人民幣匯率波動(dòng)對(duì)我國資本市場(chǎng)影響研究：文獻(xiàn)綜述

王帥林

(天津商業(yè)大學(xué) 學(xué)報(bào)編輯部，天津 300134)

人民幣匯率波動(dòng)對(duì)我國資本市場(chǎng)影響研究：文獻(xiàn)綜述

王帥林

(天津商業(yè)大學(xué) 學(xué)報(bào)編輯部，天津 300134)

隨著人民幣國際化進(jìn)程不斷加快，人民幣匯率受到更多因素的影響，國際金融市場(chǎng)通過人民幣匯率路徑更易影響我國資本市場(chǎng)。通過彈性論、貨幣論、國際收支說、購買力平價(jià)理論、利率平價(jià)理論、均衡模型、貨幣模型、貨幣替代模型和資產(chǎn)組合均衡模型研究了人民幣匯率波動(dòng)對(duì)我國資本市場(chǎng)影響的機(jī)制，并通過實(shí)證檢驗(yàn)表明：人民幣匯率波動(dòng)通過國際收支、貨幣供給、利率、貨幣替代、資產(chǎn)組合路徑影響我國資本市場(chǎng)，人民幣匯率與我國資本市場(chǎng)上的貨幣流通量正向關(guān)。

人民幣匯率；資本市場(chǎng)；國際金融市場(chǎng)；貨幣流通量

一、引言

在世界經(jīng)濟(jì)一體化進(jìn)程不斷加快的步伐下，各國之間的聯(lián)系日益加深，作為經(jīng)濟(jì)血液的資本市場(chǎng)更是如此。中國是世界經(jīng)濟(jì)大國，在世界經(jīng)濟(jì)中占有重要地位，人民幣在國際金融市場(chǎng)中的交易量也在逐步提高，加之人民幣國際化進(jìn)程不斷加快，人民幣逐漸成為國際貨幣。在此背景下，人民幣匯率更易受到國際因素的影響。

一國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展離不開資本市場(chǎng)的支持，健全發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)會(huì)促進(jìn)本國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，而不發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)會(huì)阻礙本國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。在人民幣匯率波動(dòng)日益受國際金融市場(chǎng)的影響下，人民幣匯率對(duì)我國資本市場(chǎng)的影響也備受關(guān)注。研究人民幣匯率波動(dòng)對(duì)我資本市場(chǎng)的影響，可以減少國際金融市場(chǎng)對(duì)我國資本市場(chǎng)的沖擊，把國際金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)阻擋在外，從而為我國資本市場(chǎng)的健康發(fā)展提供一個(gè)穩(wěn)定的環(huán)境，進(jìn)而讓資本市場(chǎng)更好地促進(jìn)我國經(jīng)濟(jì)向前發(fā)展。因此，研究人民幣匯率波動(dòng)對(duì)我國資本市場(chǎng)的影響具有重要的理論和現(xiàn)實(shí)意義。

二、人民幣匯率波動(dòng)對(duì)我國資本市場(chǎng)影響的機(jī)制

1、彈性論分析法

關(guān)于匯率波動(dòng)對(duì)資本市場(chǎng)的影響，這方面的研究文獻(xiàn)比較全面，有彈性論、貨幣論、國際收支說、購買力平價(jià)理論、利率平價(jià)理論、均衡模型、貨幣模型、貨幣替代模型和資產(chǎn)組合均衡模型等，從國際收支、貨幣供給、利率、貨幣替代和資產(chǎn)組合等路徑分析了匯率波動(dòng)對(duì)資本市場(chǎng)的影響，從這些研究文獻(xiàn)里可以研究人民幣匯率波動(dòng)對(duì)我國資本市場(chǎng)影響的機(jī)制。

Alfred Marshall(1923)[1]和Joan Robinson(1937)[2]提出了彈性論分析法。根據(jù)彈性分析法，一國國際收支余額可用(1)式表示：

CA=PXQX-ePmQm

(1)

式(1)中，PX表示出口商品價(jià)格，QX表示出口商品數(shù)量，Pm表示進(jìn)口商品價(jià)格，Qm表示進(jìn)口商品數(shù)量，e表示直接標(biāo)價(jià)法下的匯率。從式(1)可以看出，當(dāng)匯率變化時(shí)，會(huì)影響國際收支余額，進(jìn)一步影響一國資本市場(chǎng)上的貨幣流通量。

人民幣匯率上升時(shí)，我國商品在國際市場(chǎng)上的競(jìng)爭(zhēng)力減弱，導(dǎo)致出口下降；另一方面，人民幣升值時(shí)外國貨幣則相對(duì)貶值，從而國外商品的競(jìng)爭(zhēng)力增強(qiáng)，會(huì)引起我國進(jìn)口增加。在二者的作用下，我國國際收支余額降低(此類情況下，假定資本和金融項(xiàng)目余額不變或變動(dòng)很小，下同)。國際收支余額的降低，一方面會(huì)導(dǎo)致我國資本市場(chǎng)上的貨幣流通量減少，另一方面會(huì)造成中國人民銀行向資本市場(chǎng)投放的基礎(chǔ)貨幣降低，結(jié)果就是我國資本市場(chǎng)上貨幣流通量下降。資本市場(chǎng)貨幣流通量的下降表示可供信貸的貨幣資金減少，從而制約經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)發(fā)展。人民幣匯率下降時(shí)，我國商品在國際市場(chǎng)上競(jìng)爭(zhēng)力增強(qiáng)，進(jìn)而出口上升；另一方面，人民幣貶值外國貨幣則相對(duì)升值，從而國外商品的競(jìng)爭(zhēng)力下降，會(huì)引起我國進(jìn)口下降。在二者的作用下，我國國際收支余額增多。國際收支余額的增多，一方面會(huì)導(dǎo)致我國資本市場(chǎng)上的貨幣流通量上升，另一方面會(huì)造成中國人民銀行向資本市場(chǎng)投放的基礎(chǔ)貨幣增加，結(jié)果就是我國資本市場(chǎng)上貨幣流通量增多。資本市場(chǎng)貨幣流通量的增多表示可供信貸的貨幣資金增加，從而為經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)發(fā)展提供資金支持。

