金融危機后歐盟“證券賣空”監(jiān)管立法研究——兼評我國融券賣空法律制度

周　杰

金融危機后歐盟“證券賣空”監(jiān)管立法研究——兼評我國融券賣空法律制度

周杰*

“證券賣空”是柄“雙刃劍”，在完善證券價格發(fā)現(xiàn)機制、增加市場流動性的同時，為操縱市場等違法行為創(chuàng)造了空間。2008年全球金融危機爆發(fā)過程中，投機者在衍生品市場和證券市場的聯(lián)手賣空操作給監(jiān)管機關穩(wěn)定市場的努力制造了極大困難。在此背景下歐盟對“賣空”予以全面監(jiān)管立法，確立了歐洲金融市場賣空新規(guī)則。與歐盟立法相較，我國現(xiàn)行融券監(jiān)管法律體系存在明顯不足，在加快金融創(chuàng)新步伐的情況下，應及時修改現(xiàn)有賣空監(jiān)管法律規(guī)范，在理念上突破證券和金融衍生品監(jiān)管之間的藩籬，進一步強化對中小投資者的保護；在具體制度的構建上亦可以歐盟立法為參考。

證券賣空；金融衍生品；中小投資者保護；金融安全與效率

一、引言

證券賣空是一種證券信用交易形式，在西方國家金融市場中已經(jīng)存在了400多年。歷史上最早的證券賣空交易，可以追溯到17世紀初的荷蘭。1602年，阿姆斯特丹成立了世界上第一家證券交易所，1609年即出現(xiàn)了證券賣空交易。當時，法國正計劃成立法國東印度公司①歷史上法國東印度公司并未實際成立，因積極策劃成立該公司的法國國王亨利四世（Herry IV）在1610年被殺，該計劃自此被永遠擱置。，以參與海上貿(mào)易競爭。荷蘭商人馬瑞爾（Issacle Le Maire）因預感到荷蘭東印度公司的股價將因此下跌，便專門成立了一家名為格羅特（Grote Compagnie）的秘密組織賣空荷蘭東印度公司的股票。②Rodolphe B. Elineau，“Regulation Short Selling in Europe after the Crisis”，Brigham Young University International Law & Management Review，Vol.8，Spring，2012，p.65.此后不久荷蘭東印度公司的股票果然驟跌，然而其卻將此歸咎于馬瑞爾等人的賣空行為，并于1610年督促荷蘭政府頒布了歷史上第一份證券賣空禁令。③Rodolphe B. Elineau，“Regulation Short Selling in Europe after the Crisis”，Brigham Young University International Law & Management Review，Vol.8，Spring，2012，p.65.

即便如此，賣空交易在西方金融市場中一直存在并逐漸發(fā)展壯大。然而，每當發(fā)生一次金融危機，賣空就成為飽受爭議的話題。2008年9月全球金融危機爆發(fā)，美國證券監(jiān)管委員會（SEC）迅速頒布了對799只金融股的臨時賣空禁令。①Christopher A. Stanley，“The Panic Effect：Possible Unintended Consequences of the Temporary Bans on Short Selling Enacted During the 2008 Financial Crisis”，Entrepreneurial Business Law Journal，Vol.4，No.1，2009，p.282.2010年開始，歐洲國家陷入主權債務危機，包括法國、意大利、德國、希臘、西班牙、比利時等在內(nèi)的眾多國家紛紛出臺證券賣空的臨時禁令。②關于歐債危機發(fā)生后，各歐洲國家頒布賣空禁令的清單可參見Seraina N. Gruenewald（et. al.），“Emergency Short Selling Restrictions in the Course of the Financial Cirsis”，available at：http：//papers.EU Regulation on Short Sellingn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=1441236&do wnload=yes，last visited on 6 July 2014.但是，由于各國監(jiān)管政策的不同，歐洲金融市場陷于分裂并導致監(jiān)管套利的發(fā)生。為了統(tǒng)一歐洲金融市場，歐盟著手進行賣空監(jiān)管全面立法，最終于2012年頒布了《賣空及信用衍生品某些方面的監(jiān)管條例》（Regulation on Short Selling and Certain Aspects of Credit Default Swaps，下文簡稱為《歐盟賣空監(jiān)管條例》），③Regulation（EU） no 236/2012 of the European parliament and of the council of 14 march 2012 on short selling and certain aspects of credit default swaps（text with EEA relevance）（以下簡稱“EU Regulation on Short Selling”），Official Journal of the European Union，24.3.2012.成為危機過后全球在賣空監(jiān)管方面的最新立法。④歐盟賣空監(jiān)管條例在對賣空進行監(jiān)管的同時，也對信用衍生品CDS交易的某些方面做出限制，本文將討論焦點集中在證券賣空上，因此只對和賣空相關的CDS的規(guī)定，予以討論。

在歐美國家強化賣空交易監(jiān)管立法的同時，我國于2010年推出了“融資融券”業(yè)務，賣空交易進入了實踐。目前，融資融券業(yè)務已經(jīng)成為我國證券公司的第四大收入來源。⑤祁和忠：《券商創(chuàng)新彎道減速》，載瞭望東方周刊網(wǎng)：http：//www.lwdf.cn/wwwroot/dfzk/business/258719.shtml，訪問時間：2014年7月6日。隨著我國金融開放和自由化程度的提高，融券賣空監(jiān)管法律制度上的不足，將對我國金融體系的安全、健康運行構成威脅。下文將首先闡述賣空交易的經(jīng)濟學研究成果，為全文的分析奠定基礎價值評判標準；繼而對歐盟賣空監(jiān)管條例的核心制度進行介紹與評析；最后，在對比歐盟立法的基礎上論證我國融券監(jiān)管法律制度的不足并提出應予改進之處。

二、證券賣空的經(jīng)濟兩面性解釋

（一）賣空對證券市場的正面作用

1.提高證券市場的流動性

賣空者從第三方借入證券出售到市場，隨后又從市場中買回相應數(shù)目的證券，增加了買方和賣方的數(shù)量。這就向市場提供了更為充足的流動性，降低了尋找證券買賣對手方的成本，從而活躍了證券市場。事實上，在歐美的金融市場中，大部分的賣空交易也是由大型證券交易商和做市商完成的。⑥Robert Battalio（et. al.），“Market Declines：Is Banning Short Selling the Solution?”，F(xiàn)ederal Reserve Bank of New York Staff Reports，No.518，September 2011，p.7.2008年雷曼破產(chǎn)后，美國證券監(jiān)管委員會對證券賣空施以臨時禁令。最近紐約聯(lián)邦儲備委員會的工作報告顯示，該禁令立即減少了市場的流動性，并給證券和期權市場增加了超過10億美元的交易成本。⑦Robert Battalio（et. al.），“Market Declines：Is Banning Short Selling the Solution?”，F(xiàn)ederal Reserve Bank of New York Staff Reports，No.518，September 2011，p.12.

