□閆金秋

一、注冊(cè)制概述

注冊(cè)制是股票發(fā)行批準(zhǔn)上市的主要方式之一。現(xiàn)階段，我國(guó)新股上市，即IPO采用的是審核制。審核制在材料真實(shí)合法的基礎(chǔ)上，還要對(duì)一些財(cái)務(wù)指標(biāo)有量化要求，比如要有足夠?qū)嵙?，能夠穩(wěn)定盈利的企業(yè)，甚至要三年盈利且凈資產(chǎn)收益率達(dá)到30%以上等，所以較為嚴(yán)格。為了更好地對(duì)接市場(chǎng)，2015年末有望改革新股上市發(fā)行的審批制為注冊(cè)制。注冊(cè)制只要驗(yàn)證公司申報(bào)的材料真實(shí)合法就可以登記上市，不需要經(jīng)過審批，但需要向有關(guān)管理部門進(jìn)行注冊(cè)，即備案。注冊(cè)制充分體現(xiàn)了市場(chǎng)做主、市場(chǎng)買單的新股發(fā)行上市的運(yùn)行機(jī)制。如果市場(chǎng)覺得股票不錯(cuò)就會(huì)買漲，如果覺得不行就會(huì)用腳投票，走人。

二、注冊(cè)制的推出對(duì)中國(guó)股市的影響

(一)帶來(lái)透明信息的完備披露。實(shí)行注冊(cè)制，證監(jiān)會(huì)要審核的是上市公司信息披露的完備性。目前，證監(jiān)會(huì)作為監(jiān)管者的角色其實(shí)是錯(cuò)位了，其沒有義務(wù)保證每個(gè)股民都賺到錢，更沒有義務(wù)保證融資方一定能圈到錢，證監(jiān)會(huì)要做的是保證上市公司必須清晰準(zhǔn)確地披露應(yīng)該披露的信息，把可能遇到所有的情形包括風(fēng)險(xiǎn)，都準(zhǔn)確地披露給投資者，接下來(lái)就是自由交易，愿打愿挨的事情。交易所審核上市公司的財(cái)務(wù)指標(biāo)是否達(dá)到上市標(biāo)準(zhǔn)，但不對(duì)盈利前景、募集資金使用提出實(shí)質(zhì)性意見。上市公司在海外的上市標(biāo)準(zhǔn)很簡(jiǎn)單，它們可以接受一個(gè)不盈利的企業(yè)，因?yàn)椴慌鹿緵]盈利就怕沒未來(lái)——可能這個(gè)公司現(xiàn)在不掙錢，但是兩三年以后可能會(huì)掙很多錢，比如谷歌上市的時(shí)候也是虧損公司，可是后來(lái)的發(fā)展大家都知道。某種意義上，交易所看重的是交易性指標(biāo)，哪怕是虧損公司，只要投資者接受，公司就可以正常上市;而如果一個(gè)股票如果跌到一塊錢以下，而且沒什么交易量，那就是說市場(chǎng)不認(rèn)可這個(gè)公司，它就應(yīng)該退市。也就是說，注冊(cè)制下，市場(chǎng)擁有了鑒別一家公司值不值投資的權(quán)力，市場(chǎng)用鈔票來(lái)表達(dá)它的選擇，雙方利益對(duì)稱，進(jìn)行愿打愿挨的自由交易。注冊(cè)制就是使監(jiān)管者的職能和角色發(fā)生一個(gè)調(diào)整，但不代表它的缺位，就是說家長(zhǎng)退出、變成警察——監(jiān)管者仍然在那里，維持市場(chǎng)的秩序，保證上市企業(yè)不欺騙投資者，而不是替投資者作價(jià)值判斷。

(二)帶來(lái)市場(chǎng)定價(jià)的規(guī)則。在真正注冊(cè)制下，由于股票供應(yīng)量接近無(wú)限，股市的估值將大大降低。市場(chǎng)中絕大多數(shù)股票將維持8到15倍市盈率，只有極少數(shù)前景非常好的公司才能享受高估值。大量物美價(jià)廉股票的出現(xiàn)，將吸引中國(guó)老百姓重新配置自己的資產(chǎn)。金融市場(chǎng)將逐步成為未來(lái)中國(guó)最大的資金池。其實(shí)，不同國(guó)家的發(fā)行制度都是不一樣的，包括像日本，甚至是德國(guó)等大部分國(guó)家都是從一開始管制比較嚴(yán)格的一種制度，慢慢轉(zhuǎn)向一種比較開放的、以市場(chǎng)同業(yè)自治為主的制度。但是，無(wú)論哪一種發(fā)行制度，都是在投融資者之間找到利益的平衡點(diǎn)，在不同的歷史階段，這個(gè)利益的平衡點(diǎn)是不一樣的。從信息披露制度的角度來(lái)看，很多人說股票價(jià)格太高不公平，其實(shí)，公平與否，第一個(gè)關(guān)鍵在于雙方信息是否對(duì)稱，存不存在欺詐行為;第二個(gè)關(guān)鍵在于雙方是否自愿交易。只要是信息透明的自愿的交易，任何一種價(jià)格都是公平的。在這種原則下面，政府就不會(huì)去管市場(chǎng)定價(jià)的具體市盈率，比如現(xiàn)在完全市場(chǎng)化的美國(guó)，發(fā)行時(shí)就是管住上市企業(yè)信息披露的完整性和準(zhǔn)確性。

