王子建+汪川

金融安全作為國家層面的概念，強(qiáng)調(diào)的是一國金融體系的安全，其主要涉及兩大方面：金融體系（金融機(jī)構(gòu)、金融市場、外匯市場）穩(wěn)定性和國家金融主權(quán)。在全球化愈演愈烈的當(dāng)下，國際游資的頻繁出入和一國匯率的劇烈波動(dòng)都會(huì)對一國的金融安全造成巨大威脅;更有甚者，會(huì)危害波及到實(shí)體經(jīng)濟(jì)，爆發(fā)經(jīng)濟(jì)金融危機(jī)。因此，在全球化不斷深入發(fā)展的當(dāng)今世界，金融安全也越來越多地為人們所關(guān)注。

開放經(jīng)濟(jì)下一國的金融安全需要“三元悖論”的分析工具。有關(guān)“三元悖論”的分析由來已久。早在1951年，英國經(jīng)濟(jì)學(xué)家米德就發(fā)現(xiàn)，一國若要維持貨幣政策有效，就無法同時(shí)實(shí)現(xiàn)固定匯率制度和資本自由流動(dòng)的目標(biāo)，這種矛盾被稱為“二元沖突”。此后經(jīng)濟(jì)學(xué)家蒙代爾和弗萊明提出了著名的M-F模型，指出在資本完全自由流動(dòng)的情況下，貨幣政策無法在采用固定匯率制的國家有效實(shí)行，提出了另一種二元沖突問題。亞洲金融危機(jī)爆發(fā)后，克魯格曼首次明確提出了“三元悖論”的理論，認(rèn)為在資本自由流動(dòng)、固定匯率和貨幣政策的獨(dú)立性三者中，一國政府只能顧及其中兩項(xiàng)。

圖1顯示了“三元悖論”條件下的政策選擇對于金融安全的影響。如圖1所示，在由資本自由流動(dòng)、固定匯率和貨幣政策獨(dú)立性構(gòu)成的三角形中，三個(gè)要素兩兩組合成了三種的政策選擇，同時(shí)也對金融安全產(chǎn)生了不同的影響。以三角形的左側(cè)為例，在該邊界上，資本自由流動(dòng)和貨幣政策構(gòu)成了該國的政策選擇，但由于“三元悖論”的制約，該國放棄了固定匯率制度，從而選擇了匯率浮動(dòng)，這也是英美等發(fā)達(dá)國家的情況。在該種情況下，該國的金融安全主要來自于資本自由流動(dòng)造成的國際金融市場的沖擊以及匯率波動(dòng)造成的對國際貿(mào)易和國際收支的影響。與之相對應(yīng)，在該三角形的右側(cè)，在資本的自由流動(dòng)和固定匯率制度下，一國的貨幣政策不能獨(dú)立操作，這反映了以香港為代表的貨幣局制度和以歐元區(qū)為代表的貨幣聯(lián)盟的特征。在這種情況下，一國的金融安全主要體現(xiàn)在貨幣政策的被動(dòng)操作帶來宏觀經(jīng)濟(jì)不穩(wěn)定和國際資本的沖擊方面。

資本賬戶開放與我國金融安全

資本賬戶開放可以說是全球資源優(yōu)化配置的要求，拓寬了國內(nèi)企業(yè)融資和投資的渠道，但是，另一方面，資本賬戶開放也往往伴隨著金融危機(jī)的發(fā)生，開放資本賬戶而沒有合理的市場改革會(huì)導(dǎo)致一國金融不安全。就目前而言，我國資本賬戶開放的步伐已經(jīng)邁開，不僅取消了外商直接投資的限制，而且在部分程度上允許了外資進(jìn)入國內(nèi)的金融市場。因此，在這種情況下，資本賬戶的對外開放對于我國金融安全有著最直接的深刻影響。

資本流動(dòng)對國內(nèi)金融體系造成沖擊。隨著資本賬戶開放進(jìn)程的深入，國際資本的沖擊將會(huì)越來越頻繁和密集，如果國內(nèi)外資產(chǎn)的價(jià)格存在明顯的差異，大規(guī)模的資本流動(dòng)將不可避免地對國內(nèi)資本市場產(chǎn)生沖擊，并通過國內(nèi)銀行體系最終給整個(gè)金融市場帶來巨大的風(fēng)險(xiǎn)。