2.完善證券價格的發(fā)現(xiàn)機制

在缺乏賣空機制的市場中，一方面，股票發(fā)行人為了抬高股價會盡量向市場釋放利好消息；另一方面，該股票的利空消息則顯得來源不足，向市場流動的速度亦明顯滯后。賣空者在進行操作前，一般都需要對目標公司進行調查研究，公司管理上的不善、甚至違法犯罪行為，都可能被挖掘出來。這就能夠促使正負兩方面的價格信息雙向均衡地向市場流動，從而有利于證券價格發(fā)現(xiàn)機制的完善。然而，對負面信息的研究需要耗費大量的資源，而負面信息一旦產(chǎn)生將變?yōu)楣操Y源，具有正外部性。因此，允許賣空將給予負面信息調查以激勵，從而能加快負面信息向市場傳遞。有關實證研究能夠進一步支持這一理論。有研究者通過對全球46個國家證券市場的研究發(fā)現(xiàn)，在禁止賣空的市場中，股票價格的發(fā)行效率相對更低。①Arturo Bris（et. al.），“Efficiency and the Bear：Short Sales and Markets Around the World”，The Journal of Finance，Vol. LXII，No.3，June 2007.也已有研究證實了在缺乏賣空機制的情況下，存在股票價格泡沫的程度更高。②Douglas Diamond（et. al.），“Constraints on Short Selling and Asset Price Adjustment to Private Information”，Journal of Financial Economics，Vol.18，Issue 2，June 1987.

3.提供風險對沖的又一手段

賣空也是有效進行風險管理的重要工具，在市場下跌情形下，投資者能夠利用賣空操作對沖多頭倉位中的風險敞口。當然除了賣空可以對沖風險以外，金融市場中還存在其他金融工具可以提供對沖風險的功能，但是賣空具有低成本和高效率的優(yōu)勢。③例如，在美國股票期權市場中，買入看跌期權的價格比買入看漲期權的價格要高，因此采用看跌期權的方式對沖股價下降的風險就不能作為賣空的良好替代品。Robert Merton，Theory of rational option pricing，Bell Journal of Economics and Management Science，Vol. 4，No. 1，1973.因此，在相同風險承受能力的情況下，由于賣空機制的存在能夠刺激投資者進行更多的交易，從而提升整個證券市場的效率。

（二）賣空對金融市場的負面作用

1.助長操縱市場等違法行為

證券賣空采取“保證金交易”規(guī)則，也就是說，同樣的資金能夠撬動更大金額的交易，從而產(chǎn)生的收益和損害也就被成倍地放大了。這就給了試圖牟取不法利益的犯罪分子更大的負面激勵。一般來講，違法分子利用賣空機制牟利是先融券賣出，然后利用資金、信息等資源優(yōu)勢采取操縱市場、虛假宣傳等方式打壓該證券的價格，待證券價格下跌后再從市場中以低價買入從而賺取價差。目前已經(jīng)有實證研究證明，賣空交易和傳播虛假信息之間存在關聯(lián)。④Merritt B. Fox（et. al.），“Short Selling and the News：A Preliminary Report on an Empirical Study”，Columbia Law and Economics Working Paper No.364，March 2010，available at：http：//papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=1543855&download=yes，last visited on 6 July 2014.也已有實證研究表明，在公司負面消息公布前，經(jīng)常存在賣空頭寸不正常增加的現(xiàn)象，以此推斷賣空和內(nèi)幕交易之間存在關聯(lián)性。⑤該研究因此建議金融市場監(jiān)管者，應該將賣空信息更為及時地向其他投資人公布。Stephen Christophe（et. al.），“Short-Selling Prior to Earnings Announcements”，The Journal of Finance，Vol. LIX，No.4，August 2004.因此，賣空機制容易成為不法分子從事內(nèi)幕交易、操作市場等違法行為的工具。

2.賣空能夠扭曲證券的基本價格嗎？

經(jīng)常受到批評的是，賣空將公司股票的市場價格推到其基本價值以下。如果真是這樣，禁止賣空也就具有了正當性。因為背離基本價值的市場定價將扭曲資本的有效配置。換句話說，真正有價值的企業(yè)可能因為被賣空而不能從資本市場有效融資，相反資本卻流向了一些效益不好的企業(yè)。⑥Milosz Morgut，“Let Cassandra Speak-Short Selling in the European Union”，Columbia Journal of European Law Forum，Vol.18，2012，p.9.然而，賣空扭曲股價的能力還有待商榷。其一，單從純技術面考慮，賣空與其后的買入是相互對稱的，當空頭頭寸被全倉補回時，證券價格將回到原點。因此有學者提出，即使有股票價格下降到基本價值以下的情況，其時間也一定是短暫的，對證券市場的危害不大。⑦Christopher L. Culp and J. B. Heaton，“The Economics of Naked short Selling”，Regulation，Vol.31，Spring 2008，p.47.其二，我們注意到，實踐中那些譴責賣空的公司，最終往往被發(fā)現(xiàn)其自身存在治理不善，甚至有違法犯罪的行為。⑧Milosz Morgut，“Let Cassandra Speak-Short Selling in the European Union”，Columbia Journal of European Law Forum，Vol.18，2012，p.9.最為典型的例子是，2000年開始，詹姆斯·查諾斯（James Chanos）所調查的美國安然公司的欺詐行為。

（三）賣空經(jīng)濟學研究的總結

總之，目前的研究已經(jīng)證明，賣空交易有利于促進證券價格形成的速度和準確性，提高市場流動性，從而達到活躍證券市場的目的。在極端市場情況下，賣空禁令遏制股價非理性下跌的有效性還不能得到確證①Robert Battalio（et. al.），“Market Declines：Is Banning Short Selling the Solution?”，F(xiàn)ederal Reserve Bank of New York Staff Reports，No.518，September 2011，pp.8-9.，但這些賣空禁令對市場交易成本的影響卻是顯而易見的。

不可否認的是，由于賣空機制保證金交易的方式以及交易的便利性，容易被投機分子所利用，對其他投資者的利益和市場健康構成威脅。對于在危機期間賣空是否能夠加劇市場動蕩的問題，目前經(jīng)濟學家還未達成一致。行為金融學理論的研究在此方面似乎更有說服力。席勒教授指出，市場中大量存在的謠言，破壞了本該有的市場平衡。②Robert J. Shiller，“From Efficient Markets Theory to Behavioral Finance”，Journal of Economic Perspectives，Vol.17，No.1，2003，p.90.市場可能更傾向于非理性繁榮，以及非理性的不穩(wěn)定。③Robert J. Shiller，“From Efficient Markets Theory to Behavioral Finance”，Journal of Economic Perspectives，Vol.17，No.1，2003，p.93.相比于“有效市場假說理論”，行為金融學研究預測的賣空對證券價格波動性的影響更大。

三、歐盟賣空監(jiān)管條例的核心內(nèi)容及其評析

（一）擴大證券賣空監(jiān)管范圍：將金融衍生品等金融創(chuàng)新交易納入其中

現(xiàn)代金融創(chuàng)新，特別是金融衍生品的發(fā)展，已經(jīng)將資本市場的不同組成部分緊密連結在一起。在股票市場中的賣空利益，同樣可以通過和該股票相關聯(lián)的衍生品交易獲得。因此，對股票賣空的監(jiān)管，必須密切關注相關衍生產(chǎn)品的交易。2008年雷曼破產(chǎn)后，美國證監(jiān)會在9月19日宣布對包括799只金融股在內(nèi)的股票實施臨時賣空禁令，然而由于缺乏和美國商品期貨委員會（CFTC）的合作，并未將衍生品交易考慮在該股票賣空禁令之內(nèi)。④Christopher A. Stanley，“The Panic Effect：Possible Unintended Consequences of the Temporary Bans on Short Selling Enacted During the 2008 Financial Crisis”，Entrepreneurial Business Law Journal，Vol.4，No.1，2009，p.282.許多批評人士指出，該禁令實施效果不佳的原因主要在于，市場投機者可以繞道衍生品市場做空相關金融股，這就大大削弱了禁令實施的效果。⑤Tyler A. O'Reilly，“Reconstructing Short Selling Regulatory Regimes”，Wayne Law Review，Vol.59，Spring 2013，p.60.例如，投機者雖然不能賣空金融機構的股票，但可以買入該類股票的看跌期權（Put Option），或者買入針對金融機構的信用衍生品，這些衍生品交易同樣可以達到做空金融股的效果。國際證監(jiān)會組織（IOSCO）亦指出，如果不將衍生品交易考慮在證券賣空頭寸的計算范圍之內(nèi)，那么很大部分的空頭頭寸將被隱藏。同時，還可能引起證券交易大量向衍生品市場轉移。⑥Emilios Avgouleas，“A New Framework for the Global Regulation of Short Sales：Why Prohibition is Inefficient and Disclosure Insufficient”，Stanford Journal of Law，Business & Finance，Vol.15，Spring 2010，p. 395.

