李佳姍，張建波，于勝楠

(1.山東大學(xué)(威海)，山東 威海 264209；2.聊城建設(shè)銀行，山東 聊城 252000)

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我國(guó)房地產(chǎn)上市公司資本結(jié)構(gòu)的影響因素研究

李佳姍1，張建波1，于勝楠2

(1.山東大學(xué)(威海)，山東 威海 264209；2.聊城建設(shè)銀行，山東 聊城 252000)

公司資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值、公司績(jī)效都有關(guān)系，研究房地產(chǎn)公司資本結(jié)構(gòu)選擇的決定性因素有助于房地產(chǎn)業(yè)的良性發(fā)展，提升其公司價(jià)值。本文運(yùn)用面板數(shù)據(jù)模型對(duì)我國(guó)30家房地產(chǎn)上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)：房地產(chǎn)公司資產(chǎn)負(fù)債率受到公司規(guī)模、實(shí)際稅負(fù)水平、盈利能力、增長(zhǎng)能力和資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值的顯著影響；公司股權(quán)集中度對(duì)房地產(chǎn)上市公司的資本結(jié)構(gòu)選擇不顯著，實(shí)際稅負(fù)水平對(duì)于公司的銀行貸款率產(chǎn)生的影響也不顯著。

資本結(jié)構(gòu)；房地產(chǎn)公司；上市公司；企業(yè)價(jià)值；融資結(jié)構(gòu)；稅盾；財(cái)務(wù)管理

一、引言

資本結(jié)構(gòu)理論是資本結(jié)構(gòu)決策的重要理論基礎(chǔ)。學(xué)者關(guān)于資本結(jié)構(gòu)決策的研究大致分為兩類：一是關(guān)于公司資本結(jié)構(gòu)與融資的理論研究，二是關(guān)于公司資本結(jié)構(gòu)選擇的實(shí)證研究。Myers(1984)等提出的優(yōu)序融資理論認(rèn)為公司在籌資時(shí)對(duì)不同籌資方式的選擇有順序偏好：一般偏好于先內(nèi)源融資，其次是發(fā)行低風(fēng)險(xiǎn)債券，再次是高風(fēng)險(xiǎn)債券，最后是股權(quán)融資①M(fèi)yers, S. C. Capital structure puzzles . Journal of Finance, 1984(3):575-592.。關(guān)于資本結(jié)構(gòu)選擇影響因素的研究大致可以歸納為以下五個(gè)方面：⑴公司規(guī)模在公司資本結(jié)構(gòu)的決策中起著重要作用。Fama(1983)認(rèn)為，大公司向貸款者提供更多的信息、其負(fù)債水平更高②Fama, E.F, French, K.R. Taxes, financing decisions, and firm value.Journal of Finance, 1998(3):819-843.。但Kester(1986)、Chaplinsky(1990)的研究表明公司規(guī)模與負(fù)債水平負(fù)相關(guān)。⑵Givoly(1992)等研究表明負(fù)債的變動(dòng)與有效稅率成正相關(guān)關(guān)系，但Wald(1990)選取法、德、日、英四國(guó)非金融和非公用事業(yè)公司數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，非債務(wù)稅盾與負(fù)債水平負(fù)相關(guān)。⑶公司成長(zhǎng)性與融資結(jié)構(gòu)的關(guān)系。Myers(1977)認(rèn)為，高成長(zhǎng)性公司較低成長(zhǎng)性公司應(yīng)使用權(quán)益融資來(lái)實(shí)現(xiàn)未來(lái)具有更多選擇權(quán)的投資，高成長(zhǎng)性的公司應(yīng)該是較低水平的負(fù)債③Myers, S. Determinants of corporate borrowing. Journal of Financial Economics, 1977(2):147-175.。⑷盈利能力與融資結(jié)構(gòu)的關(guān)系。Taylor(1998)對(duì)英國(guó)275家中小型公司作為樣本研究發(fā)現(xiàn)，公司盈利能力與負(fù)債水平正相關(guān)，而Titman(1988)通過(guò)線性結(jié)構(gòu)模型證實(shí)美國(guó)制造業(yè)公司獲利性與負(fù)債比率間存在顯著的負(fù)向關(guān)系。⑸其他觀點(diǎn)。Friend(1988)認(rèn)為股權(quán)集中可以降低股東和經(jīng)理人的代理成本④Friend, Land, L.H.P. An empirical test of impact of managerial self-interest on corporate capital structure. Journal of Finance. 1982(2):271-281.；Myers(1984)研究發(fā)現(xiàn)有形資產(chǎn)降低了債權(quán)人處于信息劣勢(shì)地位而導(dǎo)致的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，從而也會(huì)降低公司的籌資成本⑤Myers, S. C. Capital structure puzzles . Journal of Finance, 1984(3):575-592.。

