張 寧，鄭少鋒

(西北農(nóng)林科技大學(xué)，陜西 楊陵 712100)

2014 年4 月29 日，國(guó)內(nèi)乳業(yè)巨頭貝因美股份公司一季度報(bào)告吸引了眾多投資者的關(guān)注。該報(bào)告稱(chēng)，其一季度營(yíng)業(yè)收入為10.88 億元，比上年同期數(shù)減少35.85%;凈利潤(rùn)為6 858.51 萬(wàn)元，同比下降36.34%。該公司對(duì)外聲稱(chēng)，業(yè)績(jī)頹勢(shì)主要在于“本期銷(xiāo)售額較上年同期下降”。然而從公司治理角度看，公司業(yè)績(jī)與終極股權(quán)結(jié)構(gòu)和代理問(wèn)題等深層次原因關(guān)系密切。從終極股權(quán)結(jié)構(gòu)看，謝宏始終是貝因美的終極控股股東。在2011 至2013 年3 年間，他分別以55%、55%和63.04%的比例持股貝因美集團(tuán)，同時(shí)又分別以38.66%、40.01%和40.16%持有貝因美股份公司股權(quán)。顯而易見(jiàn)，謝宏作為終極控制人對(duì)貝因美的控制呈現(xiàn)穩(wěn)步增強(qiáng)之勢(shì)。另外公司股東與管理層間、終極控股股東與小股東之間的兩類(lèi)代理問(wèn)題也尤為重要。前者突出表現(xiàn)為，貝因美在短短3 年內(nèi)就先后更換了四任董事長(zhǎng)。管理層頻繁更迭，至少說(shuō)明在管理層未能以股東利益為重，尤其是股東利益最大化未能得到保障。后者主要表現(xiàn)為，終極控股股東對(duì)公司的有力控制更易促使董事會(huì)通過(guò)有利于自己的決策，間接侵占小股東利益。具體而言，終極控股股東通過(guò)操控董事會(huì)，嚴(yán)重透支上年利潤(rùn)，最終引發(fā)貝因美4 月29 日跌停［1］，從而損害了眾多小股東的利益。

貝因美雖屬個(gè)案，但足以反映上市公司治理中的某些理論問(wèn)題。上市公司終極控股股東所有權(quán)和投票權(quán)的變化，可能改變控股股東對(duì)管理層的影響力和侵占小股東利益的意愿，進(jìn)而影響管理層盡職盡責(zé)的程度和外部投資者對(duì)該公司的態(tài)度，最終導(dǎo)致該公司的運(yùn)行效率和業(yè)績(jī)出現(xiàn)產(chǎn)生波動(dòng)。換言之，終極所有權(quán)結(jié)構(gòu)可能會(huì)對(duì)代理問(wèn)題和公司業(yè)績(jī)?cè)斐梢欢ǔ潭鹊挠绊?。然而，這種推斷可能忽略被解釋變量與解釋變量之間相互影響所導(dǎo)致的內(nèi)生性問(wèn)題，甚至忽視三者關(guān)系還可能存在的其他可能性。譬如管理層與股東間的代理問(wèn)題(或者大小股東之間的代理問(wèn)題)也可能造成終極控股股東所有權(quán)和投票權(quán)持有方案的變動(dòng)，甚至公司業(yè)績(jī)的波動(dòng)也會(huì)影響到終極控股股東的持有意愿和控制能力，最終改變終極所有權(quán)結(jié)構(gòu)形式。倘若僅著眼于終極所有權(quán)結(jié)構(gòu)、兩類(lèi)代理問(wèn)題和公司業(yè)績(jī)?nèi)咧g單一方向的關(guān)系，而忽略了三者間的相互關(guān)系，必然導(dǎo)致以偏概全。因此，本文將從內(nèi)生性角度對(duì)終極所有權(quán)結(jié)構(gòu)、代理問(wèn)題嚴(yán)重性和公司業(yè)績(jī)?nèi)咧g的相互作用進(jìn)行分析。

一、文獻(xiàn)述評(píng)

近年來(lái)，終極所有權(quán)結(jié)構(gòu)、代理問(wèn)題和公司業(yè)績(jī)之間的關(guān)系日漸成為學(xué)者們研究的熱點(diǎn)。在終極股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司業(yè)績(jī)的關(guān)系研究中，La porta 等［2］從終極控制理論出發(fā)，以終極控股股東控制鏈入手研究公司所有權(quán)結(jié)構(gòu)。國(guó)內(nèi)學(xué)者則從以下兩個(gè)視角研究終極所有權(quán)結(jié)構(gòu)與公司業(yè)績(jī)關(guān)系:著眼于終極控股股東性質(zhì)，劉芍佳等［3］對(duì)上市公司終極控股股東類(lèi)型重新分類(lèi)后發(fā)現(xiàn)，政府直接控股公司的績(jī)效高于間接控股公司的績(jī)效;葉勇等［4］認(rèn)為終極控股股東分別為國(guó)家、私人和一般法人的上市公司業(yè)績(jī)(以?xún)糍Y產(chǎn)收益率衡量)差異微弱;李善民等［5］則發(fā)現(xiàn)控制兩權(quán)偏離程度之后，終極控股股東為家族的公司其業(yè)績(jī)低于終極控股股東為政府的公司。著眼于終極控股股東所有權(quán)、控制權(quán)及其偏離程度，谷祺等［6］認(rèn)為終極控股股東現(xiàn)金流權(quán)與公司價(jià)值負(fù)相關(guān)，同時(shí)也有相反的結(jié)論［7］;對(duì)于終極控股股東控制權(quán)與公司價(jià)值的關(guān)系，有學(xué)者發(fā)現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系［6-7］，也有研究認(rèn)為存在正U 型關(guān)系［8］，甚至是倒U 型關(guān)系［9］。張耀偉［10］認(rèn)為終極控股股東的兩權(quán)偏離程度會(huì)對(duì)公司價(jià)值產(chǎn)生顯著負(fù)面影響。

在代理問(wèn)題與公司業(yè)績(jī)之間的關(guān)系研究中，林曉輝和吳世農(nóng)［11］認(rèn)為代理問(wèn)題是公司采取多元化經(jīng)營(yíng)的重要原因，但多元化經(jīng)營(yíng)程度的提高會(huì)對(duì)公司績(jī)效產(chǎn)生負(fù)面影響;王鵬［12］認(rèn)為完善投資者保護(hù)機(jī)制，能降低控股股東資金占用水平和兩權(quán)分離程度，減緩第二類(lèi)代理成本，最終可能有助于提高公司績(jī)效水平;孫蔓莉等［13］按照代理問(wèn)題類(lèi)型區(qū)分了中美日三國(guó)公司的治理模式及其業(yè)績(jī)自利性歸因行為，發(fā)現(xiàn)三國(guó)公司存在自利性歸因程度趨弱的狀態(tài)。

