摘要:2014年5月9日，國務院頒布《關于進一步促進資本市場健康發(fā)展的若干意見》，明確提出“鼓勵上市公司建立市值管理制度”?！笆兄倒芾怼笔状伪粚戇M資本市場頂層制度設計的綱領性文件中。我國上市公司市值管理進入到全新的規(guī)范化和制度化階段。隨著市值管理概念的不段升溫，市值管理也越來越被上市公司、機構投資者、個人投資者所重視。在我國股票市場整體有效性不足、上市公司市值與其內在價值偏離的情況下，市值管理有其合理性和必要性。但是，各種以“市值管理”之名涉嫌違規(guī)信息披露、內幕交易、操縱市場之實的行為也不斷涌現，對我國資本市場的健康穩(wěn)定發(fā)展造成了不利影響。

一、市值管理的發(fā)展概況和法律政策依據

關于市值管理（Market Value Management）的概念，目前仍然缺少權威解釋。學術研究、市場實際和監(jiān)管執(zhí)法中的認識并不統一，上市公司協會副會長姚峰在今年召開的第九屆上市公司市值管理高峰論壇上表示，“由于市值管理制度剛剛起步，目前市場管理各方對市值管理的本質、內涵等還存在不同看法，還需要一個凝結共識的過程”，但較為公認的一點是，市值管理所追求的目標是促使股價充分反映公司內在價值，促進公司在產品市場和資本市場的長遠發(fā)展。

市值管理最早源于上世紀50年代美國經濟學家Modigliani和Mill?er提出的價值管理理論。我國的市值管理始于2005年5月的股權分置改革，根源于上市公司內在價值和公司市值之間長期存在的系統性偏差，是西方價值管理理論在中國資本市場的發(fā)展和延伸。股權分置改革前，非流通股與流通股同股不同權、不同價、不同利，從成本收益的角度，上市公司更愿意通過提高短期利潤，以增加非流通股的價值。股權分置改革完成后，上市公司的市值表現與大股東的經濟利益密切相關，非流通股與流通股股東的利益趨向一致。上市公司追求的目標轉變?yōu)楣緝r值最大化，上市公司的角色定位也從過去偏向于大股東的再融資工具轉變?yōu)槿w股東創(chuàng)造價值和管理價值的平臺。

股權分置改革后，市值成為中國資本市場的全新標桿，市值管理相關的法律政策也相繼出臺。2013年12月27日，國務院辦公廳發(fā)布《關于進一步加強資本市場中小投資者合法權益保護工作的意見》，提出引導上市公司承諾在出現股價低于每股凈資產、市盈率低于同行業(yè)平均水平等情形時回購本公司股份，首次涉及市值管理模式的具體措施。2014年5月9日，國務院頒布《關于進一步促進資本市場健康發(fā)展的若干意見》，明確提出“鼓勵上市公司建立市值管理制度”。這是市值管理首次被寫進資本市場頂層制度設計的綱領性文件中。據悉，目前上市公司市值管理相關意見已在研究制定之中。

二、我國上市公司市值管理實踐及工具選擇

上市公司雖然尚未形成較為明確的市值管理理論、建立起系統的市值管理制度，但在實踐中或多或少已有與市值相關的實踐活動。中國上市公司市值管理研究中心2015年5月26日發(fā)布的《2015年度中國上市公司市值管理績效評價報告》顯示，2015年度，A股上市公司績效總分大幅上升，創(chuàng)有績效評價指標體系9年以來的最高分。

從我國上市公司進行市值管理的實際經驗來看，市值管理往往源于一些特定的、階段性的需求和目標。在實際操作中，為達到某種市值管理需求，通常是將幾種典型的市值管理工具混合在一起使用，因此市值管理工具的運用也常常是綜合性的、多樣化的。中長期市值管理工具配合短期市值管理工具，這也正體現出了市值管理的系統性、綜合性和復雜性的特點。