歐盟委員會在賣空監(jiān)管立法提議中強調，為了保證對證券賣空交易的全面、有效監(jiān)控，必須將和證券賣空相關的衍生品交易一并納入監(jiān)管范圍，包括投資者在期權、期貨以及指數(shù)衍生品等市場中的操作。⑦EU Regulation on Short Selling，Recite（10）.應當提及的是，歐盟監(jiān)管賣空的立法直接借鑒了英國金融監(jiān)管局（Financial Services Authority，F(xiàn)SA）在2010年出臺的股票賣空禁令。在該禁令中，英國金融監(jiān)管當局就已經(jīng)規(guī)定，將相關衍生品交易中的賣空頭寸計算到股票賣空凈頭寸當中來。⑧2008年9月18日，F(xiàn)SA發(fā)布第2號賣空工具，修改了《市場行為法》（Code of Market Conduct）。其中規(guī)定，任何對于公司股票的經(jīng)濟暴露，包含衍生品交易中的，應被考慮計算在凈空頭頭寸之內(nèi)。具體內(nèi)容可參見 Emilios Avgouleas，“A New Framework for the Global Regulation of Short Sales：Why Prohibition is Inefficient and Disclosure Insufficient”，Stanford Journal of Law，Business & Finance，Vol.15，Spring 2010，p.381.歐盟在此方面的規(guī)定主要體現(xiàn)為兩個方面。第一，將相關衍生品交易中積累起來的賣空頭寸與股票賣空頭寸合并計算。條例①為行文簡潔需要，《歐盟賣空監(jiān)管條例》在本文中被簡化稱為“條例”。第3條規(guī)定，任何一項金融交易，無論是創(chuàng)造了一項新的金融工具還是和股票收益相關聯(lián)，如果該交易的效果是當相關股票價格下跌時，交易方獲得經(jīng)濟上的利益，那么就應該將此交易的頭寸計算在相關股票的賣空頭寸中。②EU Regulation on Short Selling，Art. 3（1）.第二，在極端市場情況下，歐盟成員國金融市場監(jiān)管機關可以禁止或者限制相關的金融衍生品交易。條例第20條規(guī)定，當一個或多個成員國內(nèi)，發(fā)生嚴重威脅金融體系穩(wěn)定或者市場信心的負面事件時，相關監(jiān)管機關可以禁止、限制證券賣空交易，對與證券賣空具有相似經(jīng)濟效果的其他金融交易，監(jiān)管機關也可以采取禁止或限制措施。③EU Regulation on Short Selling，Art. 20（1）（2）.通過這兩條規(guī)定，衍生品等金融創(chuàng)新交易就被納入了歐盟賣空監(jiān)管的法律框架。美國著名金融衍生品法教授Frank Partnoy就曾指出，衍生品的靈活性給予其金融工具“萬金油”的特性，成為投機者大肆進行監(jiān)管套利的工具。④關于金融衍生品監(jiān)管套利的詳細論述可參閱 Frank Partnoy，F(xiàn)inancial Derivatives and the Costs of Regulatory Arbitrage，Iowa the Journal of Corporation Law，Vol.22，1997.因此，可以說歐盟將金融衍生品交易納入證券賣空監(jiān)管范圍是金融立法適應現(xiàn)代金融創(chuàng)新的必然結果。

（二）強化賣空信息披露要求：“雙層門檻”披露模式

賣空信息的不透明，尤其是場外衍生品市場賣空信息的不透明，是2008年金融危機的直接原因。雷曼公司的股票在2008年9月第二個星期出現(xiàn)直線下跌，既有對雷曼股票賣空的因素，也與投機者在衍生品市場大量買進針對雷曼破產(chǎn)的信用衍生品CDS有關。在缺乏賣空信息透明度的市場中，投資者經(jīng)常由于非理性的恐慌心理而拋售股票，這一行為使得市場價格進一步被扭曲，從而加劇市場的動蕩狀態(tài)。⑤參見楊東：《論金融法的重構》，載《清華法學》2013年第4期。

歐盟在賣空監(jiān)管立法的過程中，將提高賣空信息透明度的制度設計作為最重要的內(nèi)容。為此，歐盟委員會專門委托歐洲證券監(jiān)管者委員會（The Committee of European Securities Regulators，CESR）⑥CESR是2001年根據(jù)歐盟金融立法《萊姆法路西程序 （Lamfalussy Process）》的規(guī)定，建立起來的歐盟證券市場監(jiān)管與協(xié)調機構。金融危機后，歐盟進行金融監(jiān)管體系改革，分別設置了銀行監(jiān)管局（EBA）、證券與市場監(jiān)管局（ESMA）、保險與養(yǎng)老金監(jiān)管局（EIOPA），CESR于2011年被監(jiān)管權更大的ESMA取代。進行賣空信息披露模式的設計。⑦CESR于2010年完成了該工作，并形成報告Model for a Pan-European Short Selling Disclosure Regime，CESR/10-088，March 2010，available at：http：//www.esma.europa.eu/system/files/10_088.pdf，last visited on 6 July 2014.歐洲證券監(jiān)管者委員會意識到，加強信息透明度雖然重要，但是過度的信息披露要求必然不適當?shù)卦黾油顿Y者進行賣空交易的成本，最終將導致整個證券市場效率的降低。因此，如何在維持市場效率和保護金融安全上取得平衡，成為制度設計的首要問題?；趯@一問題的考慮，歐洲證券監(jiān)管者委員會設計出了“雙層門檻”的信息披露模式。所謂“雙層門檻”模式，是指把賣空者將凈空頭頭寸信息私下向監(jiān)管者報告和向市場公開兩種披露方式相結合的規(guī)定。具體來看，第一，《歐盟賣空監(jiān)管條例》第5條規(guī)定，賣空者在凈空頭頭寸達到“報告門檻”（Notification Threshold）或者下降到該門檻以下時，應該向監(jiān)管機關履行報告義務。該報告門檻的標準為凈空頭頭寸達到某一股票發(fā)行在外股本金額（Share Capital）的0.2%。⑧EU Regulation on Short Selling，Art.5.同時，為了實現(xiàn)對該頭寸的動態(tài)監(jiān)控，規(guī)定在該凈空頭頭寸每往上增加0.1%時，賣空者也應向監(jiān)管機關報告。⑨EU Regulation on Short Selling，Art.5.第二，條例第6條規(guī)定，賣空者在凈空頭頭寸到達“公開門檻”（Publication Threshold）或者下降到該門檻以下時，應該將該頭寸的詳細信息向市場公開，公開門檻的標準為該凈空頭頭寸到達某一股票發(fā)行在外股本金額的0.5%。①Regulation on Short Selling，Art.6.與報告門檻的要求一樣，該凈空頭頭寸每增加0.1%時，賣空者也應向市場披露相關頭寸的詳細信息。②Regulation on Short Selling，Art.6.正是通過設定“報告門檻”和“公開門檻”的不同標準，歐盟構建起了有層次的、更為靈活的賣空信息披露體系。

