黎重陽

浙江四板市場何去何從

黎重陽

浙江省現有在主板、二板、創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)278家，在全國排名位居首位。然而與擁有近百萬家企業(yè)的基數來看（據2013年統(tǒng)計數據全省有各類企業(yè)90多萬家），實現上市的企業(yè)占比還不足百分之四。民營中、小企業(yè)在全省經濟總量中占有決定性比重，能夠實現IPO的卻是微乎其微。全省在場外股權融資市場掛牌企業(yè)尚不足百家，中、小企業(yè)通過場外市場實現股權融資的企業(yè)只是鳳毛麟角，百分之九十八有融資需求的企業(yè)處于資金饑渴狀態(tài)。體現在縣域經濟領域的情況是——縣屬以下的中、小、微型民營企業(yè)，與各類投資市場基本無緣，資金來源只能依賴于民間借貸的地下錢莊和影子銀行。在這一輪國家重提建設與完善多層次資本市場的背景下，如何發(fā)揮場外市場股權融資的應有作用，尤其是如何激活四板市場（區(qū)域性股權交易）的融資功能，值得我們深入探討尋求出路。

四板市場處境尷尬

我國現有場外市場主要包括：新三板（全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)）與四板市場（區(qū)域性股權交易市場）。隨著新三板升級為全國性股權交易市場，四板市場的處境有些尷尬?？雌饋韰^(qū)域性股權交易市場，相對其他平臺的準入條件和信息披露要寬松一些，實質上是監(jiān)管部門為了防止風險向投資者轉移，對區(qū)域性股權交易采取了“面對面定價討價還價”，以此防范信息不對稱導致的投資風險。而且對交易條件則進行了限制，未獲得批準的區(qū)域性股權交易場所不得采取集中競價；不得采取做市商等集中交易方式；買入后賣出或賣出后買入同一交易品種，不得連續(xù)掛牌交易；交易間隔不得少于5個交易日。

受此影響四板市場發(fā)展得并不順利，以起步較早的天津交易所為例，5年累計股權直接融資僅58.9億元，股權直接融資次數505次，平均每月僅有8次。以掛牌企業(yè)數量最多的前海股權交易市場為例（掛牌企業(yè)達1208家），交易方式只推出了私募債、小額線上借款、短期借款融資工具，掛牌企業(yè)期盼的股權融資至今尚未開通。從掛牌數量成長性來看，除了天津、廣州、山東掛牌企業(yè)數量達到了100家，浙江、重慶、上海的掛牌企業(yè)只有幾十家。目前整個四板市場的掛牌企業(yè)，還不及新三板去年擴容后一個月的業(yè)績。

四板市場發(fā)展緩慢的根源可以概括為兩句話：缺乏投資者“擁護”，是四板市場的軟肋；交易制度低效，是四板市場的硬傷。國家頂層設計的滯后，使四板市場發(fā)展陷入困境——區(qū)域性股權交易該如何發(fā)展？和新三板的定位應當如何區(qū)分？如何對其進行積極監(jiān)管？至今都還沒有明確的規(guī)劃。目前關于四板的法規(guī)是《國務院關于清理整頓各類交易場所切實防范金融風險的決定》（簡稱《國務院38號文》）以及證監(jiān)會下發(fā)的《關于規(guī)范證券公司參與區(qū)域性股權交易市場的指導意見（試行）》。

受制于《國務院38號文》規(guī)定，四板市場定位模糊，合規(guī)性交易依據不足。股票不能連續(xù)交易意味著不能流轉，何談實現交易和融資功能？監(jiān)管政策解釋不清新三板與四板市場業(yè)務交叉與界限。來自于新三板日益增強的競爭壓力，制約了四板市場的發(fā)展節(jié)奏，盡管部分地方的四板市場為了提高交易活躍度，實施了有所限制的做市商制度，但是做大四板市場主要取決于擁有合格的投資者，面對一個只有賣盤沒有買盤的市場，做市商制度并不能正常進行運行。

四板市場的困惑，導致了融資雙方對國家出臺政策的愿望十分強烈。在新三板日臻完善的今天，同樣定位場外股權交易四板市場卻缺乏制度支持。四板市場如何才能吸引投資者關注？民營企業(yè)為主體的浙江經濟，如何能夠逾越四板市場的障礙？

四板市場出路在何方

四板市場的功能應當具體表現在：基本面向中小企業(yè)，促進地方經濟結構優(yōu)化；滿足不同風險偏好投融資者需求；為市場所在地投資人提供資金運用渠道，提高資金使用效率，激活民間資本；支持科技企業(yè)促進產業(yè)結構調整，促進產業(yè)層次提升和實體經濟發(fā)展。完成上述任務四板市場應當做的是：

1.定位于金融服務中介。廣大中小企業(yè)并不追求到證券交易所上市，在現有的金融體制下，它們普遍需要解決的是融資困難。如果進入四板市場進行融資，要改制成為股份制公司，才能進行股權交易實現融資。類似要求就顯得既沒有必要，也難以奏效。四板市場應當擯棄傳統(tǒng)的發(fā)展思路，定位于提供交易平臺做服務中介，幫助投資者在四板市場實現融資，發(fā)掘投資成長機會。通過提供場所讓企業(yè)接受培訓，讓資金提供者和需求者在此互相了解并達成交易，從而實現各自目的。四板市場應該做成金融交易平臺，才是市場生存下去展示發(fā)展自己的正道。

