□文/董建國(guó)

（濟(jì)南市城市園林綠化局 山東·濟(jì)南）

一、基金發(fā)展現(xiàn)狀

開(kāi)放式基金作為當(dāng)前證券市場(chǎng)上重要的機(jī)構(gòu)投資者，其資金來(lái)源具有高流動(dòng)性，與其低流動(dòng)性的資產(chǎn)不匹配所形成的結(jié)構(gòu)性矛盾成為流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)一大風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源。而當(dāng)前關(guān)于流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的文獻(xiàn)大都基于既定的報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)機(jī)制，這和我國(guó)股票市場(chǎng)指令驅(qū)動(dòng)的交易機(jī)制存在較大的差別，使得傳統(tǒng)的流動(dòng)性實(shí)體指標(biāo)失去了前提條件和理論支持。

中國(guó)基金的發(fā)展大致可分為四個(gè)階段：萌芽期（1985～1990年），國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)開(kāi)始和海外機(jī)構(gòu)合作推出面向海外投資者的中國(guó)投資基金；興起階段（1991～1993年），國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)開(kāi)始推出以國(guó)內(nèi)投資者為發(fā)行對(duì)象的國(guó)內(nèi)基金；調(diào)整期（1994～1997年），隨著《關(guān)于立即制止不規(guī)范發(fā)行投資基金和信托受益?zhèn)龇ǖ木o急通知》基金業(yè)進(jìn)入調(diào)整階段；隨著《證券投資基金管理暫行辦法》和《證券投資基金法》的實(shí)施進(jìn)入規(guī)范發(fā)展階段（1997年至今）。

二、開(kāi)放式基金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)分析

（一）流動(dòng)性管理理論背景。傳統(tǒng)的資本資產(chǎn)定價(jià)模型、套利定價(jià)理論和期權(quán)定價(jià)理論都假設(shè)資產(chǎn)價(jià)格不會(huì)受到交易者行為的影響，從而忽視了流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，使理論與現(xiàn)實(shí)差距太大。

（二）流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)形成機(jī)制。首先，開(kāi)放式基金要通過(guò)所持有的資產(chǎn)的變現(xiàn)來(lái)維持流動(dòng)性，因此流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)與所持有的資產(chǎn)的流動(dòng)性之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。影響資產(chǎn)流動(dòng)性的因素有：市場(chǎng)狀況、買(mǎi)賣(mài)價(jià)差、市場(chǎng)影響、所持有資產(chǎn)定價(jià)難易、是否是新發(fā)行證券、交易數(shù)量、是否有形資產(chǎn)等等；其次，開(kāi)放式基金的申購(gòu)贖回機(jī)制。現(xiàn)金流入四個(gè)渠道：1、出售新基金單位（申購(gòu)）所收入的現(xiàn)金扣除因?yàn)橼H回所支付的現(xiàn)金的凈流入；2、所持金融資產(chǎn)帶來(lái)的價(jià)差收益；3、所持金融資產(chǎn)的紅利收益；4、從市場(chǎng)上短期融入的資金。

開(kāi)放式基金由于贖回機(jī)制等原因使得其流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)比較突出，如果開(kāi)放式基金為了規(guī)避流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)而大量持有低風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性強(qiáng)的資產(chǎn)如國(guó)家債券和現(xiàn)金，基金的投資收益又很難得到提高；如果基金想要取得一個(gè)較高的投資收益，就必須加大對(duì)股票等資產(chǎn)配置的范圍和比重，其結(jié)果就不可避免地增加了系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。如何把握基金的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，將基金的資產(chǎn)和現(xiàn)金控制在一個(gè)合適的比例，需要一個(gè)強(qiáng)有力的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理體系。

可歸結(jié)為：基金資產(chǎn)的收益性和流動(dòng)性之間的矛盾，資金來(lái)源的高流動(dòng)性和投資品種流動(dòng)性不足之間的矛盾。

三、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)度量

VaR 作為度量證券的波動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)工具被廣泛運(yùn)用于實(shí)踐當(dāng)中，但是越來(lái)越多的學(xué)者和實(shí)務(wù)工作者注意到VaR模型忽視了市場(chǎng)中的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，長(zhǎng)期資本管理公司（LTCM）瀕臨破產(chǎn)的原因就是其運(yùn)用的VaR模型沒(méi)有考慮流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)（劉海龍，2004）。傳統(tǒng)的VaR模型有一個(gè)隱含的假設(shè)，即無(wú)論投資者要交易的頭寸有多大，都可以在一個(gè)固定的持有期內(nèi)（通常為一天）以一個(gè)固定的價(jià)格完成交易。顯而易見(jiàn)，這個(gè)假設(shè)把流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)忽略了：首先，它假定投資者的交易可以不受任何限制地隨時(shí)在一個(gè)很短的時(shí)間內(nèi)完成；其次，它沒(méi)有考慮買(mǎi)賣(mài)價(jià)差的波動(dòng)；最后，它沒(méi)有考慮投資者的交易對(duì)市場(chǎng)價(jià)格變動(dòng)所產(chǎn)生的影響，這個(gè)影響通常被稱(chēng)為市場(chǎng)影響。上述這些就是投資者在現(xiàn)實(shí)交易中存在的流動(dòng)成本或者變現(xiàn)成本。

