全球范圍內(nèi)，養(yǎng)老金已經(jīng)成為一支具有國際影響力的資金力量，不僅資產(chǎn)規(guī)模持續(xù)增長，而且投資范圍廣泛。伴隨著主要發(fā)達(dá)國家及中國金融市場的發(fā)展和深化，主要國家/地區(qū)養(yǎng)老金的投資范圍普遍覆蓋了股票、債券、基金等基礎(chǔ)投資品種及其衍生品，不動產(chǎn)、股權(quán)、債權(quán)等非標(biāo)準(zhǔn)化投資品種，貴金屬、能源、商品、藝術(shù)品等另類品種，并且在人口老齡化和國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速減緩背景下，有分享發(fā)展中國家人口結(jié)構(gòu)優(yōu)勢、經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展優(yōu)勢的需要，跨境投資也日漸成為常態(tài)。

國內(nèi)養(yǎng)老金資產(chǎn)管理依照三大支柱體系有三種資金來源類別：第一支柱的基本養(yǎng)老，主要指涵蓋城鄉(xiāng)的全民養(yǎng)老社保體系形成的養(yǎng)老資金；第二支柱的補(bǔ)充養(yǎng)老，主要指企事業(yè)單位為員工建立的企業(yè)年金基金或養(yǎng)老保障計(jì)劃、推進(jìn)中的職業(yè)年金基金；第三支柱的商業(yè)養(yǎng)老保險，主要指個人向商業(yè)保險機(jī)構(gòu)購買的養(yǎng)老保險計(jì)劃。

長江養(yǎng)老保險股份有限公司作為最早涉足養(yǎng)老金業(yè)務(wù)的資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)之一，主要在第二支柱——補(bǔ)充養(yǎng)老領(lǐng)域深耕，采用DC（確定繳費(fèi)型）方式、信托模式運(yùn)作管理養(yǎng)老金資產(chǎn)，并通過保險資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)開展商業(yè)保險資金的受托投資管理。

養(yǎng)老金固有特點(diǎn)

養(yǎng)老金資產(chǎn)管理的風(fēng)險管理需要遵循資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)風(fēng)險管理的一般原則，同時要兼顧養(yǎng)老金的固有特點(diǎn)：

一是養(yǎng)老金投資管理的長期性和人口年齡結(jié)構(gòu)特征。養(yǎng)老金的投資管理具有長期投資特征，單一委托人的委托管理資金流入-提取的間隔期限長，養(yǎng)老金計(jì)劃整體的流動性特征與參與養(yǎng)老金計(jì)劃的委托人人口特征具有高度相關(guān)性。

二是養(yǎng)老金投資風(fēng)險收益偏好特征。養(yǎng)老金制度建立的目標(biāo)是讓老年人群分享社會經(jīng)濟(jì)發(fā)展的利益，同時老年人群在年齡周期上具有低風(fēng)險承受的特點(diǎn)。

三是投資品種的廣泛性。按照現(xiàn)行養(yǎng)老金監(jiān)管規(guī)則，養(yǎng)老金可以實(shí)現(xiàn)對交易所上市、銀行間市場交易、基金公司發(fā)行的標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品及衍生品，債權(quán)計(jì)劃、股權(quán)計(jì)劃、理財(cái)產(chǎn)品、不動產(chǎn)、資產(chǎn)支持計(jì)劃等廣泛品種和跨越境內(nèi)外市場的投資。這使養(yǎng)老金資產(chǎn)管理的風(fēng)險呈現(xiàn)多樣性特征，廣泛受到宏觀經(jīng)濟(jì)、行業(yè)景氣、區(qū)域經(jīng)濟(jì)與政策、金融市場波動、貨幣環(huán)境等方面的影響。

養(yǎng)老金資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)中風(fēng)險管理覆蓋市場風(fēng)險、信用風(fēng)險、流動性風(fēng)險、法律風(fēng)險、操作風(fēng)險、合規(guī)風(fēng)險等。長江養(yǎng)老在實(shí)踐中針對不同的風(fēng)險類別均制定有成熟的風(fēng)險管理框架、指引、措施。

市場風(fēng)險管理

——市場風(fēng)險識別與計(jì)量

市場風(fēng)險指在養(yǎng)老金投資管理過程中面臨的因證券價格、利率、匯率等的變動而導(dǎo)致價值變動或潛在損失的風(fēng)險。

養(yǎng)老金市場風(fēng)險的計(jì)量按照計(jì)量的資產(chǎn)范圍和視角分為組合層、大類資產(chǎn)層和單個品種層面；按照風(fēng)險計(jì)量的事前、事后特征分為風(fēng)險事前評估和預(yù)算、風(fēng)險事后跟蹤。