2、貨幣論

R.Mundell、Harry Johnson和Jacob Frenkel等創(chuàng)立了貨幣論[3]，貨幣論如(2)式所示：

Ms= m·B=m(D+R)

(2)

式(2)中，Ms為貨幣供給；m為貨幣乘數(shù)；B為貨幣供給基數(shù)，D 為國內(nèi)提供的貨幣供給基數(shù)；R為國外貨幣供給基數(shù)。(2)式中的R主要通過國際收支盈余獲得，并以國際儲(chǔ)備為代表，即R受匯率波動(dòng)的影響，當(dāng)一國的匯率變動(dòng)時(shí)，該國的貨幣供給也會(huì)變動(dòng)，進(jìn)一步影響資本市場(chǎng)上的貨幣流通量。

當(dāng)人民幣匯率上升時(shí)，我國國際收支盈余就會(huì)降低，從而導(dǎo)致我國貨幣供給下降，進(jìn)一步導(dǎo)致我國資本市場(chǎng)上貨幣流通量減少。當(dāng)人民幣匯率下降時(shí)，我國國際收支盈余增加，從而導(dǎo)致我國貨幣供給增多，進(jìn)一步導(dǎo)致我國資本市場(chǎng)的貨幣流通量增多。

3、國際收支論

George Goschen(1861)[4]的國際借貸說發(fā)展而來的國際收支說認(rèn)為當(dāng)國際收支實(shí)現(xiàn)均衡時(shí)，(3)式成立：

CA+KA=0

(3)

其中CA表示經(jīng)常項(xiàng)目余額，KA表示資本和金融項(xiàng)目余額。CA主要受本國物價(jià)P、外國居民收入Yf、外國物價(jià)Pf、本國居民收入Y、本幣與外幣之間的匯率e四個(gè)因素影響。KA主要是受本國利率i、外國利率if、人們對(duì)兩國貨幣之間的匯率預(yù)期ef三個(gè)因素影響。如果一國的國際收支均衡，那么其經(jīng)常項(xiàng)目與資本和金融項(xiàng)目之和為零，即經(jīng)常項(xiàng)目順差等于資本和金融項(xiàng)目逆差。用公式表示可如(4)式所示：

(4)

從(4)式可以看出，匯率變動(dòng)會(huì)影響本國或外國居民收入、本國或外國物價(jià)水平和本國或外國利率水平的變動(dòng)，而國內(nèi)外居民收入、國內(nèi)外物價(jià)水平的變動(dòng)會(huì)影響本國的國際收支余額，國內(nèi)外利率水平變動(dòng)會(huì)影響國際資本進(jìn)出本國資本市場(chǎng)，最終影響本國資本市場(chǎng)。

當(dāng)人民幣匯率上升時(shí)，本國居民持有的本幣資產(chǎn)相對(duì)于外幣資產(chǎn)升值，意味著本國居民收入增加而外國居民收入下降，外國居民為增加收入會(huì)增加人民幣資產(chǎn)的持有量，從而導(dǎo)致國際資本流入我國資本市場(chǎng)，即我國資本市場(chǎng)上信貸貨幣資金增多。當(dāng)人民幣匯率上升時(shí)，我國物品在國際市場(chǎng)上競(jìng)爭(zhēng)力下降，導(dǎo)致我國出口減少進(jìn)口增多，從而國際收支余額減少，進(jìn)一步導(dǎo)致我國資本市場(chǎng)貨幣流通量下降。當(dāng)人民幣匯率上升時(shí)，在逐利驅(qū)使下國際資本會(huì)流入我國，從而導(dǎo)致人民幣利率上升。由于利差的存在，人民幣利率上升又會(huì)導(dǎo)致更多的國際資本流入我國資本市場(chǎng)，進(jìn)一步導(dǎo)致我國資本市場(chǎng)上的貨幣流通量上升。當(dāng)人民幣匯率下降時(shí)，意味著本國居民收入減少而外國居民收入增多，本國居民為增加收入就會(huì)增加外幣資產(chǎn)的持有量，從而導(dǎo)致我國資本市場(chǎng)上的貨幣資金流向國際金融市場(chǎng)，即導(dǎo)致我國資本市場(chǎng)上貨幣流通量減少。在人民幣匯率下降時(shí)，我國商品的競(jìng)爭(zhēng)力在國際市場(chǎng)上升，而外國商品的競(jìng)爭(zhēng)力下降，從而我國出口增加進(jìn)口減少，即我國國際收支余額增加，進(jìn)一步導(dǎo)致我國資本市場(chǎng)上的貨幣流通量上升。當(dāng)人民幣匯率下降時(shí)，國際資本會(huì)流出我國，導(dǎo)致人民幣利率下降。在逐利的驅(qū)使下，人民幣利率下降將導(dǎo)致我國資本市場(chǎng)上更多的資金流出，從而我國資本市場(chǎng)上可供信貸的資金減少。

國際收支說的觀點(diǎn)認(rèn)為人民幣匯率波動(dòng)通過影響國內(nèi)外居民收入和國內(nèi)外利率水平與國內(nèi)外物價(jià)水平的變動(dòng)進(jìn)而影響我國資本市場(chǎng)的方向不同，人民幣匯率通過國內(nèi)外居民收入和國內(nèi)外利率水平影響我國資本市場(chǎng)是正向的，而通過國內(nèi)外物價(jià)水平影響我國資本市場(chǎng)是負(fù)向的。

