上海市漕河涇新興技術(shù)開(kāi)發(fā)區(qū)發(fā)展總公司 丁睿

當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)錯(cuò)綜復(fù)雜，因而需要因地制宜、深化改革。某房地產(chǎn)公司憑借堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)、雄厚的實(shí)力以及和金融機(jī)構(gòu)長(zhǎng)期建立起的良好合作關(guān)系，不斷化解資金風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)了穩(wěn)健發(fā)展。通過(guò)優(yōu)化企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)，引入多元化的融資方式，突破融資制約瓶頸，形成了良好的資本結(jié)構(gòu)。

一、房地產(chǎn)行業(yè)整體融資現(xiàn)狀及原因分析

(一)融資方式單一、過(guò)度依賴(lài)間接融資

企業(yè)融資方式按投融資雙方關(guān)系可以分為直接融資和間接融資。目前大多數(shù)房地產(chǎn)企業(yè)都面臨融資渠道單一的問(wèn)題，來(lái)自銀行的間接融資資金在資金結(jié)構(gòu)中比重偏高，主要表現(xiàn)為銀行信貸資金。表面上看，企業(yè)開(kāi)發(fā)建設(shè)資金主要來(lái)源于銀行信貸資金，從更深層次來(lái)講，開(kāi)發(fā)企業(yè)的資金回籠，如預(yù)售、銷(xiāo)售款中大部分來(lái)自客戶(hù)的銀行按揭貸款，施工單位工程墊支款中也有部分來(lái)自銀行貸款，據(jù)此推算，開(kāi)發(fā)企業(yè)直接和間接銀行貸款占到總資金的6成以上。房地產(chǎn)行業(yè)是一個(gè)資金密集型的產(chǎn)業(yè)，投資規(guī)模大，回收周期長(zhǎng)。企業(yè)發(fā)展機(jī)遇很多，面臨的風(fēng)險(xiǎn)也很多，資金璉中的任何一個(gè)環(huán)節(jié)發(fā)生問(wèn)題，都會(huì)出現(xiàn)連瑣反應(yīng)進(jìn)而影響其生存。銀行對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)附加值行業(yè)的資金支持并不是其優(yōu)勢(shì)所在。

縱觀某公司的融資方式及綜合指標(biāo)，以2010 年為分界線(xiàn)，大體格局如下：2010年以前公司基本以短期流動(dòng)資金貸款的方式獲得外部融資，貸款總量約20 億左右，項(xiàng)目建設(shè)資金主要來(lái)源于上期項(xiàng)目銷(xiāo)售回籠資金和銀行貸款，從未涉足直接融資產(chǎn)品。在當(dāng)時(shí)的金融環(huán)境下，多以半年期基準(zhǔn)利率下浮10%的水平融資。2010年隨著國(guó)家宏觀調(diào)控政策的出臺(tái)，貸款利率上升為一年期基準(zhǔn)利率，貸款總量從2009 年的21億逐年上升至2012年的44個(gè)億，增加了一倍。雖然進(jìn)行了諸如股權(quán)質(zhì)押貸款之類(lèi)的直接融資，但這部分融資產(chǎn)品從總量上講比重過(guò)小。項(xiàng)目建設(shè)資金中的70%通過(guò)項(xiàng)目開(kāi)發(fā)貸款方式解決，30%自籌資金依靠短期貸款等其他方式籌集到位，以銀行信貸資金為主的間接融資資金比重過(guò)大。

(二)內(nèi)源融資少，主要依靠外源融資，自有資金不足，資產(chǎn)負(fù)債率居高不下

公司融資方式按資金來(lái)源可劃分為內(nèi)源融資和外源融資。內(nèi)源融資是指企業(yè)將自己的留存盈利和折舊轉(zhuǎn)化為投資的過(guò)程。外源融資則指通過(guò)一定方式向企業(yè)之外的其它經(jīng)濟(jì)主體籌集資金，使之轉(zhuǎn)化為自己投資的過(guò)程。