為什么高報(bào)價(jià)在中國(guó)股票市場(chǎng)會(huì)遭到詬病，因?yàn)槔锩娲嬖谝环N貓膩:目前機(jī)構(gòu)并不需要為自己的報(bào)價(jià)負(fù)責(zé)，于是有些機(jī)構(gòu)就會(huì)報(bào)很高的價(jià)格，但是報(bào)完以后只買一點(diǎn)點(diǎn)，而且最后的買價(jià)是使用大家報(bào)價(jià)的均價(jià)，肯定低于自己的高報(bào)價(jià)，這種報(bào)價(jià)制度會(huì)拉升股票的價(jià)格，導(dǎo)致價(jià)格操縱。而在美國(guó)股市，機(jī)構(gòu)要為自己的報(bào)價(jià)負(fù)責(zé)，報(bào)了最高價(jià)就要以最高價(jià)買這個(gè)股票，就跟上海在沒有進(jìn)行價(jià)格管制之前的車牌競(jìng)拍制度一樣:報(bào)10萬(wàn)就10萬(wàn)塊一張，每一個(gè)報(bào)價(jià)的投資者，要為自己的報(bào)價(jià)負(fù)責(zé)任，既然報(bào)出這個(gè)價(jià)，就說明你認(rèn)為它值這個(gè)錢。中國(guó)目前投標(biāo)的報(bào)價(jià)制度是存在漏洞的，但這個(gè)操作漏洞是可以堵上的，只要讓投資者為自己的報(bào)價(jià)負(fù)責(zé)，并且對(duì)購(gòu)買的數(shù)量也作出一定的要求，這樣的規(guī)定就能剔除價(jià)格操縱的一種貓膩。現(xiàn)在中國(guó)股票發(fā)行既然沒有自主配售，那么中介機(jī)構(gòu)可以把價(jià)格抬的很高，賣不出去總承銷商負(fù)責(zé)，注冊(cè)制以后，機(jī)構(gòu)的綜合能力，包括股票客觀的定價(jià)，都會(huì)成為整個(gè)發(fā)行過程中必須把握的東西。當(dāng)發(fā)行股票很容易后，可能大家都覺得沒有必要圈那么多錢了，也不會(huì)再有超額配售?？傊麄€(gè)發(fā)行的制度實(shí)際上都是逐漸寬松的，隨著市場(chǎng)的成熟，市場(chǎng)的權(quán)力是越來(lái)越大，這是整個(gè)全球發(fā)行制度變化的一個(gè)趨勢(shì)。

(三)帶來(lái)退市制度。注冊(cè)制還會(huì)帶來(lái)真正的退市制度。其實(shí)，退市制度在中國(guó)出臺(tái)了很久，但幾乎沒什么公司退市，退市最大的障礙就是沒有注冊(cè)制，俗話說:“吐故才能納新”。但在中國(guó)股市，其實(shí)納新才能吐故。在非注冊(cè)制下，上市非常不容易，不僅僅是上市公司會(huì)拼命保，地方政府也會(huì)保，所以最后就變成交易所、證監(jiān)會(huì)跟地方政府在博弈，在這種情況下，吐故是很困難的，而如果不能吐故就是不斷地炒作，于是就有了殼資源。IPO實(shí)行注冊(cè)制以后，退市就會(huì)很容易，因?yàn)槠髽I(yè)只要符合上市標(biāo)準(zhǔn)就可以掛牌，上市就不再稀缺，也就沒人去花大價(jià)錢購(gòu)買殼資源，所以一個(gè)上市公司只要沒有價(jià)值就可以退市了。目前從全球范圍來(lái)看，退市有兩種情況:一種是香港式的退市，另一種是美國(guó)式的退市。美國(guó)式的退市相當(dāng)于逆轉(zhuǎn)板，企業(yè)股票可以從一個(gè)OTC市場(chǎng)升到一個(gè)創(chuàng)業(yè)板，從創(chuàng)業(yè)板升到主板，同樣，主板退市以后，股票仍然可以到OTC市場(chǎng)去交易，這樣盡管已經(jīng)退市，但股票仍然有流動(dòng)性，也就是說還可以起死回生，盈利前景好到一定程度，這個(gè)股票還可以轉(zhuǎn)回去，這樣就可以最大限度地保護(hù)投資人的利益。但是香港不一樣，香港沒有OTC市場(chǎng)，退市就意味著破產(chǎn)清算，退市就是徹底的退。因?yàn)檫@一點(diǎn)，香港的退市實(shí)際上是非常慎重的，根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，退市企業(yè)的比例為10%，但是，這個(gè)數(shù)據(jù)是虛高的，因?yàn)橄愀郯阉修D(zhuǎn)板都理解成退市，實(shí)際退市的公司里90%都是主動(dòng)退市的:比如在香港退市到美國(guó)上市了，它也理解成退市;還有一種是因?yàn)闃I(yè)績(jī)好，或者業(yè)務(wù)發(fā)展改變以后，它被更大的股東收購(gòu)了，收購(gòu)?fù)瓿稍瓉?lái)的就退市了。也就是說，企業(yè)在香港股票市場(chǎng)被迫退市的比例比歐美國(guó)家要低很多，大概就是1%的股票。在這兩種退市方式中，筆者認(rèn)為中國(guó)將來(lái)的退市制度可能更像美國(guó)的逆轉(zhuǎn)板退市，就是新三板可以進(jìn)入中小板，進(jìn)入主板，如果主板股票表現(xiàn)不好，也可以退到OTC市場(chǎng)或者新三板去，股票仍保持流動(dòng)性。

［1］郭蕾．去年全球證券發(fā)行牛氣［N］．證券時(shí)報(bào)，2005-1-5

［2］巴曙松．中國(guó)股市IPO發(fā)行與定價(jià)方式的演變［R］．2004-5-16

［3］吳長(zhǎng)煜．新股發(fā)行市場(chǎng)規(guī)制的國(guó)際瞭望及借鑒［J］．中國(guó)經(jīng)濟(jì)評(píng)論，2003