4、購買力平價(jià)理論

發(fā)源于16世紀(jì)由G.Cassel(1922)[5]進(jìn)行系統(tǒng)闡述的購買力平價(jià)理論認(rèn)為兩種貨幣之間的匯率取決于這兩種貨幣在各自國內(nèi)的購買力，而貨幣在本國的購買力表現(xiàn)為本國商品價(jià)格的倒數(shù)，因此兩種貨幣的匯率由貨幣所在國的物價(jià)水平之比決定。如果P代表本國商品價(jià)格水平，Pf代表外國商品價(jià)格，則(5)、(6)式成立：

(5)

(6)

在(5)和(6)式中，a1、b1分別代表本國與外國第i種商品權(quán)重，由一價(jià)定律可知，(5)和(6)可以轉(zhuǎn)換為：

P=ePf

(7)

△P=△e+△pf

(8)

式(7)和(8)中，e為直接標(biāo)價(jià)法下的匯率。由(7)和(8)式可知，匯率的變動(dòng)會(huì)影響國內(nèi)商品或者國外商品價(jià)格水平的變動(dòng)，而國內(nèi)或者國外商品價(jià)格水平的變動(dòng)，會(huì)影響本國商品在國際市場(chǎng)上與國外商品的競(jìng)爭(zhēng)能力，進(jìn)一步影響本國國際收支余額，最終影響本國資本市場(chǎng)。

當(dāng)人民幣匯率上升時(shí)，在我國商品價(jià)格不變情況下，外國商品價(jià)格下降，從而外國商品在國際市場(chǎng)上比我國商品有更強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)力，導(dǎo)致我國出口下降進(jìn)口增加，進(jìn)一步導(dǎo)致我國國際收支余額減低，最終導(dǎo)致我國資本市場(chǎng)上的貨幣流通量減少。在外國商品價(jià)格不變情況下，當(dāng)人民幣匯率上升時(shí)，我國商品價(jià)格也會(huì)上升，導(dǎo)致我國商品的競(jìng)爭(zhēng)力在國際市場(chǎng)上降低，進(jìn)而導(dǎo)致出口下降進(jìn)口上升，進(jìn)一步導(dǎo)致我國國際收支余額減低，并最終導(dǎo)致我國資本市場(chǎng)上貨幣流通量減少。在人民幣匯率下降時(shí)，我國商品價(jià)格不變情況下，外國商品價(jià)格上升，因而在國際市場(chǎng)比我國商品有更弱的競(jìng)爭(zhēng)力，進(jìn)而我國出口增加進(jìn)口減少，最終國際收支余額增加，我國資本市場(chǎng)上的貨幣流通量上升。在外國商品價(jià)格不變的情況下，當(dāng)人民幣匯率下降時(shí)，我國商品價(jià)格也下降，因而在國際市場(chǎng)上比外國商品有更強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)力，進(jìn)而出口增多進(jìn)口減少，國際收支余額增加，進(jìn)一步導(dǎo)致我國資本市場(chǎng)上的貨幣流通量上升。

5、利率平價(jià)理論

在20世紀(jì)20年代由凱恩斯等人予以完整闡述的利率平價(jià)理論認(rèn)為投資者為規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，在即期交易時(shí)，會(huì)同時(shí)在遠(yuǎn)期外匯市場(chǎng)上進(jìn)行套期保值[6]。決定投資者投資方向的是本國收益與外國收益哪個(gè)高。用公式可如(9)式所示：

(9)

式(9)中，i代表本國的一年期存款利率，if代表外國的一年期存款利率，f代表遠(yuǎn)期合約匯率，e代表直接標(biāo)價(jià)法下的匯率。如果把即期與遠(yuǎn)期的匯率升(貼)水率表示為ρ，Eρ表示預(yù)期的未來匯率變動(dòng)率，則(9)式可轉(zhuǎn)化為：

i =ρ+if

(10)

i=Eρ+if

(11)

由(10)和(11)可知，匯率的變動(dòng)，會(huì)影響本國或國外的利率，而本國或國外利率的高低又會(huì)影響國際資本進(jìn)出本國資本市場(chǎng)，從而對(duì)本國資本市場(chǎng)產(chǎn)生影響。

當(dāng)人民幣匯率上升時(shí)，在國外利率不變的情況下，我國利率會(huì)上升，國際金融市場(chǎng)上的資本就會(huì)流入我國資本市場(chǎng)，從而導(dǎo)致我國資本市場(chǎng)上的貨幣流通量增加。在本國利率不變的情況下，當(dāng)人民幣匯率上升時(shí)，國外利率會(huì)下降，相對(duì)的看人民幣利率是上升的，所以國際資本流入我國以尋求增值，導(dǎo)致我國資本市場(chǎng)上的貨幣流通量增加。在人民幣匯率下降時(shí)，在國外利率不變的情況下，我國利率下降，國際資本和我國資本會(huì)部分地流向國際金融市場(chǎng)，從而導(dǎo)致我國資本市場(chǎng)上的貨幣流通量下降。在本國利率不變的情況下，當(dāng)人民幣匯率下降時(shí)，國外利率會(huì)上升，逐利資本會(huì)從我國資本市場(chǎng)流向國際金融市場(chǎng)，進(jìn)而導(dǎo)致我國資本市場(chǎng)上的貨幣流通量下降。

6、均衡模型

特雷弗·斯旺(T·W·Swan，1955)提出了內(nèi)部均衡(IB)和外部均衡(EB)同時(shí)實(shí)現(xiàn)時(shí)的均衡模型，認(rèn)為當(dāng)本國匯率上升(下降)時(shí)本國商品在國際市場(chǎng)上的競(jìng)爭(zhēng)力減弱(增強(qiáng))，會(huì)導(dǎo)致國際收支逆差(順差)，從而影響本國的國際收支余額，進(jìn)一步影響本國資本市場(chǎng)。

均衡模型與彈性論在人民幣匯率波動(dòng)對(duì)我國資本市場(chǎng)影響的機(jī)制方面，觀點(diǎn)是相同的。當(dāng)人民幣匯率上升時(shí)，我國國際收支余額下降，導(dǎo)致我國資本市場(chǎng)上的貨幣流通量減少。當(dāng)人民幣匯率下降時(shí)，我國國際收支余額上升，資本市場(chǎng)上的貨幣流通量也會(huì)增加。