在股權(quán)結(jié)構(gòu)與代理問(wèn)題的關(guān)系研究中，秦彬和肖坤［14］通過(guò)對(duì)中國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)兩類(lèi)代理問(wèn)題所引發(fā)的代理成本的影響進(jìn)行實(shí)證分析，發(fā)現(xiàn)股權(quán)結(jié)構(gòu)強(qiáng)烈影響著代理成本;孫亮和劉春［15］在將上市公司終極控制人密切相關(guān)的股東界定為上級(jí)股東后發(fā)現(xiàn)，當(dāng)?shù)谝活?lèi)代理問(wèn)題較為嚴(yán)重時(shí)，上級(jí)股東的介入能夠有效地降低代理成本;周軍［16］認(rèn)為，不同股權(quán)結(jié)構(gòu)下的公司，并購(gòu)過(guò)程中存在著不同類(lèi)別的代理問(wèn)題:股權(quán)分散時(shí)是第一類(lèi)代理問(wèn)題，而股權(quán)結(jié)構(gòu)比較分散或集中時(shí)則存在雙重代理問(wèn)題，股權(quán)集中程度很高時(shí)則主要是第二類(lèi)代理問(wèn)題。

根據(jù)上述研究可知，對(duì)終結(jié)股權(quán)結(jié)構(gòu)、公司業(yè)績(jī)與代理成本兩兩關(guān)系的研究已經(jīng)非常全面和深入，但對(duì)三者之間的相互關(guān)系研究則存在著相應(yīng)的不足，尤其對(duì)內(nèi)生性問(wèn)題關(guān)注不夠。一方面，從終極控股股東性質(zhì)角度或終極控股股東所有權(quán)、控制權(quán)及兩權(quán)偏離程度角度而言，終極股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司業(yè)績(jī)的單向關(guān)系得到了研究，但未考慮到兩者的相互關(guān)系。造成這種疏漏的原因，一是學(xué)者對(duì)終極所有權(quán)結(jié)構(gòu)定義不同，有的以終極控股股東的所有權(quán)定義，有的則借助于控制權(quán)或兩權(quán)偏離程度。二是除變量定義、樣本結(jié)構(gòu)、計(jì)量誤差等原因外，上述研究幾乎都先驗(yàn)性地假設(shè)股權(quán)結(jié)構(gòu)是外生的，導(dǎo)致公司業(yè)績(jī)對(duì)終極股權(quán)結(jié)構(gòu)的正向或負(fù)向反饋?zhàn)饔秒y以體現(xiàn)。即使個(gè)別研究指出了股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司業(yè)績(jī)的相互影響，但僅考慮到此二者的關(guān)系，并未將代理問(wèn)題與此二者的相互關(guān)系納入研究范疇。另一方面，在代理問(wèn)題與公司業(yè)績(jī)、代理問(wèn)題與股權(quán)結(jié)構(gòu)兩方面研究中，既有研究大多傾向于探究?jī)深?lèi)代理問(wèn)題(或成本)對(duì)公司業(yè)績(jī)的影響，或者股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)代理問(wèn)題(成本)的作用，并未指出公司業(yè)績(jī)對(duì)代理問(wèn)題(成本)或者代理問(wèn)題(成本)對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)的反饋?zhàn)饔?。另外既有研究?cè)重從“量”的角度出發(fā)，量化分析單一代理問(wèn)題或者兩類(lèi)代理問(wèn)題所引致的“代理成本”對(duì)公司業(yè)績(jī)或者股權(quán)結(jié)構(gòu)的影響，忽視從“質(zhì)”的角度對(duì)代理問(wèn)題進(jìn)行嚴(yán)重性分析。事實(shí)上，只有先從“質(zhì)”的角度入手，在初步判斷代理問(wèn)題是否嚴(yán)重的基礎(chǔ)上，談及代理問(wèn)題引致的成本才有一定的意義。

基于此，本文著眼于內(nèi)生性，聚焦終極所有權(quán)結(jié)構(gòu)、代理問(wèn)題嚴(yán)重性和公司業(yè)績(jī)?nèi)唛g的相互關(guān)系，對(duì)其建立相應(yīng)聯(lián)立方程模型并采用三階段最小二乘法進(jìn)行實(shí)證分析。需要說(shuō)明的是，本文選取118 家“大農(nóng)業(yè)”上市公司基于以下三個(gè)原因:第一，國(guó)家對(duì)現(xiàn)代農(nóng)業(yè)的政策支持，例如十八屆三中全會(huì)提出進(jìn)一步深化農(nóng)產(chǎn)品流通體制改革、完善農(nóng)產(chǎn)品市場(chǎng)體系、發(fā)展農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化經(jīng)營(yíng)，促進(jìn)金融業(yè)為農(nóng)業(yè)的現(xiàn)代化經(jīng)營(yíng)提供資金，使農(nóng)業(yè)上市公司相較其他行業(yè)上市公司具有得天獨(dú)厚的發(fā)展優(yōu)勢(shì)。第二，農(nóng)業(yè)的投資回報(bào)周期長(zhǎng)，對(duì)自然環(huán)境的依賴(lài)性較重，而金融市場(chǎng)本身變化迅速，農(nóng)業(yè)上市公司面臨自然和市場(chǎng)的雙重風(fēng)險(xiǎn)。相較于純粹受市場(chǎng)影響的上市公司，農(nóng)業(yè)上市公司的雙重風(fēng)險(xiǎn)更能體現(xiàn)為較大幅度的業(yè)績(jī)波動(dòng)，也就需要更加完善的數(shù)學(xué)模型來(lái)分析終極所有權(quán)結(jié)構(gòu)、代理問(wèn)題嚴(yán)重性和公司業(yè)績(jī)?nèi)叩年P(guān)系。第三，選擇農(nóng)業(yè)上市公司的樣本拓寬了上市公司樣本的代表性，使相關(guān)的公司治理理論更加具有解釋力。

二、研究假設(shè)

(一)終極所有權(quán)結(jié)構(gòu)與兩類(lèi)代理問(wèn)題嚴(yán)重性關(guān)系分析

1.終極所有權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)兩類(lèi)代理問(wèn)題嚴(yán)重性的影響分析