中國(guó)銀監(jiān)會(huì)于2009 年10 月先后頒布實(shí)施了《項(xiàng)目融資業(yè)務(wù)指引》和《固定資產(chǎn)貸款管理暫行辦法》，2010年2月又頒布實(shí)施《流動(dòng)資金貸款管理暫行辦法》與《個(gè)人貸款管理暫行辦法》?！叭齻€(gè)辦法一個(gè)指引”中明確規(guī)定對(duì)項(xiàng)目資本金未達(dá)30%及未取得“四證”的項(xiàng)目，商業(yè)銀行不得發(fā)放任何形式的貸款。一系列政策規(guī)定的出臺(tái)對(duì)房產(chǎn)企業(yè)各類(lèi)貸款審批的要求和資金流向的監(jiān)管力度明顯加強(qiáng)，對(duì)公司的融資策略產(chǎn)生了決定性的影響。

房產(chǎn)行業(yè)具有不同于其他行業(yè)的特殊性，從土地開(kāi)始的資金投入，到最后銷(xiāo)售資金回收，需要經(jīng)歷一個(gè)漫長(zhǎng)的時(shí)期。在過(guò)去的幾年中，公司對(duì)經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略進(jìn)行了調(diào)整，采取以租賃為主銷(xiāo)售為輔的營(yíng)銷(xiāo)策略，保存優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，增加穩(wěn)定性收入，從而在實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)增長(zhǎng)的同時(shí)并沒(méi)有足夠的項(xiàng)目現(xiàn)金流入，建設(shè)資金回流的時(shí)間拉長(zhǎng)，因而不得不借助于大量的外部融資，這增加了財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)公司2012年的統(tǒng)計(jì)資料，資金流量及結(jié)構(gòu)分布如下：年度資金流出量22億，其中自有資金提供50%，另外的50%全部由新增融資提供。從總量上來(lái)看，工程建設(shè)支出12億元，大約相當(dāng)于整個(gè)年度融資量，工程建設(shè)的投入高度依賴(lài)外源融資資金，自有資金提供不足的現(xiàn)狀使得項(xiàng)目開(kāi)發(fā)貸款的審批和審批后的投放受到影響，公司運(yùn)營(yíng)對(duì)外部資金過(guò)于依賴(lài)，從而防范市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的能力較弱。

內(nèi)源融資資金過(guò)少帶來(lái)的另一個(gè)影響就是評(píng)價(jià)公司償債能力的重要指標(biāo)——資產(chǎn)負(fù)債率偏高。在沒(méi)有外部權(quán)益性融資注入資金的背景下，內(nèi)源融資體量過(guò)小，公司的開(kāi)發(fā)建設(shè)資金缺口必須依靠外部債務(wù)方式取得，使得資產(chǎn)負(fù)債率逐年上升并居高不下，利息負(fù)擔(dān)過(guò)重，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增大。如果不打破這一融資格局，不對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整，這種狀況將會(huì)持續(xù)下去，并最終對(duì)公司的再融資能力產(chǎn)生影響。

(三)長(zhǎng)期融資比例較低，短期融資比例較高

2010年以前國(guó)家的貨幣政策及銀監(jiān)會(huì)對(duì)短期流動(dòng)資金貸款的用途監(jiān)管均較為寬松，周轉(zhuǎn)靈活且利率優(yōu)惠的短期流動(dòng)資金貸款能夠滿(mǎn)足公司對(duì)資金的全部需求，中長(zhǎng)期貸款量微乎其微。2010年，隨著國(guó)家一系列政策規(guī)定的出臺(tái)，銀監(jiān)對(duì)貸款資金投放的審批要求愈來(lái)愈嚴(yán)格，對(duì)貸后資金用途監(jiān)管力度不斷加強(qiáng)。2008年——2012年，在公司貸款總量翻了四番的同時(shí)，貸款利率上升為一年期基準(zhǔn)利率，中長(zhǎng)期貸款比例也逐步調(diào)整上升至30%。雖然進(jìn)行了短期和中長(zhǎng)期融資結(jié)構(gòu)的調(diào)整，但在短期信貸資金大量留存并逐年遞增的前提下，中長(zhǎng)期貸款的占比增長(zhǎng)緩慢。項(xiàng)目建設(shè)資金中有相當(dāng)部分來(lái)源于短期流動(dòng)資金貸款，形成短貸長(zhǎng)投，長(zhǎng)短錯(cuò)配的狀況。短期貸款比重過(guò)高在一定程度上會(huì)降低融資成本，但其周轉(zhuǎn)頻繁的特點(diǎn)增加了財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，在國(guó)家嚴(yán)厲的宏觀調(diào)控下隨時(shí)可能出現(xiàn)現(xiàn)金短缺，這對(duì)企業(yè)穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)極為不利。