國(guó)內(nèi)學(xué)者關(guān)于資本結(jié)構(gòu)選擇影響因素的研究主要是實(shí)證分析：⑴肖作平(2003)選取深交所109家非金融上市公司為樣本進(jìn)行實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)公司規(guī)模與資本結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)顯著相關(guān)性⑥肖作平：《資本結(jié)構(gòu)影響因素：理論和證據(jù)》，《評(píng)券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)》，2003年第6期。，而陸正飛、辛宇

(1998)卻認(rèn)為公司規(guī)模對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響不顯著*陸正飛，辛宇：《上市公司資本結(jié)構(gòu)主要影響因素之實(shí)證研究》，《會(huì)計(jì)研究》，1998年第8期。；⑵肖作平(2004)得出了公司資本結(jié)構(gòu)與實(shí)際稅率相關(guān)性不顯著的結(jié)論*肖作平：《資本結(jié)構(gòu)影響因素和雙向效應(yīng)動(dòng)態(tài)模型》，《會(huì)計(jì)研究》，2004年第2期。，丁成(2002)對(duì)13個(gè)行業(yè)上市公司進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)：6個(gè)行業(yè)所得稅率與資產(chǎn)負(fù)債率正相關(guān)、7個(gè)行業(yè)負(fù)相關(guān)*丁成：《我國(guó)上市公司的“受譴責(zé)”與股權(quán)制衡》，《上海財(cái)稅》，2002年第11期。；⑶洪錫熙(2000)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)公司盈利能力與負(fù)債比例存在正相關(guān)*洪錫熙，沈藝峰：《我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)影響因素的實(shí)證研究》，《廈門大學(xué)學(xué)報(bào)》，2000年第3期。，而李寶仁(2003)*李寶仁，王振蓉：《我國(guó)上市公司盈利能力與資本結(jié)構(gòu)的實(shí)證分析》，《數(shù)量經(jīng)濟(jì)技術(shù)經(jīng)濟(jì)研究》，2003年第4期。、陳慧欣(2012)*陳慧欣，王斌：《中國(guó)房地產(chǎn)上市公司資本結(jié)構(gòu)研究》，《經(jīng)濟(jì)研究導(dǎo)刊》，2012年第35期。分別得到盈利能力的綜合評(píng)價(jià)指標(biāo)與資產(chǎn)負(fù)債率呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)的結(jié)論；⑷馮根福(2000)認(rèn)為公司成長(zhǎng)性從兩方面影響資本結(jié)構(gòu)：成長(zhǎng)性高的公司因需要大量資本會(huì)通過(guò)大量的短期債務(wù)來(lái)融資，但高成長(zhǎng)性公司同時(shí)存在較大的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和破產(chǎn)概率，成長(zhǎng)性與負(fù)債水平會(huì)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系*馮根福，吳林江，劉世彥：《我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)形成的影響因素分析》，《經(jīng)濟(jì)學(xué)家》，2000年第5期。；⑸肖作平(2004)實(shí)證研究表明股權(quán)集中度與債務(wù)比率正相關(guān)，而曹廷求等(2004)卻認(rèn)為上市公司股權(quán)集中度與負(fù)債比率負(fù)相關(guān)*曹廷求，于建霞：《股權(quán)結(jié)構(gòu)集中度與公司治理目標(biāo)》，《山西財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)》，2004年第6期。。