股權(quán)結(jié)構(gòu)的差異決定了公司所面臨的代理問(wèn)題不同，影響著兩類(lèi)代理問(wèn)題的嚴(yán)重性。La Porta 等［2］發(fā)現(xiàn)，股權(quán)分散的公司較易存在股東與管理層間的代理問(wèn)題;而在股權(quán)集中的公司中，往往存在終極控股股東，更易引發(fā)終極控股股東與小股東間的代理問(wèn)題。一方面，當(dāng)股權(quán)集中時(shí)，終極控股股東與管理層間的第一類(lèi)代理問(wèn)題得以弱化。這是因?yàn)榻K極控股股東憑借公司的控制權(quán)，使管理層不對(duì)全體股東而只對(duì)大股東及其背后的終極控股股東負(fù)責(zé)。甚至，終極控股股東建立的金字塔層級(jí)越多或兩權(quán)偏離程度越高，其控制能力越強(qiáng)，第一類(lèi)代理問(wèn)題嚴(yán)重性越低。另一方面，終極控制理論認(rèn)為，公司的終極控股股東之所以建立金字塔式股權(quán)結(jié)構(gòu)，目的在于實(shí)現(xiàn)其所有權(quán)和控制權(quán)的分離［17］。這樣，終極控股股東既能以較小比例的所有權(quán)獲得更大比例的控制權(quán)，便于其實(shí)施侵占行為;同時(shí)，又能以較小比例的所有權(quán)“質(zhì)押”于公司，強(qiáng)化其風(fēng)險(xiǎn)承受能力，從而使其更傾向于高風(fēng)險(xiǎn)投資，獲得控制權(quán)私人收益和實(shí)施“隧道效應(yīng)”行為的利益所得［18］，敢于實(shí)施侵占。然而，近年來(lái)以中國(guó)國(guó)有上市公司為樣本的研究發(fā)現(xiàn)，中國(guó)國(guó)有上市公司存在較高的股權(quán)集中程度，且終極控股股東多為——國(guó)家，其建立多層金字塔式終極控股結(jié)構(gòu)的根本目的并非是獲取私人收益或者進(jìn)行隧道侵占，而是一種新的“權(quán)力下放”形式，以此實(shí)現(xiàn)激勵(lì)約束機(jī)制最優(yōu)化和利潤(rùn)最大化［19-20］。在此情況下，大股東(終極股東)與小股東的利益目標(biāo)具有一致性。因此，終極控股股東兩權(quán)偏離程度的提高不會(huì)導(dǎo)致終極控股股東對(duì)小股東更大程度的侵占，反而會(huì)降低第二類(lèi)代理問(wèn)題嚴(yán)重性。

2.兩類(lèi)代理問(wèn)題嚴(yán)重性對(duì)終極所有權(quán)結(jié)構(gòu)的影響分析

在中國(guó)，無(wú)論是民營(yíng)上市公司還是國(guó)有上市公司，大股東控制權(quán)和管理層持股比例間存在明顯的沖突［21］。這是因?yàn)?，盡管管理層應(yīng)當(dāng)對(duì)終極控股股東(大股東)履行誠(chéng)信義務(wù)，但在“理性人”假設(shè)下，管理層更忠于自身的利益所得。因此，管理層在手握公司日常經(jīng)營(yíng)大權(quán)的基礎(chǔ)上，會(huì)日積月累形成“塹壕效應(yīng)”［17］，導(dǎo)致管理層與控股股東之間的第一類(lèi)代理問(wèn)題越來(lái)越嚴(yán)重。這時(shí)，若終極控股股東在與管理層的博弈中處于上風(fēng)，便能憑借對(duì)董事會(huì)的強(qiáng)大控制力，促使董事會(huì)以提高股票期權(quán)行權(quán)條件等方式間接降低管理層股權(quán)激勵(lì)水平，甚至直接罷黜管理層迫使其放棄在該公司的股權(quán)，從而改變?cè)摴竟蓹?quán)結(jié)構(gòu)形式。事實(shí)上，這種情形較為少見(jiàn)。若終極控股股東處于劣勢(shì)，則會(huì)對(duì)管理層是否恪盡職守履行代理義務(wù)產(chǎn)生懷疑，從而降低其所有權(quán)比例，進(jìn)而降低其兩權(quán)偏離程度(如圖1 所示①終極控股股東所有權(quán)比例計(jì)算方法源于引用文獻(xiàn)［22］;投票權(quán)方法借鑒自引用文獻(xiàn)［2］，但本文對(duì)其有所改動(dòng)，具體見(jiàn)變量設(shè)計(jì)部分。)。

圖1 終極控股股東兩權(quán)分離程度的變化②此處終極控股股東通過(guò)中間層公司減少對(duì)底層上市公司所有權(quán)持有比例，而不通過(guò)減少直接持有比例。這是因?yàn)榻K極控股股東作為公司的大股東之一，倘若直接減持，可能會(huì)導(dǎo)致外部投資者對(duì)該公司前景心生疑慮，從而影響公司業(yè)績(jī)，最終使終極控股股東的收益下降。因此，他通過(guò)更為隱蔽的方式——金字塔式股權(quán)結(jié)構(gòu)來(lái)間接減少持股比例，使其他投資者難以(很快)察覺(jué)。

圖1(a)中，終極控股股東在底部上市公司中的控制權(quán)比例為40%(即30%+10%)，其所有權(quán)比例為28%(即60%*30%+10%)，故其兩權(quán)分離程度是1.43;當(dāng)終極控股股東所有權(quán)比例降至25%(即圖1(b)所示)時(shí)，其兩權(quán)偏離程度則為1.40，較圖1(a)有所下降。重新試之以20%和15%，其兩權(quán)偏離程度分別降低至1.36 和1.31.顯然，隨著終極控股股東所有權(quán)的下降，其兩權(quán)偏離程度呈現(xiàn)遞減趨勢(shì)。

當(dāng)終極股東兩權(quán)分離程度增大時(shí)，其對(duì)小股東的利益侵占越大［19，23］。因?yàn)椋藭r(shí)終極控股股東的控制權(quán)能以更大幅度超過(guò)其所有權(quán)，超額的控制權(quán)促使終極控股股東不再滿(mǎn)足于只憑既有所有權(quán)獲取些許股利，轉(zhuǎn)而侵占小股東利益以獲取高額私人收益。最后導(dǎo)致終極控股股東與小股東之間的利益分歧愈來(lái)愈大，前者侵占小股東的動(dòng)機(jī)也越來(lái)越強(qiáng)烈，第二類(lèi)代理問(wèn)題嚴(yán)重性也隨之提高。作為理性投資者，小股東一旦覺(jué)察到自己利益與終極控股股東利益背道而馳，為求自保，便會(huì)采取“用腳投票”的方式放棄其在該公司的部分甚至全部所有權(quán)［24］。由于外部投資者能夠?qū)毓晒蓶|的侵占行為進(jìn)行預(yù)期并據(jù)此調(diào)整自己購(gòu)買(mǎi)該公司股票的額度［25］，故他們可能會(huì)將小股東此舉視為免遭終極控股股東侵占的一種反映，從而慎重入市。在洞悉小股東和外部投資者的預(yù)期之后，終極控股股東便能夠輕而易舉地蠶食小股東手中的所有權(quán)，導(dǎo)致其兩權(quán)分離程度的下降(見(jiàn)圖2)。

