合型的專業(yè)人才。想要規(guī)模性地發(fā)展REITs，需要一支專業(yè)的人才隊(duì)伍，其專業(yè)性應(yīng)涵蓋業(yè)務(wù)開展及運(yùn)作、房地產(chǎn)市場以及信托與基金市場等方面。盡快培養(yǎng)相關(guān)專業(yè)人才需在高校課程中加大房地產(chǎn)知識與證券投資的融合或設(shè)置相關(guān)專業(yè)，培養(yǎng)復(fù)合型的高素質(zhì)人才，同時可以在現(xiàn)有的從業(yè)人員中進(jìn)行在職培訓(xùn)和進(jìn)修。另外，可以適當(dāng)引進(jìn)國外人才，促進(jìn)我國REITs的發(fā)展。

（五）多方面引進(jìn)REITs。作為社會福利性的保障性住房，由于回報(bào)率低等多方面因素，商業(yè)銀行、投行等投資者或借款人并不傾向于在該領(lǐng)域投資，從而影響其實(shí)現(xiàn)可持續(xù)的規(guī)?；_發(fā)，進(jìn)程相對緩慢。因此，找到一個穩(wěn)定持續(xù)、回報(bào)率可觀的融資渠道是最根本的。由政府作保障，REITs 無疑是一條前景很好的途徑。隨著我國人口老齡化的加劇，養(yǎng)老問題已成為急需解決的問題之一。美國養(yǎng)老地產(chǎn)的主流投資商是REITs，大型REITs 公司擁有的物業(yè)數(shù)量可達(dá)600 多處。2014年5月25日在成都舉行的中國地產(chǎn)金融投資策略峰會上，養(yǎng)老領(lǐng)域也成為投資者看好的新興產(chǎn)業(yè)。因此，可從多方考慮引進(jìn)應(yīng)用REITS。

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