綜合已有文獻(xiàn)可知，國(guó)內(nèi)外學(xué)者在影響公司資本結(jié)構(gòu)選擇的因素方面基本達(dá)成一致，但關(guān)于各個(gè)因素影響融資結(jié)構(gòu)的實(shí)證研究結(jié)論卻并不一致，這與實(shí)證研究的時(shí)段選擇、樣本公司選取及計(jì)量模型差異有關(guān)，影響公司資本結(jié)構(gòu)的因素和效應(yīng)也因行業(yè)不同而具有較大差異。另外，目前關(guān)于房地產(chǎn)行業(yè)融資結(jié)構(gòu)的實(shí)證研究文獻(xiàn)還很少。本文擬運(yùn)用面板數(shù)據(jù)模型研究我國(guó)房地產(chǎn)上市公司的融資結(jié)構(gòu)，期望對(duì)優(yōu)化房地產(chǎn)業(yè)的資本結(jié)構(gòu)和實(shí)現(xiàn)行業(yè)的良性發(fā)展有所幫助。

二、我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)融資特征及理論分析

(一)我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)融資結(jié)構(gòu)特征

1.自籌資金一直是房地產(chǎn)公司重要和穩(wěn)定的資金來(lái)源。我國(guó)房地產(chǎn)公司的融資渠道分為內(nèi)部融資和外部融資：內(nèi)部融資的資金來(lái)源于房地產(chǎn)銷售收入及股利分配之后產(chǎn)生的留存盈余，屬于公司內(nèi)部資金，能夠?yàn)槠湫峦顿Y和開(kāi)發(fā)的項(xiàng)目提供資金且在一定程度上能夠填補(bǔ)公司未來(lái)可能出現(xiàn)的資金缺口。根據(jù)2006—2012年我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)的融資結(jié)構(gòu)(見(jiàn)表1)可以發(fā)現(xiàn)：自籌資金總額始終是我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)最主要的資金來(lái)源，而利用外資的資金總量一直處于較低的水平。

表1：2006-2012年房地產(chǎn)企業(yè)到位資金來(lái)源分布情況 單位：%

數(shù)據(jù)來(lái)源：根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)整理

2. 房地產(chǎn)行業(yè)融資受經(jīng)濟(jì)環(huán)境和政策環(huán)境影響較大。房地產(chǎn)公司運(yùn)營(yíng)所需的資本金數(shù)量龐大，當(dāng)房地產(chǎn)發(fā)展所面臨的政策環(huán)境和經(jīng)濟(jì)環(huán)境都有較大的改變時(shí)，采用合理的低成本的融資渠道和融資結(jié)構(gòu)有利于控制公司的運(yùn)營(yíng)成本。

3. 房地產(chǎn)企業(yè)總體的資產(chǎn)負(fù)債率過(guò)高。房地產(chǎn)企業(yè)的開(kāi)發(fā)資金需求量大，土地資源價(jià)格上漲，開(kāi)發(fā)后期投入人力、物力和財(cái)力較多，企業(yè)的資金周轉(zhuǎn)速度慢，投資項(xiàng)目周期一般要持續(xù)3至5年。房地產(chǎn)公司為維持運(yùn)營(yíng)一般存在大量的債務(wù)融資，短期借款、長(zhǎng)期借款和預(yù)收賬款在資產(chǎn)負(fù)債表中占有很大比重，其資產(chǎn)負(fù)債率與其他行業(yè)相比一直處于較高的水平，2001年至2011年期間房地產(chǎn)企業(yè)的總資產(chǎn)負(fù)債率處于74%上下浮動(dòng)。

4. 房地產(chǎn)企業(yè)開(kāi)發(fā)資金來(lái)源渠道單一。分析房地產(chǎn)企業(yè)的開(kāi)發(fā)資金來(lái)源的構(gòu)成可以發(fā)現(xiàn)，國(guó)內(nèi)貸款、自籌資金和其他資金項(xiàng)中的定金及預(yù)收款所占比重較大，在2012年三項(xiàng)資金來(lái)源占資金總量的83.3%。房地產(chǎn)企業(yè)的運(yùn)營(yíng)過(guò)多地依賴商業(yè)銀行的信貸，定金及預(yù)收款的資金也是通過(guò)房產(chǎn)購(gòu)買者的個(gè)人按揭貸款轉(zhuǎn)化而來(lái)的，銀行信貸參與到了房地產(chǎn)市場(chǎng)上的各個(gè)環(huán)節(jié)。房地產(chǎn)企業(yè)的股權(quán)融資和債券融資的規(guī)模都較小。

(二)資本結(jié)構(gòu)選擇的理論基礎(chǔ)

考慮到財(cái)務(wù)困境成本和代理成本等問(wèn)題對(duì)于我國(guó)房地產(chǎn)公司更具有普適性，本文將權(quán)衡理論和基于代理成本的資本結(jié)構(gòu)理論作為研究的理論基礎(chǔ)。