當(dāng)終極控股股東通過(guò)收購(gòu)小股東手中的所有權(quán)導(dǎo)致其自身的所有權(quán)比例逐漸提高時(shí)，譬如提高至12%(即圖2所示③此處終極控股股東通過(guò)收購(gòu)小股東所有權(quán)而直接增加持有比例。這是因?yàn)榻K極控股股東作為公司的大股東之一，其直接增持行為可能會(huì)產(chǎn)生“羊群效應(yīng)”，使外部投資者看好該公司的前景而提高公司業(yè)績(jī)，最終使終極控股股東的收益上升。因此，他樂(lè)意通過(guò)這種直接方式顯示對(duì)本公司的信心，釋放積極信號(hào)。)時(shí)，其兩權(quán)偏離程度則為1.40，較之圖1有所下降。另外，當(dāng)其所有權(quán)比例增加至15%和2%時(shí)，其兩權(quán)偏離程度分別降低至1.36 和1.31。顯然，隨著終極控股股東所有權(quán)的提高，其兩權(quán)偏離程度呈現(xiàn)遞減趨勢(shì)。故提出假設(shè)1:

終極控股股東兩權(quán)偏離程度越高，兩類(lèi)代理問(wèn)題嚴(yán)重性越低;兩類(lèi)代理問(wèn)題嚴(yán)重性越高，終極控股股東兩權(quán)偏離程度越低。

圖2 終極控股股東通過(guò)蠶食小股東所有權(quán)降低兩權(quán)分離程度

(二)兩類(lèi)代理問(wèn)題嚴(yán)重性與公司業(yè)績(jī)關(guān)系分析

1.兩類(lèi)代理問(wèn)題嚴(yán)重性對(duì)公司業(yè)績(jī)的影響分析

第一類(lèi)代理問(wèn)題產(chǎn)生于分散股權(quán)結(jié)構(gòu)下公司所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)的分離［26］，使公司股東與管理層之間的利益出現(xiàn)分歧，后者不再將公司業(yè)績(jī)最大化(也即股東利益最大化)奉為行為準(zhǔn)則，而是追求自身的在職利益并積累“塹壕效應(yīng)”能力［17］。當(dāng)管理層與股東利益非一致性越來(lái)越明顯時(shí)，股東便會(huì)行使其“用腳投票”的權(quán)力，而股東集體拋售股票勢(shì)必導(dǎo)致該公司股價(jià)應(yīng)聲而落，公司市場(chǎng)價(jià)值隨之下降。第二類(lèi)代理問(wèn)題則源于集中股權(quán)結(jié)構(gòu)下公司所有權(quán)和控制權(quán)的偏離［2］。這種偏離使全體股東利益最大化在控股股東的利益目標(biāo)中不再占據(jù)主要地位，取而代之的是控股股東獲得控制權(quán)的私人收益和侵占小股東的收益［27］。然而，小股東的利益目標(biāo)卻仍然是全體股東利益最大化。由此，產(chǎn)生了二者之間的利益沖突。當(dāng)這種代理沖突愈發(fā)嚴(yán)重時(shí)，控股股東侵占小股東的可能性便隨之提高，外部股東進(jìn)而會(huì)降低對(duì)該公司前景的預(yù)期，最終使公司業(yè)績(jī)降低。

2.公司業(yè)績(jī)對(duì)兩類(lèi)代理問(wèn)題嚴(yán)重性的反饋?zhàn)饔梅治?/p>

公司業(yè)績(jī)的升或降，是公司治理狀況好或壞的體現(xiàn)，更是深層次代理問(wèn)題緩解或激化的表征。一方面，公司業(yè)績(jī)出現(xiàn)穩(wěn)步上升的趨勢(shì)，反映出公司管理層運(yùn)營(yíng)得當(dāng)，反之亦然［28］。一般而言，公司業(yè)績(jī)?cè)胶?，管理層薪酬隨之提高的可能性越高［29］，進(jìn)而提高管理層與股東利益的趨同性，最終緩解第一類(lèi)代理問(wèn)題，使其嚴(yán)重性降低。另一方面，隨著公司業(yè)績(jī)的上升，控股股東為了既能向外部投資者“示好”，減少甚至打消外部投資者對(duì)于遭受控股股東利益侵占之憂(yōu)，又能提高自身的收益，還可能力主提高股息發(fā)放率，最終緩解第二類(lèi)代理問(wèn)題嚴(yán)重性。這是因?yàn)?，股息發(fā)放率能夠?qū)⒐矩?cái)產(chǎn)從大股東(控股股東)控制下剝離出來(lái)，從而限制后者的侵占行為［30］。故外部投資者能夠通過(guò)股息發(fā)放的多寡預(yù)見(jiàn)被控股股東實(shí)施利益侵占的可能性，進(jìn)而要求控股股東提高股息發(fā)放率以維護(hù)自身利益［31］。對(duì)控股股東而言，股息能確保他們從所控制公司中獲得不菲的收益，遂會(huì)將其視為一種從所控制公司之外獲取資源的重要方式［31］，從而積極提高股利派發(fā)水平。因此，本文的第二個(gè)假設(shè)即為:

無(wú)論是第一類(lèi)代理問(wèn)題，還是第二類(lèi)代理問(wèn)題，其嚴(yán)重性均與公司業(yè)績(jī)之間存在負(fù)向的相互影響關(guān)系。