影響貨幣政策獨(dú)立性并造成宏觀經(jīng)濟(jì)失控。資本賬戶開放不僅會(huì)對國內(nèi)資本市場造成沖擊，還會(huì)影響到國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)政策的有效性。尤其是在目前的匯率制度下，為了維持匯率的穩(wěn)定，外資的不斷流入必將源源不斷地增加我國的外匯儲備，進(jìn)而通過外匯占款和央行基本貨幣的擴(kuò)大不斷增加經(jīng)濟(jì)中的貨幣供應(yīng)量，最終削弱了我國貨幣政策的自主性。不僅如此，資本市場的開放是一項(xiàng)復(fù)雜的工程，本身蘊(yùn)含著極大的風(fēng)險(xiǎn)，這對金融監(jiān)管也提出了更新更高的要求，如果金融監(jiān)管無法滿足這種要求，無法對資本市場進(jìn)行有效監(jiān)管，那就可能使資本市場的風(fēng)險(xiǎn)越積越多，甚至釀成金融危機(jī)。

國外資金流入的突然停止容易引發(fā)金融危機(jī)。爭取外國私人資本流入是一國，尤其是發(fā)展中國家開放資本賬戶的實(shí)際推動(dòng)因素之一。事實(shí)上，大多數(shù)發(fā)展中國家通過開放資本賬戶來吸引外資流入的政策是有效的，至少在資本賬戶開放之初，絕大多數(shù)國家都經(jīng)歷了大規(guī)模的外資流入。但是歷史教訓(xùn)警示我們，在資本賬戶完全開放的條件下，一旦資本流入突然停止，勢必將會(huì)給經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)帶來負(fù)效應(yīng)，甚至引發(fā)金融危機(jī)。以1998年的東南亞金融危機(jī)為例，在20世紀(jì)八九十年代，許多東南亞國家在經(jīng)濟(jì)起飛階段投資需求較大而國內(nèi)儲蓄不足，為了彌補(bǔ)逆差而過早開放資本賬戶，一些國家在條件不成熟時(shí)開放資本賬戶。但隨著資本流入和貨幣投放量增加，經(jīng)濟(jì)過熱，股市和房地產(chǎn)市場出現(xiàn)泡沫，出現(xiàn)暴跌的可能性也不斷增加。另外，國內(nèi)企業(yè)通過資本賬戶獲得的外幣借款（大多是短期借款）往往沒有套期保值，而且大量用于國內(nèi)長期投資。一旦本國貨幣貶值，最先受到?jīng)_擊的就是這些企業(yè)。隨著這些弱點(diǎn)的暴露，國外投資者的信心出現(xiàn)動(dòng)搖，資本賬戶順差開始下降。隨著國際資本投機(jī)商對該國貨幣進(jìn)行攻擊，大量資本在短時(shí)間內(nèi)外逃，當(dāng)可以用于干預(yù)市場的國際儲備消耗殆盡，就會(huì)形成貨幣危機(jī)。不僅如此，貨幣的巨幅貶值對外幣凈負(fù)債的企業(yè)造成沉重打擊，使其財(cái)務(wù)狀況惡化，失去償付能力，國內(nèi)銀行壞賬隨之增加，銀行危機(jī)隨之爆發(fā)。

匯率浮動(dòng)與我國金融安全

新世紀(jì)以來，隨著人民幣外匯市場日趨活躍，匯率市場化的壓力也逐漸增大。此外，作為新興市場經(jīng)濟(jì)國家，匯率的穩(wěn)定不僅關(guān)系著我國對外貿(mào)易的蓬勃發(fā)展，還與國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定發(fā)展息息相關(guān)。因此，在推進(jìn)匯率體制改革過程中需要更多地考慮匯率對我國金融安全的影響。

表1比較了不同匯率制度對于一國內(nèi)外部均衡、出口競爭力以及金融安全的影響。該表顯示，相比盯住美元的固定匯率制度，浮動(dòng)匯率制度雖然更有利于實(shí)現(xiàn)內(nèi)外部均衡，但會(huì)對我國的金融安全造成不利影響。

我國貨幣易成為國際游資的攻擊對象。匯率增加浮動(dòng)會(huì)影響外匯市場預(yù)期影響人民幣幣值穩(wěn)定。尤其是在當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)增速下滑的“新常態(tài)”下，大幅匯率波動(dòng)勢必又會(huì)影響國內(nèi)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)，對我國經(jīng)濟(jì)、金融穩(wěn)定造成沖擊。不僅如此，考慮到我國當(dāng)前龐大的外匯儲備規(guī)模，其中大部分是以美國國債的形式持有;人民幣匯率（兌美元）更大幅度的浮動(dòng)也對我國外匯儲備管理體制提出了較大的挑戰(zhàn)。