VaR、beta、久期、關(guān)鍵年期久期、凸性、壓力測試和情景分析等是風(fēng)險評估的重要方法。VaR是應(yīng)用最為廣泛的風(fēng)險度量模型，但VaR適用于市場正常波動范圍內(nèi)，并不能使用于極端事件。為了確保風(fēng)險度量對極端行情的有效性，需要定期運(yùn)用情景分析與壓力測試等方法測量極端風(fēng)險。作用。償還意愿是良好信用的基礎(chǔ)。這包括道德聲譽(yù)以及董事會的業(yè)務(wù)資格和操作記錄，管理和高管負(fù)責(zé)使用借入資金和償還這些資金。

風(fēng)險經(jīng)理評估信用風(fēng)險，包括通過審查財(cái)務(wù)報(bào)表來定性評價公司基本面，計(jì)算信用評分，依靠被廣泛用于幾乎所有借款人的一致性信息。在美國，“信用共識”依賴于評級機(jī)構(gòu)和征信機(jī)構(gòu)，這些機(jī)構(gòu)是信用質(zhì)量信息的主要來源。在我國，由于評級機(jī)構(gòu)起步較晚，風(fēng)險經(jīng)理除了依據(jù)“信用共識”之外，更多的是依據(jù)內(nèi)部信用分級報(bào)告對借款人進(jìn)行評定。

非標(biāo)產(chǎn)品的產(chǎn)品設(shè)計(jì)往往比較復(fù)雜，信用評估中更加注重項(xiàng)目實(shí)質(zhì)的分析。例如，需要注意契約措辭是否明確發(fā)行人承擔(dān)固定收益回報(bào)的法律責(zé)任，回避僅是承諾而償債意愿較弱的產(chǎn)品；信用增級措施是否承擔(dān)法律上的實(shí)質(zhì)擔(dān)保責(zé)任，識別僅提供流動性支持或隱性支持；非標(biāo)產(chǎn)品信息披露一般較少，信息不對稱，要通過各種渠道獲取信息增加信用風(fēng)險評估的有效性。

——信用風(fēng)險管理

信用準(zhǔn)入管理。信用準(zhǔn)入即只允許與確定信用評級標(biāo)準(zhǔn)之上的交易對手進(jìn)行交易，只能投資于項(xiàng)目信用評級標(biāo)準(zhǔn)之上的信用品種。信用評級可以采用外部評級機(jī)構(gòu)的評級結(jié)果或者內(nèi)部評級的結(jié)果。

信用敞口管理。信用敞口，包括交易對手的信用風(fēng)險敞口和債務(wù)的信用風(fēng)險敞口，也包括單一對手或標(biāo)的信用敞口和整體的信用敞口。

風(fēng)險轉(zhuǎn)移。使用信用衍生物來降低信用風(fēng)險，比如掉期、期貨等，通過將風(fēng)險轉(zhuǎn)移給對手方來降低信用風(fēng)險暴露。

長江養(yǎng)老經(jīng)過多年的實(shí)踐行成了完整的信用風(fēng)險管理體系：以零風(fēng)險為信用風(fēng)險管控目標(biāo)，通過信用敞口限制和最低信用標(biāo)準(zhǔn)來降低債務(wù)違約風(fēng)險；制訂有交易對手敞口、風(fēng)險政策，控制交易違約風(fēng)險；并逐一評估單一交易對手和單一資產(chǎn)的信用狀況，持續(xù)跟蹤信用風(fēng)險管理政策的執(zhí)行情況。

長江養(yǎng)老已建立了內(nèi)部信用評級制度體系，采用傳統(tǒng)的信用分析方法，應(yīng)用公開和非公開數(shù)據(jù)，分析交易對手信用