1.基于權(quán)衡理論的公司融資決策分析。由于負(fù)債利息的抵稅收益，負(fù)債水平的增加會(huì)增加公司價(jià)值。但是隨著負(fù)債比率的增加，財(cái)務(wù)困境成本的現(xiàn)值也會(huì)相應(yīng)增加，即債務(wù)比例的提升會(huì)帶來(lái)公司經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的上升，對(duì)公司陷入財(cái)務(wù)困境甚至遭遇破產(chǎn)的可能性也會(huì)更大，此時(shí)則會(huì)給公司運(yùn)營(yíng)帶來(lái)額外的成本，造成公司價(jià)值降低的結(jié)果。公司最佳的資本結(jié)構(gòu)應(yīng)當(dāng)是債務(wù)融資帶來(lái)的利息抵稅收益和債務(wù)資本比例上升帶來(lái)的財(cái)務(wù)困境成本之間的平衡點(diǎn)。在公司負(fù)債總額到達(dá)最佳的負(fù)債水平點(diǎn)之前，負(fù)債的稅盾效應(yīng)起主導(dǎo)作用，帶來(lái)的利息抵稅收益大于財(cái)務(wù)困境成本的現(xiàn)值；在最佳的負(fù)債水平點(diǎn)利息抵稅收益與財(cái)務(wù)困境成本現(xiàn)值相平衡，公司的實(shí)際價(jià)值達(dá)到最大，即為公司的最佳資本結(jié)構(gòu)；超過(guò)最佳負(fù)債水平后，財(cái)務(wù)困境的不利影響超過(guò)抵稅收益。

2.公司融資產(chǎn)生的代理成本分為債務(wù)融資帶來(lái)的代理成本和股權(quán)融資帶來(lái)的代理成本兩類：⑴債務(wù)融資產(chǎn)生的代理成本既可以表現(xiàn)為公司過(guò)度投資問(wèn)題使經(jīng)理和股東受益而發(fā)生債權(quán)人價(jià)值向股東的轉(zhuǎn)移，也可以表現(xiàn)為出現(xiàn)投資不足問(wèn)題時(shí)股東為避免價(jià)值損失而放棄給債權(quán)人帶來(lái)的價(jià)值增值。因此，最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)就應(yīng)該是在綜合評(píng)價(jià)債務(wù)融資產(chǎn)生的代理成本和代理收益后的債務(wù)比例適度的資本結(jié)構(gòu)：當(dāng)超過(guò)該比例時(shí)，債務(wù)融資帶來(lái)的利益將不能抵消債務(wù)的代理成本，債務(wù)融資總成本將增加，當(dāng)債務(wù)融資的邊際利益與債務(wù)融資的邊際成本相等時(shí)，公司的資本結(jié)構(gòu)實(shí)現(xiàn)最優(yōu)；⑵公司發(fā)行股票融資時(shí)，導(dǎo)致所有權(quán)和控制權(quán)的分離，就會(huì)產(chǎn)生權(quán)益融資代理成本。經(jīng)營(yíng)者一般不持有公司股票，也不會(huì)以股東利益最大化甚至以犧牲股東利益為代價(jià)而實(shí)現(xiàn)其個(gè)人利益的最大化。對(duì)于考慮到代理成本和代理收益的資本結(jié)構(gòu)理論模型中，最佳的資本結(jié)構(gòu)是平衡代理成本、財(cái)務(wù)困境成本和利息抵稅收益、代理收益之后的結(jié)果。公司在實(shí)際經(jīng)營(yíng)中應(yīng)該改善治理結(jié)構(gòu)和股權(quán)結(jié)構(gòu)，形成董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)和總經(jīng)理三權(quán)鼎立的局面，降低委托代理關(guān)系造成的各類代理成本。

(三)房地產(chǎn)公司資本結(jié)構(gòu)的相關(guān)假設(shè)

針對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的特定階段、房地產(chǎn)公司的融資狀況和偏好做出以下假設(shè)：

1. 公司規(guī)模與財(cái)務(wù)杠桿正相關(guān)、負(fù)債水平成正比。大規(guī)模公司更容易獲得銀行貸款和進(jìn)入債券市場(chǎng)，以更低的成本進(jìn)行負(fù)債融資。