在設計雙層信息披露模式時，歐洲證券監(jiān)管者委員會認為在“公開門檻”之下設置賣空者私下向監(jiān)管機關報告的“報告門檻”，可以在很大程度上平衡效率和安全之間的沖突。③CESR，Model for a Pan-European Short Selling Disclosure Regime，CESR/10-088，2010，pp.7-8.在強制賣空者進行信息披露后，賣空者的交易成本必然隨之增加。一方面，賣空者需要增加技術手段隨時監(jiān)控其賣空頭寸的變化；另一方面，在相關頭寸達到信息披露要求的標準時，其需要及時履行對外信息披露的義務。④CESR，Model for a Pan-European Short Selling Disclosure Regime，CESR/10-088，2010，p.12.如果“公開門檻”的設置標準過低，則會不合理地增加賣空者的交易成本。但是，較高的“公開門檻”標準，也可能達不到有效監(jiān)控的目的。這時如果在“公開門檻”之下，規(guī)定一個較少增加賣空者成本的“報告門檻”，就能有效緩解“公開門檻”設置標準的難題。同時，監(jiān)管機關也能夠及時監(jiān)控正在增長中的賣空頭寸，有效兼顧維持金融體系安全、遏制操縱市場等違法行為的價值追求。⑤CESR，Model for a Pan-European Short Selling Disclosure Regime，CESR/10-088，2010，pp.7-12.對于賣空者來講，“雙層披露”機制也顯得更為靈活。事實上，許多賣空者并不愿意將賣空信息公之于眾，因為賣空策略體現(xiàn)的是賣空者的智力成果。這樣，賣空者就可以將其“凈空頭頭寸”控制在“公開門檻”以下。有學者對歐盟的規(guī)定提出質疑，他們認為，要求賣空者，特別是知名的賣空交易商，披露其所持有賣空頭寸的詳細信息，可能會在證券市場中引起“羊群效應”（Herd Behavior），從而增大股價的波動性。⑥Milosz Morgut，“Let Cassandra Speak-Short Selling in the European Union”，Columbia Journal of European Law Forum，Vol.18，2012，p.12.但是，歐洲證券監(jiān)管者委員會在其報告中指出，目前還未有充分的事實可以證明“羊群效應”的存在?？紤]到強化賣空信息透明度所能帶來的收益，應堅持這一規(guī)定。⑦CESR，Model for a Pan-European Short Selling Disclosure Regime，CESR/10-088，2010，p.8.

此外應當注意的是，從條文表述中我們已經(jīng)看出，歐盟要求信息披露的內(nèi)容是“凈空頭頭寸”。簡單說，就是多頭頭寸和空頭頭寸之差。根據(jù)該條例第3條第4款的規(guī)定，從賣空者持有的某一公司股票相關的任何空頭頭寸中扣除相應的多頭頭寸后剩余的頭寸，即為針對該公司股票的“凈空頭頭寸”。⑧EU Regulation on Short Selling，Art.3（4）.歐盟立法者認為，“凈空頭頭寸”才是更為準確的市場賣空利益的信息。⑨EU Regulation on Short Selling，Recite（11）.只有對“凈空頭頭寸”進行信息披露才能為市場其他投資者提供更為準確的市場賣空信息，幫助監(jiān)管機關有效監(jiān)控賣空交易。

（三）防止過度投機：禁止證券“裸賣空”

2010年歐洲主權債務危機爆發(fā)，并被喻為2008年金融危機的下半場?！奥阗u空”由于其強烈的投機性，被認為是沖擊歐洲金融市場的主要手段。在此背景下，德國率先宣布禁止裸賣空交易。隨后，法、德兩國領導人聯(lián)合致信歐盟委員會主席，敦促其在歐盟層面上盡快頒布裸賣空禁令。⑩參見《歐盟峰會將討論裸賣空禁令》，載新華網(wǎng)：http：//news.xinhuanet.com/fortune/2010-06/11/c_12210027.htm，訪問時間：2014年7月6日。可見，在歐債危機加劇的過程中，對“裸賣空”的擔憂已經(jīng)上升到了國家領導人政治討論的層面。

歐盟賣空監(jiān)管立法者贊同許多學者的意見，認為“裸賣空”交易不僅增加了“交付失敗”的潛在風險，還加劇了市場動蕩。?European Commission，Proposal for a Regulation of the European Parliament and of the Council on Short Selling and Certain Aspects of Credit Default Swaps，Com（2010） 482 final，15.9.2010，p.8.因此，在其條例中明確禁止了證券“裸賣空”以及主權信用CDS的“裸賣空”。具體來講，條例第12條第1款規(guī)定，賣空者可以賣空在歐盟交易場所（European Trading Venue）①2004年，歐盟頒布了《金融工具市場指令》（Markets in Financial Instruments Directive，簡稱為“MiFID”）。根據(jù)該指令，歐盟的交易場所（Trading Venue）分為三類：即規(guī)范市場（Regulated Market）、多邊交易設施（Multilateral Trading Facility）以及系統(tǒng)內(nèi)化者（Systematic Internaliser）。參見藺捷：《金融工具指令對交易場所間競爭的影響》，載《證券市場導報》2008年第7期。內(nèi)上市的股票，但是必須滿足以下條件之一：第一，賣空者已經(jīng)借入股票，或者已做出替代性的、能夠產(chǎn)生與借入股票相同法律效果的安排；第二，賣空者已經(jīng)簽訂了借入股票的協(xié)議，或者擁有一項絕對可執(zhí)行的根據(jù)合同法或物權法所產(chǎn)生的請求權，該權利的行使將使得賣空者獲得相關證券的所有權；第三，賣空者和第三方之間達成一項定位相關股票的安排②賣空者和第三方之間的安排可包括，如第三方已經(jīng)為了借出而分配或在市場中購買相關股票。See EU Regulation on Short Selling，Recite（19）.，足以讓賣空者產(chǎn)生到期能夠獲得相關股票的合理預期。③EU Regulation on Short Selling，Art.12（1）.歐盟證券與市場監(jiān)管局（European Securities and Markets Authority，ESMA）在執(zhí)行該條例時將對該條的規(guī)定進行更為詳細的解釋，比如如何確定具有與借入證券相似法律效果的安排、如何確定合理預期等。④ESMA在判斷什么樣的安排能夠產(chǎn)生交付合理預期時，應該將單個交易日內(nèi)相關股票的交易量和流動性考慮在內(nèi)。See EU Regulation on Short Selling，Art.12（2）.