7、資產(chǎn)市場(chǎng)論

隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，浮動(dòng)匯率制度取代固定匯率制度成為普遍的一種匯率制度。在金融資產(chǎn)的地位不斷提高的背景下，匯率波動(dòng)對(duì)各國經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了重要影響。為解釋新的經(jīng)濟(jì)問題，便產(chǎn)生了資產(chǎn)市場(chǎng)說，該學(xué)說有三個(gè)模型組成，即貨幣模型、貨幣替代模型、資產(chǎn)組合均衡模型。

(1)貨幣模型

貨幣模型(彈性價(jià)格貨幣模型)的數(shù)學(xué)表達(dá)式可如(12)所示：

e=(m-mf)+α(yf-y)+β(i-if)

(12)

式(12)中e表示直接標(biāo)價(jià)法下的匯率，m表示本國貨幣供給，mf表示外國貨幣供給，yf表示外國國民收入，y表示本國國民收入，α表示需求收入彈性，i表示本國利率水平，if表示外國利率水平，β表示需求利率彈性。從(12)式可以發(fā)現(xiàn)，匯率變動(dòng)會(huì)影響國內(nèi)外貨幣供給、國內(nèi)外居民收入以及國內(nèi)外利率水平的變動(dòng)，而國內(nèi)貨幣供給的變動(dòng)會(huì)影響本國資本市場(chǎng)上的貨幣流通量、國外貨幣供給和國內(nèi)外利率水平，國內(nèi)外利率水平的變動(dòng)會(huì)影響國際資本進(jìn)出我國的資本市場(chǎng)，國內(nèi)外居民收入變動(dòng)會(huì)影響本國的國際收支，從而影響我國資本市場(chǎng)。

當(dāng)人民幣匯率上升時(shí)，在預(yù)期人民幣會(huì)進(jìn)一步升值的情況下，國際資本會(huì)不斷流入我國資本市場(chǎng)，貨幣管理當(dāng)局為維護(hù)人民幣匯率穩(wěn)定而投放基礎(chǔ)貨幣，在銀行體系的放大作用下，我國貨幣供給會(huì)成倍增加，從而我國資本市場(chǎng)上貨幣流通量增加。當(dāng)人民幣匯率下降時(shí)，由于預(yù)期人民幣會(huì)進(jìn)一步貶值，國際資本會(huì)不斷流出我國資本市場(chǎng)，人民銀行為維護(hù)人民幣匯率穩(wěn)定就會(huì)賣出外幣買入人民幣，從而我國貨幣供給減少，進(jìn)一步導(dǎo)致我國資本市場(chǎng)上貨幣流通量下降。在貨幣模型下，人民幣匯率波動(dòng)通過國內(nèi)外居民收入的路徑對(duì)我國資本市場(chǎng)的影響機(jī)制與國際收支說相同，即當(dāng)人民幣匯率上升時(shí)，我國資本市場(chǎng)上的貨幣流通量增多；當(dāng)人民幣匯率下降時(shí)，我國資本市場(chǎng)上的貨幣流通量減少。同樣，貨幣模型下人民幣匯率波動(dòng)通過國內(nèi)外利率水平的路徑對(duì)我國資本市場(chǎng)的影響機(jī)制與利率平價(jià)相同，即當(dāng)人民幣匯率上升時(shí)，我國資本市場(chǎng)上貨幣流通量增多；在人民幣匯率下降時(shí)，我國資本市場(chǎng)上貨幣流通量減少。

(2)貨幣替代模型

貨幣替代模型的數(shù)學(xué)表達(dá)式可如(13)所示：

e=(m-mf)-(lnθ-lnθf)-2δ(γ-γf)-α(γ-γf)

(13)

式(13)中，e表示直接標(biāo)價(jià)法下的匯率，m和mf分別表示本國與外國貨幣供給，θ和θf表示財(cái)富總量對(duì)貨幣需求的程度函數(shù)，δ表示本幣與外幣的替代系數(shù)，α表示貨幣與非貨幣資產(chǎn)替代系數(shù)，γ和γf表示本幣與外幣實(shí)際收益率。從(13)式可以看出，匯率變動(dòng)會(huì)影響本國或外國的貨幣供給、本幣或外幣的收益率以及本幣和外幣之間相互替代的變化，這些因素的變化會(huì)進(jìn)一步影響我國資本市場(chǎng)。

在貨幣替代模型下，人民幣匯率波動(dòng)通過國內(nèi)外貨幣供給的路徑對(duì)我國資本市場(chǎng)影響的機(jī)制與貨幣模型一致，即在人民幣匯率上升時(shí)，我國資本市場(chǎng)上貨幣流通量增多；在人民幣匯率下降時(shí)，我國資本市場(chǎng)上貨幣流通量減少。在人民幣匯率上升時(shí)，持有人民幣資產(chǎn)會(huì)使總資產(chǎn)增值，機(jī)構(gòu)和個(gè)人更傾向于持有人民幣資產(chǎn)，即在貨幣資產(chǎn)和非貨幣資產(chǎn)之間選擇貨幣資產(chǎn)，在人民幣和外幣之間選擇人民幣，從而國際金融市場(chǎng)上的資本流入我國資本市場(chǎng)，導(dǎo)致我國資本市場(chǎng)上貨幣流通量上升。當(dāng)人民幣匯率下降時(shí)，持有人民幣資產(chǎn)會(huì)使總資產(chǎn)減少，為預(yù)防總資產(chǎn)下降，機(jī)構(gòu)和個(gè)人更傾向于持有外幣資產(chǎn)，即在貨幣資產(chǎn)和非貨幣資產(chǎn)之間選擇貨幣資產(chǎn)，在人民幣和外幣之間選擇外幣，從而我國資本市場(chǎng)上貨幣資本會(huì)流向國際市場(chǎng)，導(dǎo)致我國資本市場(chǎng)上的貨幣流通量減少。