2. 實(shí)際所得稅率與公司的負(fù)債水平成正比。稅法規(guī)定，公司由債務(wù)融資產(chǎn)生的合理財(cái)務(wù)利息可以在稅前利潤(rùn)中抵扣，債務(wù)融資即可給公司帶來(lái)相當(dāng)多的稅上利益。

3. 高盈利水平會(huì)降低債務(wù)融資的比例。2009年以來(lái)信貸逐步收緊，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)資金中自籌資金比例逐年上升，而自籌資金主要來(lái)源于銷售數(shù)量和銷售金額的提高，故盈利能力與負(fù)債水平成反比。

4. 增長(zhǎng)能力強(qiáng)的公司傾向于更多的債務(wù)融資，即增長(zhǎng)能力與負(fù)債水平成正比。

5. 股權(quán)集中度與負(fù)債水平負(fù)相關(guān)。中小股東和債權(quán)人的代理成本與股權(quán)集中度正相關(guān)。

6. 資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值與負(fù)債水平成正比。適用于擔(dān)保的有形資產(chǎn)越多，公司更易獲得債權(quán)人的信任。

三、房地產(chǎn)上市公司資本結(jié)構(gòu)影響因素的實(shí)證檢驗(yàn)

(一)變量選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

1. 變量選取。⑴因變量的選取。本文中選擇資產(chǎn)負(fù)債率為研究對(duì)象，資產(chǎn)負(fù)債率(TD)=總負(fù)債/總資產(chǎn)。此外，考慮到房地產(chǎn)行業(yè)對(duì)于銀行貸款依賴度高，所以選擇銀行貸款水平來(lái)衡量各因素造成的影響，銀行貸款率(BD)=(短期借款+長(zhǎng)期借款)/總資產(chǎn)；⑵自變量的選取。公司規(guī)模(SIZE)=LN

表2 計(jì)量模型的選擇

注：括號(hào)里的值表示t值，* 表示p < 0.05， ** 表示p < 0.01，

*** 表示p < 0.001。

(總資產(chǎn))；實(shí)際所得稅率(TAX)=所得稅/利潤(rùn)總額；盈利能力：總資產(chǎn)報(bào)酬率(ROA)=息稅前利潤(rùn)*2/(報(bào)告期末總資產(chǎn)+報(bào)告期初總資產(chǎn))；增長(zhǎng)能力：總資產(chǎn)增長(zhǎng)率(AGR)=(報(bào)告期末總資產(chǎn)-報(bào)告期初總資產(chǎn))/報(bào)告期初總資產(chǎn)；股權(quán)集中度：第一大股東持股比例(SHR)=第一大股東持股數(shù)/總股本；資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值：有形資產(chǎn)率(TAR)=(存貨+投資性房地產(chǎn)+固定資產(chǎn)+在建工程)/總資產(chǎn)。

2.數(shù)據(jù)來(lái)源和樣本說(shuō)明。⑴本文實(shí)證研究選取的是2006年1季度至2012年9月的季度數(shù)據(jù)，本文選取從2006年開(kāi)始的數(shù)據(jù)來(lái)進(jìn)行實(shí)證研究主要是為了分析在多項(xiàng)調(diào)控政策相繼出臺(tái)的情況下，中國(guó)房地產(chǎn)上市公司的資本結(jié)構(gòu)是如何選擇的；⑵樣本單元為30家房地產(chǎn)上市公司。樣本選擇依據(jù)是：首先在RESSET數(shù)據(jù)庫(kù)中選取上證房產(chǎn)指數(shù)和深證房產(chǎn)指數(shù)的成分公司(共有樣本104個(gè))，然后剔除B股、ST和*ST股票，主營(yíng)業(yè)務(wù)不是房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)與銷售的樣本，經(jīng)過(guò)上述篩選共得到30個(gè)樣本；⑶數(shù)據(jù)來(lái)源于RESSET數(shù)據(jù)庫(kù)系統(tǒng)所獲得的樣本公司的季度財(cái)務(wù)報(bào)表并且經(jīng)過(guò)進(jìn)一步的整理分析所得。