從上述條文的規(guī)定來看，歐盟對“裸賣空”的禁止，并不能完全防止交付失敗的發(fā)生。一般認為禁止“裸賣空”，即要求賣空者已經(jīng)借入相關證券，或者已經(jīng)簽訂了借入證券的合同。然而根據(jù)歐盟立法的規(guī)定，能夠進行的賣空交易的范圍更廣。在存在和借入證券相似法律效果的安排，能夠保證到期交付相關證券的前提下，賣空者也可以進行賣空交易。這就比許多國家的規(guī)定要寬松。比如，我國規(guī)定的是有嚴格交收保障的賣空，交易所在接受賣空指令時必須進行前端控制，確認有足額的可供融出的證券時交易指令才能生效。實際上有嚴格交收保障的賣空，固然可以排除交付失敗的風險，然而也必然會限制一部分賣空交易，從而對市場的活躍度起到負面影響。我們認為歐盟盡量放寬賣空交易的范圍，還是與其監(jiān)管立法的理念分不開的，也就是說，盡量不損害市場的效率。

（四）防范交付失敗風險：規(guī)定中央清算所自動補購程序

按照歐盟立法的規(guī)定，賣空交易并不存在嚴格交收的保障，這就必然會導致交付失敗的發(fā)生。而交付失敗，不僅蘊含證券欺詐的可能性，也給融券公司的經(jīng)營增加了成本，因為借券機構為了應對交付失敗需要預備更多的供借出證券。⑤Milosz Morgut，“Let Cassandra Speak-Short Selling in the European Union”，Columbia Journal of European Law Forum，Vol.18，2012，p.9.為了防止交付失敗的對手方風險，甚至系統(tǒng)性風險，歐盟規(guī)定了中央對手方自動補購程序和相應的交付失敗懲罰性措施，以遏制交付失敗給金融體系帶來的風險。

《歐盟賣空監(jiān)管條例》第15條規(guī)定，在成員國建立的為股票交易提供清算服務的中央對手方，應該建立符合下列要求的機制：第一，如果賣空者在結算到期后的四個交易日內(nèi)，仍然不能交付相應股票，為了保證結算活動的正常進行，清算所將自動啟動補購程序；第二，如果購入該股票在客觀上不可行，清算所將給予買方與交付日該股股價等同的金錢賠償，因結算失敗給買方帶來的任何其他損失也應該同時以金錢方式賠償；第三，導致交付失敗的賣空者將向清算所償還因上述兩項產(chǎn)生的任何損失。⑥EU Regulation on Short Selling，Art.15（1）.隨之，該條還進一步規(guī)定了對引起交付失敗的賣空者的處罰措施，即在股票交付失敗后的每一天，賣空者都要向清算所交付一定數(shù)額的罰金。⑦EU Regulation on Short Selling，Art.15（2）.該程序在中央清算系統(tǒng)中建立后，能夠提高股票清算系統(tǒng)的穩(wěn)定運行并遏制交付失敗的發(fā)生。反過來說，也正是由于歐盟規(guī)定了防范交付失敗的配套制度，其才能夠在禁止“裸賣空”的規(guī)定上作出更為寬松的安排。

（五）阻止股票價格無序下降：規(guī)定賣空“斷路器規(guī)則”

“斷路器規(guī)則（Circuit Breaker）”是歐美金融市場中通用的機制歐盟進一步將該規(guī)則引入證券賣空監(jiān)管中，以抑制賣空對股價無序下降的不利影響。①European Commission，Proposal for a Regulation of the European Parliament and of the Council on Short Selling and Certain Aspects of Credit Default Swaps，Com（2010） 482 final，15.9.2010，p.11.其監(jiān)管條例第23條規(guī)定，如果某一股票的價格和前一交易日的收盤價相比，下降10%以上②對于非流動性股票和其他金融工具的“斷路器”觸發(fā)標準，歐盟委員會將通過單獨立法規(guī)定。See EU Regulation on Short Selling，Art. 23（5）.，該交易場所的母國監(jiān)管機關應該考慮禁止或者限制該股票的賣空交易③EU Regulation on Short Selling，Art. 23（1）.應當注意的是，該條規(guī)定，為了限制價格的無序下跌，監(jiān)管機關除了可以禁止或限制相關證券的賣空交易，也可以對相關證券的非賣空交易實施限制。，禁止或限制措施應不超過下一個交易日。如果在下一個交易日收盤時，該股票的價格和第一個交易日的收盤價相比，又進一步下降了5%以上，相關監(jiān)管機關可以將該禁止或限制措施再延長不超過2個交易日。④EU Regulation on Short Selling，Art. 23（2）.按照該條的規(guī)定，“斷路器”的觸發(fā)以股價的客觀下跌為標準，也就是說相關監(jiān)管機關不需要考慮股價下跌的內(nèi)在原因，如是否存在市場操縱等不法行為，也不需要考慮該股票價格的下跌是否會對金融體系的穩(wěn)定以及市場信心構成威脅。⑤European Commission，Proposal for a Regulation of the European Parliament and of the Council on Short Selling and Certain Aspects of Credit Default Swaps，Com（2010） 482 final，15.9.2010，p.11. 我國有學者提出，在“斷路器規(guī)則”的總體設計上應重點關注，是什么原因引發(fā)股價下跌。筆者認為，在緊急情形下，監(jiān)管機關無法在短時間內(nèi)分析股價下跌的真正原因，因此為了及時冷靜市場、防止價格繼續(xù)不合理下降，“斷路器”的觸發(fā)標準必須是客觀的，在此方面，歐盟的立法也是如此。參見鄭少華、齊萌：《融券賣空監(jiān)管的法律思考》，載《中國法學》2010年第4期。

筆者認為，金融危機期間之所以賣空禁令未能很好地起到阻止股價下跌的作用，很大一部分原因在于金融市場的不透明，實施賣空禁令甚至會加劇市場的恐慌。而在《歐盟賣空監(jiān)管條例實施》后，賣空市場的透明度將極大增加，“斷路器”觸發(fā)后短暫停止賣空交易，投資者能夠清楚地知道市場中的賣空信息，從而起到冷卻市場不安情緒的作用。

（六）極端市場情況下：監(jiān)管機關臨時禁止或限制賣空監(jiān)管權

當發(fā)生某些極端市場情況時，譬如大型金融機構破產(chǎn)、重大恐怖襲擊、自然災害等惡性事件，⑥EU Regulation on Short Selling，Recite（27）.金融市場可能會在短時間內(nèi)陷入急劇動蕩，直接威脅到整個金融體系的穩(wěn)定與安全。歐盟立法確認了在極端市場情況下監(jiān)管機關采取行政手段及時干預賣空的權力。首先，歐盟規(guī)定各成員國監(jiān)管機關在極端市場情況下對賣空市場的監(jiān)管權。條例第20條規(guī)定，當在一個或多個成員國內(nèi)，發(fā)生嚴重威脅金融體系穩(wěn)定以及市場信心的不利事件時，相關監(jiān)管機關可以禁止證券賣空交易，或者對證券賣空施加限制性的條件；對于和證券賣空具有相似經(jīng)濟效果的金融衍生品等金融創(chuàng)新交易，監(jiān)管機關也可以采取禁止或者其他限制措施。⑦EU Regulation on Short Selling，Art. 20（1）（2）.其次，條例規(guī)定了歐盟證券市場監(jiān)管局的監(jiān)管權。條例第28條規(guī)定，如果某個極端事件的發(fā)生，對歐盟金融市場的完整穩(wěn)定運行造成嚴重威脅，并且該威脅的影響超出一個成員國的范圍。并且還沒有任何一個成員國監(jiān)管機關采取相應的干預措施，或者成員國監(jiān)管機關已經(jīng)采取的應對措施不足以平息該威脅，此時歐盟證券市場監(jiān)管局可以要求證券賣空者將凈空頭信息向成員國監(jiān)管機關報告或向公眾披露，也可以直接禁止或限制證券賣空和相關衍生品等金融創(chuàng)新交易。⑧EU Regulation on Short Selling，Art. 28（1）（2）.需要注意的是，歐盟證券市場監(jiān)管局和各成員國監(jiān)管機關干預賣空的權力，只是在極端情況下為了應對特別風險而設置的，一旦極端情形消失或者緩解，就不應再進行不合理的干預。⑨EU Regulation on Short Selling，Recite（36）.為此，條例第24條規(guī)定極端情況下監(jiān)管機關禁止或限制賣空的期限一般不應超過3個月。①EU Regulation on Short Selling，Art. 24（1）.