進(jìn)出口企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)等市場主體的利益受損。擴(kuò)大匯率浮動(dòng)將使人民幣匯率具有更大幅度的彈性，從而進(jìn)出口企業(yè)和國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)等市場主體將不可避免地遭遇到匯率波動(dòng)帶來的風(fēng)險(xiǎn)。但從我國現(xiàn)有的外匯市場體系來看，無論在交易品種上，還是在交易規(guī)模上都遠(yuǎn)不能滿足市場需求。因此，進(jìn)出口企業(yè)與國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)等市場參與者無法通過市場風(fēng)險(xiǎn)的有效配置來規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)。在這種情況下，匯率的大幅波動(dòng)會(huì)給企業(yè)和國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)帶來重大損失，從而影響了國內(nèi)的金融安全。

我國的政策選擇

在開放經(jīng)濟(jì)的條件下，根據(jù)“三元悖論”的分析，我國的政策選擇存在三種可能，即浮動(dòng)匯率、非獨(dú)立貨幣政策和資本管制，分別對應(yīng)了圖1三角形中的左右邊和底邊。從金融安全角度來看，三角形左邊的浮動(dòng)匯率優(yōu)于右邊和底邊的非獨(dú)立貨幣政策和資本管制。

首先，貨幣政策對于政府而言，是一項(xiàng)重要的宏觀調(diào)控工具，掌握其主動(dòng)性對于自主調(diào)節(jié)本國宏觀經(jīng)濟(jì)走勢有很大的影響。然而，根據(jù)“三元悖論”，保持貨幣政策的獨(dú)立性就必然放棄固定匯率制度或者資本賬戶限制，這亦會(huì)為一國的金融安全造成很大影響。因此，一國是否放棄貨幣政策主動(dòng)性需要視三者的成本而定：當(dāng)一國放棄固定匯率制度或資本賬戶限制的成本較高，那么該國會(huì)選擇放棄貨幣政策的主動(dòng)性，這也是香港選擇貨幣局制度和歐元區(qū)國家選擇貨幣聯(lián)盟的主要原因。但是對于我國這樣的經(jīng)濟(jì)大國而言，資本市場發(fā)展還不完善，金融體系表現(xiàn)出一定的脆弱性，因此，政府的貨幣政策往往是維持金融安全的最后一道防火墻，這也是我國不可能輕易放棄獨(dú)立貨幣政策的重要原因。

其次，在全球化的當(dāng)今，資本在全球范圍內(nèi)自由流動(dòng)和優(yōu)化配置，能提高資本效率，并產(chǎn)生最大的經(jīng)濟(jì)效益。資本賬戶開放也能使資本在全球范圍分散風(fēng)險(xiǎn)，并能顯著促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長。相反，資本管制實(shí)質(zhì)是政府干預(yù)市場，是一種變相的金融保護(hù)主義，容易產(chǎn)生道德風(fēng)險(xiǎn)。管制的結(jié)果或者是國內(nèi)金融市場競爭過度，或者是國際金融市場競爭不足;同時(shí)，資本管制常與固定匯率政策搭配，常常導(dǎo)致“輸入型”通貨膨脹或通貨緊縮。此外，在開放經(jīng)濟(jì)的條件下，資本管制的效果往往有限。上世紀(jì)六十年代末，由于美國政府開支增加遠(yuǎn)超過其收入增長，經(jīng)常賬戶由盈余轉(zhuǎn)為赤字，大量資金由美國流向德國。為維持布雷頓森林體系下的固定匯率制，美聯(lián)儲一方面緊縮貨幣，提高利率，導(dǎo)致國內(nèi)利率高于規(guī)定的存款利率上限，引發(fā)“金融脫媒”現(xiàn)象和金融創(chuàng)新浪潮;另一方面實(shí)施資本管制，導(dǎo)致美國銀行通過歐洲分行借入美元存款，刺激歐洲美元市場加速發(fā)展。

因此，從金融安全的角度來看，我國的政策選擇應(yīng)是“獨(dú)立貨幣政策”、“匯率浮動(dòng)”與“資本流動(dòng)”的組合;但同時(shí)需要注意的是，對于我國這個(gè)發(fā)展中大國而言，這個(gè)政策組合的實(shí)現(xiàn)并非一蹴而就的，而是一個(gè)漸進(jìn)的試探過程。