從目前情況看，房產(chǎn)行業(yè)在未來(lái)較長(zhǎng)時(shí)間仍有可能受制于各項(xiàng)宏觀政策調(diào)控，根據(jù)自身規(guī)模實(shí)力和抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力，采取不同對(duì)策，合理配置資源，優(yōu)化公司融資結(jié)構(gòu)，對(duì)公司的長(zhǎng)期發(fā)展將有著深遠(yuǎn)的意義。

二、優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)的對(duì)策

(一)增加內(nèi)源融資，加大股權(quán)融資力度，降低資產(chǎn)負(fù)債率

資產(chǎn)負(fù)債率是國(guó)資委考核其下屬?lài)?guó)有企業(yè)的一個(gè)重要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，目前上級(jí)集團(tuán)對(duì)公司這一指標(biāo)的紅線(xiàn)要求為80%，公司近年來(lái)資產(chǎn)負(fù)債率居高不下，改善這一指標(biāo)的途徑需要從增加內(nèi)源融資和股權(quán)融資兩方面入手。內(nèi)源融資不需要對(duì)外支付利息，不發(fā)生融資費(fèi)用，使得內(nèi)源融資的成本遠(yuǎn)低于外源融資，而且內(nèi)源融資也是西方發(fā)達(dá)國(guó)家企業(yè)首選的融資方式。股權(quán)融資既可以通過(guò)上級(jí)公司增資擴(kuò)股方式，也可以采用公司自有資本與外部資本市場(chǎng)的結(jié)合。公司經(jīng)過(guò)多年的精心經(jīng)營(yíng)和資本積累，區(qū)域內(nèi)的土地均以遠(yuǎn)低于市價(jià)的成本進(jìn)行了鎖定，投資收益率遠(yuǎn)高于市場(chǎng)平均水平。鑒于此，建議對(duì)于這塊區(qū)域的開(kāi)發(fā)可保持原來(lái)的資本結(jié)構(gòu)，保留既得收益并實(shí)現(xiàn)利益最大化。對(duì)于公司向區(qū)外延伸拓展項(xiàng)目，如果項(xiàng)目本身通過(guò)市場(chǎng)運(yùn)作，那么可采取聯(lián)合開(kāi)發(fā)，引入戰(zhàn)略投資者，組建項(xiàng)目公司。這一方面解決了項(xiàng)目對(duì)資金的需求，另一方面有利于分散企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，更重要的是通過(guò)引進(jìn)專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)和高端品牌，擴(kuò)大社會(huì)效應(yīng)，在項(xiàng)目帶來(lái)經(jīng)濟(jì)收益的同時(shí)也有助于提升公司形象，產(chǎn)生巨大的社會(huì)效益。

(二)采用項(xiàng)目參建、墊支承包施工、項(xiàng)目供應(yīng)鏈融資方式，減少自有資金的墊付

對(duì)于為客戶(hù)定制的項(xiàng)目可采取項(xiàng)目參建方式，減少自有資金的支付。墊支承包施工則指在項(xiàng)目施工建設(shè)過(guò)程中，發(fā)包人的工程建設(shè)資金暫由承包人以其自有資金進(jìn)行墊資，待工程完全施工結(jié)束或施工比例達(dá)到相互約定的條件后，再由發(fā)包人按相關(guān)約定向承包人支付工程價(jià)款。這種方式可以達(dá)到資金延遲支付、節(jié)約資金成本、減少資金周轉(zhuǎn)壓力的效果。項(xiàng)目供應(yīng)鏈融資是基于融資機(jī)構(gòu)對(duì)項(xiàng)目的審批及與施工單位之間應(yīng)收賬款的確認(rèn)，對(duì)項(xiàng)目供應(yīng)鏈商戶(hù)發(fā)放融資。這種融資方式可以有效解決供應(yīng)璉商戶(hù)融資難的困境，同時(shí)延長(zhǎng)公司工程款項(xiàng)支付期限，供應(yīng)鏈融資到期，公司以項(xiàng)目貸款或自有資金對(duì)接。在關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)（如年末等）可以通過(guò)供應(yīng)鏈融資的方式降低融資總額，從而降低資產(chǎn)負(fù)債率。