(3)資產(chǎn)組合均衡模型

資產(chǎn)組合均衡模型的表達(dá)式可如(14)式所示：

W=M+B+eF

(14)

式(14)中，W表示投資者的總財(cái)富，M表示本國貨幣供給，B表示以本幣為面值的債券，e表示直接標(biāo)價(jià)法下的匯率，F(xiàn)表示外國發(fā)行的以外幣為面值的債券。從(14)可以發(fā)現(xiàn)，匯率的變動(dòng)會(huì)影響投資者在以本幣表示的資產(chǎn)和以外幣表示的資產(chǎn)之間進(jìn)行選擇，投資者在本幣表示的資產(chǎn)與外幣表示的資產(chǎn)之間選擇的過程也就是國際資本流入流出我國資本市場(chǎng)的過程。

當(dāng)人民幣匯率上升時(shí)，投資者為增加自身的總財(cái)富會(huì)選擇人民幣表示的資產(chǎn)作為投資對(duì)象，從而導(dǎo)致國際金融市場(chǎng)上的資本流入我國資本市場(chǎng)，進(jìn)一步導(dǎo)致我國資本市場(chǎng)上貨幣流通量增加。在人民幣匯率下降時(shí)，投資者為規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，使自身的總財(cái)富最大化，會(huì)選擇外幣表示的資產(chǎn)，從而導(dǎo)致本國資本市場(chǎng)上的貨幣資本流向國際金融市場(chǎng)，導(dǎo)致我國資本市場(chǎng)上貨幣流通量減少。

8、評(píng)述

彈性論、購買力平價(jià)理論、均衡模型從國際收支路徑闡述了匯率波動(dòng)對(duì)資本市場(chǎng)的影響，當(dāng)人民幣匯率上升時(shí)，導(dǎo)致我國國際收支經(jīng)常賬戶余額減少，導(dǎo)致我國資本市場(chǎng)上的貨幣流通量下降；當(dāng)人民幣匯率下降時(shí)，我國國際收支經(jīng)常賬戶余額會(huì)增加，進(jìn)一步導(dǎo)致我國資本市場(chǎng)上的貨幣流通量上升。

貨幣論從貨幣供給路徑闡述了匯率波動(dòng)對(duì)資本市場(chǎng)的影響，當(dāng)人民幣匯率上升時(shí)，導(dǎo)致我國貨幣供給減少，進(jìn)一步導(dǎo)致我國資本市場(chǎng)上貨幣流通量下降；在人民幣匯率下降時(shí)，導(dǎo)致我國貨幣供給增加，進(jìn)一步導(dǎo)致我國資本市場(chǎng)上的貨幣流通量上升。

國際收支說從國內(nèi)外居民收入、國內(nèi)外物價(jià)水平、國內(nèi)外利率路徑闡釋了匯率波動(dòng)對(duì)資本市場(chǎng)的影響，當(dāng)人民幣匯率上升時(shí)，國內(nèi)外居民收入路徑會(huì)導(dǎo)致我國資本市場(chǎng)上的貨幣流通量上升，國內(nèi)外物價(jià)水平路徑會(huì)導(dǎo)致我國資本市場(chǎng)上的貨幣流通量下降，國內(nèi)外利率路徑會(huì)導(dǎo)致我國資本市場(chǎng)上的貨幣流通量上升；當(dāng)人民幣匯率下降時(shí)，國內(nèi)外居民收入路徑會(huì)導(dǎo)致我國資本市場(chǎng)上的貨幣流通量下降，國內(nèi)外物價(jià)水平路徑會(huì)導(dǎo)致我國資本市場(chǎng)上的貨幣流通量上升，國內(nèi)外利率路徑會(huì)導(dǎo)致我國資本市場(chǎng)上的貨幣流通量下降。

利率平價(jià)理論從利率路徑分析了匯率波動(dòng)對(duì)資本市場(chǎng)的影響，當(dāng)人民幣匯率上升時(shí)，導(dǎo)致我國資本市場(chǎng)上的貨幣流通量上升；當(dāng)人民幣匯率下降時(shí)，導(dǎo)致我國資本市場(chǎng)上的貨幣流通量下降。

貨幣模型通過國內(nèi)外貨幣供給路徑、國內(nèi)外居民收入路徑、國內(nèi)外利率水平路徑分析了匯率波動(dòng)對(duì)資本市場(chǎng)的影響，通過國內(nèi)外貨幣供給路徑，當(dāng)人民幣匯率上升時(shí)，我國資本市場(chǎng)上的貨幣流通量上升，當(dāng)人民幣匯率下降時(shí)，導(dǎo)致我國資本市場(chǎng)上的貨幣流通量下降；通過國內(nèi)外居民收入路徑、國內(nèi)外利率水平路徑，其機(jī)制與國際收支說、利率平價(jià)利率相同。貨幣替代模型從國內(nèi)外貨幣供給、本幣與外幣替代路徑、貨幣與非貨幣資產(chǎn)替代路徑分析了匯率波動(dòng)對(duì)資本市場(chǎng)的影響，通過貨幣供給路徑人民幣匯率波動(dòng)對(duì)我國資本市場(chǎng)的影響機(jī)制與貨幣模型相同；通過本幣與外幣替代路徑和貨幣與非貨幣資產(chǎn)替代路徑，當(dāng)人民幣匯率上升時(shí)，我國資本市場(chǎng)上的貨幣流通量上升，當(dāng)人民幣匯率下降時(shí)，導(dǎo)致我國資本市場(chǎng)上的貨幣流通量下降。資產(chǎn)組合均衡模型通過本幣與外幣之間資產(chǎn)的選擇路徑分析了匯率波動(dòng)對(duì)資本市場(chǎng)的影響，當(dāng)人民幣匯率上升時(shí)，我國資本市場(chǎng)上的貨幣流通量上升，當(dāng)人民幣匯率下降時(shí)，導(dǎo)致我國資本市場(chǎng)上貨幣流通量下降。