在資本賬戶開放方面，就目前來看，世界各國的資本賬戶開放程度各不相同，主要的發(fā)達(dá)國家，如世界經(jīng)濟(jì)合作與發(fā)展組織（OECD）成員國都已經(jīng)開放了資本賬戶，許多新興市場國家和發(fā)展中國家，如東南亞的泰國、馬來西亞和拉美的智利等也開放了資本賬戶。但一些國家開放了資本賬戶之后，出現(xiàn)了嚴(yán)重的貨幣危機(jī)和金融危機(jī)（如東南亞和拉美等國）。這說明資本賬戶的開放不是一蹴而就、一勞永逸的，需要各方面條件的達(dá)成及配合。資本賬戶開放需要具備一定的條件，如穩(wěn)健的經(jīng)濟(jì)政策、合理的匯率機(jī)制、充足的國際儲備、市場化的利率、完善的國內(nèi)資本市場、加強(qiáng)的金融監(jiān)管以及國際層次上的有效協(xié)作等等。

就我國而言，一方面，面對國際債務(wù)危機(jī)持續(xù)蔓延的外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境，國際資本流動(dòng)頻繁對我國的資本賬戶開放構(gòu)成較為嚴(yán)重的威脅，如果我們不顧經(jīng)濟(jì)金融的穩(wěn)定完全放開資本賬戶，必將導(dǎo)致國際游資對我國金融領(lǐng)域更為猛烈的沖擊。另一方面，在全球化這個(gè)不可阻擋的趨勢面前，不推進(jìn)資本賬戶的開放早已絕無可能。因此，如何選擇資本賬戶開放的內(nèi)在順序?qū)⒊蔀槲磥砦覈馁Y本賬戶開放問題的重心所在。在國際債務(wù)危機(jī)持續(xù)蔓延的外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，為了確保我國的金融安全，該領(lǐng)域可取的排序是：先放開長期資本流動(dòng)，再放開短期資本流動(dòng);在長期資本的范圍內(nèi)，先放開直接投資，再放開證券投資;在證券投資的范圍內(nèi)，先放開債券投資，再放開股票投資;在所有形式的資本流動(dòng)中，先放開資本內(nèi)流，再放開資本外流。

就增加匯率浮動(dòng)而言，在國際債務(wù)危機(jī)的前提下，選擇擴(kuò)大匯率浮動(dòng)會(huì)給我國的匯率乃至宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定造成不小的負(fù)面影響。但在全球化日益加劇的當(dāng)今，各國對資本流動(dòng)的限制日趨減弱，在此情況下，為了確保我國貨幣政策的獨(dú)立性，需要降低匯率對貨幣政策的束縛。例如，如果在國內(nèi)經(jīng)濟(jì)膨脹過度的情況下，面對外匯市場的匯率升值壓力，中央銀行必須購買外匯出售本幣以平息市場需求，這在穩(wěn)定匯率的同時(shí)卻增加了國內(nèi)貨幣供給，從而與控制國內(nèi)貨幣供應(yīng)量的政策目標(biāo)相矛盾。為此，中央銀行還必須進(jìn)行對沖操作，即通過出售所持有的政府債券等途徑來回收貨幣。從我國貨幣政策的實(shí)踐來看，這種對沖操作實(shí)際上已經(jīng)成為我國中央銀行貨幣政策的常規(guī)行為，并且在對沖規(guī)模日益擴(kuò)大的情況下，中央銀行貨幣政策也就表現(xiàn)出了越來越多的被動(dòng)性。就目前來看，我國已將每日人民幣兌美元的浮動(dòng)范圍增至2%，這標(biāo)志著我國匯率形成機(jī)制向以市場供求為基礎(chǔ)、更具彈性和市場驅(qū)動(dòng)的匯率制度近一步靠攏。未來，人民幣匯率在改革中間價(jià)的形成機(jī)制的同時(shí)，要繼續(xù)進(jìn)一步擴(kuò)大浮動(dòng)的區(qū)間，盡快形成人民幣盯住一籃子貨幣的機(jī)制。

（作者單位：王子建，河北化工醫(yī)療職業(yè)技術(shù)學(xué)院經(jīng)管系;汪川，中國社會(huì)科學(xué)院財(cái)經(jīng)戰(zhàn)略研究院）