短期目標：保證市值不被低估，減少二級市場的劇烈波動，降低上市公司的融資或再融資成本。

市值維護型市值管理需求。典型的市值管理工具有：大宗交易、二級市場增減持、利用股指期貨對市值進行套期保值、存量股權質押融資并參與再融資、轉融通。

再融資型市值管理需求。典型的市值管理工具有：公開增發(fā)、定向增發(fā)、配股、可轉債、優(yōu)先股、分離交易可轉債。

危機管理型市值管理需求。典型的市值管理工具有：分析室電話會議、新聞發(fā)布會、公告、媒體聲明。

中長期目標：保證公司市值穩(wěn)定增長，提升股東價值回報。

股權激勵型市值管理需求。典型的市值管理工具有：發(fā)行業(yè)績股票、股票期權、限制性股票。

并購重組型市值管理需求。典型的市值管理工具有：定向增發(fā)、并購債、可轉債、并購基金。

投資者關系管理型市值管理需求。典型的市值管理工具有：業(yè)績發(fā)布會、分析師見面會、路演、新聞發(fā)布會、互動易。

產業(yè)轉型或商業(yè)模式重構型市值管理需求。典型的市值管理工具有：不良資產剝離、產業(yè)轉型升級。

三、市值管理實踐中突顯的問題分析

目前，市值管理在我國資本市場還屬于比較新的概念，相關的理論研究、制度配套和成熟案例都比較缺乏，加之利益驅動大，在實踐中不可避免的還存在一些問題。證監(jiān)會5月22日公布的“2015證監(jiān)法網專項執(zhí)法行動”第三批案件中，劍指六類市場操縱行為，其中第三條就是“以市值管理名義與上市公司及其控股股東、實際控制人以及公司高管內外聯手操縱股價的”?？梢?，我國上市公司市值管理實踐中出現的問題已經成為不可回避的話題，影響到我國資本市場的健康發(fā)展，引起了監(jiān)管層的高度重視。

業(yè)界和學界對市值管理這一概念本身還存在一些爭議，尤其是對于市值管理的合法性邊界、價值功能方面缺乏統一的認識。我國市值管理概念的引入是股權分置改革的產物，在其誕生之日起就伴隨著對其價值、功能的種種爭議，其主要爭議焦點：一是在國內股市制度建設還不夠完善的情況下，市值管理能否引入國資考核；二是在股權激勵等重要工具難以發(fā)揮應有作用的情況下，將市值管理納入國資考核有無可行性；三是如何有效劃分合法市值管理與非法市場操縱、內幕交易等違法行為的邊界問題，還存在較大困難。

在實際操作中，證券市場出現多種“偽市值管理”的模式。一種是上市公司主動迎合市場炒作進行信息披露及并購重組。我國上市公司迎合式的信息披露及并購重組日趨常見，利用不成熟市場投資者熱衷炒作概念的不良風氣，上市公司通過信息披露及并購重組搭乘最新、最熱的概念題材，往往能夠達到使股價在短期內大幅飆升的目的。另一種是上市公司與私募機構在二級市場聯手坐莊操縱市場。此類市值管理已經異化為“信息操縱+股價操縱”現象。常見操作手法是：上市公司先與私募機構或個人大戶等市場人士簽訂市值管理協議，約定雙方責任義務、操縱時點周期、預期價位、分成比例等，然后開始股價操縱；上市公司方面，通過持續(xù)制造利好消息、控制信息披露節(jié)奏、安排看漲性股評、提前泄露重大信息來影響市場；私募或市場人事方面，通過囤積股票、連續(xù)買入、對倒拉抬、結合消息面推波助瀾方式等推高股價，從中牟利。第三種是上市公司與戰(zhàn)略咨詢機構追求短期利益開展資本運作。隨著市值管理熱潮興起，上市公司與市場中管理咨詢公司、投資公司、證券公司、合伙企業(yè)等機構簽訂市值管理協議的現象增多。市值管理協議簽訂后，雙方或成立并購產業(yè)基金、或開始籌劃資本運作，或沒有任何實質性進展，但是市值管理協議本身賦予市場無限想象空間，被炒作者所追捧。