(三)終極所有權(quán)結(jié)構(gòu)與公司業(yè)績(jī)關(guān)系分析

1.終極所有權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司業(yè)績(jī)的影響

盡管來(lái)自西方發(fā)達(dá)國(guó)家終極所有權(quán)結(jié)構(gòu)的研究表明，一方面，隨著終極控股股東兩權(quán)偏離程度的增大，終極控股股東侵占小股東的動(dòng)機(jī)便會(huì)愈發(fā)強(qiáng)烈，最終導(dǎo)致外部投資者降低對(duì)該公司的期望，公司業(yè)績(jī)隨之下降［2］。另一方面，終極控股股東兩權(quán)偏離程度越高，其投資風(fēng)險(xiǎn)較大項(xiàng)目的偏好越明顯，這可能會(huì)招致公司陷入財(cái)務(wù)危機(jī)之中，增加破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，從而對(duì)公司業(yè)績(jī)產(chǎn)生負(fù)面影響［32］。但是，鑒于本文的研究樣本73%以上都是國(guó)有上市公司，其終極控制人——國(guó)資委的策略動(dòng)機(jī)與西方發(fā)達(dá)國(guó)家上市公司終極控股股東——私人及其家族的行為動(dòng)機(jī)差異十分巨大。作為國(guó)家的代理人，國(guó)資委建立金字塔式股權(quán)結(jié)構(gòu)、分離其所有權(quán)和投票權(quán)的目的在于實(shí)現(xiàn)“權(quán)力下放”［19］，而非獲得控制權(quán)私人收益。因此，國(guó)有上市公司終極控股股東兩權(quán)偏離程度越高，則“權(quán)力下放”的程度越大，對(duì)管理層的激勵(lì)越有效，進(jìn)而提高公司運(yùn)營(yíng)效率，最終提高公司價(jià)值。

2.公司業(yè)績(jī)對(duì)終極所有權(quán)結(jié)構(gòu)的作用

公司業(yè)績(jī)的波動(dòng)反映出投資者對(duì)該公司在股票市場(chǎng)上未來(lái)表現(xiàn)的預(yù)期，這種預(yù)期的高低漲落影響公司具體股權(quán)安排的變動(dòng)。一方面，上市公司市場(chǎng)價(jià)值的逐步提升，會(huì)使外部分散的投資者提高其預(yù)期水平，爭(zhēng)相求購(gòu)該公司的股票，從而助推公司業(yè)績(jī)的進(jìn)一步上漲。此時(shí)，終極所有權(quán)結(jié)構(gòu)變化微小。另一方面，上市公司業(yè)績(jī)的提高使公司前景良好，倘若終極控股股東持有的股權(quán)比例越大，則所分的紅利越高［31］。因此，終極控股股東可能會(huì)在直接所有權(quán)鏈上增持一定比例的股權(quán)，以打消外部投資者對(duì)其利益受到侵占的悲觀預(yù)期，促使他們放心地持有該公司股票，從而進(jìn)一步推高公司股價(jià)。對(duì)外部投資者而言，無(wú)需對(duì)控股股東的增持行為產(chǎn)生恐慌［33］?？傊?，公司業(yè)績(jī)的提高將會(huì)刺激終極控股股東的增持行為，從而提高所有權(quán)比例，使得兩權(quán)偏離程度有所下降，表明其侵占動(dòng)機(jī)減弱(見(jiàn)圖3)。

圖3 公司業(yè)績(jī)提高會(huì)刺激終極控股股東的增持行為

相較于圖1，圖2 中終極控股股東的兩權(quán)偏離程度為1.43。若將圖3 中終極控股股東直接持股比例再增加5%至20%時(shí)，則兩權(quán)偏離程度為1.31。由此觀之，公司業(yè)績(jī)的提高可能會(huì)使終極控股股東兩權(quán)偏離程度降低。因此，本文第三個(gè)假設(shè)也呼之欲出，即:

終極控股股東兩權(quán)偏離程度越高，公司業(yè)績(jī)?cè)礁?公司業(yè)績(jī)?cè)礁?，終極控股股東兩權(quán)偏離程度越低。

三、模型構(gòu)建、變量定義和數(shù)據(jù)來(lái)源

三階段最小二乘法適用于以下幾種情況［34］:其一，結(jié)構(gòu)方程解釋變量中的內(nèi)生解釋變量是隨機(jī)解釋變量，不能直接用OLS 來(lái)估計(jì);其二，損失變量信息問(wèn)題，在估計(jì)聯(lián)立方程系統(tǒng)中某一個(gè)隨機(jī)方程參數(shù)時(shí)，必須考慮沒(méi)有包含在該方程中的變量的數(shù)據(jù)信息;其三，聯(lián)立方程模型系統(tǒng)中每個(gè)隨機(jī)方程之間往往存在某種相關(guān)性，表現(xiàn)于不同方程隨機(jī)誤差項(xiàng)之間，如果采用單方程模型方法估計(jì)某一個(gè)方程，是不可能考慮這種相關(guān)性的，造成信息的損失。

回顧上文所做分析，三階段最小二乘法恰好適用于彌補(bǔ)既有研究缺乏公司業(yè)績(jī)對(duì)終極所有權(quán)結(jié)構(gòu)和代理問(wèn)題嚴(yán)重性的反饋?zhàn)饔醚芯?，提高樣本信息系統(tǒng)的利用程度。故本文首先建立理論模型，緊接著對(duì)所涉及的變量進(jìn)行詳細(xì)定義，進(jìn)而建立兩類(lèi)代理問(wèn)題嚴(yán)重程度、終極所有權(quán)結(jié)構(gòu)和公司業(yè)績(jī)?nèi)唛g的聯(lián)立方程組對(duì)其進(jìn)行模擬，最后采用三階段最小二乘法模型對(duì)所建聯(lián)立方程組進(jìn)行系統(tǒng)估計(jì)。

(一)理論模型構(gòu)建

根據(jù)上節(jié)討論，構(gòu)建聯(lián)立方程組如下:

(二)變量定義

1.終極所有權(quán)結(jié)構(gòu)

本文在重視終極控股股東所有權(quán)的基礎(chǔ)上，兼顧其控制權(quán)，采用終極控股股東控制權(quán)(即投票權(quán))與所有權(quán)偏離程度作為終極所有權(quán)結(jié)構(gòu)的一個(gè)明顯特征變量。其中，終極控股股東的所有權(quán)是指終極控股股東在某公司中以直接和間接所有權(quán)鏈持有的該公司現(xiàn)金流量權(quán)的總和，控制權(quán)(即投票權(quán))是指終極控股股東所建立的所有控制鏈條中最小投票權(quán)比例的加總。

2.代理問(wèn)題嚴(yán)重性

本文采用因子分析法對(duì)影響代理問(wèn)題嚴(yán)重性的各種因素進(jìn)行提煉，最終尋得兩類(lèi)代理問(wèn)題嚴(yán)重性綜合因子得分［35］。其中，第一類(lèi)代理問(wèn)題嚴(yán)重程度的影響因素包括:股權(quán)集中度、第一大股東性質(zhì)、管理層持股比例、管理層股權(quán)收入占其總收入比例、兩職合一。第二類(lèi)代理問(wèn)題嚴(yán)重程度則納入終極控制人控制權(quán)、終極控制人性質(zhì)、第二大股東控制權(quán)、兩權(quán)偏離程度、紅利等影響因子。

3.公司業(yè)績(jī)

