摘要:本文對國際發(fā)達(dá)場外交易市場制度進行了比較，作出了經(jīng)驗總結(jié)，包括美國，英國和臺灣等場外交易市場，上市轉(zhuǎn)讓、登記和交換的相關(guān)制度，并在此基礎(chǔ)上獲得對中國OTC市場目前發(fā)展的一些啟示，主要包括以下幾點：政府對于中小企業(yè)的發(fā)展的扶持政策較少，此外應(yīng)該設(shè)置在場外市場的最低上市標(biāo)準(zhǔn)，要完善我國的法律體系和監(jiān)督體系，保證中小企業(yè)的融資體系的完備；引入做市商制度應(yīng)盡快實現(xiàn)，市場出清和集中管理體系也要盡快設(shè)立。建立內(nèi)部市場和場外交易市場轉(zhuǎn)讓制度，并加強證監(jiān)會對場外貿(mào)易市場的監(jiān)督管理，也是不容忽視的重要經(jīng)驗。

積極發(fā)展場外交易市場已經(jīng)成為中國資本市場建設(shè)的重要內(nèi)容，了解和研究OTC市場條件與國外發(fā)達(dá)國家或地區(qū)的運營特點，場外市場的建設(shè)具有十分重要的指導(dǎo)意義和改進。

一、國際場外交易市場發(fā)展概況

(一)美國場外交易市場概況

美國擁有世界上最完善的資本市場以及最復(fù)雜的分層，但同時也是最合理的、最具代表性的資本市場。美國資本市場的發(fā)展歷經(jīng)了長期的過程，組成了一個統(tǒng)一、和諧的地區(qū)集中與分散的交易所，場外交易體系。

場外市場業(yè)務(wù)是由國家物價局北羌塘的粉紅單市場統(tǒng)一，納斯達(dá)克（NASDAQ）成立于1971，并逐步形成了多層次的場外交易市場體系。該體系由高到低的納斯達(dá)克市場，電子公告板（OTCBB），粉紅單市場和區(qū)域性場外交易市場組成。納斯達(dá)克市場，OTCBB市場和粉紅單市場是相對獨立的提供體系的三個不同的層次，它們構(gòu)成了場外交易市場的主體。

(二)英國場外交易市場概況

英國的資本市場的結(jié)構(gòu)不同于美國，屬于內(nèi)部水平和場外交易市場的模式。多層次的資本市場體系，包括國家重點市場（倫敦證券交易所），珠寶市場目標(biāo)（另類投資市場）和泰克曼證監(jiān)會市場（成交市場）和本地市場這三大資本市場。場外交易市場是指倫敦證券交易所內(nèi)的目標(biāo)和獨立的前市場框架。

(三)中國臺灣場外交易市場概況

目前在臺灣，有三個層次的場外交易市場：第一是證券場外交易市場，做市商制度和招投標(biāo)制度；第二個層次是市場流行的內(nèi)閣，場外交易，處理經(jīng)紀(jì)或?qū)Ｓ械挠憙r還價成交方式；第三層是一個經(jīng)銷商的市場，這是一個公眾的私人股本市場，中介板經(jīng)銷商。

二、國際比較

(一)監(jiān)管模式

在發(fā)達(dá)地區(qū)的場外交易市場的監(jiān)管框架的建設(shè)和在該地區(qū)的場外交易市場的發(fā)展管理體系的特點，以及監(jiān)管模式是多樣化的。

美國政府指導(dǎo)下的多層次自律的監(jiān)督體制。場外交易市場的監(jiān)管模式是政府監(jiān)管，這是指導(dǎo)下的統(tǒng)一的多層次的自律體系。美國創(chuàng)造出了一種一方面可以保證場外交易市場和全國證券市場的協(xié)調(diào)發(fā)展、保護投資者利益并且不會偏離目標(biāo)的監(jiān)管模式；另一方面，該模型允許證券公司在證券市場監(jiān)管、市場監(jiān)管更加實用，應(yīng)對違反可以更快，更符合場外的特點。