3.實(shí)證模型

Dit=αi+β1SIZEitβ2TAXit+β3ROAit+β4AGRit+β5SHRit+β6TARit

表3 回歸結(jié)果

注：括號(hào)里的值表示t值，* 表示p < 0.1，

** 表示p < 0.05， *** 表示p < 0.01。

其中，i表示樣本中的公司個(gè)體，t表示樣本的時(shí)間分布，D分別表示因變量資產(chǎn)負(fù)債率(TD)和銀行貸款率(BD)，自變量為公司規(guī)模(SIZE)、實(shí)際所得稅率(TAX)、總資產(chǎn)報(bào)酬率(ROA)、總資產(chǎn)增長(zhǎng)率(AGR)、股權(quán)集中度(SHR)和資產(chǎn)擔(dān)保率(TAR)。

(二)實(shí)證檢驗(yàn)

面板數(shù)據(jù)模型可以根據(jù)有無(wú)個(gè)體影響和結(jié)構(gòu)變化分為混合數(shù)據(jù)模型、固定效應(yīng)模型和隨機(jī)效應(yīng)模型，不同的模型所選擇的估計(jì)方法不同。在STATA軟件操作中將對(duì)面板數(shù)據(jù)的計(jì)量模型進(jìn)行選擇。

觀察Hausman檢驗(yàn)，得出不能拒絕原假設(shè)(H0：difference in coefficients not systematic)的結(jié)果，表明該面板數(shù)據(jù)的計(jì)量應(yīng)采用隨機(jī)效應(yīng)模型，考慮到個(gè)體間的誤差項(xiàng)存在異方差或相關(guān)的情況，則使用隨機(jī)效應(yīng)FGLS估計(jì)方法。運(yùn)用STATA軟件對(duì)于資產(chǎn)負(fù)債率和銀行貸款率以及6個(gè)自變量進(jìn)行估計(jì)得到下列結(jié)果(見(jiàn)表3)。

用面板數(shù)據(jù)模型，分析資產(chǎn)負(fù)債率的影響因素得到回歸方程，

TD= 4.867SIZE+ 0.100TAX- 0.384ROA+ 0.0270AGR- 0.0315SHR- 0.0643TAR- 0.488

(13.23) (4.22) (-2.62) (2.86) (-1.18) (-3.15) (-5.79)

用面板數(shù)據(jù)模型，分析銀行貸款率的影響因素得到回歸方程，

BD= 10400SIZE- 0.0037TAX- 0.286ROA+ 0.0199AGR- 0.0271SHR- 0.0384TAR- 0.0411

(3.86) (-0.16) (-1.98) (2.15) (-1.02) (-1.91) (-0.49)

(三)實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果分析

前文的實(shí)證結(jié)果表明：公司規(guī)模、實(shí)際所得稅率、資產(chǎn)報(bào)酬率、總資產(chǎn)增長(zhǎng)率和有形資產(chǎn)率對(duì)公司的資產(chǎn)負(fù)債率有顯著影響，公司規(guī)模、資產(chǎn)報(bào)酬率、總資產(chǎn)增長(zhǎng)率和有形資產(chǎn)率對(duì)公司的銀行貸款率的影響較為明顯。

1. 房地產(chǎn)上市公司規(guī)模與資產(chǎn)負(fù)債率、銀行貸款率在1%的顯著水平下正相關(guān)，規(guī)模越大的房地產(chǎn)公司負(fù)債水平越高，可得到銀行貸款越多，與假設(shè)一致。從權(quán)衡理論的角度理解，規(guī)模大的房地產(chǎn)公司財(cái)務(wù)困境成本低，支持其持有較高的負(fù)債水平；根據(jù)代理成本理論，大型的房地產(chǎn)上市公司信息披露渠道完善、信息披露及時(shí)、品牌效應(yīng)好，獲得的信用評(píng)價(jià)更高，債務(wù)代理成本更低。

2. 實(shí)際所得稅率與資產(chǎn)負(fù)債率是在1%顯著性下正相關(guān)、與銀行貸款率的相關(guān)性不強(qiáng)。實(shí)際所得稅率越高房地產(chǎn)公司的負(fù)債融資比例越高，實(shí)際所得稅率對(duì)銀行貸款率的影響不明顯是因?yàn)榻鼛啄攴康禺a(chǎn)公司銀行貸款水平主要受到信貸調(diào)控政策的影響。