既有研究認(rèn)為由于制度不完善的原因，公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)易受操縱，難以反映真實(shí)的公司業(yè)績(jī)。公司業(yè)績(jī)的衡量應(yīng)當(dāng)充分考慮到公司的市場(chǎng)價(jià)值、股本權(quán)益以及非流通股價(jià)格等因素［36］。故本文參照白重恩等［37］的研究，將公司業(yè)績(jī)以三種不同算法④a.TQ1=上市公司市場(chǎng)價(jià)值/公司重置成本=(年末流通股的市場(chǎng)價(jià)值+年末非流通股份*年末A 股收盤(pán)價(jià)*0.3+年末負(fù)債總額)/(公司年末凈資產(chǎn)+年末負(fù)債總額);b.TQ2=上市公司市場(chǎng)價(jià)值/公司重置成本=(年末流通股的市場(chǎng)價(jià)值+年末非流通股份*年末A 股收盤(pán)價(jià)*0.2+年末負(fù)債總額)/(公司年末凈資產(chǎn)+年末負(fù)債總額);c.TQ3=上市公司市場(chǎng)價(jià)值/公司重置成本=(年末流通股的市場(chǎng)價(jià)值+年末非流通股賬面價(jià)值(即凈資產(chǎn))+年末負(fù)債總額)/(公司年末凈資產(chǎn)+年末負(fù)債總額)所取得的托賓值來(lái)衡量。

4.控制變量

(1)公司規(guī)模。

公司規(guī)模越大，越需要資金實(shí)力雄厚的股東進(jìn)行控股，這類(lèi)股東的實(shí)力是自然人股東難以企及的，因此規(guī)模越大的公司其終極控股股東多為國(guó)家;公司規(guī)模越大，其公司治理機(jī)制越完善，代理問(wèn)題嚴(yán)重性可能得到有效緩解;規(guī)模也會(huì)對(duì)公司價(jià)值產(chǎn)生作用，其規(guī)模越大則風(fēng)險(xiǎn)抵御能力越強(qiáng)，公司價(jià)值越高。因此，本文以公司總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)值所衡量的公司規(guī)模變量納入控制變量之中。

(2)公司所在地域。

公司所處地域的不同綜合反其所處的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)條件、歷史文化背景和法律制度環(huán)境的差異性，這些因素的差別可能對(duì)公司股東投資結(jié)構(gòu)、經(jīng)理人員職業(yè)素養(yǎng)及經(jīng)理人市場(chǎng)、股東維權(quán)意識(shí)和能力等方面產(chǎn)生影響，進(jìn)而影響終極控股結(jié)構(gòu)、代理問(wèn)題以及公司價(jià)值。因此，本文設(shè)置東部和中部?jī)蓚€(gè)虛擬變量以反映地域因素對(duì)內(nèi)生變量的作用。

(3)公司年齡。

公司年齡可以從側(cè)面反映出該公司治理機(jī)構(gòu)設(shè)置逐漸完善的程度，進(jìn)而對(duì)代理問(wèn)題的可預(yù)防性和補(bǔ)救性產(chǎn)生影響:公司越年輕，則信息披露機(jī)制越健全(為了達(dá)到上市的標(biāo)準(zhǔn))，股東利益保障程度越高，投資者的信心越強(qiáng)，從而影響股權(quán)結(jié)構(gòu);公司存續(xù)年限的高低也可能會(huì)對(duì)其公司價(jià)值累積效應(yīng)加以反映。因此，本文專(zhuān)門(mén)設(shè)置公司年齡這一時(shí)間變量反映時(shí)間效應(yīng)的影響。

(4)公司屬性。

國(guó)有上市公司與民營(yíng)上市公司在資源獲得性(尤其是融資渠道、政策信息等資源)、公司治理機(jī)制運(yùn)營(yíng)以及經(jīng)營(yíng)目標(biāo)上存在較大的差異性。這些差異會(huì)直接影響公司股東組成、管理層經(jīng)營(yíng)效率、終極控制人侵占方式和程度等方面，進(jìn)而影響內(nèi)生變量。遂設(shè)置“國(guó)有”這一虛擬變量，考察公司屬性的影響。

表1 變量定義總表

(5)財(cái)務(wù)杠桿。

財(cái)務(wù)杠桿即上市公司年末總負(fù)債與總資產(chǎn)之比。這一變量設(shè)置是為了控制風(fēng)險(xiǎn)程度對(duì)內(nèi)生變量的影響。財(cái)務(wù)杠桿的變化會(huì)直接影響公司股權(quán)資本融資，改變股權(quán)結(jié)構(gòu);總負(fù)債越多，財(cái)務(wù)杠桿越高，則債權(quán)人越有動(dòng)力去監(jiān)督公司運(yùn)營(yíng)情況，從而抑制管理層或者控股股東對(duì)公司資源的侵占，減輕代理問(wèn)題;財(cái)務(wù)杠桿的提高可能增大公司陷入財(cái)務(wù)危機(jī)的可能性，進(jìn)而對(duì)公司價(jià)值產(chǎn)生負(fù)面影響。上述變量具體定義見(jiàn)表1。

(三)實(shí)證模型構(gòu)建

根據(jù)以上分析，本文建立終極所有權(quán)結(jié)構(gòu)、兩類(lèi)代理問(wèn)題嚴(yán)重性、公司價(jià)值的聯(lián)立方程模型如下:

按照聯(lián)立方程模型識(shí)別所需滿(mǎn)足的階條件與秩條件［40］，聯(lián)立模型3 應(yīng)至少包含三個(gè)適當(dāng)?shù)墓ぞ咦兞俊ｈb于相關(guān)文獻(xiàn)的缺乏，本文對(duì)工具變量的選擇難以從既有文獻(xiàn)中工具變量設(shè)置得到啟發(fā)，因此，便從相關(guān)程度角度予以篩選。終極控股結(jié)構(gòu)方程中設(shè)置的工具變量是終極控股股東的金字塔式控制方式，該變量與兩權(quán)偏離程度之間存在密切的關(guān)系(相關(guān)系數(shù)為0.51)，但對(duì)公司價(jià)值和第一類(lèi)代理問(wèn)題嚴(yán)重程度影響不大(相關(guān)系數(shù)分別為0.079 和-0.13)。第一類(lèi)代理問(wèn)題嚴(yán)重程度方程中所涉工具變量為管理層持股比例，該變量能直接影響管理層與股東利益沖突的大小即第一類(lèi)代理問(wèn)題嚴(yán)重程度(二者相關(guān)系數(shù)達(dá)0.61)，但管理層持股比例與終極控股結(jié)構(gòu)和公司價(jià)值之間不存在直接關(guān)系(相關(guān)系數(shù)分別是-0.04 和0.00)。價(jià)值方程中，流通股比例的大小直接影響上市公司價(jià)值的高低(相關(guān)系數(shù)0.53)，法律環(huán)境的好壞也昭示著公司所在地的政治法律環(huán)境良劣(相關(guān)系數(shù)0.24)，同時(shí)這兩個(gè)變量對(duì)第一類(lèi)代理問(wèn)題嚴(yán)重程度和終極控股結(jié)構(gòu)的影響很小(流通股比例和法律環(huán)境變量與終極控股結(jié)構(gòu)的相關(guān)系數(shù)分別是-0.01 和-0.00;與第一類(lèi)代理問(wèn)題嚴(yán)重程度的相關(guān)程度為-0.39 和-0.09)，因此，選用此二者作為價(jià)值方程的工具變量。