然而在老牌資本主義國家英國，資本市場對目標(biāo)市場的自律機制中起著重要的作用。雖然沒有完整的證券法，但英國的證券和投資委員會已經(jīng)建立了一個巨大的監(jiān)管權(quán)力，但日常監(jiān)管主要是通過證券行業(yè)自律體系。體系分為兩個層次，第一層主要是由證券交易商協(xié)會和證券行業(yè)委員會。第二級是不直接向證券交易所由政府控制。自律監(jiān)管規(guī)定制定一系列自律，保證成員根據(jù)市場交易規(guī)則。

(二)交易組織形式

隨著資本主義市場的不斷變化發(fā)展，越來越多的新興資本市場對企業(yè)的組織形式發(fā)起改革，以尋求最適應(yīng)市場要求的發(fā)展模式。資本市場的發(fā)展實踐證明，企業(yè)制比活躍會員制更有利的資本市場和發(fā)展。

自1993以來，在瑞典斯德哥爾摩證券交易所，成立了第一個股票交易所，全球許多公司和股票交易所相繼成立。阿姆斯特丹證券交易所，澳大利亞證券交易所，新加坡證券交易所，倫敦證券交易所，nasdak現(xiàn)已施行了企業(yè)改革。在2005和2006之間，印度證券交易委員會同意的19個證券交易公司和通用的重組方案。2006年3月8日上午東部時刻，紐交所現(xiàn)已完畢了213年非營利會員制的歷史，開始變成營利性企業(yè)。

(三)上市門檻

場外交易市場的不一致的規(guī)定上市公司，其具體上市公司高、低值取決于自己的層次結(jié)構(gòu)和功能取向的場外交易市場作為一個整體，同時也將影響國家或區(qū)域的經(jīng)濟和企業(yè)發(fā)展的影響。雖然一些OTC市場上市公司通常會設(shè)定一個門檻比較高的門檻，但這些標(biāo)準(zhǔn)和當(dāng)?shù)厥袌鲆约巴鈪R市場相比卻低得多。以下是各國公司上市指標(biāo)特征：

OTCBB，基本上對公司的凈資產(chǎn)、利潤沒有要求；只需定期向SEC和其他監(jiān)管機構(gòu)報送相關(guān)資料信息即可。而日本JASDAQ對公司上市則有較高的門檻：最低市值，登記股票，最近一營業(yè)年度年底凈資產(chǎn)不少于200萬日元，特殊股票，凈資產(chǎn)達(dá)2億日元以上；獲利能力，登記股票最近一營業(yè)年度每股稅前盈余不少于10日元，特殊股票無要求。興柜市場則沒有限制。

一句話，通過場外交易市場的特征的比較分析，我們發(fā)現(xiàn)，市場主體資質(zhì)等級的一個重要特征是定義市場范疇。同時，上述分析和比較表明，該公司上市門檻設(shè)置應(yīng)該結(jié)合自己的所有國家和地區(qū)的具體情況來確定。

(四)交易制度

到目前為止，證券市場的交易制度可以分為交易體系的整體協(xié)議，拍賣交易機制和做市商制度。做市商制度不僅從理論上證明了它具有較少的貿(mào)易體，信息對稱程度較低，相對效率優(yōu)勢的OTC市場適應(yīng)性市場的流動性已經(jīng)受到全球OTC市場發(fā)展的實踐證明。做市商交易模式，一般而言，包括傳統(tǒng)的做市商交易模式和混合型做市商交易模式。經(jīng)歷了數(shù)個階段演變的傳統(tǒng)做市商制度，已經(jīng)成為一個更加成熟的交易體系。但由于，使用一個場外交易市場交易體系，面臨著缺乏流動性，大宗商品交易不方便等各種各樣的弊端和市場發(fā)展的需求，促進其繼續(xù)改變。自1990年代以來，在這種背景下，市場的混合動力體系制造商開始出現(xiàn)，并逐漸廣泛采用全國性場外交易市場。