三、人民幣匯率波動(dòng)對(duì)我國資本市場(chǎng)影響的實(shí)證檢驗(yàn)

由于我國資本市場(chǎng)起步較晚，所以關(guān)于人民幣匯率波動(dòng)對(duì)我國資本市場(chǎng)影響的研究文獻(xiàn)比較少，且主要集中在證券市場(chǎng)和國際資本流動(dòng)方面。

1、人民幣匯率波動(dòng)對(duì)我國證券市場(chǎng)的影響

在人民幣匯率波動(dòng)對(duì)我國證券市場(chǎng)影響方面，學(xué)者們沒有統(tǒng)一的結(jié)論。有的研究者認(rèn)為人民幣匯率與我國的證券市場(chǎng)存在雙向的因果關(guān)系。如張碧瓊、李越(2002)運(yùn)用ARDL 模型實(shí)證分析了1993 年12月27 日至2001 年4 月17日之間的日度數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)人民幣市場(chǎng)匯率和深滬股市的A股綜合指數(shù)以及香港恒生(HS)指數(shù)之間存在長(zhǎng)期的穩(wěn)定關(guān)系，人民幣兌美元市場(chǎng)匯率與兩個(gè)A股指數(shù)之間存在短期相互作用。[7]張兵、封思賢、李心丹和汪慧建(2008)研究我國2005 年7 月匯率制度改革后匯率與股市的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)匯率和股價(jià)存在著長(zhǎng)期均衡的協(xié)整關(guān)系。從長(zhǎng)期來看，上證指數(shù)受到匯率長(zhǎng)期影響；從短期來看， 股市和匯市存在著交互影響。[8]

有的研究認(rèn)為人民幣匯率與我國的證券市場(chǎng)存在單向的因果關(guān)系。如鄧桑、楊朝軍(2007)從國際貿(mào)易和資本流動(dòng)的角度發(fā)現(xiàn)，匯改后我國股票市場(chǎng)的股價(jià)與人民幣名義匯率在長(zhǎng)期和短期看都有緊密的關(guān)系。上證綜合指數(shù)和人民幣名義匯率之間不但有穩(wěn)定的協(xié)整關(guān)系，而且匯率短期波動(dòng)對(duì)股價(jià)也能產(chǎn)生顯著影響。當(dāng)人民幣升值時(shí)，會(huì)伴隨著股價(jià)上漲，且人民幣名義匯率是我國股票市場(chǎng)價(jià)格的單向格蘭杰原因。[9]郭彥峰、黃登仕和魏宇(2008)使用協(xié)整分析、向量誤差修正模型和格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)，通過2005年7月22 日至2007年4月27日的日度數(shù)據(jù)，實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)人民幣兌美元匯率和上證綜合指數(shù)間存在長(zhǎng)期的協(xié)整關(guān)系，在我國股票市場(chǎng)價(jià)格與人民幣匯率之間存在著由人民幣兌美元匯率到上證綜合指數(shù)的單向長(zhǎng)期和短期因果關(guān)系。[10]方婷、曹崇延和蔣果(2008)對(duì)2005年7月21日匯制改革后至2007年7月31日共492個(gè)交易日的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析表明短期存在從匯率到股指的因果關(guān)系。[11]巴曙松、嚴(yán)敏(2009)發(fā)現(xiàn)在價(jià)格溢出方面存在著從外匯市場(chǎng)到股票市場(chǎng)的短期單向因果關(guān)系 ，在波動(dòng)溢出方面存在從外匯市場(chǎng)對(duì)股票市場(chǎng)的波動(dòng)溢出效應(yīng)，沒有發(fā)現(xiàn)股價(jià)與匯率之間有穩(wěn)定的協(xié)整關(guān)系存在。[12]

在人民幣匯率波動(dòng)對(duì)我國證券市場(chǎng)影響的研究文獻(xiàn)里，有的認(rèn)為人民幣匯率對(duì)股價(jià)是正向的影響(陳靜、李漢東，2008)，[13]有的認(rèn)為人民幣匯率對(duì)股價(jià)的影響取決于很多因素，比如研究國別、樣本數(shù)據(jù)頻率和數(shù)據(jù)的時(shí)間段等，在不同的因素下，匯率對(duì)股價(jià)的正負(fù)向影響不同(何誠穎、劉林、徐向陽和王占海，2013)。[14]

從人民幣匯率波動(dòng)對(duì)我國證券市場(chǎng)影響研究文獻(xiàn)中可以發(fā)現(xiàn)，人民幣匯率波動(dòng)對(duì)我國的證券市場(chǎng)具有長(zhǎng)期穩(wěn)定的影響。人民幣匯率上升時(shí)，我國證券市場(chǎng)價(jià)格也會(huì)上升；人民幣匯率下降時(shí)，我國證券市場(chǎng)價(jià)格也會(huì)下降。人民幣匯率上升時(shí)，會(huì)引起國際金融市場(chǎng)上的資本流入我國資本市場(chǎng)，從而使我國證券市場(chǎng)上的股票價(jià)格升高，即在我國資本市場(chǎng)上有更多的貨幣在流通。人民幣匯率下降時(shí)，導(dǎo)致我國資本市場(chǎng)上的貨幣流向國際金融市場(chǎng)，從而引起我國證券市場(chǎng)上的股票價(jià)格下降，即在我國資本市場(chǎng)上的貨幣流通量減少。