(四)數(shù)據(jù)來(lái)源

本文以中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《上市公司行業(yè)分類(lèi)指引》第2 條為基礎(chǔ)，結(jié)合中國(guó)農(nóng)業(yè)大學(xué)“大農(nóng)業(yè)”劃分方法，選取2004-2010 年在上海和深圳上市的118 家A 股農(nóng)業(yè)上市公司為研究樣本。終極股東信息來(lái)源于樣本上市公司年報(bào)中“實(shí)際控制人”情況，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、股權(quán)結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)來(lái)源于CSMAR 數(shù)據(jù)庫(kù)，其他數(shù)據(jù)來(lái)源于各家樣本公司年報(bào)和新浪財(cái)經(jīng)數(shù)據(jù)庫(kù)。另外，本文法律環(huán)境數(shù)據(jù)來(lái)源于《中國(guó)市場(chǎng)化指數(shù)》［41］。

四、實(shí)證結(jié)果分析

(一)描述性分析

首先，文中所涉及的變量特征統(tǒng)計(jì)結(jié)果見(jiàn)表2。

由表2 可見(jiàn)，兩類(lèi)代理問(wèn)題嚴(yán)重性的綜合因子得分平均值分別為0.41 和0.57，說(shuō)明樣本公司中兩類(lèi)代理問(wèn)題比較嚴(yán)重，其總體標(biāo)準(zhǔn)差均在0.5 左右，差異也較為明顯。其次，就公司價(jià)值看，三種測(cè)度方法所測(cè)的托賓值在0.45 ～0.69 之間，且總體標(biāo)準(zhǔn)差較小，顯示出較為集中的情況。再次，樣本公司終極控股結(jié)構(gòu)方面顯示出較大的差異性，終極控股股東兩權(quán)偏離程度最大達(dá)到26，最小為1(即未偏離);金字塔式股權(quán)結(jié)構(gòu)平均層級(jí)為1，但樣本間差異較大，顯示出各個(gè)公司終極控股股東極為不同的控制力度;終極控制權(quán)鏈差異性不大，平均構(gòu)建1.27 條;第二大股東投票權(quán)差異性非常小，基本維持在8.08%的水平。最后，就所選樣本看，公司規(guī)模的自然對(duì)數(shù)值均值為21.37，且組間差異很小;國(guó)有上市公司在本文的樣本中占比達(dá)到73.73%，民營(yíng)上市公司占27.27%;東部地區(qū)上市公司占比為47.45%，而中部公司占比為23.73%，樣本中的西部上市公司數(shù)目占總樣本數(shù)約30%。因此，樣本的代表性較好。

表2 變量統(tǒng)計(jì)結(jié)果

(二)相關(guān)性分析

聯(lián)立方程模型中各變量的相關(guān)性分析結(jié)果發(fā)現(xiàn)，總體而言，本文所納大部分變量之間的相關(guān)性程度均未超過(guò)0.5(由于涉及變量較多，相關(guān)性分析表格所占篇幅較大，遂此處略去，可向筆者索取)。因此在線性回歸分析時(shí)，多重共線性問(wèn)題不足為慮。具體看，終極控股股東兩權(quán)偏離程度與第一類(lèi)和第二類(lèi)代理問(wèn)題嚴(yán)重性的相關(guān)系數(shù)分別為-0.128 和-0.478，負(fù)向相關(guān)關(guān)系較為顯著，基本驗(yàn)證了假設(shè)1。第一類(lèi)和第二類(lèi)代理問(wèn)題嚴(yán)重性與公司價(jià)值之間的相關(guān)關(guān)系系數(shù)分別為-0.270 和-0.113，且在10%的水平上顯著，假設(shè)2 得到佐證。最后，兩權(quán)偏離程度與公司價(jià)值相關(guān)系數(shù)則為0.074 2，驗(yàn)證了假設(shè)3 前半部分，但與后半部分不符。由于變量間的相關(guān)性分析本身就是一種較為粗略的估計(jì)，與理論假設(shè)稍有出入也很正常。實(shí)際上，這更突出了建立三階段最小二乘模型對(duì)理論假設(shè)關(guān)系進(jìn)行進(jìn)一步細(xì)致分析的必要性。

(三)回歸結(jié)果分析

終極控股股東、兩類(lèi)代理問(wèn)題嚴(yán)重性和公司價(jià)值的三階段最小二乘法回歸結(jié)果見(jiàn)表3。

終極控股結(jié)構(gòu)方程的回歸結(jié)果顯示，兩類(lèi)代理問(wèn)題嚴(yán)重性與兩權(quán)偏離程度呈顯著負(fù)相關(guān)(變量系數(shù)分別為-0.218 和-0.309，顯著程度分別為p=0.023 和p=0.020)，印證了假設(shè)1 的后半部分。模型4 中公司價(jià)值對(duì)兩權(quán)偏離程度也具有顯著的負(fù)面效應(yīng)，即公司價(jià)值越高，兩權(quán)偏離程度越小，與假設(shè)3 相符?？刂谱兞恐谐藮|部、年齡和財(cái)務(wù)杠桿未對(duì)兩權(quán)偏離程度產(chǎn)生顯著影響外，公司規(guī)模、中部和金字塔式股權(quán)層級(jí)以及控制權(quán)鏈條均與兩權(quán)偏離程度顯著正相關(guān)，國(guó)有變量與后者顯著負(fù)相關(guān)。這說(shuō)明公司規(guī)模越大兩權(quán)偏離程度越高;金字塔層級(jí)越多，控制權(quán)鏈越長(zhǎng)，則兩權(quán)偏離程度越高;位于中部的上市公司兩權(quán)偏離程度顯著高于西部上市公司;國(guó)有上市公司的兩權(quán)偏離程度顯著低于民營(yíng)上市公司，這一結(jié)論與既有相關(guān)研究的結(jié)論一致。