上市公司及其股東對市值管理尚未形成全面、正確的認識，也缺乏市值管理的整體規(guī)劃和制度建設，市值管理的動力不足、方向不清。市值管理的目標是實現市值與內在價值的匹配發(fā)展，而這種匹配應該是基于投資者的長期回報，而不是短期的、階段性的匹配發(fā)展。然而，在市場有效性不足的情況下，有的公司股價不能很好地反映公司價值，有良好業(yè)績的公司的股價較低，而熱點、題材類的公司股價卻被炒作得很高。在這樣的市場環(huán)境下，當公司股價嚴重偏離公司價值時，市值管理很難取得實質效果，這就導致許多公司開展市值管理工作的積極性不高。調查顯示，上市公司的管理層普遍缺乏對市值管理的概念、目的、基本工具、法律依據、合法邊界等基礎理念和核心問題的理解，這種認識上的誤區(qū)導致上市公司在市值管的實踐中，普遍缺乏制度建設、系統性規(guī)劃和審慎布局，且往往急功近利，僅僅就事論事的針對影響市值的某一因素采取某些行動，并且過于追求中短期股價上升，反而增加了公司的管理風險。

部分政策制度設計在一定程度上降低了市值管理的效率提升和創(chuàng)新發(fā)展。我國市值管理過程中的市場化工具創(chuàng)新仍然有較大的提升空間，特別是回購注銷、增發(fā)、資產重組等資本運作程序過于復雜，一定程度上制約著上市公司市值管理的實踐和創(chuàng)新。國有控股上市公司開展市值管理工作受到較多限制。比如股權激勵是開展市值管理的重要手段，但是目前國有控股上市公司開展股權激勵的限制較多，程序復雜，很難及時有效的發(fā)揮應有的激勵和約束作用；又如考核體制中并未納入公司市值指標，導致股東和公司管理層都不夠關注公司市值。

四、上市公司加強市值管理的相關對策

(一)上市公司樹立正確的市值管理意識

上市公司通過開展優(yōu)化治理結構、加強投資者回報、加強與投資者溝通、提高管理層素質等積極舉措，建立長期與短期相結合的市值管理目標，以改善公司經營業(yè)績?yōu)楹诵?，提升公司的內在價值，最大限度的將上市公司、大股東、投資者等相關各方的利益相結合，糾正將市值等同于做大股本或做高股價的錯誤認識，正確處理各種市值管理目標之間的關系，助推企業(yè)經營目標的升級、公司的長遠發(fā)展，并為投資者帶來長遠回報，服務公司價值化的根本目標。

(二)監(jiān)管機構加強制度建設，強化執(zhí)法監(jiān)督

一方面，監(jiān)管部門為市值管理創(chuàng)造良好的條件，盡快出臺具有可操作性、可考核性的上市公司市值管理制度等相關政策文件，明確市值管理涵蓋的范圍，并對市值管理體系建設和相關考評措施提供框架性的指導建議，減少行政審批事項，鼓勵金融創(chuàng)新，豐富市值管理工具。另一方面，加大稽查執(zhí)法力度和追責力度，盡快制定市值管理領域違法違規(guī)案件的調查規(guī)則和認定規(guī)則，嚴厲打擊內幕交易、操縱股價、虛假信息披露等違法行為，提高違法違規(guī)成本，對“偽市值管理”行為形成強力震懾。

(三)推進國有控股上市公司開展市值管理工作

國資部門通過市值考核來推動國有控股上市公司開展市值管理，從制度設計上調動國有控股上市公司進行市值管理的積極性，同時，鼓勵國有控股上市公司實施股權激勵，通過完善激勵機制從而激發(fā)管理層關注市值，積極開展市值管理工作。