2、人民幣匯率波動(dòng)對(duì)國際資本流動(dòng)的影響

關(guān)于人民幣匯率波動(dòng)對(duì)國際資本流動(dòng)影響的研究文獻(xiàn)中，有的認(rèn)為人民幣匯率上升或預(yù)期人民幣匯率上升會(huì)導(dǎo)致國際資本流入(曲鳳杰，2005[15]；王世華、何帆，2007[16]；張誼浩、沈曉華，2008[17])，如孫明春、張萍(1997)[18]認(rèn)為當(dāng)市場(chǎng)普遍預(yù)期人民幣匯率將上升或保持穩(wěn)定時(shí)，國內(nèi)資本市場(chǎng)與國際金融市場(chǎng)之間穩(wěn)定的利差會(huì)形成相對(duì)穩(wěn)定的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬，在風(fēng)險(xiǎn)成本基本固定的情況下會(huì)引起國際金融市場(chǎng)上的套利資本大規(guī)模的流向我國資本市場(chǎng)。秦熠群 (2005) 認(rèn)為資本市場(chǎng)開放程度越高，受匯率波動(dòng)的影響就越大，在我國人民幣匯率上升預(yù)期的情況下，大量投資資本涌入境內(nèi)進(jìn)行套匯投機(jī)。[19]周新輝(2009)運(yùn)用利率平價(jià)理論、資本流動(dòng)理論以及經(jīng)典的IS-LM 模型，從理論與實(shí)證方面研究發(fā)現(xiàn)我國的外匯市場(chǎng)、貨幣市場(chǎng)與證券市場(chǎng)三者之間存在較強(qiáng)的關(guān)聯(lián)性，認(rèn)為人民幣匯率上升預(yù)期會(huì)形成國際熱錢流入我國[20]。朱孟楠、劉 林(2010)采用VAR 模型實(shí)證分析了2005 年7月至2009年6月的數(shù)據(jù)，實(shí)證結(jié)果表明人民幣匯率上升、預(yù)期人民幣匯率上升會(huì)造成短期國際資本流入[21]。閆濤(2013)通過選取短期國際資本流動(dòng)、人民幣匯率以及資產(chǎn)價(jià)格共6個(gè)時(shí)間變量序列，收集2005 年7月至2012 年12 月的月度數(shù)據(jù)，分兩階段構(gòu)建VAR模型，實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)人民幣匯率變動(dòng)率、人民幣預(yù)期匯率變動(dòng)率是短期國際資本流動(dòng)的原因。[22][23][24]

人民幣匯率波動(dòng)對(duì)資本流動(dòng)影響的研究結(jié)果表明：人民幣匯率上升，會(huì)導(dǎo)致國際金融市場(chǎng)上的資本流入我國資本市場(chǎng)，進(jìn)一步導(dǎo)致我國資本市場(chǎng)上貨幣流通量增加；人民幣匯率下降，導(dǎo)致我國資本市場(chǎng)上的貨幣流向國際金融市場(chǎng)，導(dǎo)致我國資本市場(chǎng)上貨幣流通量下降。

分析發(fā)現(xiàn)，在人民幣匯率波動(dòng)對(duì)我國資本市場(chǎng)影響的研究文獻(xiàn)方面國內(nèi)還很少且不全面，主要集中在證券市場(chǎng)和國際資本流動(dòng)方面。資本市場(chǎng)除了股票市場(chǎng)，還有中長(zhǎng)期信貸市場(chǎng)、債券市場(chǎng)等，但在現(xiàn)有的研究文獻(xiàn)里并沒有涉及。

四、研究結(jié)論與展望

1、研究結(jié)論

筆者從人民幣匯率波動(dòng)對(duì)我國資本市場(chǎng)影響的機(jī)制和人民幣匯率波動(dòng)對(duì)我國資本市場(chǎng)影響的實(shí)證檢驗(yàn)兩個(gè)方面研究了人民幣匯率波動(dòng)對(duì)我國資本市場(chǎng)的影響，研究結(jié)論如下：

(1)人民幣匯率波動(dòng)會(huì)通過多種路徑影響我國資本市場(chǎng)

人民幣匯率波動(dòng)會(huì)通過國際收支、貨幣供給、利率、貨幣替代、資產(chǎn)組合路徑影響我國資本市場(chǎng)。

(2)人民幣匯率與我國資本市場(chǎng)上的貨幣流通量是正相關(guān)的關(guān)系

人民幣匯率上升，我國資本市場(chǎng)上貨幣流通量增加；人民幣匯率下降，我國資本市場(chǎng)上貨幣流通量減少。

2、展望

隨著人民幣在國際上的地位不斷提升，人民幣匯率的形成機(jī)制不斷市場(chǎng)化，其影響因素也不斷增多，人民幣匯率的走向逐漸符合價(jià)值規(guī)律。在國際金融市場(chǎng)影響力不斷提升的情況下，我國資本市場(chǎng)更易受到國際金融市場(chǎng)的影響，人民幣匯率是最直接的橋梁，國際金融市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)通過人民幣匯率途徑傳遞到我國資本市場(chǎng)。所以，研究人民幣匯率波動(dòng)對(duì)我國資本市場(chǎng)的影響不但具有理論意義，更具現(xiàn)實(shí)作用。現(xiàn)有的研究文獻(xiàn)主要集中在證券市場(chǎng)和國際資本流動(dòng)方面，而且研究的文獻(xiàn)不多、也不夠深入，更沒有涉及到中長(zhǎng)期信貸、債券等市場(chǎng)。在我國宏觀調(diào)控中，中長(zhǎng)期信貸和債券市場(chǎng)占有重要地位。在未來的研究中，可以研究人民幣匯率波動(dòng)對(duì)我國債券市場(chǎng)和中長(zhǎng)期信貸市場(chǎng)的影響，并更深入地研究人民幣匯率波動(dòng)對(duì)我國證券市場(chǎng)和資本流動(dòng)的影響，為決策者提供更全面的決策參考信息。

(編輯：余華；校對(duì)：蔡玲)

[1]Marshall A.Money,Credit and Commerce[M].London:macmillan,1923.170-193.

[2]Robinson J.Essays in the Theory of Employment[M].London:macmillan,192.:51-83.

[3]Mundel R.A reply:Capital Mobility and Size[J].Canadian Joural of Economics and Political Science,1964,(30):421-431.