2.轉變視角，解決掛牌資源。我國資本市場高度集中，門檻高且市場容量有限。主板、創(chuàng)業(yè)板、新三板屬于全國性市場，絕大多數企業(yè)上市不夠資格。數據顯示我國有10萬多家股份制企業(yè)，上述三個板塊市場的現有容量，顯然與此并不匹配。四板市場主要服務對象應該是中小非股份制企業(yè)。來此掛牌交易的企業(yè)可以是各種類型的企業(yè)，包括有限責任公司等等。掛牌企業(yè)的股東人數不需要超過200人；四板市場這樣定位，就不會為現有的區(qū)域限制所困擾。我國數以千萬計的中小企業(yè)面臨著資金短缺問題，四板市場能夠幫助其解決融資，來掛牌的企業(yè)資源就不成問題。按照浙江省的中小企業(yè)基數，來四板市場掛牌企業(yè)的資源足夠，所以四板市場不能只盯著股份制企業(yè)，需要轉變視角創(chuàng)新機制，才能實現融資者與投資者的共同期許。

3.培育上市，提供中介服務。四板市場有助于強化資本市場的篩選功能。從資本市場各個板快關系來看，確定不同的門檻是為了形成優(yōu)勝劣汰的通道，有助于各層次市場上市公司質量穩(wěn)定和功能發(fā)揮。有鑒于此四板市場內部應當設立不同板塊，為不同需求的企業(yè)服務。在交易機構內部設立兩個業(yè)務模塊：一個模塊是有爭取上市意向的傳統(tǒng)股份公司，可以定位于培育上市資源，運營模式和新三板屬于同類型，與新三板進行一定競爭；另一個模塊是幫助企業(yè)實現股權交易獲得融資，能夠解決資金迫切需求，為掛牌企業(yè)和投資者提供中介服務，讓場外交易市場為“普惠金融”錦上添花。四板市場被定位于服務低端市場，就應當提供更多的個性化服務，如做定向推介、交易撮合、稅務咨詢等，幫企業(yè)拓展外地市場，解決法律糾紛，提供交易所市場不能提供的服務。

4.實行地方為主多元監(jiān)管。由于四板市場由地方政府批準成立，容易帶有一定的“地方特色”增加監(jiān)管難度。緣于對有效監(jiān)管能否落實的擔憂，對于四板市場整體監(jiān)管法規(guī)至今還沒有出臺。但即使是屬地方監(jiān)管的發(fā)展趨向，監(jiān)管格局最終也應該升級到國家層面。關于監(jiān)管建議實行證監(jiān)會統(tǒng)一監(jiān)管，以地方監(jiān)管為主的多元監(jiān)管體制?，F在證監(jiān)會對于四板市場幾乎沒有監(jiān)管。其發(fā)展規(guī)劃以及監(jiān)管都由地方政府負責，使各地四板市場的運行模式以及規(guī)則并不一致。雖然國家成立了“清理整頓各類交易場所部際聯席會議”對四板市場進行檢查驗收，對于達到驗收標準的給予通過。但只是限定了四板市場不能做什么。至于具體的運行標準和準則則沒用統(tǒng)一規(guī)定，況且還有省份的四板市場沒有經過驗收仍然運行，使各地四板市場的發(fā)展很不統(tǒng)一。不進行監(jiān)管規(guī)范化容易造成各地資本市場分割發(fā)展無序競爭。由此可見證監(jiān)會在宏觀上實行統(tǒng)一監(jiān)管很有必要，可以制定宏觀的業(yè)務規(guī)則以及監(jiān)管標準，具體監(jiān)管的實施由地方政府來施行。

5.與新三板形成適度競爭。新三板擴容至全國后，有業(yè)內觀點認為場外市場應形成“大一統(tǒng)”格局，四板市場與新三板有所分工。目前兩塊市場的格局和原則，決策層面尚未清晰確認。從海外資本市場的運作經驗來看，區(qū)域股權交易中心的“區(qū)域性”，應當根據法律適用范圍及業(yè)務的覆蓋能力來確定，不應被界定業(yè)務范圍與服務種類。有鑒于此，國內四板市場目前還沒有必要和新三板明確界限，可以擴大股權交易，開展與新三板相同業(yè)務，在一定程度上形成競爭。因為一家獨大壟斷式經營，只會制約多層次資本市場成長。目前我國國內四板市場由24家區(qū)域性股權交易中心構成。今后是各省的四板市場是只設一個，還是設若干個應當取決于需求，而不是由制度設計決定。需要在實踐中摸索確定。

鏈接：普惠金融是指立足機會平等要求和商業(yè)可持續(xù)原則，通過加大政策引導扶持、加強金融體系建設、健全金融基礎設施，以可負擔的成本為有金融服務需求的社會各階層和群體提供適當的、有效的金融服務，并確定農民、小微企業(yè)、城鎮(zhèn)低收入人群和殘疾人、老年人等其他特殊群體為普惠金融服務對象。當前的主要任務就是讓列于正規(guī)金融體系之外的農戶、貧困人群及小微企業(yè)，能及時有效地獲取價格合理、便捷安全的金融服務。這一概念是由聯合國在2005年正式提出來的。