從此規(guī)定上看，當發(fā)生危及歐盟整體金融體系穩(wěn)定的極端事件時，歐盟證券市場監(jiān)管局將在監(jiān)管體系中起到最后一道防線的作用。實際上，歐盟的金融市場已經(jīng)越來越統(tǒng)一化，某一事件的不利影響很容易就會產(chǎn)生跨國的效果。為了防止各國監(jiān)管機關干預市場的不統(tǒng)一給市場帶來的混亂，以及防止監(jiān)管套利行為的發(fā)生，各成員國監(jiān)管機關之間的協(xié)作將尤為必要。毫無疑問，在協(xié)調各國監(jiān)管活動中，歐盟證券市場監(jiān)管局也將發(fā)揮關鍵性作用。②European Commission，Proposal for a Regulation of the European Parliament and of the Council on Short Selling and Certain Aspects of Credit Default Swaps，Com（2010） 482 final，15.9.2010，p.10.此外，已有學者對歐盟立法授予監(jiān)管機關極端情況下的監(jiān)管權提出批評：由于“極端情況”的表述過于寬泛，這就給成員國監(jiān)管機關極大的靈活性，在監(jiān)管權實施不受約束的情況下，歐盟金融市場監(jiān)管的分裂將難以避免，這與歐盟賣空監(jiān)管的立法初衷會背道而馳。③Tyler A. O'Reilly，“Reconstructing Short Selling Regulatory Regimes”，Wayne Law Review，Vol.59，Spring 2013，pp.64-65.

（七）《歐盟賣空監(jiān)管條例》的豁免規(guī)定

盡管為了防止賣空給金融體系帶來的威脅，歐盟加強了對賣空交易的監(jiān)管，但是出于種種原因，這些監(jiān)管要求并不是對所有的賣空交易都同等適用。就此，歐盟規(guī)定了兩個方面的豁免。第一，做市商在做市活動中的賣空交易在一定程度上被豁免。歐盟認為，做市商在做市活動中需要廣泛采取賣空策略以對沖相關風險，其在提供市場流動性方面發(fā)揮著關鍵性的作用，如果對做市商的賣空操作進行過多限制，將會對市場造成不利影響。④EU Regulation on Short Selling，Recite（26）.基于此，條例第17條規(guī)定，證券賣空的信息披露要求，禁止“裸賣空”的規(guī)定將不適用于為了做市活動的交易。⑤EU Regulation on Short Selling，Art. 17（1）.第二，多地上市情形下，主交易場所在第三國的股票賣空也在很大程度上被豁免。⑥在歐盟的法律用語中，“第三國”泛指歐盟成員國以外的任何一個國家。條例第16條關于賣空頭寸信息披露的要求、禁止“裸賣空”的規(guī)定、清算所補購的規(guī)定都不適用于主要交易地在第三國的股票。⑦EU Regulation on Short Selling，Art. 16（1）.

四、我國融券監(jiān)管法律制度的反思及改進

我國于2005年修改《證券法》時第一次對融券交易做了原則性規(guī)定，肯定了融券賣空的法律地位。⑧在我國法律用語中，證券賣空（short selling）被表述為融券賣空，下文中這兩個術語將被交互使用。經(jīng)過其后幾年緊鑼密鼓的具體安排，我國于2010年3月31日在滬、深交易所同時推出了融券交易。2010年證監(jiān)會正式出臺了《證券公司融資融券業(yè)務管理辦法》（以下簡稱《融資融券管理辦法》）。滬、深交易所也對此前的試點交易規(guī)則進行修改，頒布了各自的《融資融券交易實施細則》?？傮w上看，我國融券賣空監(jiān)管法律體系已經(jīng)被初步構建起來，為我國融券業(yè)務的開展、監(jiān)管機關的監(jiān)管活動提供了法律依據(jù)。然而，通過與歐盟立法的比較發(fā)現(xiàn)，我國融券監(jiān)管法律體系還相當粗陋，不但不能對投資者利益起到有效保護，還存在對我國金融體系安全健康發(fā)展構成影響的潛在威脅，亟待及時修訂對其予以完善。

（一）融券賣空監(jiān)管立法理念之反思

1.確立“大金融法”的監(jiān)管思路

由于金融創(chuàng)新，特別是金融衍生品的發(fā)展，金融市場的各個組成部分變得難以分割。因此，針對某一市場的監(jiān)管措施，可以很容易利用其他市場上的交易予以規(guī)避。如上所述，衍生品作為金融工具中的“萬金油”，能夠突破許多證券市場中的監(jiān)管措施，給監(jiān)管套利提供了豐富的想象與創(chuàng)造空間。故金融市場立法者和監(jiān)管者，應該確立大金融法的監(jiān)管思路，將股票市場、債券市場和衍生品市場作為一個整體考慮，否則只能是頭痛醫(yī)頭、腳痛醫(yī)腳，顧此失彼而達不到有效監(jiān)管的目的。如前文國際證監(jiān)會組織所指，如果不將衍生品交易納入監(jiān)管范圍，證券賣空禁令將造成大量賣空交易向衍生品市場轉移。目前我國金融衍生品市場正處于發(fā)展起步階段，但也已經(jīng)推出了股指期貨①有研究者認為，我國滬深300指數(shù)期貨標的指數(shù)選擇科學合理，結構分散，市值巨大，到期交割結算價計算采用了較長采樣時間，具有很強的抗操縱性。參見張慎峰：《股指期貨“穩(wěn)定器”》，載中國金融期貨交易所網(wǎng)站：http：//www.cffex.com.cn/gyjys/jysdt/201403/ t20140318_17948.html，訪問時間：2014年7月6日。、信用風險緩釋工具等。②在銀行間交易協(xié)會的推動下，我國于2010年正式推出了信用風險緩釋工具（Credit Risk Mitigation CRM），又被稱為中國版的信用違約互換CDS。其中包含信用風險緩釋合約（Credit Risk Mitigation Agreement CRMA）和信用風險緩釋憑證（Credit Risk Mitigation Warrant CRMW）兩類產(chǎn)品。參見時文朝：《關于信用風險緩釋工具的若干問題》，載中國銀行間市場交易商協(xié)會網(wǎng)站：http：//www.nafmii.org. cn/zlgl/xyfx/xw/201202/t20120227_2586.html，訪問時間：2014年7月6日。我們認為，隨著我國金融開放和自由化程度的進一步提高，衍生品市場將會迅速擴大。屆時，賣空者能夠使用的做空工具也越來越多，且變得更為復雜和隱蔽。故此，我國金融市場的立法者和監(jiān)管者應轉變分業(yè)監(jiān)管的思維，將股票市場、債券市場和期貨衍生品市場的監(jiān)管統(tǒng)籌起來考慮。