[4]Goschen G.The Theory of the Foreign Exchange[M].New York:Aron Press,1861.65-106.

[5]Cassel G.Money and Foreign Exchange After 1914[M].New York:MacMillan,1922.35-96.

[6]Keynes J M.A Tract on Monetary Reform[M].London:Macmillan,1923:75-139.

[7]張碧瓊，李 越. 匯率對(duì)中國股票市場(chǎng)的影響是否存在：從自回歸分布滯后模型(ARDL-ecm) 得到的證明[J].金融研究，2002，(7)：26-35.

[8]張 兵，封思賢，李心丹，汪慧建. 匯率與股價(jià)變動(dòng)關(guān)系：基于匯改后數(shù)據(jù)的實(shí)證研究[J].經(jīng)濟(jì)研究，2008，(9)：70-81.

[9]鄧 桑，楊朝軍. 匯率制度改革后中國股市與匯市關(guān)系——人民幣名義匯率與上證綜合指數(shù)的實(shí)證研究[J]. 金融研究，2007，(12)：55-64.

[10]郭彥峰，黃登仕，魏 宇.人民幣匯率形成機(jī)制改革后的股價(jià)和匯率相關(guān)性研究[J].管理學(xué)報(bào)，2008，(1)：49-53.

[11]方 婷，曹崇延，蔣 果.人民幣匯率與行業(yè)股指的協(xié)整及因果關(guān)系分析[J].安徽大學(xué)學(xué)報(bào)(哲學(xué)社會(huì)科學(xué)版)，2008，(1)：123-127.

[12]巴曙松，嚴(yán) 敏.股票價(jià)格與匯率之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系——基于中國市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)分析[J].南開經(jīng)濟(jì)研究，2009，(3)：46-62.

[13]陳 靜，李漢東.中國市場(chǎng)匯率變動(dòng)與股票市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)的相關(guān)性研究[J]. 北京師范大學(xué)學(xué)報(bào)(自然科學(xué)版)，2008，(6)：645-648.

[14]何誠穎，劉 林，徐向陽，王占海. 外匯市場(chǎng)干預(yù)、匯率變動(dòng)與股票價(jià)格波動(dòng)——基于投資者異質(zhì)性的理論模型與實(shí)證研究[J].經(jīng)濟(jì)研究，2013，(10)，29-42.

[15]曲鳳杰.人民幣匯率改革對(duì)資本流動(dòng)的影響[J].國際金融研究，2005，(9)：17-22.

[16]王世華，何 帆. 中國的短期國際資本流動(dòng)：現(xiàn)狀、流動(dòng)途徑和影響因素[J].世界經(jīng)濟(jì)，2007，(7)：12-19.

[17]張誼浩，沈曉華. 人民幣升值、股價(jià)上漲和熱錢流人關(guān)系的實(shí)證研究[J].金融研究，2008，(11)：87-98.

[18]孫明春，張 萍. 人民幣匯率、利率與套利資本流動(dòng)[J]. 金融研究，1997，(8)：6-12.

[19]秦熠群.人民幣匯率升值對(duì)資本市場(chǎng)影響分析[J]. 河南金融管理干部學(xué)院學(xué)報(bào)，2005，(3)：39-42.

[20]周新輝. 人民幣利率、匯率波動(dòng)與中國資本市場(chǎng)的互動(dòng)關(guān)系研究[J]. 金融理論與實(shí)踐，2009，(10)：52-56.

[21]朱孟楠，劉 林.短期國際資本流動(dòng)、匯率與資產(chǎn)價(jià)格——基于匯改后數(shù)據(jù)的實(shí)證研究[J].財(cái)貿(mào)經(jīng)濟(jì)，2010，(5)：5-13.

[22]閆 濤.人民幣匯率、資產(chǎn)價(jià)格與短期國際資本流動(dòng)——基于匯率彈性區(qū)間調(diào)整前后的實(shí)證研究[J]. 經(jīng)濟(jì)與管理， 2013，(9)：49-54.

[23]王珊珊，邱嘉鋒. 人民幣匯率形成機(jī)制的改革設(shè)想[J].內(nèi)蒙古社會(huì)科學(xué)，2013，(1)：95-98.

[24]高永霞.人民幣匯率、進(jìn)出口對(duì)通貨膨脹的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)研究——基于VAR模型的實(shí)證分析[J].廣西財(cái)經(jīng)學(xué)院學(xué)報(bào)，2014，(4)：55-59.

Research on Influence of RMB Exchange Rate Fluctuation on China’s Capital Market

WANG Shuai-lin

(JournalEditorialDepartment,TianjinUniversityofCommerce,Tianjin300134)

With the ceaseless acceleration of RMB internationalization proceeding，the RMB exchange rate is influenced by more factors，so the international financial market affect china`s capital market easily through the RMB exchange rate. This paper studies the mechanism of RMB exchange rate fluctuation on china`s capital market by the elasticity approach, monetary theory, international balance of payments, theory of purchasing power parity, theory of interest-rate parity, equilibrium model, monetary approach, currency substitution and asset portfolio equilibrium model, and researches empirical tests. The conclusion is what the RMB exchange rate fluctuation on china`s capital market through the path of the international balance of payments, money supply, interest rates, currency substitution, asset portfolio, the RMB exchange rate and the amount of an currency circulation in china`s capital market are positive correlation.

RMB exchange rate; capital market; international financial market; amount of a currency in circulation

10.16546/j.cnki.cn43-1510/f.2015.06.004

2015-08-20 基金項(xiàng)目：天津商業(yè)大學(xué)青年基金項(xiàng)目“人民幣匯率波動(dòng)對(duì)我國資本市場(chǎng)影響研究”(項(xiàng)目編號(hào)：15QNJJ28)

王帥林(1981- )，男，河南周口人，天津商業(yè)大學(xué)學(xué)報(bào)編輯部編輯，碩士，研究方向：國際金融

F822.2

A

2095-1361(2015)06-0027-09