3. 盈利能力對(duì)于房地產(chǎn)上市公司的總負(fù)債水平和銀行貸款水平都有顯著的負(fù)相關(guān)影響，與前假設(shè)一致。盈利能力強(qiáng)的房地產(chǎn)公司銷售回款的增加方便公司內(nèi)部留存資金的積累，公司使用內(nèi)部資金融資的成本低、融資受到限制較少，所以公司內(nèi)部資金充足時(shí)不會(huì)選擇進(jìn)行銀行貸款等債務(wù)融資。

4. 公司增長(zhǎng)能力與資產(chǎn)負(fù)債率在1%的顯著水平下正相關(guān)，與銀行貸款率在5%的顯著性水平下正相關(guān)。目前房地產(chǎn)業(yè)仍處于高速發(fā)展的階段，增長(zhǎng)能力強(qiáng)的房地產(chǎn)公司需要更多的資金來(lái)支持。根據(jù)優(yōu)序融資理論，當(dāng)內(nèi)部資金不足以支持其發(fā)展時(shí)，公司會(huì)優(yōu)先考慮交易成本較低的債務(wù)融資。

5. 公司股權(quán)集中度與資產(chǎn)負(fù)債率和銀行貸款率不存在明顯的相關(guān)性。目前我國(guó)房地產(chǎn)公司股權(quán)較為集中，但隨著公司治理結(jié)構(gòu)日益合理和信息披露渠道趨于完善，大股東通過(guò)自身控制權(quán)來(lái)左右公司決策的可能性下降，股權(quán)集中度指標(biāo)對(duì)房地產(chǎn)上市公司的負(fù)債水平產(chǎn)生的負(fù)向影響較弱。

6. 房地產(chǎn)公司的資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值與負(fù)債水平負(fù)相關(guān)，實(shí)證結(jié)論與前文假設(shè)相反，這與存貨和投資性房地產(chǎn)等有形資產(chǎn)在賬面上占很大比重有關(guān)。

四、政策建議

(一)注重公司規(guī)模的發(fā)展和多元化戰(zhàn)略。房地產(chǎn)公司多元化的經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略既可以分散房地產(chǎn)公司在投資上的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，也可以幫助房地產(chǎn)公司獲得債權(quán)人較高的信用評(píng)級(jí)，以獲得融資成本相對(duì)較低的債務(wù)融資；房地產(chǎn)前期投入開(kāi)發(fā)資金龐大，項(xiàng)目的回收期較長(zhǎng)，在大型投資項(xiàng)目上房地產(chǎn)公司應(yīng)多選用合作的模式，既可以彌補(bǔ)公司資金的不足，又可以規(guī)避未來(lái)成本上漲的風(fēng)險(xiǎn)。

(二)拓寬融資渠道并創(chuàng)新融資方式。在信貸趨緊的背景下，房地產(chǎn)公司可采用與金融機(jī)構(gòu)內(nèi)部合作的方式來(lái)獲得資金支持，這樣金融機(jī)構(gòu)在分擔(dān)房產(chǎn)項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)時(shí)也可以分享到項(xiàng)目的回報(bào)。房地產(chǎn)上市公司可以通過(guò)在海外上市，購(gòu)買海外上市公司等方式來(lái)充分利用海外資源，提高資金來(lái)源的多樣性。深入發(fā)展房地產(chǎn)信托基金也可以拓寬房地產(chǎn)業(yè)的融資渠道，做好房地產(chǎn)公司與社會(huì)資本的對(duì)接。

(三)轉(zhuǎn)換行業(yè)發(fā)展模式和營(yíng)銷模式。隨著銀行信貸收緊，房地產(chǎn)銷售回款成為公司重要的資金來(lái)源，在國(guó)家“穩(wěn)中有進(jìn)”宏觀經(jīng)濟(jì)政策及相關(guān)貨幣政策的影響下，實(shí)行“以價(jià)換量”策略釋放房地產(chǎn)市場(chǎng)上居民的“自住性需求”、加快消化現(xiàn)房庫(kù)存、改變傳統(tǒng)銷售渠道以提高公司整體的盈利能力，以增加公司利潤(rùn)分配后留存的資金為內(nèi)源融資提供充足的支持。

[責(zé)任編輯：王成利]

李佳姍(1993-)，女，山東大學(xué)(威海)碩士研究生；張建波(1967-),男,山東大學(xué)(威海)商學(xué)院教授；于勝楠(1990-),女,聊城建設(shè)銀行。

F279.246

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1003-8353(2015)05-0134-05