通過對22家場外交易市場（美國NASDAQ，歐洲易斯達(dá)克，法國新市場，加拿大風(fēng)險交易所，馬來西亞麥斯達(dá)克市場，德國新市場，阿姆斯特單新市場，香港創(chuàng)業(yè)版，韓國科斯達(dá)克，比利時新市場，倫敦另類投資市場，意大利新市場，瑞士新市場，挪威奧斯陸證交所，芬蘭赫爾辛基證交所，瑞典斯德哥爾摩證交所，日本加斯達(dá)克，新加坡希斯達(dá)克，臺灣興柜市場，東京證交所新市場，日本大阪新市場，吉隆坡創(chuàng)業(yè)板市場）交易模式調(diào)查表明，我們發(fā)現(xiàn)采用混合型做市商交易制度的國家所占比例最高，達(dá)50%，其次是競價交易制度32%，而傳統(tǒng)做市商制度只占18%。

(五)轉(zhuǎn)板制度

在美國市場，例如，嚴(yán)格的退市制度和傳輸板體系可以使用的演變機制，確保質(zhì)量的納斯達(dá)克市場的企業(yè)。納斯達(dá)克市場和紐約證券交易所(NYSE)和場外交易市場(OTCBB)計數(shù)器旋轉(zhuǎn)板之間的機制。納斯達(dá)克在每個級別都是免費的，轉(zhuǎn)板方法分為活動應(yīng)用程序和力量傳輸板。采用自愿原則在一般意義上，板采用強制性原則。

香港主板上市創(chuàng)業(yè)板上市公司，開始于2002年，為了達(dá)到旋轉(zhuǎn)板活躍交易，增加資金的目的。2004四月修正后的香港證券交易所的上市規(guī)則，降低上市門檻，并提供方便的寶石公司轉(zhuǎn)板。上市公司的質(zhì)量差，標(biāo)準(zhǔn)低，沒有寶石公司的成長，將導(dǎo)致創(chuàng)業(yè)板的強跳水，導(dǎo)致效能下降，后勁不足，大大地影響了創(chuàng)業(yè)板上市公司的整體素質(zhì)的發(fā)展。

臺灣的轉(zhuǎn)板機制也相當(dāng)值得關(guān)注。在公司轉(zhuǎn)向在形成一批上市公司，必須每年6月底前完成，然后經(jīng)過書面審查交易所董事會，在8月底和9月初集體交流。這政策由于人為干擾市場時機，控制公司轉(zhuǎn)板的限制，內(nèi)閣，因此對整體市場發(fā)展產(chǎn)生負(fù)面影響。

三、海外發(fā)達(dá)國家或地區(qū)場外市場經(jīng)驗對我們的啟示

(一)海外發(fā)達(dá)國家或地區(qū)場外市場經(jīng)驗總結(jié)

通過對國際發(fā)達(dá)場外交易市場做市商制度的比較，我們不難發(fā)現(xiàn)這眾多發(fā)達(dá)國家和地區(qū)其證券交易市場的一些共通點：一是擁有高度統(tǒng)一、嚴(yán)密組織的全國性場外交易市場，不僅如此其場外交易市場體系均為多層次。二是場外交易掛牌標(biāo)準(zhǔn)門檻相對較低。三是信息披露相對較少。四是混合做市商制度較為普遍。

(二)中國金融體制改革的做市商制度預(yù)期

在我看來，我國在設(shè)立“全國性場外交易市場”的同時還要根據(jù)具體情況發(fā)展“區(qū)域性場外交易市場”，構(gòu)建“多層次的場外交易市場”。其次，制定合理掛牌規(guī)則，由于我國目前還不夠成熟的交易制度和信息系統(tǒng)，所以應(yīng)以低門檻高標(biāo)準(zhǔn)為原則。另外，信息披露不能過多，否則將不利于中小企業(yè)的活躍發(fā)展。最后，應(yīng)盡快實現(xiàn)成熟的做市商制度的構(gòu)建。