（一）國(guó)外研究現(xiàn)狀

1、把交易的市場(chǎng)影響引入VaR模型。兩個(gè)代表性的模型：Hisata 和Yamai（2000）提出的L-VaR模型，以及Shamroukh（2001）提出的另外一種流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整VaR模型（LA-VaR）。前者建模如下：首先，建立反映市場(chǎng)影響機(jī)制的市場(chǎng)模型；其次，定義流動(dòng)成本，并以流動(dòng)成本最小為目標(biāo)函數(shù)，求解最優(yōu)執(zhí)行策略即交易策略；最后，計(jì)算經(jīng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值。Shamroukh（2001）的LA-VaR模型中，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)包括兩類(lèi)：資產(chǎn)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)也稱(chēng)為市場(chǎng)流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，一般是由于交易的數(shù)量過(guò)大，超過(guò)了市場(chǎng)平均的容量太多，導(dǎo)致出售價(jià)格下降，變現(xiàn)天數(shù)延長(zhǎng)；現(xiàn)金流的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)是指，當(dāng)現(xiàn)金不足或無(wú)法滿(mǎn)足支付要求時(shí)，交易的一方被迫在到期前低于市場(chǎng)價(jià)格出售資產(chǎn)以換取現(xiàn)金進(jìn)行支付所導(dǎo)致的損失。

2、把買(mǎi)賣(mài)價(jià)差的波動(dòng)性引入VaR模型。Bangia etal（1998）認(rèn)為，實(shí)際市場(chǎng)上并不能得到像傳統(tǒng)模型中用的中間價(jià)變化的分布，即無(wú)摩擦就可以獲得公平價(jià)格的理想市場(chǎng)上的風(fēng)險(xiǎn)，而應(yīng)該是中間價(jià)減去買(mǎi)賣(mài)價(jià)差，反映了流動(dòng)性，買(mǎi)賣(mài)價(jià)差的不確定性就是流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的表現(xiàn)。把市場(chǎng)影響和最優(yōu)化執(zhí)行策略的研究歸為對(duì)內(nèi)生的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的考察。

與Hisata 和Yamai（2000）觀點(diǎn)一致，變現(xiàn)時(shí)間作為外生變量則客觀確定取值是實(shí)際應(yīng)用中的最大問(wèn)題，參數(shù)估計(jì)需要的數(shù)據(jù)不容易取得，市場(chǎng)影響和交易量的關(guān)系也容易量化。因此，換另一個(gè)角度，把反映外生流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的買(mǎi)賣(mài)價(jià)差的波動(dòng)引入傳統(tǒng)模型。一是外生流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)通常比較大也比較重要，所有投資者都會(huì)面對(duì)；二是數(shù)據(jù)容易獲得。

