張明

這一輪貶值是央行啟動(dòng)、市場(chǎng)跟進(jìn)與離岸衍生品平倉(cāng)三股力量相互疊加的結(jié)果。

近期人民幣兌美元匯率中間價(jià)在2014年1月中旬突破6.10關(guān)口后，隨即掉頭向下。幾個(gè)月的持續(xù)貶值，使得人民幣兌美元匯率中間價(jià)在2014年6月初跌破6.17，而匯率收盤價(jià)在上半年的跌幅更是接近3%。

如何看待人民幣匯率貶值現(xiàn)象的成因呢？筆者認(rèn)為這一輪貶值是央行啟動(dòng)、市場(chǎng)跟進(jìn)與離岸衍生品平倉(cāng)三股力量相互疊加的結(jié)果。

首先，2014年2月以來(lái)的人民幣兌美元匯率貶值，很可能是由央行的市場(chǎng)干預(yù)啟動(dòng)的，而央行這樣做的結(jié)果是打擊跨境套利行為。過(guò)去幾年內(nèi)，由于中國(guó)國(guó)內(nèi)利率水平顯著高于國(guó)外利率水平，同時(shí)存在持續(xù)的人民幣升值預(yù)期，造成大量市場(chǎng)主體在境外借入美元，通過(guò)貿(mào)易渠道流入中國(guó)套利，如此可以同時(shí)獲得利差與人民幣升值收益。通過(guò)在市場(chǎng)上持續(xù)買入美元，造成美元對(duì)人民幣升值，這將會(huì)造成套利者的獲利下降甚至出現(xiàn)虧損，從而實(shí)現(xiàn)抑制跨境套利的目標(biāo)。

其次，隨著2014年3月17日央行將每日人民幣兌美元匯率波幅由正負(fù)1%擴(kuò)大至正負(fù)2%，央行壓低人民幣匯率的行為可能已經(jīng)結(jié)束。此后的人民幣兌美元匯率貶值，則是市場(chǎng)力量開始轉(zhuǎn)為買人美元、賣出人民幣的結(jié)果，5月外匯占款增量的顯著降低也表示央行降低在外匯市場(chǎng)的干預(yù)。宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的下行惡化了投資者關(guān)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的預(yù)期，這導(dǎo)致了私人部門開始在外匯市場(chǎng)上買入美元，從而進(jìn)一步壓低了人民幣兌美元匯率。

再次，過(guò)去幾年來(lái)，由于持續(xù)的人民幣升值預(yù)期的出現(xiàn)，導(dǎo)致在香港、臺(tái)灣等離岸人民幣市場(chǎng)上，出現(xiàn)了大規(guī)模的對(duì)賭人民幣匯率升值的衍生品——“目標(biāo)可贖回遠(yuǎn)期合約”（Targeted-Redemption Forwards，TRF）。這種衍生品的到期日一般為一年至兩年，杠桿率為兩倍至五倍左右。隨著人民幣兌美元匯率跌破6.20，市場(chǎng)上的TRF多頭會(huì)被銀行勒令補(bǔ)充保證金或者平倉(cāng)，這造成大量多頭通過(guò)買入美元來(lái)平倉(cāng)，從而加大了離岸市場(chǎng)上人民幣兌美元的貶值。

綜上所述，2014年2月以來(lái)人民幣兌美元匯率的持續(xù)貶值，是央行啟動(dòng)、市場(chǎng)跟進(jìn)、離岸衍生品平倉(cāng)三者綜合作用的結(jié)果。隨之而來(lái)的問(wèn)題是，近期的人民幣貶值，究竟是人民幣長(zhǎng)期升值過(guò)程的短暫回調(diào)，還是意味著人民幣貶值漫漫長(zhǎng)路的開始？

筆者認(rèn)為，從短期來(lái)看，在2014年下半年，人民幣兌美元匯率可能轉(zhuǎn)而出現(xiàn)小幅升值。從中期來(lái)看，2014年將是人民幣單邊升值過(guò)程結(jié)束之年，未來(lái)將會(huì)出現(xiàn)人民幣兌美元匯率的真正雙向波動(dòng)，不排除在特定情景下，人民幣兌美元匯率顯著貶值的風(fēng)險(xiǎn)。

為什么2014年下半年人民幣兌美元匯率有望重新小幅升值呢？第一，2014年下半年中國(guó)出口增速有望繼續(xù)改善。2014年1季度中國(guó)出口增速低迷，很大程度上是由于2013年1季度基期增速較高所致，而2013年1季度出口增長(zhǎng)背后有很大的跨境套利泡沫。因此，2014年1季度中國(guó)出口數(shù)字沒有表面上看來(lái)那么糟，且下半年可能由于外需改善而繼續(xù)好轉(zhuǎn)；第二，近期中國(guó)政府宏觀政策組合可能從“微刺激”轉(zhuǎn)為“中刺激”，這將導(dǎo)致GDP季度增速在下半年的反彈，從而增強(qiáng)市場(chǎng)信心；第三，日前中國(guó)央行已經(jīng)沒有繼續(xù)壓低人民幣兌美元匯率的激勵(lì)；第四，美國(guó)政府開始向人民幣匯率施壓。從歷史上來(lái)看，外部壓力的加大的確可能造成人民幣兌美元匯率的適當(dāng)升值。

然而，從中期來(lái)看，人民幣兌美元匯率的單邊升值周期有望在2014年結(jié)束，從而進(jìn)入真正的雙向波動(dòng)時(shí)期。

從外部平衡來(lái)看，過(guò)去三年內(nèi)，中國(guó)經(jīng)常賬戶順差占GDP比率都低于3%，這意味著當(dāng)前人民幣匯率已經(jīng)相當(dāng)接近均衡水平。從內(nèi)部平衡來(lái)看，目前人民幣兌美元市場(chǎng)匯率，距離由購(gòu)買力平價(jià)決定的均衡匯率水平也越來(lái)越近。考慮到未來(lái)幾年中美利差可能縮小、中國(guó)通脹率可能持續(xù)高于美國(guó)、中國(guó)勞動(dòng)生產(chǎn)率增速可能持續(xù)下降而美國(guó)勞動(dòng)生產(chǎn)率增速可能持續(xù)上升，這意味著人民幣兌美元匯率的持續(xù)升值壓力有望消解。