胡舒立：“瘋牛”有害無益

隨著股指不斷上揚，一種論調(diào)頗為流行：通過牛市來提振中國經(jīng)濟。股市與實體經(jīng)濟關(guān)系復(fù)雜，利弊兼有，需具體分析，然而，在時下的中國，提振經(jīng)濟顯系股市“不可承受之重”，它無力完成這一自賦或他賦的使命。

2014年下半年以來，不到一年間，上證綜指翻了一番，成交量屢創(chuàng)新高。而中國經(jīng)濟下行壓力持續(xù)增大。2015年一季度GDP同比增幅降至7%，創(chuàng)6年來新低。股市表現(xiàn)與實體經(jīng)濟走勢出現(xiàn)顯著背離。如何看待這一現(xiàn)象？有人士認為，本輪牛市體現(xiàn)了投資者對未來改革的信心，“大家用手里的錢投了中國經(jīng)濟未來一票?！蔽覀冊缦燃丛粲豕墒挟?dāng)為“改革?！保ㄔ斠娯斝隆缎率兰o》周刊2014年第48期社評），但是，“應(yīng)然”與“實然”畢竟不是一回事?？紤]到改革進展之艱難，“改革預(yù)期推動說”尚待令人信服的證據(jù)。

將牛市定性為“資金?！眲t幾無爭議。目前，股市對各式杠桿工具的使用已達令人瞠目的規(guī)模。證券公司兩融規(guī)模已逾1.7萬億元，股票質(zhì)押規(guī)模達7000億元；信托公司的傘形私募配資約為5000億元，其他社會配資規(guī)模則無法估算。倘若牛市只是資金撬動使然而并無基本面支持，它必然漲也勃焉,跌也忽焉，借其提振經(jīng)濟更無從談起。

提振派人士樂于強調(diào)，牛市能夠降低企業(yè)融資成本，產(chǎn)生財富效應(yīng)，刺激消費。誠然，股市上漲有利于企業(yè)擴大再生產(chǎn)，但前提為股市是“健康?！?。在“非理性泡沫化”環(huán)境中，企業(yè)極可能只圈錢而不投資。更嚴重的是，許多企業(yè)不事生產(chǎn)，轉(zhuǎn)而參與炒股。信息披露顯示，這一習(xí)氣已在中國上市公司中蔓延開來。所謂“財富效應(yīng)”亦屬海市蜃樓。本輪牛市以來，消費并未走強，反而節(jié)節(jié)下滑。

中國經(jīng)濟當(dāng)前面臨重重挑戰(zhàn)，產(chǎn)能過剩、地方債務(wù)高企、財政收入增速大幅下滑、房地產(chǎn)行業(yè)和金融領(lǐng)域風(fēng)險積聚均為肘腋之患。股市可以制造繁榮的幻象，但對于解決這些棘手問題，或無直接助益，或雪上加霜，根由在于中國股市的種種痼疾造成社會資金錯配。例如，有人士希望股市紅火之后，能夠做大直接融資規(guī)模，降低實體經(jīng)濟部門以及地方政府的間接融資杠桿，以化解債務(wù)風(fēng)險。愿望不可謂不好，但是，由于中國資本市場長期存在“股債蹺蹺板”效應(yīng)，股市強勁走牛將推高債市收益率，這將提高未來地方債置換與發(fā)行成本。因股市融資額遠小于債市，這將帶來可觀的國民福利凈損失。與此相關(guān)聯(lián)，有人士認為，牛市可緩解中小企業(yè)融資難、融資貴局面。鑒于股市一級市場規(guī)模有限，這一效應(yīng)縱然有，亦屬杯水車薪，而天量資金在二級市場空轉(zhuǎn)，反而會令本已吃緊的流動性捉襟見肘。這對“萬眾創(chuàng)新、大眾創(chuàng)業(yè)”總體上亦是有害的。無風(fēng)險利率上行還會制約央行的貨幣政策空間，并為今年改革的重頭戲資本賬戶開放埋下隱患。在當(dāng)前宏觀經(jīng)濟背景下，透支改革預(yù)期的牛市的危害遠大于其提振信心的收益。

中國需要一個健康的資本市場，以發(fā)揮其為企業(yè)融資、提升公司治理水平等多重功能，核心是提高中國經(jīng)濟資源配置效率。它需要悉心呵護，而非縱容；它更需根本性改革，而非因循。股市的未來系于全面深化改革，尤其是簡政放權(quán)、權(quán)力清單等政府改革，利率市場化、人民幣國際化、資本賬戶開放等金融領(lǐng)域的改革，增值稅全面擴圍等財政稅收改革，但歸根結(jié)底系于其自身的改革，重點是IPO注冊制加上監(jiān)管體系的完善。完善股市功能需要著力解決好“一進一出”，亦即發(fā)行和退市，這是對監(jiān)管意志和水平的嚴峻考驗。A股市場的投資者結(jié)構(gòu)、投資文化、市場約束及監(jiān)管水平的相應(yīng)提升，則需要更長時間向成熟市場的標(biāo)準(zhǔn)演進。因此，發(fā)展直接融資不可急于求成，更不能催?？炫?。

事實證明，試圖駕馭市場是徒勞和危險的。對于其發(fā)展規(guī)律，監(jiān)管者、投資者和媒體均需時刻保持敬畏和審慎。倘若一味為當(dāng)前股指漲勢喝彩背書，使其變?yōu)橐活^“瘋牛”，它不僅解不了實體經(jīng)濟之困，還可能激化既有深層次矛盾，自身淪為一個風(fēng)險莫測的“風(fēng)暴眼”。

股指上揚至當(dāng)前高點，監(jiān)管當(dāng)局自不宜打壓股市，卻有責(zé)任充分提示風(fēng)險。據(jù)統(tǒng)計，2015年第一季度新增股票賬戶同比增長433%，達到795萬多戶，多數(shù)是未經(jīng)漫漫熊市考驗的新手。更值得警惕的是，當(dāng)前市場中巨量資金尚未經(jīng)歷市場調(diào)整的“壓力測試”，一旦美聯(lián)儲非常規(guī)貨幣政策退出等國內(nèi)外因素導(dǎo)致行情反轉(zhuǎn)，就極可能引發(fā)“踩踏”。監(jiān)管部門應(yīng)當(dāng)嚴密監(jiān)測股票市場的風(fēng)險環(huán)節(jié)，特別是資金杠桿，防止風(fēng)險溢出和傳導(dǎo)；同時，堅決打擊內(nèi)幕交易、信息披露造假和市場操縱等違法行為。

指望以股市提振經(jīng)濟，完全顛倒了虛擬經(jīng)濟與實體經(jīng)濟的關(guān)系。堅定不移的改革將使股市走勢與中國經(jīng)濟趨勢相吻合，而一個健康的股市才有望成為實體經(jīng)濟的助推器。