2.進一步強化對中小投資者利益的保護

證券賣空采取保證金交易，能夠達到以小博大的效果，給不法分子非法牟利提供了很好的平臺。因此在賣空監(jiān)管立法時，如何抑制不法分子利用賣空機制進行市場操縱等違法行為，維護其他投資者的利益，就應該成為立法時的重要考量因素之一。歐盟在賣空監(jiān)管立法時，已經(jīng)明確將穩(wěn)定金融市場和提高投資者保護水平作為最重要的兩個立法目標。③EU Regulation on Short Selling，Recite 2.反觀我國近些年來，證券市場一直萎靡不振，大部分原因都可以歸咎于缺乏對投資者，尤其是中小投資者利益的保護。正如劉紀鵬教授所言，證券市場缺乏公平、正義，證券欺詐、內(nèi)幕交易、操縱市場等違法行為肆虐，大股東圈錢暴富，小股東虧損累累，證券市場逐漸為投資者所厭棄并進而背離。④參見劉紀鵬：《為證券會主席的監(jiān)管轉型叫好》，載新浪網(wǎng)：http：//finance.sina.com.cn/zl/china/20140123/230618063695.shtml，訪問時間：2014年7月6日。

然而即使存在上述現(xiàn)象，令人遺憾的是，在我國融券賣空監(jiān)管法律規(guī)范中，仍不能看出我國立法者對中小投資者利益保護的足夠重視，和歐盟規(guī)定的水準相差甚遠。通覽我國《融資融券管理辦法》，我們可以看出該辦法的條文大多囿于規(guī)范融券業(yè)務的開展，防止證券公司在融券業(yè)務經(jīng)營過程中的風險。證監(jiān)會維持其所監(jiān)管部門安全的立法用意不難被洞察，分業(yè)監(jiān)管的弊端在此也能窺見一斑。而對中小投資者的保護則停留在宣示性條文上，在具體制度設計時，明顯缺乏對中小股東利益保護的足夠重視。例如，在賣空信息披露要求上，沒有對賣空者賣空信息的監(jiān)控，顯然就不能有效監(jiān)控市場違法行為、保護其他投資者的利益。鑒于此，應該提升融券賣空監(jiān)管法律的效力層級，避免部門利益對金融立法的牽制，從而更好地將中小投資者利益保護的價值追求融入到具體制度中來。

3.致力于在金融安全與金融效率之間尋求平衡

歐盟在賣空監(jiān)管立法中，始終追求金融安全與金融效率兩種價值追求的平衡，提出任何監(jiān)管措施都不能不適當?shù)負p害市場效率，對具體的制度設計注重成本—收益分析，⑤European Commission，Proposal for a Regulation of the European Parliament and of the Council on Short Selling and Certain Aspects of Credit Default Swaps，Com（2010） 482 final，15.9.2010，p.8.并將該理念體現(xiàn)在具體制度的設計過程中。如上文詳細分析的“雙層門檻”披露模式，在保證信息透明度要求的前提下，盡量降低賣空操作的交易成本。再如歐盟規(guī)定的“裸賣空”禁止，也是盡可能地允許更多的賣空交易，但同時也輔之以防范交付失敗風險的配套制度。我國在修改融券監(jiān)管立法的過程中，也應該追求在金融安全與金融效率之間尋求平衡的立法理念，對具體的監(jiān)管制度進行更為精細化的設計，并對其進行成本—收益分析。

（二）對融券賣空監(jiān)管法律制度的改進建議

1.將金融衍生品交易納入融券監(jiān)管的法律框架

隨著我國金融衍生品市場的發(fā)展壯大，市場投機者利用衍生品交易規(guī)避融券賣空監(jiān)管的可能性將逐漸增大，我國金融市場監(jiān)管者應突破分業(yè)監(jiān)管的束縛，樹立大金融監(jiān)管的理念，將衍生品交易納入融券監(jiān)管的法律框架之中。在具體規(guī)定上，歐盟的立法經(jīng)驗可以為我國所借鑒：第一，在計算融券賣空頭寸時，應該將在關聯(lián)衍生品交易中積累起來的空頭頭寸計算在內(nèi)，以更真實地反映市場中的做空因素；第二，在證券市場出現(xiàn)極端情況時，監(jiān)管機關在禁止或限制證券賣空的同時，也應考慮對相關衍生品交易予以禁止或限制，將證券賣空監(jiān)管和衍生品交易監(jiān)管結合起來，以此鞏固證券賣空監(jiān)管措施的有效性。

2.重構我國融券賣空信息披露機制

我國《融資融券管理辦法》第41條對融券信息披露要求做了具體規(guī)定，即：從事融券業(yè)務的證券公司，在每日收市后向證券交易所報告當日客戶融券交易的有關信息；證券交易所對該信息進行匯總、統(tǒng)計后，在下一交易日開市前向市場公告。上交所和深交所在各自的《融資融券交易實施細則》中對應予披露的“有關信息”作出進一步詳細規(guī)定，要求會員證券公司于每個交易日22：00前向證券交易所報送當日各標的證券的融券賣出量、融券償還量和融券余量等數(shù)據(jù)。①參見《上海證券交易所融資融券交易實施細則》第46條、《深圳證券交易所融資融券交易實施細則》第5.2條。但是，和歐盟雙層門檻的信息披露模式相比，我國的規(guī)定在賣空交易透明度要求方面顯得不足。

首先，我國目前融券信息披露要求的最大弊端在于缺乏對利用賣空機制從事違法行為的監(jiān)管與威懾力。根據(jù)上述管理辦法和交易所實施細則的規(guī)定，我國要求進行信息披露的內(nèi)容是單只標的證券的賣空信息，包括單只股票的融券買入量、融券余量等信息。在這方面歐盟規(guī)定，空頭頭寸持有人應將其個人的賣空信息向監(jiān)管機關報告或向市場公開。該規(guī)定的目的在于，監(jiān)管機關能夠掌控重大空頭頭寸賣空者的動態(tài)交易信息，威懾并及時發(fā)現(xiàn)其中潛在的不法行為，以提高投資者利益的保護水平。相比而言，我國籠統(tǒng)地規(guī)定要求披露單只融券股票的賣空信息，就不能起到對違法行為有效的威懾與監(jiān)控作用。因此，筆者建議為了提高投資者保護水平，可以借鑒歐盟的規(guī)定要求重大空頭頭寸的持有人履行信息披露義務，至少應該向證券監(jiān)管機關報告其所持有的重大融券賣空頭寸。

其次，我國融券信息報告要求在體制上沒有理順。其一，根據(jù)《融資融券管理辦法》規(guī)定，證券公司應該每日將融券交易數(shù)據(jù)向證券交易所匯報，但其只需要在每月結束后7個交易日內(nèi)將當月的融券交易信息向證監(jiān)會及其注冊地證監(jiān)會派出機構報告。②參見《證券公司融資融券業(yè)務管理辦法》第42條。然而證券交易所作為提供證券交易基礎設施的機構，其活動重心理應在于提高相關服務質量。通覽我國《證券法》的規(guī)定，證監(jiān)部門才是我國監(jiān)控操縱市場等違法行為的法定機關，如果不能及時獲取融券交易的詳細信息，其將不能良好地履行監(jiān)控不法行為的職責。據(jù)此，我國在修改融券監(jiān)管法律時，應首先理順證券交易所和證監(jiān)會在監(jiān)管職能上的分工，回歸證券交易所提供服務的本質，加強證監(jiān)部門對融券信息的監(jiān)控能力。其二，根據(jù)滬、深交易所融券交易實施細則的要求，證券公司應該向交易所主動報告異常融券賣空行為。③參見《上海證券交易所融資融券交易實施細則》第53條、《深圳證券交易所榮融資融券交易實施細則》第6.5條。我們認為，證券公司出于營利目的開展融券業(yè)務，在經(jīng)營活動中為了爭奪市場份額甚至會主動放松對融券交易的各項監(jiān)管要求。故該條規(guī)定的意義不大，對融券交易的監(jiān)管不應寄希望于證券公司的主動匯報。