（二）國(guó)內(nèi)研究現(xiàn)狀。趙獻(xiàn)兵（2001）運(yùn)用了一個(gè)簡(jiǎn)單的線性規(guī)劃模型，對(duì)開(kāi)放式基金市場(chǎng)流動(dòng)性的動(dòng)態(tài)均衡調(diào)解進(jìn)行了研究，主要論述了如何安排現(xiàn)金頭寸。杜海濤（2002）用VaR的思想來(lái)評(píng)價(jià)基金的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。他使用市場(chǎng)深度指標(biāo)，以2002年第一季度的數(shù)據(jù)對(duì)我國(guó)最早成立的三只開(kāi)放式基金的基金投資組合的流動(dòng)性進(jìn)行了測(cè)量，以基金投資組合的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)值來(lái)衡量開(kāi)放式基金的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)值。郭來(lái)生、趙旭等（2003）也選取我國(guó)最早成立的三只開(kāi)放式基金：華安創(chuàng)新、南方穩(wěn)健和華夏成長(zhǎng)作為研究對(duì)象，通過(guò)實(shí)證研究他們發(fā)現(xiàn)：我國(guó)開(kāi)放式基金股票資產(chǎn)的流動(dòng)性和封閉式基金相比沒(méi)有什么顯著差別，包括同一公司管理的兩種基金也是如此。周莉、韓曉潔利用組合VaR 結(jié)合構(gòu)造出的流動(dòng)性指標(biāo)，得出結(jié)論如下：我國(guó)48只開(kāi)放式基金存在一定程度的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，投資于大盤(pán)基金的整體風(fēng)險(xiǎn)值會(huì)小于小盤(pán)基金的整體風(fēng)險(xiǎn)，另外極個(gè)別大盤(pán)基金存在比較大的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，由于規(guī)模大，一旦贖回，則損失很大。我國(guó)各基金有大量交叉持股現(xiàn)象，容易形成“羊群效應(yīng)”，又由于品種單一，投資方向集中，風(fēng)險(xiǎn)偏向不明確。另外，研究結(jié)果表明我國(guó)開(kāi)放式基金投資目標(biāo)的風(fēng)格與流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)水平相符合，成長(zhǎng)型基金較高，收入型基金較低，平衡型基金介于二者之間。國(guó)內(nèi)學(xué)者林輝在Roll的基礎(chǔ)上研究了t時(shí)刻價(jià)差的La-VaR模型。胡小平、何建敏在非瓦爾拉斯市場(chǎng)理論下研究了La-VaR模型，并給出了利用市場(chǎng)交易數(shù)據(jù)計(jì)算La-VaR的方法。仲黎明、劉海龍和吳沖鋒在證券價(jià)格遵循布朗運(yùn)動(dòng)的假設(shè)下，對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的不完全變現(xiàn)行為和最優(yōu)控制問(wèn)題進(jìn)行了深入研究。

四、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度模型

（一）模型建立思路。借鑒李楊、羅劍朝（2009）對(duì)三種不同種類(lèi)基金的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)測(cè)試方法。利用最初的VaR 定義和投資組合的VaR 測(cè)試，公式分別如下：Prob（△P＞VaR）=1-c，

實(shí)踐證明，大多數(shù)金融數(shù)據(jù)序列的分布較正態(tài)分布而言，尾巴拖得更長(zhǎng)，中間峰頂更尖，即具有厚尾巴特征。根據(jù)對(duì)基金收益率rt的正態(tài)分布檢驗(yàn)，可知rt分布尖峰厚尾，根據(jù)AIC 和SIC 信息準(zhǔn)則最小的原則及Log likelihood 函數(shù)，判斷GARCH（1，1）較優(yōu)，GARCH（1，1）模型如下：yt=β0+β1X1t+…+βkXkt+εt，σt2=ω+aεt2+βσ2t-1，以基金的累計(jì)凈值的一階差分作為開(kāi)放式基金日收益率，即對(duì)于停盤(pán)日的數(shù)據(jù)采用默認(rèn)上一交易日的數(shù)據(jù)方法補(bǔ)全。

（二）模型檢驗(yàn)。采用2001～2014年的數(shù)據(jù)，根據(jù)上述模型進(jìn)行分析，結(jié)論如下：價(jià)值型基金的平均收益率最低，為-0.0010138；成長(zhǎng)型為-0.000933；平衡型為-0.0008908，這與預(yù)期不吻合。只有華安宏利對(duì)應(yīng)高風(fēng)險(xiǎn)、高收益金融資產(chǎn)的特征，其他14只基金并沒(méi)有嚴(yán)格對(duì)應(yīng)高風(fēng)險(xiǎn)、高收益，特別是鵬華價(jià)值恰恰相反，其風(fēng)險(xiǎn)最高，但損失相對(duì)較低。所有這些都與成熟的市場(chǎng)相背離。

造成上述現(xiàn)象的主要原因是，基金經(jīng)理的“羊群行為”，基金經(jīng)理也有從眾的心理及減少后悔的傾向；優(yōu)質(zhì)公司數(shù)量不多，基金經(jīng)理只能投資僅有的一些優(yōu)質(zhì)公司。另外，從α+β 值非常接近于1可以看到我國(guó)資本市場(chǎng)不成熟，是弱勢(shì)有效市場(chǎng)；金融衍生品不發(fā)達(dá)，而且我國(guó)基金投資領(lǐng)域也受到限制，僅能投資上市公司股票、債券以及證監(jiān)會(huì)規(guī)定的其他證券品種。相比之下，國(guó)外基金可以投資股指期貨、MBS、ABS、期權(quán)、期貨、遠(yuǎn)期互換，等等。

[1]尋明輝.開(kāi)方式股票投資基金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的識(shí)別、控制和防范研究.2006.

[2]路志剛.開(kāi)放式基金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)及管理研究.2005.

[3]宋逢明，譚慧.VaR模型中流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的度量.數(shù)量經(jīng)濟(jì)技術(shù)經(jīng)濟(jì)研究，2004.