(三)拓展多種直接融資渠道，增加長(zhǎng)期融資產(chǎn)品比例

針對(duì)公司經(jīng)營(yíng)特點(diǎn)和資產(chǎn)狀況，可以進(jìn)行諸如:股權(quán)質(zhì)押貸款、發(fā)行企業(yè)債券、發(fā)行短期融資券等直接融資，目前公司在這幾方面已進(jìn)行了嘗試。在長(zhǎng)期融資方面也采用了項(xiàng)目開(kāi)發(fā)貸款、經(jīng)營(yíng)性物業(yè)貸款等長(zhǎng)期融資產(chǎn)品。目前，無(wú)論是直接融資還是長(zhǎng)期融資，在總?cè)谫Y量中體量偏小。未來(lái)在上述產(chǎn)品的基礎(chǔ)上可以進(jìn)一步延伸至如發(fā)行中期票據(jù)（永續(xù)中票）、定向票據(jù)，進(jìn)行并購(gòu)貸款、資產(chǎn)證券化，尋求產(chǎn)業(yè)基金發(fā)展道路。這樣可擴(kuò)大融資渠道，從以債務(wù)融資為主轉(zhuǎn)為股權(quán)融資，在融資方式上與同業(yè)先進(jìn)水平接軌。

(四)謹(jǐn)慎把控?cái)U(kuò)張規(guī)模及擴(kuò)張速度，提高自有資金比例，改善企業(yè)現(xiàn)金流

公司在歷經(jīng)近三十年的發(fā)展壯大后進(jìn)入了良性運(yùn)營(yíng)，資產(chǎn)回報(bào)率較高。在未來(lái)良好的預(yù)期下，公司又將進(jìn)入二次成長(zhǎng)期，待建項(xiàng)目多、建設(shè)節(jié)奏緊湊，資金投入需求量大，同時(shí)公司未來(lái)戰(zhàn)略發(fā)展也需要充沛的資金作為堅(jiān)強(qiáng)的后盾和有力的保障。在公司以較高負(fù)債方式運(yùn)營(yíng)時(shí)，如果項(xiàng)目資金不能盡快回收，將促使公司資金璉加速緊張。無(wú)論從宏觀還是從微觀的角度對(duì)公司經(jīng)營(yíng)規(guī)模的擴(kuò)張和發(fā)展速度進(jìn)行審慎把控，都需要在合理分配租售比例、優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、合理配置資源、提高自有資金積累能力上探求新的思路，從根本上改善現(xiàn)金流量不足的問(wèn)題。

隨著近幾年國(guó)家對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的宏觀調(diào)控，整個(gè)行業(yè)形勢(shì)仍然嚴(yán)竣。在公司大規(guī)模的資金需求與可持續(xù)發(fā)展之間尋求平衡點(diǎn)，是本文的意義所在。財(cái)務(wù)部門(mén)應(yīng)該根據(jù)公司總體戰(zhàn)略，制定優(yōu)化融資戰(zhàn)略，從資金上保證各項(xiàng)子戰(zhàn)略得以落地。隨著直接融資和間接融資、短期融資和長(zhǎng)期融資、股權(quán)融資和債權(quán)融資等多種融資方式的均衡發(fā)展，未來(lái)公司的融資結(jié)構(gòu)必將形成多元化格局，在資金短缺和融資成本中尋求平衡，實(shí)現(xiàn)資金管理的科學(xué)化。

[1]朱莉.房地產(chǎn)上市公司融資結(jié)構(gòu)與投資行為關(guān)系探討[J].現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)信息,2010(17)

[2]蕭嘉倩.我國(guó)房地產(chǎn)上市公司融資行為研究[J].知識(shí)經(jīng)濟(jì)，2010(12)