——市場風(fēng)險管理策略

養(yǎng)老金投資管理具有低風(fēng)險偏好特征，長江養(yǎng)老制訂市場風(fēng)險控制指標(biāo)包括：組合VaR、組合業(yè)績回撤指標(biāo)、下行風(fēng)險指標(biāo)、業(yè)績線偏離指標(biāo)、權(quán)益資產(chǎn)安全墊指標(biāo)、組合久期或平均剩余期限、單一風(fēng)險因子對應(yīng)資產(chǎn)的風(fēng)險敞口、組合集中度指標(biāo)、各券損益指標(biāo)。定期或不定期運(yùn)用壓力測試、風(fēng)險預(yù)算的方法進(jìn)行風(fēng)險測試；跟蹤風(fēng)險因子的波動；建立風(fēng)險決策授權(quán)機(jī)制；安全墊積累和止盈止損機(jī)制等。長江養(yǎng)老還特別關(guān)注投資風(fēng)格漂移的風(fēng)險，通過風(fēng)險收益指標(biāo)和績效評估指標(biāo)等分析風(fēng)險收益匹配狀況，控制、防范和警示投資人員因追逐業(yè)績增長和排名而過高暴露于風(fēng)險因子的行為風(fēng)險。

伴隨養(yǎng)老金業(yè)務(wù)規(guī)模的增長，長江養(yǎng)老采用對投資組合進(jìn)行分類風(fēng)險管理的模式提高集約化管理水平。根據(jù)風(fēng)險偏好和承受能力特征，區(qū)分為零市場風(fēng)險承受、低市場風(fēng)險承受、一般市場風(fēng)險承受特征、追求具有競爭性收益的組合，對不同風(fēng)險承受的組合制訂不同的風(fēng)險控制目標(biāo)和閥值，形成多風(fēng)格層次的風(fēng)險管控體系。

信用風(fēng)險管理

信用風(fēng)險是固定收益型資產(chǎn)面臨的重要金融風(fēng)險。信用風(fēng)險包括債務(wù)人或交易對手不履行約定義務(wù)的風(fēng)險。

養(yǎng)老金注重安全性，投資偏好低，養(yǎng)老金投資以防范違約事件為目的。在實(shí)踐過程中，主要通過敞口限制和交易對手級別準(zhǔn)入的手段進(jìn)行信用風(fēng)險管理，并根據(jù)投資標(biāo)的類別的不同，細(xì)化信用風(fēng)險管理規(guī)范。

——風(fēng)險識別和度量

信用風(fēng)險評估是信用風(fēng)險管理的基礎(chǔ)。傳統(tǒng)的信用分析方法使用“4C”（即償債能力、抵押物、契約、償債意愿），償債能力是發(fā)行人償還債務(wù)的能力。抵押品不僅關(guān)注傳統(tǒng)意義上的用來保證債務(wù)償還的資產(chǎn)，而且關(guān)注發(fā)行人所控制的資產(chǎn)的質(zhì)量和價值，抵押物能夠?qū)鶆?wù)償還和債權(quán)人提供額外援助、支持。契約是指借款協(xié)議中的條款和條件，規(guī)定了管理層如何運(yùn)營公司和處理金融事務(wù)的限制，會限制管理的自由裁量權(quán)，同時使投資者能夠在形勢進(jìn)一步惡化之前采取積極的糾正措施，在降低債權(quán)人風(fēng)險的方面發(fā)揮重要水平。信用風(fēng)險的識別與評估主要通過內(nèi)部信用級別體現(xiàn)。

合規(guī)風(fēng)險管理

合規(guī)風(fēng)險指因未能遵循法律法規(guī)、監(jiān)管要求、規(guī)則、自律性組織制定的有關(guān)準(zhǔn)則、已及適用于自身業(yè)務(wù)活動的行為準(zhǔn)則，而可能遭受法律制裁或監(jiān)管處罰、重大財(cái)務(wù)損失或聲譽(yù)損失的風(fēng)險。養(yǎng)老金管理的合規(guī)風(fēng)險主要是強(qiáng)調(diào)養(yǎng)老金資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)因違反法律法規(guī)和監(jiān)管規(guī)則等而遭受的經(jīng)濟(jì)或聲譽(yù)的損失。養(yǎng)老金受托投資管理面臨的主要合規(guī)風(fēng)險包括：各項(xiàng)投資品種要素的合規(guī)性和投資比例的合規(guī)性。

長江養(yǎng)老持續(xù)跟蹤監(jiān)管機(jī)構(gòu)養(yǎng)老金投資制度法規(guī)的更新，在投資管理過程中遵照人力資源和社會保障部、保監(jiān)會的監(jiān)管規(guī)定進(jìn)行風(fēng)險管理。