再次，為了提高賣空信息披露的準確性，給予金融市場監(jiān)管者和其他市場投資人更為準確的賣空信息，我國可以學習歐盟的做法，要求賣空者披露其所持有的重大“凈空頭頭寸”。

最后，我國在重新設計融券交易信息披露制度時應該往精細化方向發(fā)展，盡可能做到成本收益的最大化。在此方面，歐盟“雙層門檻”披露模式的設計思路可資參照。

3.設置交付失敗中央清算所自動補購程序

我國目前證券交付失敗發(fā)生的情況較少，僅深圳證券交易所B股和上海證券交易所企業(yè)債偶爾會出現(xiàn)該問題。①參見申兵、陳家贊：《美國股票市場交付失敗問題初探》，載《證券法苑》2009年第1卷。這是由于我國證券交易所交易系統(tǒng)設置了交易指令前端檢查程序。根據(jù)《融資融券管理辦法》的規(guī)定，證券交易所應當按照業(yè)務規(guī)則對融券交易的指令進行前端檢查，對違反規(guī)定的交易指令予以拒絕。②《證券公司融資融券業(yè)務管理辦法》第36條。實踐中，我國證券交易所對證券公司融券專用賬戶內(nèi)是否有足夠可融出的證券數(shù)量進行檢查，只有通過該檢查的指令才能成為有效指令進入主交易系統(tǒng)撮合交易。這就從技術上防止了交付失敗的發(fā)生。但是進行前端檢查，是以犧牲交易效率、運行更為復雜的交易系統(tǒng)為代價的。隨著金融創(chuàng)新的發(fā)展，前端檢查系統(tǒng)被迫將變得更為繁復，如此，設置前端檢查程序的成本必然會隨之上升。隨著我國金融市場法律制度逐步完善，完全可以逐步取消前端控制程序。③參見申兵、陳家贊：《美國股票市場交付失敗問題初探》，載《證券法苑》2009年第1卷。但同時為了防范交付失敗可能帶來的危害，可以參照歐盟的立法經(jīng)驗，規(guī)定相應的風險防范配套制度，即中央清算所自動補購程序，以及對引起交付失敗賣空者的懲處機制。在相應制度完善后，我國在立法上也可以適當放寬對“裸賣空”的限制，從而更大限度地發(fā)揮賣空機制的積極作用。

4.引進賣空“斷路器規(guī)則”

我國目前法律中已經(jīng)存在類似的短暫停止賣空交易的規(guī)定。根據(jù)滬、深交易所融券交易實施細則的規(guī)定，單只標的證券的融券余量達到該證券上市可流通量的25%時，④本日融券余量=前日融券余量＋本日融券賣出量-本日融償還量?！度谫Y融券匯總數(shù)據(jù)》，載上海證券交易所網(wǎng)站：http：//www. sse.com.cn/market/dealingdata/overview/margin/，訪問時間：2014年7月6日。交易所可以在下一個交易日暫停融券賣空交易。⑤參見《上海證券交易所融資融券交易實施細則》第50條、《深圳證券交易所榮融資融券交易實施細則》第6.2條。我國法律以融券交易的規(guī)模為標準限制賣空交易，似乎不妥。因為只有在融券交易威脅到股票價格穩(wěn)定時，才有對其進行限制的必要。比較而言，歐盟規(guī)定某一股票的價格相比前一日收盤價下降10%以上時，相關監(jiān)管機關可以觸發(fā)賣空交易“斷路器”。因此，如果我國立法規(guī)定融券交易的臨時暫停制度，就應明確該制度的宗旨主要在于限制股價的無序下跌，并以股價下降的幅度為標準進行制度構建。

應當注意的是，我國證券交易中的“漲停板制度”和大盤“斷路器規(guī)則”有相似之處。滬、深證券交易所證券交易規(guī)則都明確規(guī)定，某一證券的價格在一個交易日內(nèi)的漲跌幅度最大為10%，超過該限制的證券買賣申報指令無效。⑥參見《上海證券交易所交易規(guī)則》（2013年修訂）第3.4.13條 和第3.4.14條。兩者的區(qū)別在于，“斷路器”觸發(fā)后證券交易處于短時間暫停狀態(tài)，而在“漲停板制度”下，證券交易并未完全停止?？陀^而言，這兩種制度設計在功能上具有相似之處。因此，在考慮具體國情的基礎上可以將我國類似的制度設計和國際上通用的成熟制度相統(tǒng)一。就此，朱大旗教授提出，我國應在大盤“斷路器規(guī)則”和目前的“漲停板制度”之間進行取舍。⑦參見朱大旗：《完善我國股指期貨市場監(jiān)管機制的法律思考》，載《政治與法律》2012年第8期。

五、結語

證券賣空與證券市場相伴而生，在活躍市場的同時，也給市場帶來了損害。歐美國家的實踐已經(jīng)證明，金融市場越是自由開放，賣空機制就越容易被違法者操縱①，因此也就越要求監(jiān)管的全面審慎，以維護金融市場的安全穩(wěn)定并提高投資者保護的水平。然而在加強監(jiān)管的同時，任何措施也不能過度地損害市場效率，這就要求證券賣空監(jiān)管的立法者在制度設計時巧妙平衡安全與效率兩方面的價值追求。

歐洲國家在金融危機發(fā)生前，缺乏監(jiān)管賣空的有效法律體系，致使在危機中各國慌亂出臺賣空的臨時禁令，加劇了歐洲市場的分裂和混亂。危機過后，歐盟賣空監(jiān)管立法吸取了危機中監(jiān)管賣空的經(jīng)驗教訓，特別強調將衍生品等金融創(chuàng)新交易納入證券賣空監(jiān)管的范圍，并提高賣空交易信息的透明度要求。隨著我國金融開放和自由化程度的提高，我國目前的融券監(jiān)管法律體系將不能勝任維護市場安全健康發(fā)展的重任，對其進行適時修改勢在必行，歐盟經(jīng)驗可以起到他山之石之效。

Study on EU Short Selling Regulation in the Aftermath of 2008’s Financial Crisis：Refi ne China’s Short Selling Regulatory Regime

Zhou Jie

Short selling could prompt the liquidity of securities market and benefit the securities price recovery mechanism，yet，it could also be used as the tool of market abuse activities. During 2008’s financial crisis，short selling was also accused for exaggerating the market volatility. In order to unify the regulation of financial markets，the European Union carried on the legislation towards short selling，based upon regulatory experiences of various states during the crisis. Compared with the EU legislation，there are some obvious weaknesses in China’s counterpart regime，which might undermine the safety and soundness of its financial system. In light of this，it is argued that three idea changes on short selling must be taken by Chinese legislators and regulators，namely：1）to extend the coverage of short selling regulation to financial derivatives；2）to strengthen the protection level of small-medium investors；3）to counterbalance the two pursuit of financial safety and financial efficiency. Moreover，this article also recommends some concrete refinement advices on China’s short selling regulatory regime.

Short selling；Financial derivatives；Protection to small-medium investors；Financial safety and financial efficiency

D926

A

2095-7076(2015)01-0089-13

*意大利博洛尼亞大學法學院法和經(jīng)濟學博士研究生。

（責任編輯：卜璐）