兩類(lèi)代理問(wèn)題嚴(yán)重性方程估計(jì)結(jié)果顯示，終極控股股東兩權(quán)偏離程度對(duì)第二類(lèi)代理問(wèn)題嚴(yán)重性的負(fù)向作用十分顯著，而對(duì)第一類(lèi)代理問(wèn)題嚴(yán)重性影響微弱，驗(yàn)證了假設(shè)1 的前半部分。在公司價(jià)值方面，它對(duì)兩類(lèi)代理問(wèn)題嚴(yán)重性均有極為顯著的負(fù)面作用，即公司價(jià)值越高，兩類(lèi)代理問(wèn)題越不嚴(yán)重，從而驗(yàn)證了假設(shè)2。在控制變量中，公司年齡和管理層持股比例對(duì)第一類(lèi)代理問(wèn)題嚴(yán)重性分別具有顯著的正面和負(fù)面效應(yīng)(均在1%顯著程度上)。公司規(guī)模和公司年齡分別在1%和5%顯著程度上對(duì)第二類(lèi)代理問(wèn)題嚴(yán)重性產(chǎn)生正向影響，而第二大股東投票權(quán)比例則會(huì)極為顯著地從負(fù)方向上影響第二類(lèi)代理問(wèn)題的嚴(yán)重性。

表3 三階段最小二乘法模型估計(jì)結(jié)果

從公司價(jià)值方程估計(jì)結(jié)果看，兩權(quán)分離程度對(duì)模型3 和模型4 中的公司價(jià)值變量的影響系數(shù)分別為0.036(p=0.081)和0.236(p=0.007)。故兩權(quán)偏離程度對(duì)公司價(jià)值具有不同程度的正面作用，假設(shè)3 得證。兩類(lèi)代理問(wèn)題嚴(yán)重性均在較低的顯著程度下對(duì)公司價(jià)值影響甚微，說(shuō)明代理問(wèn)題嚴(yán)重性對(duì)公司價(jià)值的直接影響不大。但是，除財(cái)務(wù)杠桿比例之外的所有外生變量均對(duì)公司價(jià)值產(chǎn)生顯著影響。其中，公司規(guī)模、東部、中部等與公司價(jià)值負(fù)相關(guān)，公司年齡、流通股比例以及法律環(huán)境與公司價(jià)值正相關(guān)，公司屬性對(duì)其價(jià)值的影響不明確。這說(shuō)明，規(guī)模越大其公司價(jià)值越低，位于中部或者東部的上市公司其公司價(jià)值略低于參照組——西部上市公司。法律環(huán)境指數(shù)越高，則公司價(jià)值越高，這體現(xiàn)出良好的法律體制能夠保護(hù)投資者利益，促進(jìn)公司價(jià)值的正向作用。

總體看，本文的理論假設(shè)基本得到了驗(yàn)證。遺憾的是，代理問(wèn)題嚴(yán)重性對(duì)公司價(jià)值作用的實(shí)證結(jié)果未盡人意。筆者認(rèn)為，這可能是由于兩類(lèi)代理問(wèn)題嚴(yán)重性并非直接作用于公司價(jià)值，而是先對(duì)終極控股股東兩權(quán)偏離程度產(chǎn)生顯著的負(fù)向影響，隨后兩權(quán)偏離程度再對(duì)公司價(jià)值產(chǎn)生較為顯著的同向影響。若兩類(lèi)代理問(wèn)題嚴(yán)重性提高，則兩權(quán)偏離程度便隨之下降。兩權(quán)偏離程度越低，則導(dǎo)致公司價(jià)值隨其降低。因此，兩類(lèi)代理問(wèn)題嚴(yán)重性對(duì)公司價(jià)值的影響為負(fù)，且以間接方式對(duì)后者產(chǎn)生影響。

(四)穩(wěn)健性分析

為了保證上述分析的可靠性，本文還采用另外兩種方法所計(jì)算的TQ 值(LNTQ2 和LNTQ3)代替LNTQ1重新對(duì)模型3 和模型4 進(jìn)行估計(jì)(鑒于篇幅原因，此處未列出其結(jié)果)。采用新的公司價(jià)值變量所做的分析結(jié)果與原有結(jié)果相比，模型系數(shù)方向不變，大小差別不大，只是顯著程度上稍有差異。

五、結(jié)論

本文針對(duì)終極所有權(quán)結(jié)構(gòu)、兩類(lèi)代理問(wèn)題嚴(yán)重性和公司價(jià)值三者相互影響關(guān)系構(gòu)建三階段最小二乘法模型，基本驗(yàn)證了文中的理論假設(shè):終極控股股東兩權(quán)偏離程度越高，第一類(lèi)代理問(wèn)題嚴(yán)重性越低，第二類(lèi)代理問(wèn)題嚴(yán)重性越高，兩類(lèi)代理問(wèn)題嚴(yán)重性對(duì)兩權(quán)偏離程度存在負(fù)向影響;兩類(lèi)代理問(wèn)題嚴(yán)重性與公司業(yè)績(jī)之間存在負(fù)向的相互影響關(guān)系。因此，就相關(guān)理論研究而言，應(yīng)摒棄以往僅從“一對(duì)一”角度出發(fā)審視股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值間兩兩相互影響，立足于“一對(duì)多”多維視角，對(duì)終極所有權(quán)結(jié)構(gòu)、兩類(lèi)代理問(wèn)題嚴(yán)重性和公司價(jià)值三者間相互影響關(guān)系進(jìn)行辨析。從現(xiàn)實(shí)中的上市公司治理出發(fā)，除了增加管理層持股比例強(qiáng)化“利益協(xié)同”效應(yīng)以減輕第一類(lèi)代理問(wèn)題嚴(yán)重性之外，還應(yīng)完善上市公司信息披露制度，使投資者能夠及時(shí)掌握控股股東行為以作出合理預(yù)期;由于終極控股股東兩權(quán)偏離程度對(duì)公司價(jià)值具有正向的影響，因此為了提高公司價(jià)值，不應(yīng)總是控制兩權(quán)偏離程度，而應(yīng)適當(dāng)提高兩權(quán)偏離程度以實(shí)現(xiàn)“權(quán)力下放”，提高公司運(yùn)營(yíng)效率，提升公司價(jià)值。還有一點(diǎn)值得注意，即公司年齡越大，兩類(lèi)代理問(wèn)題嚴(yán)重性越高。這提醒我們，應(yīng)當(dāng)對(duì)經(jīng)過(guò)長(zhǎng)期發(fā)展已處于成熟期的上市公司的兩類(lèi)代理問(wèn)題予以足夠的重視。

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