風(fēng)險全面管理

風(fēng)險管理實(shí)踐和理論的發(fā)展，呈現(xiàn)出從單一業(yè)務(wù)風(fēng)險管理向全面風(fēng)險管理拓展，從業(yè)務(wù)點(diǎn)風(fēng)險管理向全程風(fēng)險管理拓展的趨勢。養(yǎng)老金風(fēng)險管理體系一方面與投資運(yùn)作體系緊密結(jié)合，另一方面在業(yè)務(wù)全過程中落實(shí)風(fēng)險管控，從而形成風(fēng)險決策機(jī)制、風(fēng)險監(jiān)控機(jī)制、風(fēng)險報(bào)告機(jī)制。

——風(fēng)險決策

養(yǎng)老金受托管理運(yùn)營機(jī)構(gòu)的管理層在風(fēng)險報(bào)告基礎(chǔ)上，通過檢查與溝通，實(shí)施風(fēng)險應(yīng)對與處置決策。在風(fēng)險管理決策貫徹和執(zhí)行過程中，必須對其貫徹和執(zhí)行情況不斷進(jìn)行檢查、評價、指揮和協(xié)調(diào)。

長江養(yǎng)老根據(jù)業(yè)務(wù)特征、風(fēng)險級別制定了差異化的風(fēng)險決策流程和授權(quán)機(jī)制，比如，在投資業(yè)務(wù)中分級授權(quán)層級為董事會、總裁、投決會、投資總監(jiān)、投資經(jīng)理；在發(fā)行業(yè)務(wù)中投資決策中設(shè)立項(xiàng)目立項(xiàng)、項(xiàng)目評審和投資決策的內(nèi)部決策流程，對于金額較大的投資項(xiàng)目需要提交公司董事會審議。

——風(fēng)險監(jiān)控

采購和開發(fā)風(fēng)險管理軟件或模塊，通過設(shè)定風(fēng)險閥值、確定投資標(biāo)的池，運(yùn)用專業(yè)風(fēng)控系統(tǒng)監(jiān)督投資活動，對于具體投資活動觸發(fā)監(jiān)管紅線的行為及時予以預(yù)警，保證對合規(guī)風(fēng)險的提前識別。

——風(fēng)險報(bào)告

風(fēng)險報(bào)告包括對內(nèi)報(bào)告和對外信息披露兩個方面。養(yǎng)老金受托管理機(jī)構(gòu)的風(fēng)險報(bào)告主要包括了對內(nèi)提供的決策支持風(fēng)險報(bào)告、對監(jiān)管機(jī)構(gòu)的報(bào)告和對委托機(jī)構(gòu)的風(fēng)險披露。風(fēng)險報(bào)告要保證及時、完整、準(zhǔn)確，才能切實(shí)傳遞風(fēng)險相關(guān)信息，向內(nèi)部決策、業(yè)務(wù)運(yùn)作部門提示風(fēng)險，為管理決策提供支持，服務(wù)機(jī)構(gòu)經(jīng)營目標(biāo)，最終實(shí)現(xiàn)對受益人利益的保障。

長江養(yǎng)老建立了周報(bào)、月報(bào)、季報(bào)、特別事項(xiàng)風(fēng)險臨期報(bào)告和特別風(fēng)險檢查報(bào)告等風(fēng)險報(bào)告制度和相應(yīng)的風(fēng)險報(bào)告流程，向投資人員、投資決策機(jī)構(gòu)、公司管理層進(jìn)行風(fēng)險報(bào)告。

金融深化、金融創(chuàng)新的步伐從未停息，隨著金融工具和衍生品的種類和復(fù)雜性的增加、養(yǎng)老金投資范圍的進(jìn)一步拓展，需要識別的風(fēng)險也在不斷增加。監(jiān)管部門從事前管理向事中監(jiān)控、事后管理的轉(zhuǎn)變以及監(jiān)管政策持續(xù)放寬，使養(yǎng)老金資產(chǎn)管理的自主風(fēng)險管理面臨持續(xù)完善、提升的壓力。

長江養(yǎng)老也正在衍生品風(fēng)險管理、境外投融資業(yè)務(wù)風(fēng)險管理等領(lǐng)域進(jìn)一步發(fā)展，并將在金融深化過程中的市場風(fēng)險特征變遷、市場風(fēng)險預(yù)測與防范、小微信用風(fēng)險、信用違約概率與信用違約損失、危機(jī)情境下市場風(fēng)險/信用風(fēng)險/流動性風(fēng)險的整體管理等方面進(jìn)行深入的思考和探索。

（作者單位：長江養(yǎng)老保險股份有限公司 合規(guī)與風(fēng)險管理部）

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